тентов, а также соблюдать правила и нормы биржи, на которой будут заре-
гистрированы эти ценные бумаги.
Уровень 4. Четвертый уровень по Правилу 144А/Положению S обозначен
для эмитентов как форма "частного размещения". Это позволяет получить
доступ к международным рынкам путем частного размещения АДР, которое
проводится только среди очень крупных профессиональных инвесторов, назы-
ваемых "квалифицированными институциональными покупателями" (QIB) по
Правилу 144А, и любых неамериканских инвесторов в соответствии с Положе-
нием S. Нужно заметить, что Правилом 144А предусмотрен так называемый
ограничительный период ("локап"), обычно продолжительностью в три года,
по истечении которого акции, не вошедшие в частное размещение, могут
быть конвертированы в АДР. По Положению S период локап сокращен до 40
дней.
В программах также существует различие в зависимости от того, "спон-
сируемые" АДР или "неспонсируемые". Суть "спонсируемой" программы в том,
что она поддерживается или инициируется компанией- эмитентом. "Неспонси-
руемая" программа инициируется, например, инвестиционным банком, который
приобретает акции на внутреннем рынке, вносит их на хранение и выпускает
собственные ценные бумаги на базе находящихся на кастодиальном хранении.
Хотя последний метод был очень распространен в прошлом, теперь органы
регулирования относятся к нему неодобрительно, поскольку считается, что
он препятствует свободному обращению реальных ценных бумаг и вполне мо-
жет привести к несоответствиям в распределении требований по раскрытию
информации эмитентом.
Также необходимо, чтобы депозитарий, назначенный для выполнения функ-
ций хранения, был уполномочен тем органом регулирования, по правилам ко-
торого размещаются расписки. Роль депозитария включает в себя получение
по базовым акциям и передачу держателям расписок всех дивидендов, уве-
домлений и прав, действующих по базовым акциям, включая право голоса
(хотя это должно быть организовано через номинального инвестора в лице
хранителя оригиналов акций), но не включает действия по выпускам прав и
бонусным эмиссиям, когда хранитель продает такие права и распределяет
выручку среди держателей АДР на пропорциональной основе.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что обозначает сокращение ГДР?
2. Почему в 1920-х годах были изобретены АДР?
3. Опишите разницу между АДР Уровня 1 и Уровня 3.
4. Каково значение программы Правила 144А?
5. В чем различие между спонсируемыми и неспонсируемыми АДР?
4.7 ИНДЕКСЫ ЦЕН НА АКЦИИ
Одним из наиболее значительных событий для рынков капитала в послед-
ние годы стало введение и использование индексов. Индекс - это комбина-
ция чисел (цен), которая дает общее число, представляющее его составные
части. Затем сумма исходных чисел приравнивается к более удобной величи-
не (например, 100 или 1000). Таким образом, индекс является математичес-
кой суммой входящих в него цен, представленных в виде коэффициента. Ин-
дексы цен на акции также можно рассматривать как синтетические портфели
рыночных цен без накопленных платежей (т. е. дивидендов). Эти числа
нельзя физически купить и продать (т. е. практически нецелесообразно
поставлять входящие в индекс компоненты), но многие рынки создают на их
основе производные инструменты с наличным расчетом.
Есть три математических способа составления индекса.
С помощью метода среднеарифметической индекс рассчитывается путем
сложения цен всех наименований входящих в него акций. Таким образом, при
этом методе предполагается, что приобретается по одной акции всех наиме-
нований, составляющих индекс. На деле это не приносит особой пользы при
создании портфеля-ориентира, особенно в целях профессионального управле-
ния фондами, поскольку такой индекс не учитывает веса акций в зависимос-
ти от размера выпуска.
При каждом методе расчета индекса в каждый последующий день использу-
ются текущие цены, и результат сравнивается со средней ценой предыдущего
дня.
Наиболее эффективный и широко используемый сейчас метод - это метод
средневзвешенной. Он заключается в умножении цены акции на количество
выпущенных акций и сложении результатов. Следовательно, это способствует
лучшему воспроизведению портфеля, поскольку фактически здесь устанавли-
вается равная в процентном отношении инвестиция в каждую компанию, акции
которой входят в индекс. Таким образом, любое изменение цены акции ком-
пании с большей капитализацией оказывает более значительное влияние на
изменение значения индекса. Необходимо учесть, что при корпоративных
действиях в отношении акций - компонентов индекса (например, бонусных
эмиссиях и выпусках прав) в индексы нужно вносить поправки.
Третий метод - это метод средней стоимости (или среднегеометрической
величины), который основан на предположении, что инвесторы вкладывают
одинаковую сумму в каждую ценную бумагу. При расчете по этому методу,
как и по среднеарифметическому, берутся только цены акций, но затем они
перемножаются между собой и из результата извлекается корень n-ной сте-
пени (где n - количество ценных бумаг в индексе). Хотя этот метод хорош
в начале, он предполагает, что постоянно сохраняются те же позиции (с
точки зрения числа акций, а не стоимости инвестиций) и, соответственно,
со временем становится нереалистичным для целей создания портфеля-ориен-
тира (конечно, если цены всех акций не меняются одинаковыми темпами).
Индексы фондового рынка можно использовать как показатель изменения
рынка (или по меньшей мере какой-то его части), что позволяет инвесторам
определить тенденцию. Они также служат индикаторами текущего настроения
рынка. Но важнее всего то, что они дают ориентир, с которым инвесторы
могут сравнивать эффективность своих собственных портфелей как с извест-
ной инвестиционной базой.
