8. Инвестиции и займы
Существуют некоторые ограничения на инвестиционную политику фонда.
Например, фонд не может вкладывать больше определенного процента средств
(например, 5%) в одну компанию.
9. Структура капитала
Многие фонды, особенно закрытого типа, состоят из ряда различных ви-
дов инвестиций, таких, как обыкновенные и привилегированные акции. Опре-
деляются типы акций, предлагаемых фондом, и связанные с ними права.
10. Отчеты
Фонды должны регулярно отчитываться перед органом регулирования и ак-
ционерами. Определяется содержание и периодичность отчетов.
11. Ведение записей, учет и аудит
Законодательство определяет содержание и периодичность составления
записей, процедуры учета и аудита.
12. Депозитарий
Определяются обязанности депозитария или попечителя.
13. Права акционеров или владельцев паев
Собственность на акции или паи инвестиционного фонда дает важные пра-
ва, подробно описанные в базовом законодательстве.
14. Обязанности директоров
Юридические обязанности директоров инвестиционного фонда указаны в
базовом законе в общей форме, а более полно описаны в подробных инструк-
циях.
15. Проспекты эмиссии, связи с общественностью и маркетинг
Цель базового закона - не допустить, чтобы компания делала дезинфор-
мирующие заявления.
16. Слияния и ликвидация
Указана процедура слияния и ликвидации инвестиционных фондов.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какие вопросы функционирования фондов должны регулироваться базо-
вым законодательством?
6.6 РОЛЬ ОРГАНА РЕГУЛИРОВАНИЯ
За непосредственное регулирование и надзор обычно отвечает специали-
зированный орган регулирования. Этим органом, обязанности которого опре-
деляются базовым законом, может быть одна или несколько из следующих ор-
ганизаций:
- Отдел в рамках правительственного министерства.
- Орган правительства, созданный с этой целью, под названием "Комис-
сия по ценным бумагам" или "Комиссия по инвестициям".
- Саморегулируемый орган или организация, состоящая из практиков в
данной области, с добровольной функцией регулирования под надзором пра-
вительственного органа.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какой орган обычно регулирует деятельность фондов?
102
ГЛАВА 7. РИСК, ХЕДЖИРОВАНИЕ И ДИВЕРСИФИКАЦИЯ
В этой главе рассматриваются понятие риска и методы защиты инвестици-
онных позиций, в том числе связанные с ликвидностью, хеджированием и ди-
версификацией. Также будут рассмотрены основы управления портфелем цен-
ных бумаг.
7.0 ПОНЯТИЯ РИСКА, ХЕДЖИРОВАНИЯ И ДИВЕРСИФИКАЦИИ
Принятое определение риска гласит: "Перспектива того, что цена или
ставка в будущую дату будет иной, чем ожидалось".
И хотя в связи с риском основной причиной беспокойства является убы-
ток, было бы справедливо сказать, что к риску получения прибыли можно
относиться так же. Озабоченность возникает из-за неопределенности. Пос-
кольку невозможно предсказать будущее с абсолютной точностью, важно
учесть, особенно в области инвестиций, что очень мало шансов получить
желаемый доход от инвестиции, если принять во внимание и цену, и время.
По сути, есть два вида риска: предполагаемый риск и реальный риск.
ПРЕДПОЛАГАЕМЫЙ РИСК
Это ожидание события, которое может произойти, или определенного ре-
зультата известного события. Например, когда инвестор приобретает ценную
бумагу, он только предполагает, что ценная бумага поднимется в цене и,
возможно, также принесет ему доход (а иначе, зачем ему делать такую ин-
вестицию?).
Он выбирает свои инвестиции на основании исследования или рекоменда-
ций, ожидая (т. е. предполагая), что получит прибыль, хотя, возможно, он
и понятия не имеет, сколько времени потребуется для появления такой при-
были. Следовательно, инвестиционное решение принимается, когда меняется
предполагаемый риск. Таким образом, его предположения о риске связаны с
тем, какую прибыль он получит, и на этом этапе, возможно, он игнорирует
реальный риск.
