БАЗОВЫЙ КУРС ПО РЫНКУ ЦЕННЫХ БУМАГ
Учебное пособие рекомендовано Федеральной комиссией по рынку ценных
бумаг для подготовки к базовому экзамену, ia?eiay n 6 ai?aey 1998 a.
Москва, 1998. Базовый курс по рынку ценных бумаг. - М.: Финансовый изда-
тельский дом »Деловой экспрессј, 1998. - 408с. (за счет уплотнения текс-
та электронная версия учебного пособия содержит 213 с.) ISBN
5-89644-003-0
Основной целью настоящего пособия является ознакомление читателя с
основами и наиболее существенными вопросами функционирования рынка цен-
ных бумаг как с точки зрения сложившейся общемировой практики, так и
применительно к конкретным условиям России. Учебное пособие предназначе-
но для подготовки к базовому экзамену для соискателей квалификационных
аттестатов Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, но может быть ре-
комендовано для широкого круга лиц, интересующихся теоретическими и пра-
ктическими вопросами развития рынка ценных бумаг.
Научные редакторы: д.э.н - Радыгин А. Д. (часть I,II);
д.э.н., проф. Хабарова Л. П. (главы 16,17);
д.ф.-м. н. Шапиро Л. Б. (глава 18).
СОДЕРЖАНИЕ
СОВРЕМЕННЫЙ ЭТАП РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В
РОССИИ И ЗАДАЧИ РЕГУЛИРОВАНИЯ 4
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 6
ВВЕДЕНИЕ 6
ГЛАВА 1.
ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 7
1.0 СБЕРЕЖЕНИЯ, ИНВЕСТИЦИИ И РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 7
1.1 ОСНОВНЫЕ ЗАЕМЩИКИ И ПОСТАВЩИКИ КАПИТАЛА НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ
БУМАГ 8
1.2 ИНСТРУМЕНТЫ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА 13
1.3 ИНСТРУМЕНТЫ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 15
1.4 ПЕРВИЧНЫЕ И ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ 17
1.5 РОЛЬ ПОСРЕДНИКОВ 19
1.6 ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ЦЕЛИ И РЕШЕНИЯ 23
ГЛАВА 2.
ИНФРАСТРУКТУРА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 25
2.0 ПОНЯТИЕ ИНФРАСТРУКТУРЫ 25
2.1 РАЗЛИЧИЕ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ ПО ВИДАМ ТОРГОВЛИ 25
2.2 ЗАДАЧИ И МЕХАНИЗМЫ ИНФРАСТРУКТУРЫ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 26
2.3 КАК РАБОТАЮТ ЭЛЕМЕНТЫ ИНФРАСТРУКТУРЫ 30
ГЛАВА 3.
РЫНКИ ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ 34
3.1 ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ДОЛГОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ 34
3.2 ОСНОВНЫЕ УЧАСТНИКИ 37
3.3 ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ 40
3.4 МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ 46
3.5 РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИИ 49
3.6 КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ 56
3.7 ВЗАИМООТНОШЕНИЯ С ГОСУДАРСТВЕННЫМИ ОБЛИГАЦИЯМИ 61
3.8 КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ 63
3.9 ЕВРООБЛИГАЦИИ 65
ГЛАВА 4.
РЫНКИ АКЦИЙ 67
4.1 ВИДЫ АКЦИЙ 67
4.2 ОСНОВНЫЕ УЧАСТНИКИ РЫНКА 69
4.3 ДОХОДНОСТЬ И ПРИРОСТ КАПИТАЛА 74
4.4 МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ АКЦИЙ 79
4.5 РОССИЙСКИЙ РЫНОК АКЦИЙ 82
4.6 АДР И ГДР 87
4.7 ИНДЕКСЫ ЦЕН НА АКЦИИ 89
ГЛАВА 5.
ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ 91
5.0 ВИДЫ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ 91
5.1 БАЗОВЫЕ ПРИНЦИПЫ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ 92
5.2 ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ПРОИЗВОДНЫХ
ИНСТРУМЕНТОВ 97
ГЛАВА 6.
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ 102
6.0 ЧТО ТАКОЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ 102
6.1 КОЛЛЕКТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ В МИРЕ 102
6.2 ЮРИДИЧЕСКАЯ И ОПЕРАЦИОННАЯ СТРУКТУРА ФОНДА 104
6.3 ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ АКЦИЙ (ПАЕВ) ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ 105
6.4 СРАВНЕНИЕ ТИПОВ ФОНДОВ В РАЗНЫХ СТРАНАХ 106
6.5 РЕГУЛИРОВАНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОЛЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ФОНДОВ 107
6.6 РОЛЬ ОРГАНА РЕГУЛИРОВАНИЯ 108
ГЛАВА 7.
РИСК, ХЕДЖИРОВАНИЕ И ДИВЕРСИФИКАЦИЯ 110
7.0 ПОНЯТИЯ РИСКА, ХЕДЖИРОВАНИЯ И ДИВЕРСИФИКАЦИИ 110
7.1 ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ 114
ЧАСТЬ II. ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЕ И РЕГУЛЯТИВНЫЕ ОСНОВЫ
ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ 118
ВВЕДЕНИЕ. РАЗВИТИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ И
ЗАДАЧИ РЕГУЛИРОВАНИЯ 118
ГЛАВА 8.
ПРАВОВЫЕ OСНОВЫ ВЕДЕНИЯ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ 119
8.0 ПОНЯТИЯ И ИЕРАРХИЯ ЗАКОНОДАТЕЛЬНОЙ И НОРМАТИВНОЙ БАЗЫ 119
8.1 СУБЪЕКТЫ И ОБЪЕКТЫ ГРАЖДАНСКОГО ПРАВА 120
8.2 СОБСТВЕННОСТЬ В ГРАЖДАНСКОМ ПРАВЕ 122
8.3 СДЕЛКИ, ПРЕДСТАВИТЕЛЬСТВО И ДОВЕРЕННОСТИ В ГРАЖДАНСКОМ
ПРАВЕ 123
8.4 ОБЯЗАТЕЛЬСТВЕННОЕ ПРАВО 125
8.5 ЦЕННЫЕ БУМАГИ В ГРАЖДАНСКОМ ПРАВЕ И ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВЕ
О ЦЕННЫХ БУМАГАХ 127
ГЛАВА 9.
ОСНОВЫ КОРПОРАТИВНОГО ПРАВА 131
9.0 ЗНАЧЕНИЕ И ФАКТОРЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ 131
9.1 СОЗДАНИЕ АО 132
9.2 ПРЕОБРАЗОВАНИЕ И ЛИКВИДАЦИЯ АО 133
9.3 ПРАВА АКЦИОНЕРОВ 134
9.4 КОМПЕТЕНЦИЯ ОРГАНОВ УПРАВЛЕНИЯ 135
ГЛАВА 10.
