мирование региональных центров фондовой активности. В первую очередь это
Москва, Санкт-Петербург, Екатеринбург, Новосибирск и Приморский край. На
эти региональные центры приходится сегодня свыше 35 процентов всех имею-
щихся в стране инвестиционных институтов.
На сегодняшний день российский фондовый рынок еще не составляет еди-
ного целого. Он недостаточно структурирован и гармонизирован, в связи с
чем к числу его отличительных особенностей можно отнести региональную
замкнутость, являющуюся существенной преградой динамичному и безопасному
передвижению ценных бумаг и денежных активов. В силу этого эмитированные
в том или ином регионе ценные бумаги вынуждены обращаться в ограниченных
пределах, приобретая тем самым искусственное определение "региональных",
или совершают непростую "миграцию" в направлении центров фондовой актив-
ности.
По объему заключаемых сделок с корпоративными ценными бумагами в об-
щероссийском масштабе лидирующее место приходится на московский регион.
По некоторым оценкам, в Москве заключается более 80 % всех сделок на
внебиржевом рынке корпоративных ценных бумаг.
В целом можно выделить наиболее характерные черты, которые российский
рынок приобрел к настоящему времени:
1) Это рынок крупных институциональных инвесторов, оперирующих значи-
тельными средствами и крупными пакетами акций. Этим, в частности, объяс-
няется тот факт, что российский рынок сегодня - это исключительно рынок
профессионалов.
2) Для российского рынка характерно абсолютное преобладание внебирже-
вой формы заключения сделок между его участниками. Это и рыночные сделки
(в рамках РТС и на "телефонном" рынке), и прямые сделки со значительными
пакетами по взаимной договоренности сторон, которые не отражаются в тор-
говых и информационных системах.
3) Основная доля рыночного оборота приходится на скупку стратегичес-
кими инвесторами контрольных пакетов акций приватизированных предприя-
тий. Вместе с тем для 1996 - 1997 гг. становится характерным рост инте-
реса портфельных инвесторов к российским акциям.
4) Стабилизация рынка. Если ранее на рынок выбрасывались дестабилизи-
рующие рынок пакеты акций, скупленные мелкими брокерами у работников
предприятий, то в настоящее время брокеры накопили относительно солидный
капитал и имеют возможность выжидать выгодные условия продажи (покупки),
регулировать потоки акций и ценовые колебания. Одновременно значительная
часть акций принадлежит институциональным инвесторам, которые - в отли-
чие от мелких - покупают акции на длительное время, не опасаются ло-
кальных спадов на рынке и проводят более взвешенную и спокойную полити-
ку.
5) Возросла разборчивость инвесторов. Если раньше инвесторы скупали
"все подряд", то в настоящее время инвестиционный процесс сконцентриро-
вался на наиболее ликвидных акциях. В то же время существует явная тен-
денция к распространению интересов профессиональных участников рынка на
акции компаний "второго эшелона".
6) Произошли позитивные сдвиги в инфраструктуре рынка. Снизились рис-
ки инвесторов, особенно в части ведения реестров и защиты прав акционе-
ров при дополнительных эмиссиях акций. В настоящее время ухе можно гово-
рить о становлении в России цивилизованной системы регистраторов, депо-
зитариев и организаторов торговли на рынке ценных бумаг. *
7) Улучшение информационной среды, чему способствовало установление
требований к раскрытию информации как эмитентами, так и организаторами
торговли.
8) Сохранение тесной взаимосвязи между состоянием рынка и политичес-
кой ситуацией в стране.
9) Относительная стабилизация курса рубля и замедление темпов инфля-
ции, снижение доходности государственных ценных бумаг в 1995-1996 гг.
Это позволяет сделать два важных вывода.
