Industrial Finance, 1830--1914 (New York: Methuen, 1980), pp. 108--109. Как и
в Соединенных Штатах, создание промышленных компаний первоначально было делом
второразрядных финансовых домов; вплоть до окончания первой мировой войны
перворазрядные финансовые дома занимались преимущественно размещением
иностранных ценных бумаг (там же, с. 144--145).] К инкорпорированию понуждали
также потребность в модернизации оборудования и финансовые трудности, частично
вызванные прекращением поставок хлопка из-за гражданской войны в Америке. В
1882 году на Лондонской бирже ходили акции производительных фирм с суммарным
капиталом в 54 млн. фунтов, а за следующие двадцать лет этот показатель
увеличился до 872 млн. фунтов. [Lance Davis, "The Capital Markets and
Industrial Concentration: The U.S. and U.K., a Comparative Study", The
Economic History Review 19, щ (1966): p. 255. Девис ссылается на свидетельские
показания Дэвида Чедвика перед Особым комитетом по закону о компаниях от 1862
и 1867 годов, который утверждал, что его фирма к тому времени продала
корпоративных акций, большей частью промышленных, на сумму более 40 млн. ф.
стр. (с. 262 и п. 5). Девис указывает, что британские рынки краткосрочных и
долгосрочных кредитов для промышленных концернов также были развиты лучше, чем
в Америке (с. 260-261). Филип Мировски отмечает, что профессиональные торговцы
акциями, получавшие текущую информацию о ценах на акции из газет и журналов,
были в Британии уже в 1690 году. Он показывает, однако, что затем этот рынок
пережил долговременный упадок. Philip Mirowski, "The Rise (and Retreat) of a
Market: English Joint Stock Shares in the Eighteenth Century", Journal of
Economic History 41 (September 1981): pp. 561--578.]
Ланс Девис утверждал, что Англия располагала более развитыми рынками капитала,
чем Соединенные Штаты, и потому при возникновении технологических возможностей
для резкого повышения концентрации производства английским компаниям было
легче финансировать соответствующие расходы [там же, с. 263-268]. Занятным
исключением была пивоваренная промышленность, начавшая с 1886 года продажу
акций для финансирования развития собственных пивных, которые должны были
гарантировать устойчивый сбыт продукции. [Размещение акций пивных заводов
описано Коттреллом. Cottrell, Industrial Finance, 1830--1914, pp. 168--171.
Нехватка пивных возникла из-за успехов британского движения за трезвость и
ограничительной лицензионной политики, и производителям пива стало выгодно
завладеть сохранившимися пивными для гарантированного сбыта своей продукции.]
Одно время эти продажи были очень велики, и в Лондоне они шли через ведущие
торговые банки. Финансирование американских компаний, напротив, определялось
неформальными связями с богатыми людьми или банками. Девис предполагает, что
те, у кого были соответствующие связи, имели наилучшие возможности для
получения экономии от масштабов производства и внедрения капиталоемких
технологий. Не исключено, что Девис прав, считая, что американские
производители охотнее англичан шли на слияния и поглощения из-за трудностей с
финансированием. [Девис говорит о сравнимой ситуации в Германии: "В случае
Германии, например, связь представляется еще более непосредственной. Из-за
крайне малого числа прочных финансовых институтов, только германские банки
были в состоянии предоставить промышленности большую часть потребного ей
капитала. Этот централизованный контроль распределения капитала вскоре привел
к централизованному контролю ценообразования и решений о производстве, а также
способствовал возникновению сохраняющейся и поныне картелизации рынков.
Поскольку промышленность была гораздо моложе, а финансовые институты более
примитивны, было невозможно конкурировать, не имея внешних источников
финансирования." ("Capital Markets", p. 271)] Но при оценке полезности
знакомств среди финансистов для расширения производства следует иметь в виду
некоторые оговорки.
