определяется с использованием формулы роста до бесконечности или
терминальной кратности.
Формула роста до бесконечности является следующей:
.
Здесь FcFn представляет потоки средств по окончании прогнозируемого
периода, а g - ожидаемую степень роста этих потоков. Данная формула должна
быть нормализована для использования в полных циклах деятельности в тех
отраслях промышленности, которые имеют цикличную структуру. Основной
недостаток оценки конечной стоимости заключается в предположении того, что
компания достигла стадии устойчивого функционирования.
Сравнительный анализ компаний
Оценку компании также необходимо проводить путем анализа некоторых
показателей других компаний-аналогов, которые могут сравниться с
анализируемой. Например, при анализе пакета нефтяной компании можно
воспользоваться данными по нескольким другим нефтяным компаниям.
Выбираются различные показатели, например, отношение стоимости
компании-аналога к ее запасам, а также рыночной капитализации к запасам
компании. Далее рассчитываются показатели в отношении общих запасов и тех,
на которые у нее имеются права (как правило, после поправки на мелкие пакеты
акций в производственных объединениях). Запасы, на которые у компании
имеются права, рассчитываются на основании коммерческого (без права голоса)
пакета акций.
Сравнивая значения полученных показателей можно определить
приблизительную стоимость приобретаемой компании.
Сравнительный анализ операции поглощения
Одним из методов оценки стоимости инвестиционной ценности является
сравнительный анализ операции поглощения. Этот метод построен на анализе
операций приобретения аналогичных инвестиционных ценностей. В качестве
основания для расчетов определяется базовый показатель (например, балансовая
стоимость активов и цена акции), затем с помощью пропорций оценивается
возможная стоимость инвестиционной ценности. Основанием к использованию
данного метода является то, что он обеспечивает надлежащую степень реализма
в отношении случаев приобретения пакетов акций российских предприятий
российскими корпорациями.
Анализ заменяемой стоимости
Еще одним методом инвестиционного анализа является метод оценки
заменяемой стоимости инвестиционной ценности. В частности, для реальных
инвестиций с помощью этого метода можно учесть стоимость строительства
нового объекта инвестиций по сегодняшней стоимости денег и с применением
скидки с такой стоимости для расчета стоимости существующей инвестиционной
ценности.
Обычно скидка в отношении заменяемой стоимости составляет 30-40% или выше
с поправкой на регион. В российских условиях обычно используется заменяемая
стоимость в размере 10-20% в связи с необходимостью значительной
модернизации из-за низкой технологической оснащенности и низкого
платежеспособного спроса.
Российская специфика оценки пакетов акций
Учитывая же специфику российского рынка, можно предложить еще два метода,
позволяющих существенно приблизить начальную цену пакета акций к рыночным
котировкам:
1. Метод расчетной капитализации.
2. Метод группировок.
Суть методов следующая:
Если акции поглощаемой компании не котируются на фондовом рынке, то
определение рыночной стоимости можно проводить с использованием следующих
исходных данных:
* бухгалтерская отчетность анализируемой компании;
* бухгалтерская отчетность компаний отрасли, акции которых имеют рыночную
стоимость (котируются на рынке);
* значения рыночных котировок по акциям этих компаний.
Тогда прогнозируемая стоимость акций анализируемой компании может быть
рассчитана по следующему алгоритму:
1. Рассчитывается совокупная балансовая стоимость (S) компаний, акции
которых котируются:
,
где
ВБi - валюта баланса i-той компании;
n - общее количество компаний, акции которых котируются.
2. Для каждой компании рассчитывается удельный вес (q) ее валюты баланса
в общей корзине:
.
3. Для каждой компании рассчитывается коэффициент превышения (k)
расчетной капитализации над рыночной:
,
где
КапРЫН - рыночная капитализация компании;
КапРАС - расчетная капитализация компании, равная стоимости ее
собственных средств.
4. Рассчитывается генеральный коэффициент превышения (К):
.
5. Рассчитывается прогнозная рыночная капитализация (s) анализируемой
компании:
.
Метод группировок заключается в анализе набора показателей приобретаемой
компании и отнесении приобретаемой компании к той или иной группе
предприятий, которые могут быть приобретены за определенную цену.
С помощью этих методов появляется возможность приобретения пакета акций
компании, в которой заинтересована корпорация по цене, максимально близкой к
рыночной и с наименьшими затратами, то есть с максимальной эффективностью.
Анализ репутации (ретроспективный анализ)
Регрессионный анализ
Для проведения ретроспективного анализа инвестиционной ценности
используются методы, которые позволяют оценить прошлые колебания
показателей, и на этой основе прогнозировать их будущие колебания, а также
методы, позволяющие выявить причины колебаний и оценить влияние изменения
различных показателей на изменение результирующих показателей объекта
инвестиций.
Для решения первой задачи применяют регрессионный анализ, позволяющий по
исходным данным прошлых периодов строить уравнения регрессии и
прогнозировать поведение инвестиционной ценности в будущем [21].
Перед расчетом коэффициентов уравнения регрессии необходимо определить
следующие исходные данные:
* кортеж показателей, характеризующих инвестиционную ценность;
* значения выбранных показателей за определенный промежуток времени в
прошлом.