Во-первых, начавшийся перелив финансовых ресурсов между двумя круп-
нейшими сегментами российского РЦБ позволяет говорить о растущей целост-
ности рынка, которая проявляется в том числе в возросшей взаимосвязи
между доходностью государственных ценных бумаг и котировками наиболее
ликвидных акций. Одновременно это означает, что усилилась ориентация
рынка корпоративных ценных бумаг не только на западных инвесторов, но и
на внутренние реалии.
Во-вторых, с учетом относительно ограниченного на сегодня предложения
ликвидных бумаг на данном рынке растущий спрос со стороны иностранных и
российских инвесторов создает относительно прочную базу для роста курсо-
вой стоимости акций и капитализации рынка в целом.
10) Котировки акций стали чувствительны к крупным изменениям мировой
конъюнктуры (например, имевший место временный рост котировок акций рос-
сийских целлюлозно-бумажных комбинатов в силу роста мирового спроса и
цен на бумагу).
11) Сохраняется значительная зависимость конъюнктуры рынка акций от
заказов иностранных инвесторов, предъявляющих основной спрос на бумаги
тех или иных предприятий. Портфельные инвестиции глобальных фондов в
свою очередь носят цикличный характер в зависимости от сроков и объемов
выделенных "на Россию" средств и политической конъюнктуры. **
---------------------------------------------------------------------
-------
* Первой торговой системой, получившей лицензию ФКЦБ России, стала
Российская торговая система. В листинг РТС на начало марта 1997 г. были
включены обыкновенные акции 58 эмитентов и привилегированные акции 16
эмитентов, в РТС-2 соответственно 60 и 33 эмитента.
** Для многих иностранных инвесторов индикаторами возможности включе-
ния российских ценных бумаг в свои портфели стали прежде всего включение
России в расчет рейтинга Международной финансовой корпорацией (IFC) раз-
вивающихся рынков, а также присвоение кредитного рейтинга России рейтин-
говыми агентствами S&P и Moody's осенью 1996 года. Это обусловило приток
"свежего" иностранного капитала на российский фондовый рынок.
---------------------------------------------------------------------
-------
12) Растущий интерес со стороны крупнейших российских эмитентов к
программе выпуска ADR и GDR. *
13) Начавшийся процесс привлечения капитала российскими эмитентами на
международном фондовом рынке. **
C момента последних президентских выборов (1996 г.) фактически су-
щественно снизилась доля политических рисков инвестирования в российские
ценные бумаги среди всех возможных рисков инвестирования.
В целом для 1996 - 1997 гг. характерна - при заметных колебаниях -
явная общая повышательная тенденция в динамике конъюнктуры рынка. Это
проявляется как в динамике индексов курсов акций и объемов торговли, так
и в росте капитализации российского рынка.
КАПИТАЛИЗАЦИЯ И ПЕРСПЕКТИВЫ ЕЕ РОСТА
Одним из основных показателей, характеризующих привлекательность цен-
ных бумаг и экономики в целом, является капитализация. Капитализация
традиционно определяется как произведение цены ценной бумаги на коли-
чество ценных бумаг в обращении.
За период с января 1996 г. по февраль 1997 г, произошел существенный
(в 4,5 раза) рост капитализации российского фондового рынка с 15 млрд.
долларов США до 68 млрд. долларов США. Среднемесячный темп прироста ка-
питализации за этот период составил в среднем 28%. Тенденция роста сох-
раняется и летом 1997 года.
Рассматривая капитализацию российского рынка акций, необходимо прини-
мать во внимание, что из более чем 50 000 тысяч (по данным Госкомстата)
открытых акционерных обществ России, включая 30 000 АО, созданных в про-
цессе приватизации, какую-либо рыночную котировку имеют акции лишь не
более 150 предприятий. Реальная капитализация российского рынка выше
этих оценок, но из-за низкой ликвидности акций оценить ее не представля-
ется возможным. Наиболее привлекательными для инвесторов в период с ян-
варя 1996 г. по февраль 1997 г. были акции blue chips. ***
--------------------------------------------------------
* На начало марта 1997 г. ADR и GDR были выпущены на акции 14 рос-
сийских компаний, еще 10 программ по выпуску ADR находится в процессе
реализации.