Во-первых, если вообразить себе отрасль, которая нуждается в увеличении
мощности оборудования и в сокращении количества фирм, то ясно, что инвестиции
будут очень рискованны до тех пор, пока не определятся фирмы-победители.
Слияние фирм может оказаться разумным способом привлечь капитал для
строительства более крупных заводов, и то, что в Соединенных Штатах все так и
происходило, еще не свидетельствует о слабости американского рынка капитала.
Во-вторых, есть два вида экономии на масштабах производства. В Британии с ее
развитым рынком капитала легко было осуществлять укрупнение в тех случаях,
когда наперед была известна выгода от расширения масштабов производства.
Такого рода преимущества особенно часто существуют в отраслях (вроде
британской текстильной промышленности или сельского хозяйства), где
большинство улучшений в производственных процессах есть результат усилий
машиностроителей или кого-либо еще за пределами отрасли.
Но в Америке склонность к консолидации фирм создавала условия для экономии на
масштабе задолго до возникновения самого массового производства, либо
соответствующие условия возникали благодаря большому спросу, который, как
известно, есть отец изобретательности. Экономичные нефтеперерабатывающие
установки Рокфеллера были установлены для удовлетворения потребностей уже
существовавшего треста, а массовое производство автомобилей возникло почти
исключительно в результате того, что Форд должен был выполнять слишком
многочисленные заказы, которые нельзя было удовлетворить никаким иным
способом. Те, кто считает, что инновация чаще всего возникает в ответ на уже
существующие потребности, оценят этот второй вариант как в целом более важный.
Вполне ясно и то, что в Англии создавалось слишком много мелких корпораций,
которые были не в состоянии создать эффективный рынок для своих акций. И
ведущие финансисты Лондона почти или совсем не интересовались учреждением
промышленных корпораций -- этим занимались мелкие или провинциальные
финансисты. [Коттрелл (Industrial Finance, 1830--1914, pp. 149--152) отмечает
проблемы, создававшиеся тем, что небольшие выпуски акций не имели хождения:
"Относительно всех упомянутых в Official List на 19 октября 1877 года компаний
брокер указывает, что из 1367 котировавшихся ценных бумаг 1082 выпуска не
имели хождения". И еще: "До 1885 года форма акционерной компании быстро
прижилась только в немногих отраслях: в хлопкопрядении, в стальной,
чугунолитейной и угольной промышленности... В хлопкопрядении инкорпорирование
имело целью строительство новых больших и эффективных, по тогдашним
стандартам, фабрик, а в сталелитейной нужны были дополнительные средства для
новых инвестиций, в том числе для внедрения бессемеровского процесса. Большей
частью акции размещались через местные или региональные рынки капитала, а
собственно финансовые институты играли в этом очень малую роль... Институты
метрополий, похоже, играли не только пассивную, но даже и чисто отрицательную
роль, позволяя неразборчивым в средствах учредителям компаний действовать
бесконтрольно" (р. 154).] Так что английский рынок капитала не мог быть
настолько привлекательнее американского, как это полагает Девис.
Тресты и популярность промышленных акций
Почему инвесторам понадобилось так много времени, чтобы обнаружить
привлекательность публично продаваемых акций? В конце концов, уже за полвека
до того, как стала обычной торговля акциями промышленных корпораций,
существовали лицензированные компании, акции которых продавались на
Нью-йоркской и других фондовых биржах. Аномальность положения подчеркивается
тем, что некоторые промышленные корпорации -- текстильные компании Новой
Англии -- издавна торговали своими акциями в Бостоне.
Правдоподобен ответ, что большинство производительных предприятий XIX века
были слишком малы, чтобы поддерживать активный рынок своих акций. Массовому
процессу инкорпорирования и началу торговли акциями должно было предшествовать
появление крупных предприятий. Чтобы приобщиться к выгодам продажи собственных
акций трестов недостаточно было сформировать крупную корпорацию; опыт показал,
что небольшие по размеру конкуренты, которые не могут продавать свои акции, за
счет небольших производственных издержек успешно подрезали цены, прибыли и
рыночную долю крупных фирм: сам по себе размер был маловажным преимуществом.
