.
Общий коэффициент капитализации, определяемый с учетом требуемого
покрытия долга, рассчитывается по формуле:
,
где
DCR - коэффициент покрытия долга, определяемый по формуле:
.
Техника остатка
Сущность техники остатка заключается в капитализации дохода, относящегося
к одной из инвестиционных составляющих, в то время как стоимость других
составляющих известна.
Для применения техники остатка необходимо выполнить следующую
последовательность действий:
* определить часть годового дохода, приходящуюся на компоненту с
известной стоимостью путем умножения этой стоимости на соответствующий
компоненте коэффициент капитализации;
* определить сумму годового дохода, приходящуюся на компоненту с
неизвестной стоимостью путем вычитания из общей величины годового дохода
суммы, приходящейся на известную компоненту;
* определить стоимость неизвестной компоненты объекта путем деления
приходящегося на нее дохода на соответствующий коэффициент капитализации;
* определить стоимость объекта путем сложения стоимости известной и
полученной стоимости неизвестной компоненты.
В методе прямой капитализации в первую очередь применяется техника
остатка для физических компонентов (земли и зданий), и техника остатка для
финансовых компонентов.
Применение техники остатка для зданий предполагает, что стоимость участка
земли можно оценить достаточно точно. Кроме этого должны быть известны
чистый операционный доход и коэффициенты капитализации для земли и для
зданий.
При наличии необходимой информации этот метод можно применять для оценки
недвижимости, имеющей значительный износ. Кроме того техника остатка для
зданий прямо измеряет вклад здания в стоимость, что может определить
экономическую целесообразность модернизации или ликвидации здания.
Применение техники остатка для земли предполагает, что стоимость здания
можно определить достаточно точно. Технику в основном применяют в анализе
наилучшего и наиболее эффективного использования земли, определяя стоимость
здания как стоимость строительства нового здания. Техника может быть полезна
в случаях, если нет достоверных данных о продажах земли. В случае, если
стоимость постройки нового здания не соответствует вкладу в общую стоимость
объекта, данный метод применять нельзя.
Применение техники остатка для собственного капитала предполагает
возможность определения срока ипотечного кредита и размер годового платежа
на обслуживание долга. Техника применяется главным образом для оценки
полного права собственности заново сооружаемого объекта.
Техника остатка для заемного капитала подразумевает, что стоимость
собственного капитала известна, а стоимость заемного капитала - нет.
Капитализация по норме отдачи
Капитализация по норме отдачи переводит будущие выгоды в настоящую
стоимость двумя способами:
* методом дисконтирования каждого денежного потока соответствующей нормой
отдачи;
* методом капитализации дохода общим коэффициентом капитализации,
учитывающим характер поступающих доходов, изменение стоимости объекта
недвижимости и ожидаемую норму отдачи.
Метод дисконтирования денежных потоков применим к денежным потокам любого
вида и является универсальным. Настоящая стоимость будущих выгод от владения
недвижимостью (PV) определяется из выражения:
,
где
Ct - денежный поток периода t;
it - норма дисконтирования периода t.
Для определения нормы дисконтирования применяются следующие методы:
* метод кумулятивного построения;
* метод сравнения альтернативных инвестиций;
* метод сравнения продаж;
* метод мониторинга рыночных данных.
Метод кумулятивного построения заключается в суммировании величин,
отражающих степень риска данного проекта. Общая структура построения имеет
следующий вид:
Норма прибыли = безрисковая ставка + норма инфляции + премия за риск
Безрисковая ставка соответствует стоимости денег во времени при полном
отсутствии рисков. Норма инфляции компенсирует снижение покупательной
способности денег в течение срока проекта. Премия за риск включает все типы
рисков, связанных с инвестициями в недвижимость, к которым относят:
* риск, связанный с характеристиками конкретного объекта недвижимости;
* риск, связанный с низкой ликвидностью недвижимости;
* риск, связанный с уровнем управления недвижимостью;
* риск неожиданного изменения уровня инфляции.
Данный метод применяется в случае наличия возможности выделения каждой
составляющей в числовом выражении.
Метод сравнения альтернативных инвестиций заключается в поиске на
финансовом рынке инвестиционных проектов с аналогичной степенью риска для
последующей корректировки их нормы прибыли применительно к инвестициям в
недвижимость. В качестве первого приближения следует выбирать норму процента
по коммерческим кредитам с залоговым обеспечением и норму прибыли по акциям
аналогичных предприятий. При этом следует принимать во внимание, что позиция
кредитора является менее рискованной, чем позиция инвестора собственного
капитала.
Метод сравнения продаж заключается в анализе данных по совершенным
сделкам купли-продажи с целью воссоздания предположений инвестора
относительно будущих выгод от владения недвижимостью. На основе схемы
денежных потоков проекта определяется внутренняя норма прибыли проекта. В
случае недостатка рыночной информации следует применять вероятностные методы
прогнозирования.
Метод мониторинга рыночных данных заключается в анализе ретроспективных
рыночных данных с целью определения текущих перспективных значений норм
прибыли. При этом следует использовать корреляционные связи тенденций
изменения прибыльности инвестиций в недвижимость с тенденциями изменения
других инструментов финансового рынка.