СИСТЕМА РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ И РОЛЬ ФКЦБ 139
10.0 ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ, ЗАДАЧИ И ОБЪЕКТЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ 139
10.1 ФУНКЦИИ И ПРАВА ФКЦБ 141
10.2 РЕГИОНАЛЬНЫЕ ОТДЕЛЕНИЯ ФКЦБ 145
10.3 САМОРЕГУЛИРУЕМЫЕ ОРГАНИЗАЦИИ (СРО) 145
10.4 ОБЕСПЕЧЕНИЕ ИСПОЛНЕНИЯ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА 147
ГЛАВА 11.
ЭМИССИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ 149
11.1 РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ 149
11.2 СТАНДАРТЫ ВЫПУСКА АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ 152
ГЛАВА 12.
ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ 155
12.0 ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ И УЧЕТ ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ 155
12.1 ПЕРЕДАЧА ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ 157
12.2 ВАЛЮТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ СДЕЛОК С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ 159
12.3 АНТИМОНОПОЛЬНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ СДЕЛОК С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ 160
ГЛАВА 13.
РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ 162
ГЛАВА 14.
ВИДЫ ПРОФЕССИОНАЛЬНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ
БУМАГ И ЕЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ 165
ГЛАВА 15.
ФОРМЫ КОЛЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ В РОССИИ 170
15.0 ПОНЯТИЕ И ОСОБЕННОСТИ КОЛЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 170
15.1 АКЦИОНЕРНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ, ВКЛЮЧАЯ ЧЕКОВЫЕ
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ 171
15.2 ПАЕВЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ: ПРАВОВАЯ БАЗА И ПЕРСПЕКТИВЫ 172
15.3 НЕГОСУДАРСТВЕННЫЕ ПЕНСИОННЫЕ ФОНДЫ 176
15.4 КРЕДИТНЫЕ СОЮЗЫ 177
ЧАСТЬ III. НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ, БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ И
ФИНАНСОВЫЕ ВЫЧИСЛЕНИЯ 179
ГЛАВА 16.
НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ 179
16.1 НАЛОГОВАЯ СИСТЕМА: ОБЪЕКТЫ, ПЛАТЕЛЬЩИКИ, ВИДЫ И СТАВКИ
НАЛОГОВ 179
16.2 НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ ПРЕДПРИЯТИЙ И ОРГАНИЗАЦИЙ 182
16.3 ПОДОХОДНЫЙ НАЛОГ С ФИЗИЧЕСКИХ ЛИЦ 186
16.4 НАЛОГ НА ДОБАВЛЕННУЮ СТОИМОСТЬ, НАЛОГ НА ИМУЩЕСТВО И НАЛОГ
НА ОПЕРАЦИИ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ 188
ГЛАВА 17.
ОСНОВЫ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА 190
17.0 ОСНОВНЫЕ РЕГИСТРЫ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА 190
17.1 ВИДЫ СЧЕТОВ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА 190
17.2 ПРАВИЛА ЗАПИСИ ПО СЧЕТАМ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА. 191
17.3 АНАЛИТИЧЕСКИЕ И СИНТЕТИЧЕСКИЕ СЧЕТА БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА 194
17.4 ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ ВЕДЕНИЯ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА И ТИПЫ
БУХГАЛТЕРСКИХ ПРОВОДОК 195
17.5 ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ СОСТАВЛЕНИЯ БУХГАЛТЕРСКОГО БАЛАНСА ИЗ
СЧЕТОВ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА, СТРУКТУРА ТИПОВОГО БАЛАНСА
ПРЕДПРИЯТИЯ 198
17.6 СТАТЬИ БАЛАНСА, ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ ДЛЯ ОТРАЖЕНИЯ ОПЕРАЦИЙ С
ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ 201
ГЛАВА 18.
ОСНОВЫ ФИНАНСОВЫХ ВЫЧИСЛЕНИЙ 205
18.1 ДВА СПОСОБА РАСЧЕТА ПРОЦЕНТНЫХ ВЫПЛАТ (ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТ,
СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ) 205
18.2 ИЗМЕНЕНИЕ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ 206
18.3 РАСЧЕТ ГОДОВЫХ СТАВОК ПРОЦЕНТА 207
18.4 ПОНЯТИЕ О ДИСКОНТИРОВАНИИ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ 209
18.5 ВНУТРЕННЯЯ СТАВКА ДОХОДНОСТИ 210
18.6 АННУИТЕТЫ 211
18.7 РАСЧЕТ ТЕКУЩЕЙ СТОИМОСТИ ДЛЯ ПОТОКОВ ПЛАТЕЖЕЙ,
НАЧИНАЮЩИХСЯ В МОМЕНТ ВРЕМЕНИ, НА КОТОРЫЙ
РАССЧИТЫВАЕТСЯ ТЕКУЩАЯ СТОИМОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ 212
СОВРЕМЕННЫЙ ЭТАП РАЗВИТИЯ РЫНКА
ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ И ЗАДАЧИ
РЕГУЛИРОВАНИЯ
В последние годы рыночное реформирование российской экономики позво-
лило достичь ряда серьезных успехов. Кардинально снижен уровень инфля-
ции, существенно меньшими стали инфляционные ожидания населения, стаби-
лизировался курс национальной валюты, достигнуты первые успехи в деле
перепрофилирования неэффективных производств, заработала процедура банк-
ротства.
В 1994-1996 гг. на российском рынке ценных бумаг произошел ряд пози-
тивных изменений:
- сложились благоприятные политические условия для развития рынка;
- рынок государственных ценных бумаг позитивно повлиял на формирова-
ние инвестиционных портфелей крупных инвестиционных фондов;
- вырос потенциал рынка корпоративных ценных бумаг и увеличилась его
капитализация;
- рынок стал более ликвидным и информационно-прозрачным;
- развивалась инфраструктура рынка и был преодолен ряд специфических
рисков (»риск регистраторај и др.);
- укрепилась законодательная база рынка за счет принятия федеральных
законов и ряда нормативных документов в этой сфере;
- были наработаны новые механизмы защиты прав акционеров.
Важнейшим качественным отличием современного этапа развития РЦБ явля-
ется также растущее международное признание российского РЦБ, доступ рос-
сийских эмитентов различного типа к мировым финансовым рынкам. Среди на-
иболее важных событий в этой области следует отметить вступление России
в Международную организацию комиссий по ценным бумагам (IOSCO), получе-
ние одновременно кредитного рейтинга Мооdy's, Standard&Роог's и IВСА,
успешные выпуски »еврооблигацийј, публикация индекса IFC Global Russia,
выпуски ADR/GDR рядом компаний, включение одной из российских компаний в
листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, признание американской SЕС некото-
рых российских банков »надежным иностранным депозитариемј и др.
