ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПОРТФЕЛЕЙ КОРПОРАЦИИ НА РЕГИОНАЛЬНОМ УРОВНЕ
Постановка задачи оптимизации инвестиционного портфеля корпорации
Инвестиционная стратегия корпорации в регионе определяется экзогенными
(внешними) и эндогенными (внутренними) факторами. Причем во многом
прибыльность инвестиционной деятельности зависит от внешних факторов, таких
как [14, 32]:
* политическая ситуация в стране и регионах;
* общеэкономическая ситуация;
* состояние финансового рынка;
* надежность контрагентов.
В ситуациях, когда действие экзогенных факторов стабильно, успех
инвестиционной деятельности корпорации определяется эндогенными факторами:
* правильно выбранной инвестиционной и кредитной стратегией;
* обеспеченностью инвестиционными ресурсами;
* квалификацией персонала;
* существующей системой управления.
Таким образом, оптимизация инвестиционных портфелей корпорации на
региональном уровне должна быть построена на основе четкого анализа и
прогноза возможных изменений экзогенных факторов, а эндогенные факторы
должны планироваться таким образом, чтобы оптимизировать внутреннюю
деятельность корпорации.
В этой связи, основным критерием оптимизации портфеля является максимум
безрисковой прибыли корпорации, то есть [1, 15]:
, (2.1)
где
С - целевая функция;
I - количество инвестиционных ценностей корпорации;
reti - ставка прибыли по i-той инвестиционной ценности;
vi - удельный вес i-той инвестиционной ценности в инвестиционном портфеле
корпорации;
J - количество рисков корпорации;
riij - ставка j-того вида риска для i-той инвестиционной ценности;
vij - удельный вес i-той инвестиционной ценности, подверженной j-тому
виду риска, в инвестиционном портфеле корпорации.
При этом ограничения могут выглядеть следующим образом:
;
;
; ; ; .
Если при осуществлении инвестиционной стратегии, формируется несколько
инвестиционных портфелей, формула (2.1) может быть записана следующим
образом:
,
где
N - количество инвестиционных портфелей корпорации.
В рамках поставленной задачи процесс оптимизации инвестиционного портфеля
корпорации или совокупности инвестиционных портфелей может быть описан в
виде принципиальной схемы (рис. 2.9) [27].
Процесс оптимизации в этом случае представляет собой замкнутую
последовательность действий, то есть циклическую процедуру, в которой на
этапе учета и инвентаризации инвестиционных ценностей проверяется и
корректируется перечень инвестиционных ценностей корпорации, определяются
основные характеристики этих ценностей.
Рис. 2.9. Процесс оптимизации инвестиционного портфеля корпорации
На этапе экспертной оценки проводится опрос экспертов для определения
средней ставки по каждому виду риска для каждой инвестиционной ценности, а
также оценивается норма прибыли от каждой инвестиционной ценности и портфеля
в целом.
После оценки исходных данных и определения всех необходимых условий
проводится расчет оптимальной структуры портфеля, решением которого является
вектор V, представляющий собой совокупность оптимальных долей для всех
инвестиционных ценностей с заданными рисками и нормой прибыли [40].
Далее определяется оптимальная структура инвестиционного портфеля
корпорации и осуществляется поиск инвестиционных ценностей с заданными
характеристиками, проводится дальнейший анализ, целью которого является
определение объектов купли-продажи для оптимизации портфеля.
В результате проведенного анализа осуществляется реструктуризация
портфеля с целью его оптимизации. Процесс оптимизации портфеля, проводимый
корпорацией, включает процесс продажи и приобретения инвестиционных
ценностей, то есть корпорация решает задачу выбора тех или иных
инвестиционных ценностей для покупки или продажи, с целью удовлетворения
требований оптимальности инвестиционного портфеля. В этой связи, для
определения возможных инвестиционных альтернатив и их характеристик
проводится комплексный анализ инвестиционных ценностей (рис. 2.10), по
результатам которого осуществляется процесс инвестирования.
Организация оценки инвестиционной привлекательности по такой схеме
обоснована следующим. Первоначально корпорация должна определить, что за
инвестиционная ценность предлагается, поскольку различные виды
инвестиционных ценностей (реальные, финансовые, интеллектуальные)
подразумевают различную степень доходности и риска. В этой связи, одним из
главных экзогенных факторов является инвестиционная привлекательность
региона [41].
На первом этапе анализа определяется вид инвестиционной ценности. В
зависимости от вида выбираются критерии для анализа репутации инвестиционной
ценности. Следует отметить, что репутация инвестиционной ценности - это
характеристика, позволяющая оценить весь предшествующий планируемой сделке
инвестиционный процесс, связанный с данной инвестиционной ценностью, то
есть, оценить колебания стоимости, прибыли, риска и другие характеристики
данной инвестиционной ценности. Таким образом, оценка репутации - это
ретроспективный анализ инвестиционной ценности.
Рис. 2.10. Схема комплексной оценки инвестиционной ценности
Один из главных вопросов, задаваемых инвестором: сколько заплатить за
инвестиционную ценность, чтобы не снизить планируемый доход? Поэтому,
следующим этапом анализа является оценка реальной стоимости инвестиционной
ценности, которая проводится путем определения [32, 44]:
* минимальной приобретаемой доли объекта инвестиций;
* стоимости минимальной доли;
* вариантов оплаты приобретаемой доли.