Таким образом, индекс также выступает в качестве замены портфеля.
Последнее привело к тому, что известно как пассивное инвестирование. Оно
заключается в том, что инвесторы или управляющие фондами просто ведут
позиции, повторяющие индекс и, соответственно, знают, что эти позиции
всегда будут вести себя так же, как и индекс. В особенности это относит-
ся к странам, где отсутствует полный доступ к рынку, а этот путь откры-
вает искусственный доступ.
Самые известные из индексов - это
- FT-SE, группа индексов и подиндексов газеты "Файнэншл Таймс" и Лон-
донской фондовой биржи, используемых в Великобритании;
- Индекс Доу-Джонса, американский индекс по 30 ведущим акциям США;
- S&P, индексы агентства "Стэндард энд Пурс", охватывающие более ши-
рокий спектр американских акций (индексы 100 и 500 акций);
- НИККЕЙ, невзвешенный индекс ведущих японских акций.
Важно отметить, что у индексов есть недостатки. Они показывают скорее
количественные, чем качественные изменения (т. е. они не показывают при-
чину изменения цен). Они могут измениться при минимальном объеме торгов
(т. е. когда имеет место скорее изменение настроения, чем действие), от-
разив общий результат спроса и предложения, но не величину рынка. Более
того, в них не учитываются расходы на заключение сделок и вычеты (напри-
мер, дивиденды и т. п.), они требуют периодических корректировок в своем
составе, и нужно заметить, что с точки зрения регулирования они потенци-
ально могут стать предметом манипуляций.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какой вид финансового индекса используется чаще всего?
67
ГЛАВА 5. ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
В этой главе рассматриваются основы того, что в целом принято назы-
вать производными инструментами. По сути, к ним относятся любые ценные
бумаги, цена которых внутренне зависит от цены другой ценной бумаги.
Здесь будут рассмотрены виды производных инструментов, базовые принципы
их ценообразования и основные пути их использования, а также пользовате-
ли этих финансовых инструментов.
5.0 ВИДЫ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
Как упоминалось ранее, сам термин предполагает, что эти продукты -
инвестиционные инструменты, цена которых является производной от цены
других инструментов. Это также означаете что эти инструменты не могли бы
существовать при отсутствии базового инструмента (или индекса), из чего
следует, что если по какой-либо причине прекратится торговля базовым
инструментом, прекратится и обращение производного.
В предыдущей главе достаточно подробно рассматривались депозитарные
расписки, которые являются производными инструментами только в том смыс-
ле, что исходные ценные бумаги являются собственностью депозитария, ко-
торый затем выпускает свои собственные расписки для покупателей о том,
что они имеют право пользоваться выгодами от этих ценных бумаг. За иск-
лючением разницы из-за изменения курса валюты, цена на эти расписки ме-
няется пункт в пункт с изменением цены на базовые ценные бумаги, кроме
тех случаев, когда на местном рынке ограничено участие зарубежных инвес-
торов.
Самый известный из производных продуктов - это фьючерсные контракты.
По сути, это обязательные для выполнения соглашения либо на принятие
(покупку), либо на осуществление (продажу) поставки базового инструмента
по цене, оговоренной в данный момент для поставки в какое-то время в бу-
дущем. По окончании срока действия контракта должна произойти поставка,
если за истекший срок не была заключена такая же противоположная сделки.
Цена такого срочного соглашения зависит от размера процентов, которые
могли быть начислены на использованные деньги до даты расчетов по исте-
чении срока действия. Эта цена также зависит от других затрат, платежей
или поступлений, срок которых может наступить между датой заключения
контракта и сроком его истечения (например, страхование, транспортиров-
ка) налоги и хранение для товаров и дивиденды и права по акциям и индек-
сам или выплаты по купону для облигаций). Технически фьючерсы могут об-
ращаться только на биржах.
Эквивалентные внебиржевые продукты называются форвардами, хотя в слу-
чае, если приобретенный на бирже контракт физически невозможно закрыть
продажей на бирже (через механизмы клиринговой палаты), строго говоря,
это будет биржевой форвардный, а не фьючерсный контракт.
Следующая группа производных продуктов - это опционы. Они намного
сложнее фьючерсных контрактов. Опционный контракт дает его покупателю
(или держателю) право, но не обязанность, принять (колл) или осуществить
(пут) поставку базового актива по заранее согласованной цене страйк (или
цене исполнения) к заранее определенной дате (американский стиль) или
только в такую дату (европейский стиль) при оплате премии (цена опциона)
продавцу (надписателю) опциона.
Следовательно, продавец опциона несет обязательство по выполнению ус-
ловий контракта, если этого потребует держатель опциона, т. е. только
держатель имеет право решать, будет ли исполняться контракт. Обычно для
биржевых продуктов предлагается не только ряд сроков окончания действия
(экспирации), но и спектр цен исполнения.
При заключении опционных сделок вне биржи эти элементы обычно согла-
совываются соответствующими сторонами для удовлетворения их потребнос-
тей. Цена опциона зависит не только от процентов, которые можно получить
по не вложенным в них средствам (т. е. компенсация полной цены покупки
базового инструмента), но также от вероятности того, что исполнение оп-
циона окажется выгодным в дату экспирации, количества времени, оставше-
гося до экспирации, и изменчивости цены базового актива.
На товарных рынках многие опционы основаны не на базовом активе, а на
фьючерсном контракте на этот базовый актив - именно этот фьючерс и под-
лежит поставке. Следует особо подчеркнуть, что на фьючерсных и опционных
рынках существует дополнительная терминология, значительно отличающаяся