При этом у российского рынка ценных бумаг существует значительный по-
тенциал дальнейшего развития. В основе этого потенциала лежат такие фак-
торы, как большое число созданных в процессе приватизации открытых акци-
онерных обществ, значительное число перспективных предприятий, акции ко-
торых пока явно недооценены, интерес многих предприятий к дополнительным
эмиссиям, желание многих региональных и муниципальных органов власти
осуществить выпуски своих займов (облигаций) и ряд других. Значительные
перспективы роста российского рынка связаны с разумной политикой финан-
сирования дефицита федерального бюджета посредством выпуска различных
типов государственных ценных бумаг. Ключевой задачей, которую должен вы-
полнять рынок ценных бумаг в России, является прежде всего обеспечение
гибкого межотраслевого перераспределения инвестиционных ресурсов, макси-
мально возможного притока национальных и зарубежных инвестиций на рос-
сийские предприятия, формирование необходимых условий для стимулирования
накопления и трансформации сбережений в инвестиции.
С учетом специфики формирования российского рынка ценных бумаг в рам-
ках переходной экономики складывающаяся модель должна содействовать так-
же достижению следующих целей:
- макроэкономическая;
- содействие в формировании условий для экономического роста;
- эффективное финансирование дефицита федерального бюджета посредс-
твом выпуска различных типов государственных ценных бумаг;
- надежная защита прав инвесторов;
- развитие процессов интеграции регионов России на основе формирова-
ния единого цивилизованного фондового рынка;
- стимулирование вложения капиталов российских инвесторов преимущест-
венно в российскую экономику;
- превращение России в один из самостоятельных мировых центров фондо-
вой торговли.
В то же время текущее развитие российской экономики протекает на фоне
инвестиционного кризиса. Он выражается как в острой нехватке инвестицио-
нных ресурсов на рынке, так и в нежелании инвесторов (как внутренних,
так и внешних) вкладывать средства в промышленность (реальный сектор).
Надежда на то, что после президентских выборов в Россию хлынет мощный
поток зарубежных инвестиций, пока не оправдалась. Причин здесь нес-
колько, но главная - высокий уровень инвестиционных рисков: политичес-
ких, валютных, рыночных, законодательных и др. В этой ситуации особое
значение приобретает мобилизация внутренних источников инвестиций и в
особенности денежных средств населения.
Институциональные реформы, которые в значительной мере уже осущест-
влены, не могут считаться завершенными без создания конкурентоспособного
финансового сектора, способного мобилизовать и предоставить реформируе-
мой экономике инвестиционные ресурсы для ее развития. Стимулирование
производства и инвестиций, структурная перестройка и повышение эффектив-
ности экономики являются определяющими факторами становления рыночной
экономики.
Принимая во внимание масштаб задач, которые предстоит решить в ближа-
йшее десятилетие, очевидно, что Россия не может полагаться только на бю-
джетную систему и банковский сектор для обеспечения финансирования ре-
конструкции экономики. Очевидно, что роль рынка ценных бумаг в этой свя-
зи приобретает исключительно важный характер. Соответственно трудно пе-
реоценить необходимость эффективного регулирования рынка ценных бумаг:
- регулирование дает »правила игрыј для цивилизованной конкуренции
между участниками рынка, которая в конечном результате приводит к расши-
рению и улучшению качества предлагаемых инвесторам услуг;
- регулирование создает условия, позволяющие населению с уверенностью
вкладывать средства, а участникам рынка - безбоязненно расширять свой
бизнес;
- регулирование обеспечивает высокие стандарты поведения участников,
минимизируя риск мошенничества и злоупотреблений.
В силу вышеуказанных экономических и социальных причин и в силу важ-
ности этой отрасли для развития и стабилизации экономики рынок ценных
бумаг на сегодняшний день рассматривается как область интенсивного регу-
лирования, то есть расширяется сфера присутствия и степень прямого вме-
шательства государственных органов в этот сектор экономики.
Этот принцип справедлив и по отношению к политике в области квалифи-
кационных требований, целью которой является контроль профессиональной
компетенции лиц, работающих на рынке ценных бумаг, их приверженности за-
конодательству, нормам деловой и профессиональной этики. Аттестация ру-
ководителей и специалистов профессиональных участников рынка ценных бу-
маг является практической реализацией указанной политики. Данное учебное
пособие предназначено для подготовки к базовому экзамену для соискателей
квалификационных аттестатов ФКЦБ России и служит целям ознакомления с
основами функционирования рынка ценных бумаг, законодательной, норматив-
ной базой и системой регулирования рынка ценных бумаг в России.
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
ВВЕДЕНИЕ
Рынок ценных бумаг позволяет правительствам и предприятиям расширять круг источников
финансирования, не ограничиваясь самофинансированием а банковскими кредитами.
Потенциальные инвесторы в свою очередь с помощью рынка ценных бумаг получают
возможность вкладывать свои сбережения в более широкий круг финансовых инструментов,
тем самым получая большие возможности для выбора.
При существовании рынка ценных бумаг вкладчик может получить прямой доступ к
предприятию, и точно также предприятие может обратиться к вкладчику непосредственно как к
источнику финансирования. Эти взаимоотношения называются первичным рынком. Вкладчик -
теперь инвестор - желает иметь возможность быстро ревизовать свои инвестиции. В этой связи
рынок ценных бумаг, используя посредников и формируя финансовые учреждения, создает
вторичный рынок, который способствует решению таких задач.
Единой модели, обеспечивающей успешное функционирование рынка ценных бумаг, не
существует. На практике невозможно и нежелательно копировать рынок ценных бумаг только
потому, что он нормально функционирует в других странах. Важно также понимать, что рынки
ценных бумаг непрерывно развиваются, что вызвано изменениями ситуации в стране,
экономической политики, технологий, регулятивных мер и появлением новых продуктов и
структур затрат. Таким образом, можно утверждать, что рынки представляют собой не
окончательно сформированные и застывшие структуры, а постоянно развивающиеся
организмы.
Таким образом, основная цель функционирования рынка ценных бумаг состоит в том, чтобы
сформировать механизм для привлечения в экономику инвестиций путем построения
взаимоотношений между теми, кто испытывает потребность в средствах, и теми, кто хочет
инвестировать избыточный доход.
Материал, представленный в Части 1 учебного пособия, имеет целью создать общее
представление об основах функционирования рынка ценных бумаг с позиций общемировой
практики и основных тенденций его развития. Так, в Главе 1 предпринята попытка ввести
читателя в круг основных понятий рынка ценных бумаг, носящих международный характер и,
может быть, не совсем присущих практике функционирования российского рынка ценных
бумаг, поэтому Глава 1 носит скорее ознакомительный характер. Специфика российского
рынка ценных бумаг представлена в главах, посвященных характеристике рынков долговых
ценных бумаг и рынков акций (параграфы 3.5, 4.6 Главы 3 и Главы 4 соответственно).
