ных пунктов (один базисный пункт равен одной сотой процента), на которое
доход превышает ставку по ориентировочным государственным облигациям.
Существует система градации государств и компаний, которая использу-
ется рейтинговыми агентствами. Ведущими рейтинговыми агентствами, каждое
из которых расположено в США, являются Standard & Poors и Moody's
Investors Services.
Самый высокий рейтинг, присваиваемый S&P, - АAА, а Moody's - Ааа
(этот рейтинг называется три А). Рейтинги от ААА до ВВВ (S&P) и от Ааа
до Ваа3 ( Moody's) называются рейтингом "инвестиционного уровня". Это
очень важно, поскольку многим международным инвесторам не разрешается
уставами (и регулирующими мерами) вкладывать средства в ценные бумаги,
которые не относятся к инвестиционному уровню. Рейтинги BB+ (S&P) и Ва3
(Moody's) и ниже (вплоть до D) называются спекулятивными уровнями. Высо-
кий рейтинг, означающий низкий риск, как правило, позволяет заемщику
нести низкие затраты.
Если компания обладает рейтингом, который принят на международном
рынке, то остальные факторы в принципе можно проигнорировать, поскольку
их проверяет система кредитного рейтинга. Единственное, что важно в та-
ких условиях, - это удостовериться в том, что сравнение проводилось с
использованием соответствующих государственных облигаций с нужным сроком
погашения и купоном.
РАЗМЕР ВЫПУСКА
Поскольку международный рынок облигаций велик настолько, насколько
велик аппетит профессиональных инвесторов, то будет интересно узнать,
что, чем больше размер выпуска, тем охотнее он будет раскуплен рынком. В
принципе это говорит о ликвидности. Следовательно, маленькие выпуски (т.
е. меньше 150 000 долларов США) не будут интересны крупным инвесторам.
Соответственно, хотя и есть некоторые ограничения, чем больше выпуск,
тем меньше будет ожидаемый доход.
ВАЛЮТА ВЫПУСКА
Если облигация выпускается в национальной валюте, то внутренним ин-
весторам не нужно проводить дополнительное сравнение с внутренними госу-
дарственными облигациями) за исключением тех случаев, когда компания за-
рабатывает недостаточно дохода в национальной валюте для обслуживания
облигаций и должна полагаться на экспорт, например, а за это надо пла-
тить в иностранной валюте. Очевидно, что это будет важным фактором для
иностранных инвесторов в любом случае. Если национальная валюта слаба по
сравнению с основными международными валютами, то иностранный инвестор
будет требовать значительного большего дохода, за исключением случаев,
как и в вышеприведенном примере, когда компания может зарабатывать при-
быль в иностранной валюте, то тогда инвесторы будут ожидать более низкий
доход.
КОМПАНИЯ И ЕЕ ОТРАСЛЬ
Здесь внимание уделяется сектору, в котором находится компания, и то-
му, имеет ли он длинный (обычно четыре года) или короткий (один год)
экономический цикл, и на какой стадии этого цикла отрасль находится в
настоящий момент. Также необходимо учитывать цикл роста компании и то,
находится ли она сейчас на первоначальной стадии, стадии расширения или
стадии зрелости. Если компания находится на ранних стадиях, то тогда
ожидания относительно дохода будут ниже, так как инвестор рассчитывает
на то, что основной рост компании еще впереди, и за счет этого она смо-
жет обеспечивать выполнение обязательств по облигации. На этой же стадии
необходимо обратить внимание на то, создает ли компания денежные потоки
немедленное или же проходит много времени между отправкой счетов и полу-
чением платежей. В первом случае риск меньше, чем во втором, и соот-
ветственно требования к доходности будут меньше.
ОБЕСПЕЧЕНИЕ АКТИВАМИ
В разделе 3.6 достаточно подробно обсуждалось ранжирование активов по
качественным признакам (включая те случаи, когда они являются обеспече-
нием займов). Хотя обеспечение активами не имеет практически никакого
отношения к государственным облигациям (поскольку технически страну лик-
видировать нельзя), для определения рейтинга доходности по корпоративным
облигациям это очень важно. За исключением конвертируемых облигаций, чем
выше качество активов, обеспечивающих кредит и чем выше их ранг, тем
меньший доход будет требоваться рынком от этой облигации.
ДРУГИЕ ЗАИМСТВОВАНИЯ
Порядок ранжирования в случае невыполнения предприятием своих обяза-
тельств важен для любого кредитора. Если компания собирается выпускать
новые облигации (независимо от ранга текущего выпуска) или привлекает
другие заимствования (например, банковский кредит или овердрафт), то это
заставит кредиторов нервничать из-за роста вероятности невозврата
средств. Это происходит потому, что "финансовый рычаг" (соотношение меж-
ду заемными и собственными средствами) структуры капитала будет оказы-
вать более сильное давление на способность компании оплачивать накладные
расходы в случае проблем на предприятии. Следовательно, чем выше коэффи-
циент финансового рычага (т. е. отношение долга к собственному капиталу,
тем выше ожидаемый доход от облигации.
УСЛОВИЯ ТОРГОВЛИ НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ
Более 70%облигаций приобретаются с тем, чтобы удерживать их до конца
срока. Однако существует много профессиональных инвесторов, которые хо-
тят торговать свободно с тем, чтобы получить доход за счет перехода от
одной облигации к другой. Соответственно им нужно быть уверенными в том,
что они смогут найти ликвидный вторичный рынок. Хотя это не имеет
большого значения, последствия для дохода будут такими же, как и при
размере выпуска, т. е. существование вторичного рынка сократит ожидания
инвесторов относительно дохода.