Расширение предприятия не давало надежных результатов, пока экономия от
расширения производства не оказывалась большей, чем дополнительные издержки от
расширения организации, о чем мы будем подробнее говорить ниже. Создание
трестов и слияние компаний облегчали путь к достижению экономии от масштабов
производства, но, если организационные издержки консолидированных компаний
превосходили экономию от расширения производства, эти компании не выживали.
Нет ничего удивительного в том, что широкой торговле акциями промышленных
компаний предшествовала торговля сертификатами трестов, выпущенными в 1880-х
годах [Navin and Sears, "Rise of the Market", pp. 112--121]. Некоторые тресты
были достаточно велики, чтобы поддерживать активный рынок на свои акции, а их
популярность отражала представление, что подавить конкуренцию и возможно, и
выгодно, и что широкомасштабное производство экономичнее небольшого. К концу
1880-х годов торговля сертификатами трестов обрела размах. Нью-йоркская
фондовая биржа позволяла своим членам торговать ими как некотируемыми ценными
бумагами, поскольку считалось, что неопределенность правового статуса делает
их непригодными для котирования на бирже. Хотя сертификаты трестов считались
очень спекулятивными бумагами, именно с них начинается история рыночных цен и
дивидендов на промышленные акции, отличаемых от акций железнодорожных компаний
и компаний коммунального обслуживания. После 1891 года, когда принятый в
Нью-Джерси новый закон об инкорпорировании позволил трестам упорядочить свой
правовой статус, их акции немедленно приобрели статус котируемых на
Нью-йоркской фондовой бирже.
Структура капитала в инкорпорированных трестах была совсем иной, чем в
современной практике. Обычной, хотя и не универсальной практикой, была
капитализация достигнутого компаниями треста уровня доходов в форме
привилегированных акций, придуманных как способ гарантирования инвестиций
[Сходной была и практика создания корпораций в Британии. См.: Cottrell,
Industrial Finance, p. 164--167]. Обыкновенные акции выпускались с учетом
риска возможных убытков и перспективы прибылей в будущем. Хотя при
капитализации железных дорог следовали той же схеме, многие сторонние
наблюдатели полагали, что обычные акции корпораций совершенно "разводнены" или
не представляют собой "ничего кроме неба голубого". По мнению этих
наблюдателей, доход корпораций на обычные акции был не столько результатом
рискованных спекуляций, сколько следствием бессовестного обдирания клиентов.
Невин и Сирс для периода с 1890 по 1893 год перечисляют двадцать восемь
выпусков привилегированных акций [Navin and Sears, "Rise of the Market", table
1, p. 118]. В то время инвестирующие банкиры, знакомые главным образом с
железнодорожными акциями, еще не вполне верили в инвестиционные достоинства
промышленных ценных бумаг; и они участвовали в торговле только пяти из
двадцати двух активно проталкивавшихся на рынок выпусков. Д. П. Морган,
крупнейший из банкиров, вкладывавших деньги в железные дороги, не участвовал
активно в подписке на промышленные акции до образования в 1898 году компании
"Федерал Стил". Учредители шести из двадцати восьми компаний, которые
перечисляют Невин и Сирс, не особенно старались протолкнуть на рынок
привилегированные акции. Компания "Дженерал Электрик", например, была создана
в 1892 году в результате слияния компании "Эдисон Электрик" из Шенектеди, штат
Нью-Йорк, и компании "Томсон-Хьюстон Электрик" из Линн, штат Массачусетс, и
это слияние было закреплено решением законодательного собрания Нью-Йорка. Д.
П. Морган и ряд его коллег инвестировали 300 тыс. дол. в компанию "Томас А.