В некоторых случаях регулярно изменяющихся денежных потоков определение
стоимости недвижимости выполняется:
* применением прямых формул для расчета настоящей стоимости;
* применением общего коэффициента капитализации, учитывающего характер
изменения дохода и стоимость недвижимости, а также условия финансирования
объекта недвижимости.
В зависимости от конкретных условий и характеристик денежных потоков для
определения стоимости регулярно изменяющихся денежных потоков применяются
три типа расчетных моделей:
* модели дохода;
* модели "собственности";
* ипотечно-инвестиционные модели.
Модели дохода применяются для расчета настоящей стоимости только потока
доходов. Для получения стоимости недвижимости стоимость реверсии и других
выгод, не вошедших в основной поток, должны быть добавлены к стоимости
потока дохода.
В случае, если договор аренды предусматривает поступление постоянного
потока доходов, в зависимости от предположений относительно способа возврата
капитала, возможно применение следующих методов капитализации: ,
* капитализация по модели бесконечного потока;
* капитализация методом Инвуда;
* капитализация методом Хоскольда.
Капитализация по модели бесконечного потока применяется в двух случаях:
либо имеется бесконечный поток дохода, либо поток дохода конечен, но цена
продажи объекта равна начальной цене покупки, т.е. первоначальной
инвестиции. Стоимость такой недвижимости определяется путем деления дохода
на подходящую норму дисконтирования. В этом случае норма дисконта (Yo) и
общий коэффициент капитализации численно равны, так как начальные инвестиции
полностью возвращаются при окончании проекта:
Ro = Yo .
Для случаев, когда стоимость недвижимости в конце проекта полностью или
частично обесценивается, полный или частичный возврат начального капитала
может быть осуществлен за счет потока доходов.
Метод Инвуда предполагает, что доход поступает в виде простого
постоянного аннуитета и дисконтируется одной нормой дисконта. Основной
предпосылкой является допущение о том, что величина аннуитета соответствует
полному возврату начальных инвестиций и получению дохода на капитал в
течение времени поступления аннуитета.
В соответствии с этими предпосылками коэффициент капитализации должен
включать:
* норму процента для получения дохода на капитал;
* коэффициент фонда возмещения, который обеспечит полный возврат
начальных инвестиций за счет формирования фонда возмещения.
Указанные выше предпосылки формализуются в виде следующего выражения для
коэффициента капитализации: ,
где - коэффициент фонда возмещения.
Главной особенностью метода Инвуда является то, что формирование фонда
возмещения производится по норме, равной норме прибыли для инвестиций.
Практическое определение стоимости потока доходов с учетом допущений
Инвуда выполняется двумя способами:
* применением коэффициента взноса на амортизацию единицы;
* применением общего коэффициента капитализации.
Метод Хоскольда отличается от метода Инвуда тем, что формирование фонда
возмещения происходит не по норме процента на инвестиции, а по безрисковой
ставке. Основной предпосылкой здесь является то, что реинвестирование может
быть не таким прибыльным, как начальные инвестиции, и, следовательно,
повторному вложению денег присущ большой риск.
Для получения настоящей стоимости прямолинейно изменяющегося аннуитета
используют следующую формулу: ,
где
d - начальный доход в конце первого периода;
b - изменение дохода за период (b больше 0, если доход увеличивается);
n - число периодов;
An - коэффициент настоящей стоимости аннуитета при норме i процентов.
Для дохода, изменяющегося по экспоненте(с постоянной нормой), настоящая
стоимость экспоненциально изменяющегося аннуитета, который начинается с 1 в
конце первого периода, определяется по следующей формуле: ,
где
x - норма увеличения дохода;
n - число периодов;
i - норма дисконта.
Для дохода, который по прогнозам будет уменьшаться по экспоненте, формула
преобразовывается к следующему виду: .
Модели "собственности" применяют для определения настоящей стоимости в
случаях, когда и доход, и стоимость недвижимости изменяются известным
регулярным образом. Для учета изменения стоимости актива применяется базовая
формула Эллвуда:
Ro = Yo + А ,
где
А - величина корректировки.
При этом, если стоимость объекта уменьшается, то корректировка А имеет
знак "+", а если стоимость будет увеличиваться, то корректировка будет иметь
знак "-". Численное значение корректировки определяется умножением
относительного изменения стоимости на коэффициент фонда возмещения или на
норму рекапитализации, а общая формула для коэффициента капитализации
принимает следующий вид:
Ro = Yo [+ / -] D * а ,
где
D - относительное изменение стоимости объекта;
а - коэффициент, отражающий годовую норму возврата капитала.
В случае постоянного дохода без изменения стоимости недвижимости
необходимо применить капитализацию бесконечного потока доходов. При этом
коэффициент капитализации численно равен норме отдачи.
В случае постоянного дохода с изменением стоимости недвижимости
применяется общая формула коэффициента капитализации, корректирующая норму
отдачи необходимостью учета изменения стоимости капитала. При этом
компенсация изменения стоимости капитала обеспечивается по модели
формирования фонда возмещения, т.е. путем применения коэффициента фонда
возмещения: .
В случае прямолинейного изменения и дохода и стоимости, стоимость такой
недвижимости может быть определена методом прямой капитализации с линейным
возвратом капитала. Сущность линейного возврата капитала (рекапитализации)