ГЛАВА 1.
ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
1.0 СБЕРЕЖЕНИЯ, ИНВЕСТИЦИИ И РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
В самом общем виде сбережения представляют собой доход за вычетом расходов на
потребительские товары. Инвестиции равняются общему объему производства за вычетом
объема произведенных потребительских товаров. По сути, инвестиции и сбережения с разных
сторон характеризуют один и тот же процесс ѕ увеличение физических активов общества.
Конечно, решения о сбережениях и решения об инвестициях принимаются по разным
причинам. Люди делают сбережения, чтобы обеспечить будущее себе и своим детям и чтобы
повысить уровень жизни с течением времени. Предприниматели инвестируют деньги,
приобретая капитальные активы (здания, заводы, оборудование) в целях производства и в
расчете на получение прибыли в будущем. В значительной степени они финансируют
приобретение капитальных активов за счет кредитов от населения или банков, а не за счет
своих собственных сбережений. Перспективы получения прибыли и соответственно размер
частных инвестиций периодически колеблются. Сумма, которую отдельные лица и компании
могут отложить на будущее, зависит от размера их дохода. У человека с маленьким доходом
есть очень маленькие возможности для того, чтобы делать сбережения, или таких
возможностей нет вообще. Чем больше доход, тем больше та его часть дохода, которую можно
откладывать на будущее. Сумма, которую предприниматели решают инвестировать, зависит в
основном от ожидаемых расходов. Равенство между сбережениями и инвестициями
поддерживается необязательно за счет изменений в процентных ставках, как могло бы казаться,
а за счет изменений в размере национального дохода.
Соответственно, сбережения могут рассматриваться как добавочный свободный доход,
остающийся после оплаты всех обычных расходов. На самом деле, для этих сбережений и
существует финансовая система с тем, чтобы повлиять на перераспределение имеющихся
финансовых ресурсов.
Современное понимание природы финансовой системы не ограничивается сведением ее к
поверхностным формам аккумуляции, распределения и перераспределения финансовых
потоков. Финансовая система ѕ это определенное институциональное устройство,
обеспечивающее трансформацию сбережений в инвестиции и выбор направлений их
последующего использования в производительном секторе экономики. Распределение
ресурсов осуществляют финансовые рынки и финансовые институты, выполняющие
различные посреднические услуги.
Для современной рыночной экономики финансовый рынок является »нервным центромј
экономики. Это чрезвычайно сложная структура с множеством участников - финансовых
посредников, оперирующих с разнообразными финансовыми инструментами и выполняющих
широкий набор функций по обслуживанию и управлению экономическими процессами.
Существует несколько способов классификации финансовых рынков:
? по принципу возвратности (долговые обязательства и рынок собственности);
? по характеру движения ценных бумаг (первичный и вторичный);
? по форме организации (организованные и распределенные);
? по сроку предоставления денег (рынок денег и рынок капиталов).
Уже из приведенных классификаций становится понятно, что рынок ценных бумаг является
важнейшей составной частью финансовых рынков.
Очевидно, что понятие »финансовые рынкиј шире, чем понятие »рынки ценных бумагј. Так,
например, к финансовым рынкам относятся и прямые банковские кредиты, и внутрифирменные
кредиты, и перераспределение финансовых ресурсов через государственные и частные
пенсионные системы, и аккумуляция ресурсов в страховом бизнесе.
Рынок ценных бумаг в свою очередь является важной составной частью как денежного
рынка, так и рынка капиталов, которые в совокупности составляют финансовый рынок.
Цель функционирования рынка ценных бумаг - как и всех финансовых рынков - состоит в
том, чтобы обеспечивать наличие механизма для привлечения инвестиций в экономику путем
установления необходимых контактов между теми, кто нуждается в средствах, и теми, кто
хотел бы инвестировать избыточный доход. При этом очень важно, чтобы рынок ценных бумаг
обеспечивал наличие механизма, способствующего эффективной передаче инвестиций
(оформленных в виде тех или иных ценных бумаг) из рук в руки, причем такая передача
должна иметь юридическую силу.
Рынок ценных бумаг будет выполнять стоящие перед ним задачи постоянного поддержания
экономического роста только в том случае, если существует полная свобода передвижения
таких инвестиции. Такая свобода называется ликвидностью. Ликвидность может существовать
только при условии наличия такого числа покупателей и продавцов, которое будет
достаточным для того, чтобы удовлетворять требованиям спроса и предложения, также
необходимы торговые системы, которые позволяли бы покупателям и продавцам находить
друг друга относительно легко.
Все это должно основываться на информационных потоках приемлемого качества, из которых
можно будет узнать о наличии инвестиционных продуктов и о заинтересованных заемщиках и
кредиторах. Таким образом, одна из основных ролей рынка ценных бумаг состоит в том, чтобы
обеспечивать точность, правильность и содержательность предоставляемой информации.
В принципе все это нацелено на то, чтобы поддерживать уверенность и доверие между
заемщиками, кредиторами, инвесторами и общественностью.
Следовательно, эта роль будет выполняться только тогда, когда обеспечивается раскрытие
необходимой информации:
? эмитенты будут раскрывать всю важную информацию о себе и своих предприятиях,
включая предоставление необходимой финансовой отчетности;
? инвесторы будут предоставлять информацию о своих сделках, элементах контроля и своей
способности выполнять финансовые обязательства;
? посредники будут предоставлять данные о своей квалификации и финансовых
обязательствах, потенциальных конфликтах интересов и сделках от имени своих клиентов;
? организаторы торговой системы и регулирующие органы будут обеспечивать соблюдение
стандартов дисциплины и надежности, справедливое отношение к участникам и контроль
за качеством обеспечения расчетов.
Последняя ключевая функция рынка ценных бумаг состоит в поставке ценных бумаг для
обеспечения процесса продажи и оплаты и, конечно, гарантии юридической правильности
операций. Хотя эта область является, вероятно, наименее привлекательной для участников
рынка ценных бумаг, все-таки совершенно обоснованно она может считаться и одной из самых
важных. И совершенно определенно, это та область, которой уделяется больше всего внимания
со стороны регулирующих органов. Следовательно, рынку ценных бумаг требуются системы и
процедуры, которые могли бы гарантировать надежность этой последней стадии.
Важнейшую роль в перемещении средств в рамках финансовой системы играют финансовые
посредники (институты), которые на финансовом рынке взаимодействуют с хозяйственными
субъектами, населением и между собой. По сути, их роль сводится к аккумулированию
небольших, часто краткосрочных сбережений многих мелких владельцев (инвесторов) и
последующему долгосрочному инвестированию аккумулированных средств.