Если объект инвестиций представляет собой сложное образование:
акционерное общество и его пакет акций, корпорация и его подразделения,
интеллектуальная собственность, результаты научного исследования и др., то,
зачастую, бывает необходимо определить какая минимальная "доля" объекта
инвестиций подлежит приобретению или продаже, после этого, в зависимости от
приобретаемого влияния на объект инвестиций, определяется цена доли объекта
и варианты оплаты.
Если репутация и стоимость инвестиционной ценности приемлемы для
инвестора, то проводится оценка формальных и неформальных показателей,
характеризующих данную инвестиционную ценность.
К формальным относятся показатели, которые могут быть рассчитаны на
основе формул, имеют четкое разграничение на исходные и результативные
показатели. В свою очередь, неформальные показатели - это характеристики
инвестиционной ценности, аналитический расчет которых невозможен по тем или
иным причинам.
Набор показателей для оценки инвестиционной привлекательности может
меняться в зависимости от вида инвестиционной ценности. После проведения
анализа репутации, а также оценки формальных и неформальных показателей для
каждой инвестиционной ценности проводится сравнение альтернатив и выбор
приемлемых для инвестора вариантов инвестирования и реструктуризации
портфеля. 2.4. МЕТОДЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА
Поскольку корпоративные инвестиции в регион являются, как правило,
долгосрочными, им должен предшествовать достаточно глубокий и всесторонний
анализ с привлечением необходимого количества экспертов и специалистов. При
проведении достаточно масштабных исследований необходимо применять на каждом
из всех его этапов различные подходы и методы для повышения достоверности
получаемых результатов.
В соответствии с предлагаемой схемой проведения инвестиционного анализа
или анализа инвестиционной привлекательности региона или других объектов, по
нашему мнению, следует использовать различные экономико-математические,
статистические и другие методы. Рассмотрим предлагаемые методики и методы в
порядке их применения для проведения корпорацией анализа привлекательности
различных инвестиционных ценностей.
Оценка стоимости инвестиционной ценности
Для определения стоимости приобретаемого пакета акций корпорациями, как
правило, используются следующие методы [2, 47]:
* анализ дисконтных потоков средств;
* сравнительный анализ компаний;
* сравнительный анализ операций;
* анализ заменяемой стоимости.
В случае с анализом дисконтных потоков средств, в частности, важнейшую
роль обычно играет качество информации об инвестиционной ценности, как
источник исходной информации для обеспечения качества оценки конечной
стоимости.
Кроме формальных на рыночную цену влияют следующие факторы:
* уровень конкурентного напряжения между группами участников торгов при
проведении тендера;
* структура процесса продажи, в частности, объем покупаемых акций, а
также возможность реструктуризации приобретаемой компании после
приобретения;
* проблема обеспечения финансовых условий приобретения.
Оценка приобретаемой инвестиционной ценности обычно рассматривается с
двух позиций:
* стоимость как единого целого (совокупная стоимость);
* стоимость основных составных частей (пообъектная стоимость).
Оценка дисконтных потоков средств ("ДПС")
Данная оценочная процедура является общей методологией, используемой при
оценке компаний. При наличии соответствующего качества информации
рассматриваемый метод обычно является приоритетным для использования
корпорацией как потенциальным покупателем.
Основные шаги алгоритма представлены на рис. 2.11.
Рис. 2.11. Шаги оценки стоимости пакета акций компании
Рассмотрим кратко некоторые основные шаги этого алгоритма. Определение
дисконтной ставки. Прибыль, получаемая держателями акций и долговых
обязательств, представляет собой стоимость долгового обязательства,
зависящую от рыночной стоимости этого обязательства, а также стоимость
акции, зависящую от рыночной стоимости этих акций. Среднее значение,
определенное в соответствии с рыночной стоимостью, называется
Средневзвешенной Стоимостью Капитала (ССК). Прогнозируемые свободные потоки
средств дисконтируются в соответствии с ССК.
Основная формула для определения ССК выглядит следующим образом
,
где
Rd - стоимость долгового обязательства до уплаты налогов;
Tc - маргинальные налоговые ставки для компании;
D - рыночная стоимость долгового обязательства;
E - рыночная стоимость акций;
Re - стоимость акций до налогов.
Стоимость акций может определяться при помощи Модели Оценки Капитальных
Активов ("МОКА"). Данная модель строится на том основании, что разница в
прибыли представляет собой необходимую степень риска, однако вознаграждению
подлежит лишь та часть этой разницы, которая не подвержена диверсификации.
Модель определяет разницу, не подверженную диверсификации, и связывает
ожидаемую прибыль с данной степенью риска. Основную формулу модели МОКА
можно представить так:
.
В данном случае Rf представляет ставку, свободную от риска (обычно это
государственные облигации или другие виды правительственных долговых
инструментов на развивающихся рынках); ??- степень риска, не подверженного
диверсификации; а Rm - рыночный риск. Премия по рыночному риску представлена
разницей между значениями Rf и Rm. Риск, не подверженный диверсификации, то
есть ?, может быть определен путем деления коварианта компании с рынком на
общую вариацию самого рынка.
,
где
Covim - ковариация приобретаемой компании с рынком; - общая вариация
рынка.
Вычисление конечной стоимости. Конечная стоимость (КС) обычно