** Пионером в этом направлении стал оператор сотовой связи АО "Вым-
пелком", разместивший ADR З-го уровня на Нью-йоркской фондовой бирже в
ноябре 1996 г. О программе выпуска еврооблигаций заявили такие акционер-
ные общества, как "Мосэнерго", "Ростелеком", МГТС, "Роснефть" и другие.
*** blue chips - Общепринятый термин, означающий первоклассные ценные
бумаги.
---------------------------------------------------------
При этом безусловными лидерами по капитализации являются три отрасли
народного хозяйства:
- нефтегазовая (включая переработку);
- энергетика;
- связь (телекоммуникации).
В настоящее время полная рыночная капитализация российского рынка
составляет порядка 12% от ВНП, что значительно ниже, чем в развитых ка-
питалистических странах.
В дальнейшем следует ожидать рост капитализации российского фондового
рынка, в основе которого лежат следующие факторы:
- значительная недооценка акций "второго эшелона"; *
- дальнейшее снижение политического риска;
- приток части средств с рынка государственных ценных бумаг; **
- рост вложений глобальных фондов;
- снижение инфраструктурных рисков;
- развитие системы коллективных инвесторов.
-------------------------------------------------------------------*
По оценке Salomon Brothers, нефтедобывающие компании России в настоящее
время недооценены в 2 раза (даже с учетом имеющихся неблагоприятных для
отрасли налоговых, ценовых и др. параметров),
** По некоторым оценкам, приток только 10% средств с этого рынка на
рынок корпоративных ценных бумаг может обеспечить 100-процентный рост
капитализации последнего.
--------------------------------------------
ЛИКВИДНОСТЬ РЫНКА
Одним из главных качественных сдвигов 1994-1996 гг. является начав-
шийся процесс постепенного обретения рынком ликвидности. Если в 1993 г.
только ГКО и приватизационные чеки могли быть отнесены к сверхликвидным
активам, а 6 - 7 ценных бумаг могли быть охарактеризованы как ограничен-
но ликвидные, то в 1995-1996 гг. рынок в целом может быть охарактеризо-
ван как ликвидный во многом благодаря появлению твердых котировок. Ис-
пользуя имеющуюся классификацию уровней ликвидности, можно сделать вы-
вод, что к 1997 г:
свыше 1000 акций имели или имеют ограниченно ликвидный рынок - участ-
ники рынка публично объявляют заявки на продажу или покупку; однако по-
явление этих заявок носит нерегулярный характер, а число участников рын-
ка данной ценной бумаги ограничено 1-3;
свыше 70 имеют полностью ликвидный рынок - ведется постоянная торгов-
ля, имеется общерыночный курс, постоянен, выставляется более 3 котировок
в РТС и имеется возможность их реализации по рыночным ценам в течение 5
рабочих дней;
свыше 20 имеют абсолютно ликвидный рынок - ведется активная торговля
с участием нескольких десятков инвестиционных институтов, реализация
ценных бумаг возможна в течение 1 часа. По акциям постоянно выставляется
более 10 котировок крупнейшими участниками РТС
Абсолютная разница (спрэд) между котировками на покупку и продажу по
ряду ценных бумаг является достаточно большой - до 50% от средней цены.
Данный показатель является одним из основных при характеристике уровня
ликвидности ценных бумаг, и чем меньше его значение, тем более ликвидна
данная бумага.
Другим существенным фактором, оказывающим влияние на уровень ликвид-
ности ценных бумаг, является инвестиционная привлекательность бумаг
конкретного эмитента, которая складывается как из показателей эффектив-
ности деятельности предприятия в целом, так и из анализа соотношений
между результатами производственно-финансовой деятельности предприятия и
рыночной оценки его ценных бумаг. Так, например, рост интереса инвесто-
ров к отдельной компании отражается в росте котировок на его ценные бу-