В мире известны три наиболее общих типа финансовых посредников:
? депозитного типа (коммерческие банки, сберегательно-кредитные ассоциации, взаимные
сберегательные банки, кредитные союзы);
? контрактно-сберегательного типа (компании по страхованию жизни и имущества,
пенсионные фонды);
? инвестиционного типа (взаимные фонды (или паевые, или открытые инвестиционные),
траст-фонды, инвестиционные компании закрытого типа (или закрытые инвестиционные
фонды).
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какова взаимосвязь между инвестициями и сбережениями?
2. Что представляет собой финансовая система?
3. Какие существуют классификации финансовых рынков?
?. Как соотносятся между собой понятия »финансовый рынокј и »рынок ценных бумагј?
5. Опишите основные цели функционирования рынка ценных бумаг.
6. Укажите ключевые характеристики рынка ценных бумаг.
1.1 ОСНОВНЫЕ ЗАЕМЩИКИ И ПОСТАВЩИКИ КАПИТАЛА НА РЫНКЕ
ЦЕННЫХ БУМАГ
Рынок ценных бумаг создает возможности для объединения заемщиков и инвесторов. В
результате формируется система, через которую заемщики могут заимствовать средства из
большого разнообразия источников, а инвесторы получают большой круг продуктов, в которые
они могут вкладывать средства. Одна из основных выгод этой системы состоит в том, что
заемщики могут заимствовать значительно большие суммы, чем раньше, и кредитование
может осуществляться за счет объединения инвестиционных ресурсов различных инвесторов.
Для того, чтобы получить представление о том, что это означает, участники финансовых
рынков могут рассматриваться следующим образом:
КЛИЕНТЫ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
Государство------ - Финансовый рынок ---------- Финансовые институты
( включая посредников)
Предприятия Физические лица
На приведенной выше схеме предприятия и государство можно рассматривать как
первоочередных заемщиков, а финансовые учреждения (институты) и физических лиц - как
основных поставщиков капитала. Однако также необходимо учитывать, что компания как
финансовое учреждение также может выступать заемщиком в целях финансирования своих
операций.
Государство использует три основных способа привлечения средств.
Первый способ - это сбор налогов на прибыль или доходы, полученные нацией. Совершенно
очевидно, что ему не требуется рынок для того, чтобы добиться этого. Однако государству
требуются различные регистрационные формы и наличие информации о доходах населения и
предприятий для того, чтобы правильно оценить и собрать налоги.
Второй способ состоит в заимствовании сбережений населения страны или на международном
рынке.
Третий способ заключается в продаже активов, которыми государство обладает на настоящий
момент. Этот третий способ в тех случаях, когда он используется правительством, называется
приватизацией.
Второй способ также распространяется на компании. Определяя требуемый размер
финансирования и период времени, достаточный для погашения кредита, правительство и
компании могут обратиться на рынок ценных бумаг и, используя его механизм, найти
кредиторов, которые были бы готовы удовлетворить потребности заемщиков.
Рынок ценных бумаг предоставляет условия для двух видов заимствования.
Во-первых, в форме займов, при которой ожидается, что к какому-то моменту в будущем
заемщик погасит займ; в таких обстоятельствам заемщик будет платить комиссию за получение
разрешения на использование денег в течение определенного периода времени; как правило,
эта комиссия представлена в форме регулярных процентных платежей, которые
рассчитываются как процент от заимствования средств.
Во-вторых, заемщик может предложить права собственности на часть компании. Здесь не
ожидается, что заемщик вернет заемные средства, так как он позволяет новым владельцам
компании делить с ним ответственность и (что более важно) участвовать в прибыли
компании. Совершенно ясно, что последний метод не доступен для правительства. Но также
понятно, что предприятие не может собирать налоги для удовлетворения своих потребностей
в финансировании.
Поскольку центральное правительство и местные органы власти должны обеспечивать
финансирование своей деятельности до того, как поступят доходы от налогообложения и из
других источников, и деятельность этих категорий заемщиков осуществляется в большом
масштабе, то совсем неудивительно, что правительства являются самыми крупными
заемщиками этой системы. Конечно, тот факт, что они являются крупнейшими заемщиками,
также означает, что они становятся и основными поставщиками капитала в момент окончания
срока погашения займов в тех случаях, когда займы не пролонгируются и не увеличиваются.
Такое заимствование принимает разные формы в зависимости от сроков погашения и
соответственно по разным причинам привлекает различные категории поставщиков капитала.
Срок правительственных заимствований во многом зависит от причины возникновения
потребности в средствах и от того периода времени, которого, по расчетам правительства,
будет достаточно для погашения займа. В то же время государство может использовать эту
систему с тем, чтобы показать рынку в целом, какими должны быть основные тенденции для
реализации финансовой политики государства и, в частности, политики в области процентных
ставок.
Таким образом, государства могут выпускать краткосрочные долговые инструменты для того,
чтобы сгладить денежные потоки своих собственных ресурсов на настоящий момент, т. е.
независимо от причин появления у государства срочной потребности в средствах, либо для
того, чтобы заплатить своевременно за товары и услуги в то время, как денег в казне
недостаточно, либо для того, чтобы увеличить краткосрочные денежные ресурсы по каким-
либо другим причинам.
Государство может использовать краткосрочные формы заимствования в целях контроля за
краткосрочными банковскими процентными ставками. Например, если правительство считает,
что оно должно стать более конкурентоспособным на международном рынке, то оно может
повысить процентные ставки. В связи с этим оно может выпустить новый краткосрочный займ
и предложить более высокие процентные ставки, тем самым показывая рынку, что в целом
процентные ставки начинают расти. Государство также может использовать выпуски таких
долговых инструментов в целях контроля денежной массы, находящейся вфинансовой системе.
Выпуск краткосрочных займов при условии их приобретения покупателями в принципе
изымает денежную массу из обращения, что оставляет меньше средств, которые могут быть
использованы для покупки товаров и услуг, и это также позволяет контролировать способность
страны тратить деньги на потребительские товары.
Правительство также может заимствовать деньги для финансирования краткосрочных проектов
или для финансирования покупки различные активов. Из политических соображений
правительство, даже если у него есть какие-то долгосрочные проекты, может продолжать
заимствовать коаткосрочные средства для того, чтобы уравновесить рыночные силы спроса в
частности, для того, чтобы позволить корпоративному сектору получать долгосрочные
кредиты. Иными словами, в тех случаях, когда компании получили долгосрочные проекты, или
правительство стремится создать стимулы к строительству (что требует долгосрочного
финансирования), то оно может ограничить себя в стремлении конкурировать за долгосрочные
ресурсы, используя рынок краткосрочных заимствований. Важным для инвесторов в этой
ситуации является тот факт, что кредитоспособность компаний вряд ли будет такой же
высокой, как и кредитоспособность правительства.