РЕАЛЬНЫЙ РИСК
Реальность зачастую далека от предположений, и инвестиции могут
упасть в цене с тем же успехом, что и подняться. Таким образом, реальный
риск заключается в том, что стоимость инвестиции упадет, не говоря уже о
неполучении прибыли. Реальный риск для фирмы по работе с ценными бумага-
ми в том, что в случае убытков по инвестиции клиент не сможет покрыть
этот убыток.
Научный подход к инвестированию предполагает, что реальный риск можно
измерить. В задачи данного учебного пособия не входит более подробное
рассмотрение моделей ценообразования по капитальным активам и анализа
риска. Однако важно уяснить, что каждая фирма по работе с ценными бума-
гами обязательно должна убедиться в том, что ее клиенты осознают ре-
альные риски при принятии инвестиционных решений.
РИСК И ДОХОД
Здесь достаточно будет рассмотреть в общих чертах концепцию риска и
дохода применительно к инвестициям. По существу, соотношение между рис-
ком и доходом оценивается так: чем выше риск, тем больше должен быть
ожидаемый доход. Следовательно, при низком риске можно рассчитывать и на
низкий доход.
ИЗМЕНЧИВОСТЬ
Изменчивость цен инвестиционных продуктов
По мере развития рынков был принят способ измерения риска - изменчи-
вость цен инвестиционных продуктов. По сути, изменчивость - это мера то-
го, насколько бурным было изменение цены в смысле ее быстрого движения в
короткие отрезки времени. Чем изменчивее цена, тем больше вероятность
получения прибыли или убытков в короткие сроки.
Реально вопрос о риске при таких обстоятельствах заключается в том,
какую разницу в цене может позволить себе инвестор прежде, чем принять
решение о получении прибыли или убытка. Необходимо помнить, что в целом
большинство инвесторов действуют быстро в случае прибыли, но медленно в
случае убытков. В последнем случае, в связи с предполагаемым риском по-
лучения прибыли, инвесторы часто "надеются", что их решение в конечном
итоге окажется правильным. Опыт говорит о том, что хотя они могут быть и
правы, удача поворачивается к ним лицом только после того, как они огра-
ничивают свои убытки и выходят из данной позиции.
ЛИКВИДНОСТЬ
Как уже упоминалось, ликвидность - это степень легкости, с которой
можно покупать и продавать активы или обменивать их на денежные
средства. Чем выше общий интерес инвесторов к ценной бумаге, тем больше
вероятный объем операций по этой ценной бумаге, и это должно создавать у
инвесторов большую уверенность в том, что они смогут найти соответствую-
щего контрагента, желающего заключить сделку в противоположном направле-
нии по разумной цене.
Действительно, недостаток ликвидности по продукту часто приводит к
отсутствию "прозрачности" рыночной цены, поскольку даже мелкие сделки
могут оказать радикальное воздействие на цену данного инструмента. Нап-
ример, если цена поднялась, например, со 100 до 180 за достаточно корот-
кий отрезок времени, инвестор может решить, что хочет совершить продажу
по этой цене. Однако, если подъем цены произошел при низком объеме опе-
раций (т. е. низкой ликвидности, он может обнаружить, что количество по-
тенциальных покупателей по более высокой цене недостаточно. Показав рын-
ку, что хочет продать, он может обнаружить, что цена начнет падать так
же быстро, как и поднялась и, следовательно, он не сможет исполнить при-
каз на продажу. И наоборот, признак хорошей ликвидности рынка - когда
при совершении операций в достаточно больших объемах цена не меняется.