В результате определения исходных данных получаются векторы Xi, каждый из
которых является набором значений показателя i в интервалы времени (1, 2,
..., N). На основании этих векторов строится матрица А значений выбранных
показателей вида M x N (M - количество выбранных показателей; N - количество
интервалов анализа).
После построения матрицы вычисляются индексы парной корреляции для каждой
пары (Xi Xj), а затем строится матрица B вида M х M, элементами которой
являются коэффициенты парной корреляции элемент bij.
В этой матрице bij = bji, а bii = 1.
Коэффициенты парной корреляции рассчитываются по следующей формуле:
.
После расчета значений коэффициентов парной корреляции определятся
степень тесноты связи между различными Xi. Векторы, имеющие наиболее тесную
связь, имеют функциональную зависимость, поэтому можно строить уравнения
регрессии, для всех пар коэффициентов, значение коэффициента парной
корреляции которых больше 0,7.
После построения уравнений регрессии можно прогнозировать будущие
значения одних показателей в зависимости от изменения других. Таким образом,
репутация инвестиционной ценности может быть проанализирована с точки зрения
регрессионного анализа.
Факторный анализ
Помимо регрессионного анализа проводится анализ влияния изменения одних
выбранных показателей инвестиционной ценности на изменение других. Для этих
целей используется факторный анализ [23]. В частности факторный анализ
доходности инвестиционной ценности проводится на основе выражения,
устанавливающего взаимосвязь между текущей доходностью инвестиционной
ценности и тремя инвестиционными характеристиками, которые являются
факторами влияющими на доходность инвестиционной ценности: прибыльностью
продаж, оборачиваемостью всех активов и финансовым рычагом в одной из его
модификаций.
,
где:
ДИЦ - доходность инвестиционной ценности;
ДТ - текущий доход по инвестиционной ценности;
ЦТ - текущая цена инвестиционной ценности;
ОПС - объем продаж ежедневный;
РК - рыночная капитализация инвестиционной ценности.
Процедура проведения факторного анализа состоит в следующем. Основная
формула для вычисления выбранного показателя инвестиционной ценности
приводится к виду
Y = ,
где
Y - результирующая функция;
хi - факторы;
n - число факторов.
Влияние изменения k - го фактора на изменение результирующей функции
?Yk = * ?xk * .
В частности, для трех факторов имеем следующее:
влияние изменения первого фактора на изменение результирующей функции
?Yх1 = ( х11 - х10 ) * х21 * х31 ;
влияние изменения второго фактора на изменение результирующей функции
?Yх2 = х10 * ( х21 - х20 ) * х31 ;
влияние изменения третьего фактора на изменение результирующей функции
?Yх3 = х10 * х20 * ( х31 - х30 ).
Проверить правильность расчетов можно с помощью следующей формулы
Y1 - Y0 = ?Y = ?Yх1 + ?Yх2 + ?Yх3 .
Таким образом, можно определить влияние изменения одних выбранных
показателей на изменение других, это позволяет выявить наиболее значимые
факторы, от которых зависит текущая доходность инвестиционной ценности.
Оценка неформальных показателей
Экспертная оценка риска инвестиционной ценности
Многообразие факторов риска усложняет процесс получения исходных данных и
проведение самой оценки риска. В связи с этим из возможных методов оценки
риска инвестиционных ценностей необходимо использовать только те методы,
которые учитывают многокритериальность и многовариантность влияния различных
видов риска на инвестиционные ценности. В этой связи, по нашему мнению, для
анализа риска может быть использован метод экспертных оценок [4, 40].
Метод экспертных оценок включает комплекс логических и математических
процедур, направленных на получение от специалистов информации, ее анализ и
обобщение с целью подготовки и выбора рациональных решений. Сущность этого
метода заключается в проведении квалифицированными специалистами
интуитивно-логического анализа проблемы с качественной или количественной
оценкой суждений и формализованной обработкой результатов.
Комплексное использование интуиции, логического мышления и
соответствующего математического аппарата позволяет получить решение
поставленной задачи (проблемы). Для оценки риска инвестиционной ценности по
выбранным показателям составляется анкета. Форма анкеты имеет универсальный
вид и несложна в заполнении.
Используя методы оптимальной обработки экспертной информации и решения
многокритериальных задач оптимизации, можно определить и оценить основные
виды рисков и очередность необходимых мероприятий по их минимизации, а также
выработать предложения по изменению структуры инвестиционного портфеля.
Общие методы экспертных оценок разрабатывались в рамках исследований в
области прогнозирования. К их числу относятся, например, известный метод
Дельфи, метод использования матрицы балльных оценок, сворачиваемых далее
через использование линейных коэффициентов весомости по каждому варианту.
Центральной проблемой при этом (и далеко не всегда разрешимой) оказывается
субъективность экспертных суждений.
Этот же недостаток в принципе присущ и методу попарных сравнений
критериев, в котором сначала формулируются критерии, которые должны быть
затем упорядочены в соответствии с приданными им весами. В основе попарных
сравнений лежит идея упорядочения факторов, имеющих различные веса.
Отсутствие материала для определения весов компенсируется суждениями
экспертов, которым предлагаются для попарных сравнений различные критерии
или цели. Здесь важно то, что сравниваются между собой лишь два критерия или
две цели. На основе частоты предпочтений и с помощью арифметической средней