Для того чтобы правительство могло оплачивать другие крупные контракты, а также в целях
погашения долгосрочных займов, ему могут понадобиться более долгосрочные средства.
Таким образом, государство использует эту часть рынка для финансирования крупных
национальных международных проектов и программ.
Второй областью заимствования после государства является корпоративная сфера.
Промышленное предприятие или коммерческая фирма также время от времени испытывают
потребности в привлечении дополнительных денежных ресурсов. Как будет показано ниже, с
точки зрения финансового менеджмента, компаниям в любой ситуации не рекомендуется
привлекать новые ресурсы только за счет размещения новых акций среди владельцев
компаний. Для компании в вопросе привлечения финансирования самым важным является
стоимость дополнительного капитала.
Так же, как и правительства, компании могут испытывать потребности в заимствовании
средств для финансирования краткосрочных или долгосрочных проектов, Совершенно
очевидно, что пройдет много времени прежде, чем проект развития начнет приносить какую-
либо пользу. Компании также могут потребоваться средства для финансирования приобретения
какой-либо другой компании или предприятия. Однако, в отличие от правительства, компания
имеет право выпускать акции помимо привлечения займов. Компания также должна учитывать,
сколько денежных средств она имеет на настоящий момент. Конечно, очень хорошо, если
компания обладает большим количеством ценных активов и имеет много заказов, но, не имея
денег, она не сможет заплатить за сырье для производства продукции, требуемой для
выполнения заказов, и не сможет выплатить заработную плату персоналу и соответственно не
сможет получать прибыль.
Следовательно, как и правительство, компания должна определить срок, на который ей
потребуются средства, и в течение какого периода времени она сможет погасить этот долг.
Соответственно для компании важно управлять своими финансами, планируя не только на
случай текущих потребностей в капитале, но и прогнозируя потребность в денежных потоках,
включая возможности погашения займа.
Как уже говорилось, компания должна учитывать стоимость привлечения капитала. Хотя
технически компания, являясь юридическим лицом, может существовать бесконечно, на
практике это будет возможным только в том случае, если она имеет положительные денежные
потоки. С тем, чтобы получить кредит, компания, возможно, должна будет предоставить
обеспечение или гарантию того, что она сможет погасить займ. Это означает, что компания
будет рисковать потерей некоторых своих активов в том случае, если она не сможет погасить
свой долг вообще или погасить его своевременно; некоторые активы могут быть конфискованы
для того, чтобы реализовать их и погасить долг. Если такие активы, которые могут быть
жизненно важными для производства товаров или предоставления услуг, будут потеряны, то
это может вылиться в закрытие предприятия. В принципе такая практика распространяется на
все формы заимствований независимо от того, были ли они получены в банке или через рынок
ценных бумаг.
Компания может также привлекать средства на неопределенный период времени, выпуская
акции. В данном случае стоимость капитала, с точки зрения выплаты дивидендов по акциям,
контролируется самой компанией, т. е. если компания не получила никакой прибыли, нет
необходимости выплачивать дивиденды. При таких условиях может оказаться, что для
компании всегда менее рискованно привлекать капитал через дальнейший выпуск акций.
Однако последствием таких действий может стать размывание прав собственности акционеров
компании (если, конечно, они не могут позволить себе каждый раз подписываться на новый
выпуск), и это может быть неприемлемо для старых акционеров, особенно если они владеют
контрольными пакетами.
Таким образом, факторы, влияюшие на стоимость капитала для компании, определяются не
только ставкой и периодом погашения, но и тем воздействием, которое окажет привлечение
капитала на будущее благосостояние предприятия. Следовательно, при определении
потребностей в финансировании необходимо оценивать соотношение между заемными и
собственными средствами в структуре капитала компании. Если заемные средства намного
превышают собственный капитал, то компания может стать чувствительной к любым
неблагоприятным изменениям на рынке или в каком-то отдельном секторе, что может привести
к неспособности компании обслуживать свой долг. В то же время маленькая доля заемных
средств по отношению к собственному капиталу может выразиться в замедлении темпов роста
прибыли на одну акцию компании и вылиться в перенасыщение рынка ценных бумаг акциями,
что в свою очередь может привести к падению цены акции и сделать компанию открытой для
поглощения другими компаниями.
Источником средств для инвестирования, как было показано раньше, являются сбережения, т.
е. те средства, которые не были израсходованы на потребительские нужды. Инвестиции могут
исходить от государства, частных лиц, финансовых учреждений и иностранных источников.
Поскольку правительство не откладывает средства специально для того, чтобы потом их
инвестировать в инструменты рынка ценных бумаг, то основное внимание необходимо уделить
частным лицам и финансовым учреждениям (как национальным, так и иностранным) как
основным поставщиками капитала.
Частные лица могут делать сбережения, используя самые разнообразные инвестиционные
продукты, но обычно только объединение мелких сумм, имеющихся у отдельных вкладчиков, в
крупную сумму может удовлетворить потребности правительственных и корпоративных
заемщиков. Хотя некоторая часть индивидуальных инвесторов вкладывает средства
непосредственно в ценные бумаги, все-таки большая часть предпочитает косвенное
инвестирование.
Сбережения частных лиц, помимо тех средств, которые лежат на банковских счетах, могут
быть использованы для покупки частных пенсионных программ у пенсионных фондов. Или же,
что более вероятно, сбережения могут быть направлены на страхование жизни, страхование
автомобилей и домов или могут быть вложены в другие страховые продукты. Дальнейший
дополнительный доход может использоваться для вложения средств в паевые фонды или для
приобретения паев в других коллективных инвестиционных фондах. Наконец, частные лица с
большим неинвестированным доходом могут доверить свои средства финансовому менеджеру
для того, чтобы он мог их инвестировать по своему усмотрению от их имени.
В число финансовых учреждений, вкладывающих средства в ценные бумаги, входят: банки,
пенсионные фонды, страховые компании, паевые фонды и другие профессиональные
финансовые менеджеры.
Банки привлекают депозиты в расчете на прибыль от предоставления этих средств в кредит
под более высокий процент, чем они платят вкладчикам. Они также могут заимствовать
средства и предоставлять их в кредит под более высокие проценты, чем та ставка, которую они
выплачивают по полученному кредиту. Если рынок ценных бумаг предлагает такую же норму
прибыли, а в некоторых случаях и более высокий уровень доходности, чем по простому
кредиту, то банки будут стараться работать на этом рынке для того, чтобы повысить свою
прибыльность.
Для того, чтобы сократить риск, который несут в себе заемщики, с точки зрения невозврата
кредита, банки становятся членами банковских синдикатов по кредитованию. Покупка ценных
бумаг обеспечивает то же самое объединение в синдикат и ограничивает потенциальный
убыток суммой инвестиции.