Факторы влияющие на ликвидность
Количество акций в свободном обращении
На ликвидность может повлиять ряд факторов. Когда акции прочно связа-
ны в контрольных пакетах, для публичных торгов может остаться только не-
большое количество акций в свободном обращении. В таком случае ликвид-
ность будет низкой и, следовательно, будет сложно покупать или продавать
ценные бумаги в более или менее достаточных объемах. Соответственно
именно по этой причине биржи допускают к торгам только те акции, коли-
чество которых в свободном обращении составляет не менее двадцати пяти
процентов выпуска, и они настаивают, чтобы объем выпуска был не меньше
минимально установленного.
Раздробленный рынок
На внебиржевых рынка, где операции в любом случае бывают менее проз-
рачными, а участники рынка могут находиться далеко друг от друга, это
может привести к так называемому раздробленному рынку (т. е. не все
участники имеют равный доступ к одной информации одновременно). Раздроб-
ленный рынок по какой-либо ценной бумаге может сложиться и тогда, когда
дилеры имеют право заключать сделки по этой бумаге в разных местах (нап-
ример, на региональных фондовых биржах и там, где наряду с фондовой бир-
жей существует внебиржевой рынок), и это может привести к недостаточному
раскрытию цен для тех, кто не заключает сделок в наиболее популярных ры-
ночных центрах.
На тех рынках, где работают маркет-мейкеры, в их обязанности входит,
наряду с результатами арбитражной деятельности, поощрять и обеспечивать
ликвидность рынка. Соответственно при покупке ценной бумаги знать о том,
насколько легко ее можно продать, так же важно, как и иметь возможность
приобрести ее по низкой цене. Профессиональные инвесторы больше склонны
торговаться при покупке, чем пытаться договориться о лучшей цене при
продаже.
ДИВЕРСИФИКАЦИЯ
Портфель ценных бумаг может состоять из одной ценной бумаги или их
сочетания. Такой портфель может содержать обыкновенные акции, привилеги-
рованные акции, краткосрочные бумаги с фиксированным доходом, облигации,
необеспеченные обязательства, варранты и даже производные инструменты.
Смесь или специализация зависит от представлений инвестора о рынке, его
терпимости к риску и ожидаемого дохода.
Портфель может состоять из инвестиции в одну компанию или множество
компаний. Инвестиции также могут быть в компании одного сектора или ши-
рокого круга отраслей. В идеале портфель должен состоять из ценных бумаг
широкого спектра отраслей.
Причина диверсификации
Причина диверсификации - в попытке распределить риск по портфелю,
поскольку с каждой ценной бумагой и с каждой отраслью связаны свои рис-
ки. Предполагается, что инвестор отрицательно относится к риску. Это оз-
начает, что инвестор не будет брать на себя неоправданный риск. Диверси-
фикация портфеля снижает риск, поскольку общая сумма рисков по каждой
ценной бумаге в портфеле не равна риску по портфелю в целом.
Современная теория портфеля
Соотношение риска и дохода
Современная теория портфеля была сформулирована Гарри Марковитцем в
работе, опубликованной в 1952 году. Вкратце эта теория утверждает, что
максимальный доход от портфеля не должен быть основой для принятия реше-
ния из-за элементов риска. Для сведения риска к минимуму портфель нужно
диверсифицировать. Уменьшение риска, однако, означает и снижение доход-
ности. Таким образом, при снижении риска доходы от портфеля должны быть
оптимизированы. Фактически нужен такой портфель, в котором соотношение
риска и дохода было бы приемлемым для инвестора. Само собой разумеется,
что у каждого инвестора свое отношение к риску - его неприятие или
стремление к нему в зависимости от угла зрения. Некоторые инвесторы
предпочитают высокий риск, в то время как другие стремятся свести его к
минимуму. Естественно, что чем выше риск, тем выше должен быть ожидаемый
доход.
В то время, когда была выдвинута эта теория, основные усилия управля-
ющих фондами были направлены на отбор ценных бумаг. Это означало, что
доходность портфеля базировалась на лучшей ценной бумаге, которую управ-
ляющий мог выбрать для повышения дохода от портфеля. Риск как фактор оп-
ределения надежности портфеля не играл особо большой роли в процессе