РЫНОЧНЫЙ СПРОС
Время осуществления выпуска также очень важно, особенно если эмитент
собирается устанавливать цену облигации в соответствии с определенной
ориентировочной ценной бумагой. Часто получается так, что обильные вы-
пуски являются результатом экономического прогресса. С точки зрения ин-
вестора, конкуренция за такие выпуски зависит доход по закону спроса и
предложения.
Следующая причина, по которой время выпуска играет большую роль, зак-
лючается в том, что в большинстве случаев купоны выплачиваются один или
два раза в год, и излюбленные даты для выплаты купонов как правило, по-
падают на конец квартала (т, е. 31 марта, 30 июня, 30 сентября, 31 де-
кабря). Для облигаций, купон по которым выплачивается только раз в год,
излюбленные даты - это 31 марта и 31 декабря. Следовательно, в это время
выше вероятность получения дохода для реинвестирования. В противном слу-
чае, когда спрос высок (а предложение маленькое), это приведет к выпус-
кам с меньшим доходом.
Очевидно, что существует много факторов, каждый из которых может в
любой момент повлиять на соотношение между доходами по корпоративным и
государственным облигациям, и разные инвесторы будут по-разному оцени-
вать эти факторы, что зависит от их собственных инвестиционных планов.
Из всех этих факторов самым важным для рынка является соотношение между
спросом и предложением. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Почему рынок государственных облигаций важен для рынка корпоратив-
ных облигаций?
2. Какую роль играет кредитный рейтинг компании для выпуска облига-
ций?
3. Какова разница между кредитным рейтингом инвестиционного и спеку-
лятивного уровня?
4. Почему коэффициент финансового рычага компании влияет на цену, по
которой она может выпустить облигации?
5. Почему требования к доходности уменьшаются, когда спрос на облига-
ции превышает предложение?
3.8 КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с
бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество ак-
ций (в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентное коли-
чество других облигаций (в случае с государственными облигациями). Сле-
дует заметить, что это право или возможность не может быть использовано
камлание и - змитентом, и конвертация может быть произведена компанией-
эмитентом только по просьбе владельца облигации.
В связи с тем, что эти облигации предоставляют такое бесплатное пра-
во, ставка купона по ним обычно бывает ниже, чем по обычным облигациям.
Следовательно, компания-эмитент имеет возможность приобрести более деше-
вую форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда не при-
дется погашать займ, который может быть конвертирован в акции, если цена
акции достаточно выросла.
Тем не менее инвестор первоначально будет получать по конвертируемым
облигациям более высокий доход чем по обыкновенным акциям) но поскольку
условия конверсии обычно устанавливается на уровне, превышающем цены по
долевым инструментам на 20-25%, то владелец облигации сможет воспользо-
ваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции. Следова-
тельно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти l ростом цен ак-
ций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной
ставкой по облигациям.
Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет,
и они имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до
момента погашения.
НАПРИМЕР
Конвертируемая облигация, выпущенная по стоимости 100$ с купоном 7%
(т.е. фиксированный доход в размере 7%). Ставка конверсии: 80 обыкновен-
ных акций за 100$ стоимости (эквивалент 1,25$ за одну обыкновенную ак-
цию), цена акций на настоящий момент 100 центов и текущий дивиденд - 4
цента.
Существует два основных фактора, которые необходимо принимать во вни-
мание: во-первых, дифференциал (разница) доходов, а во- вторых - конвер-
сионная премия.
Доход на акцию равен 4% (т. е. 4 цента разделить на цену акции 100
центов). Доход конвертируемой облигации 7% (т. е. купон в размере 7%
разделить на цену 100$). Это можно рассматривать как увеличение дохода
на 3 пункта в текущем году (и это оправдывает тот факт, что инвестор
платит по конвертируемой облигации на 3% больше).
Конверсионная премия равна 25% (эквивалент соотношения между ценой
обыкновенной акции 1,25$ и рыночной ценой обыкновенной акции 1,00$).
Пусть через пять лет ситуация будут выглядеть следующим образом:
Цена обыкновенных акций выросла до 1,50$, а дивиденд вырос до 8 цен-
тов на акцию. Стоимость конвертируемой облигации могла вырасти до 125$
(т. е. обыкновенная акция выросла в цене на 50%, а конвертируемая обли-
гация - на 25%).
Доходность долевых инструментов теперь 5,33% (т. е. 8 центов разде-
лить на 150 центов). Доходность конвертируемой облигации 5,6% (т. е. 7%
разделить на цену 125$). Увеличение дохода теперь составляет только
0,27%, но необходимо помнить, что владелец конвертируемой облигации в
течение четырех лет получал дополнительный доход, который теперь он мо-
жет использовать для того, чтобы покрыть низкую результативность акций,
и также здесь сокращается риск (благодаря защите со стороны базового до-
хода по облигации) в том случае, если цена акции начнет падать.
Конверсионная премия в этой ситуации только 4%. Это представлено со-
отношением между эквивалентной ценой обыкновенной акции в размере 156,25
центов (т. е. конверсионная цена 125$, разделенная на число акций, 80) и
рыночной стоимостью обыкновенных акций в размере 150 центов.
Конверсия обычно осуществляется в тот момент, когда дивиденды по ак-
циям выросли по отношению к облигациям и когда премия по отношению к ак-
циям упала до нуля. В вышеприведенном примере такая ситуация может воз-
никнуть в том случае, если дивиденды по обыкновенным акциям вырастут в
следующем году или если цена обыкновенных акций вырастет до следующей
даты конверсии. Следует также заметить, что если по большинству выпусков
конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии, то
по американским выпускам конвертируемых облигаций, особенно в случае об-