Пенсионные фонды принимают взносы от будущих пенсионеров, зная, что существует
большая вероятность того, что им не придется выплачивать пенсии большинству своих
клиентов в течение первых лет. Следовательно, они могут вкладывать средства на длительные
периоды и получать доходы, которые они будут накапливать и реинвестировать, не испытывая
необходимости в поддержании денежных резервов для покрытия краткосрочных обязательств.
Однако для того, чтобы они могли отвечать по своим обязательствам и выплачивать деньги
пенсионерам, для них важно, чтобы уровень доходности фонда, по крайней мере, равнялся
уровню инфляции, или был бы выше, что гораздо предпочтительнее. В течение каждого
десятилетия XX века доходность ценных бумаг всегда была выше доходности по банковским
денежным депозитам.
Страховые компании обычно принимают платежи по страховым полисам от предприятий и
частных лиц на регулярной основе. Затем они должны обеспечивать наличие достаточного
количества средств для того, чтобы отвечать при необходимости по обязательствам по
страховым полисам. Компания, занимающаяся страхованием жизни, будет иметь все больше и
больше обязательств перед держателями полисов по мере увеличения их возраста, так как
увеличивается вероятность смерти клиента. Для компаний, занимающихся общим
страхованием и страхованием автомобилей, обязательства увеличиваются по мере роста уровня
инфляции, что приводит к повышению стоимости запасных частей, затрат на перестройку и
росту счетов за ремонт.
То же самое относится и к таким продуктам, как частное медицинское страхование.
Следовательно, страховым компаниям необходимо инвестировать избыточные активы и
денежные средства с тем, чтобы обеспечить наличие капитальной базы, достаточной для того,
чтобы отвечать по обязательствам по полисам, а также зарабатывать приемлемую норму
прибыли для своих акционеров. Соответственно страховая компания, инвестирующая свои
средства на длительный период, должна обеспечить наличие средств, достаточных для
своевременного удовлетворения обязательств.
Паевые фонды, представляющие собой коллективные инвестиционные схемы, создают
инвестиционный механизм для мелких инвесторов, которые считают, что они не обладают
необходимыми навыками и временем для того, чтобы самостоятельно управлять своими
инвестициями. Объединяя средства многих инвесторов, паевые фонды могут воспользоваться
выгодами экономии за счет масштаба (то есть более низкие комиссионные затраты и более
широкая диверсификация риска путем его распределения по большему числу индивидуальных
инвестиций, что будет более эффективным с экономической точки, чем для индивидуального
инвестора).
Конечно, такие фонды не могут инвестировать средства на столь же длительные сроки, что и
пенсионные фонды и страховые компании, так как инвесторы могут потребовать возврата
своих средств гораздо раньше для того, чтобы использовать их в других целях. Однако по мере
повышения уровня доходов и жизни увеличивается вероятность того, что поток инвестиций в
такие организации увеличится. Это выливается в то, что фондам приходятся изыскивать новые
инвестиционные возможности для вложения привлеченных средств. И наоборот, если
инвесторы хотят получить свои деньги обратно, то это означает, что в результате паевой фонд
станет продавцом инвестиций.
В число других организаций по профессиональному управлению средствами могут входить
банковские организации, брокеры по акциям и другие организации, предоставляющие
коллективные инвестиционные схемы, и даже частные инвестиционные клубы. Осуществляя
свою деятельность, каждая из этих организаций будет пытаться извлечь выгоду из экономии на
масштабе, о которой говорилось раньше. Соответственно они тоже могут стать крупными
поставщиками капитала на рынок.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Кто является наиболее активными заемщиками капитала на финансовых рынках?
2. Почему денежные средства, в противоположность активам, настолько важны для
компании?
3. В чем состоят основные различия между государством (правительством) и
корпорацией как основными заемщиками капитала?
4. Кто является основными поставщиками капитала на финансовых рынках?
5. В чем состоят особенности инвестирования частных лиц?
6. Почему инвесторы решают вкладывать средства в паевые фонды?
1.2 ИНСТРУМЕНТЫ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА
Термин »денежные рынкиј используется для описания рынка долговых инструментов со
сроком погашения менее одного года (и обычно значительно меньше одного года). Обычно
операции с такими продуктами осуществляют между банками и профессиональными
управляющими краткосрочными денежными средствами в основном на внебиржевом рынке, а
не через официальную биржу. Частные инвесторы обычно не проявляют заинтересованности в
этой области.
Это сложный рынок, на котором банки могут покрывать свои потребности в ликвидности (то
есть краткосрочные потребности в денежных средствах), а Центральный банк может
использовать данный рынок для поставки или использования средств национальной денежной
системы.
На данном рынке действуют четыре основных инструмента:
? казначейскиевекселя;
? переводные векселя (коммерческие векселя);
? коммерческие бумаги;
? депозитные сертификаты.
КАЗНАЧЕЙСКИЕ ВЕКСЕЛЯ
Казначейские векселя выпускаются государством в качестве обязательства выплатить
определенную денежную сумму, как и по всем векселям. Они выпускаются с дисконтом по
отношению к лицевой (номинальной) стоимости. Вексель представляет собой долговой
инструмент, но по нему не выплачиваются ни проценты, ни купонная ставка. Он просто
обладает лицевой стоимостью, которая будет выплачена на дату погашения, которая часто
наступает через три месяца с даты эмиссии векселя.
Фактический уровень доходности на момент эмиссии определяется на основе процентной
ставки, которая лежит в основе дисконта. Например, если в настоящий момент основная
процентная ставка по государственным ценным бумагам составляет 10%, то тогда
трехмесячный вексель с номинальной стоимостью $100 будет выпущен по цене $97.56. Это
составит доход в размере $2,44, что равняется 2,5% (за 3 месяца) на сумму $97,56, что в свою
очередь в годовом исчислении составляет 10% от общего дохода.
Как правило, правительство осуществляет эмиссию казначейских векселей регулярно и, как
говорилось раньше, это дает ему возможность изымать деньги из обращения (потому что после
покупки таких векселей у банков остается меньше средств для предоставления кредитов) или
вкладывать их в обращение (когда правительства выкупают векселя у банков).
В итоге формируется активный вторичный рынок, так как банки используют эти инструменты
для того, чтобы их ресурсы постоянно приносили хоть какой-нибудь доход. Векселя также
приобретаются крупными институциональными инвесторами для использования в качестве
залога для выполнения маржинальных требований по производным инструментам (требования
доказать способность противостоять убыткам по этим продуктам - фьючерсам и опционам).
ПЕРЕВОДНЫЕ ВЕКСЕЛЯ (КОММЕРЧЕСКИЕ ВЕКСЕЛЯ)
Эти векселя выпускаются компаниями опять-таки в качестве долговых инструментов в уплату
за товары и услуги. Такие векселя получают дополнительное доказательство
кредитоспособности в форме банковской гарантии или акцепта. Компания, получающая
вексель, может извлечь из самого векселя очень мало пользы, но она может продать этот
вексель другому банку для того, чтобы получить необходимые средства. Покупающий банк
приобретает вексель с подходящим дисконтом по отношению к лицевой стоимости в связи с
финансовым риском непогашения долгового обязательства в срок. Процесс расчета дисконта
аналогичен процедуре с казначейскими векселями, однако, ставка дисконта отражает
величину риска, связанного с операцией.
КОММЕРЧЕСКИЕ БУМАГИ
Коммерческая бумага аналогична простому векселю, хотя вексель является самостоятельным
инструментом, а коммерческая бумага выпускается как часть программы финансирования (то
есть как только истекает срок действия одного выпуска, тут же выпускается другой).
Фактически коммерческая бумага является альтернативой краткосрочного банковского кредита.
Соответственно эмитент является исходным заемщиком и не перекладывает свои долговые
обязательства на третью сторону.
ДЕПОЗИТНЫЕ СЕРТИФИКАТЫ
Депозитный сертификат - это сертификат, подтверждающий размещение депозита у эмитента и
являющийся объектом для торговли, аналогично сберегательной книжке, выдаваемой банком
при внесении депозита на индивидуальный банковский счет. Выпуск депозитного сертификата
в такой форме делает его переводным. Он выпускается с фиксированной процентной ставкой,
что означает, что эмитент берет на себя обязательства погасить инструмент по его лицевой
стоимости плюс сумма процентов в конкретный момент в будущем. Например, депозитный
сертификат может быть выпущен с лицевой стоимостью $1 млн., процентной ставкой 10% и
сроком погашения один год. Следовательно, на дату погашения будет выплачена сумма, равная
$1 млн., плюс $100.000, то есть $1,1 млн. Такие платежи также называются »основная сумма
долга плюс процентыј.
Такие документы, удостоверяющие право собственности, часто выпускаются в форме на
предъявителя (то есть они не регистрируются на имя конкретного владельцам и, таким
образом, они могут обращаться на вторичном рынке со скидкой по отношению к
окончательной стоимости, то есть $1,1 млн. Как и у векселей, размер дисконта отражает как
время, оставшееся до конца срока действия, так и текущие процентные ставки, преобладающие
на банковском рынке.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Кто является основными участниками денежного рынка?
2. Какова процедура определения дисконта в процессе ценообразования векселей?
3. Как правительство использует денежный рынок?
4. Опишите направления использования векселей.
5. Каково основное различие между депозитным сертификатом и векселем?
1.3 ИНСТРУМЕНТЫ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
Инструменты рынка ценных бумаг можно разбить на три основных категории инвестиционных
продуктов:
? облигации;
? акции;
? инструменты, дающие право на другой инструмент.
Более 90% от стоимости всех национальных и международных инвестиционных продуктов
составляют облигации, которые представляют собой наиболее важную область для изучения.
(1) ОБЛИГАЦИИ
Облигации представляют собой кредитные соглашения, основанные на ценных бумагах, по
которым не существует единственного кредитора, а, наоборот, целый ряд кредиторов,
предоставляющих свои средства в кредит одному заемщику. Секьюритизация позволяет
инструментам, несущим право собственности, обращаться на рынке. Следовательно, облигации
представляют собой заимствование, которое представлено в такой форме, которая позволяет
этим обязательствам свободно обращаться на рынке.
Особой чертой большинства облигаций является то, что они предлагают купон с
фиксированной процентной ставкой, что дает заранее известную годовую норму прибыли.
Соответственно и заемщик знает свои ежегодные расходы по заимствованию, и кредитор знает
ту сумму процентных платежей, которую он будет получать каждый год. Хотя купон и является
постоянной величиной, все-таки сама цена облигации будет меняться в зависимости от
процентных ставок, которые существуют на рынке в настоящий момент, а также от общего
восприятия экономических факторов (в частности, уровня инфляции в стране). Фиксированная
процентная ставка, устанавливаемая по облигациям, будет во многом зависеть от »качествај
эмитента, а также от любых других долговых инструментов, которые были выпущены данным
эмитентом и находятся в обращении в настоящий момент.
Некоторые из облигаций могут иметь купон с плавающей процентной ставкой. Для того,
чтобы выпустить облигации с плавающим купоном, необходимо соответствовать тем же самым
критериям »качествај, а сама плавающая ставка будет объявляться как величина или процент
над базовой ставкой (например, LIВОR ѕЛондонская межбанковская ставка предложения по
межбанковским депозитам). Таким образом, рыночная цена облигации будет менее
изменчивой, так как процентная ставка будет корректироваться, например, каждые шесть
месяцев для того, чтобы отразить рыночные условия на настоящий момент.
Поскольку кредитные соглашения имеют определенный срок действия, большинство
облигаций будут погашаемыми или срочными, т. е. это означает, что будет устанавливаться
дата погашения (для погашения основной суммы долга). По некоторым облигациям будет
несколько таких дат. Более подробно этот вопрос будет рассматриваться в главе 3. Меньшая
часть облигаций выпускается в непогашаемой или бессрочной форме. Это означает, что дата
погашения не устанавливается, но у эмитента всегда есть право выкупить эти облигации и
аннулировать выпуск (но обычно эмитенты аннулируют выпуски только в тех случаях, когда
они считают, что смогут привлечь средства на более выгодной основе).
Эти принципы могут распространяться на любые виды облигаций, независимо от того, были ли
они выпущены государством или компанией.
Корпоративные заемщики могут выпускать облигации следующих видов:
? обеспеченные или ипотечные облигации;
? необеспеченные облигации;
? конвертируемые обеспеченные или необеспеченные облигации (подробно см. главу 3).
(2) АКЦИИ
Этот вид ценных бумаг может рассматриваться как бессрочный кредит, который был
предоставлен компании в обмен на участие в прибыли в качестве одного из владельцев
компании.
Основным видом акций, обращающихся на рынке капиталов, являются обыкновенные
акции. Первоначальный капитал распределяется среди акционеров пропорционально сумме,
внесенной при учреждении компании. Дополнительные акции могут выпускаться по разным
причинам для того, чтобы компания могла получить дополнительные средства. Число
выпущенных акций и уплачиваемая за них цена будут разными в разных выпусках. Необходимо
также понимать, что акционеры принимают на себя риск, связанный с функционированием
компании, за определенную долю прибыли, но они также обычно имеют право голоса при
оценке качества управления компанией, а также в процессе принятия решений по вопросам
политики компании.
По некоторым эмиссиям возникают определенные различия в степени принятия риска. Эти
различия можно увидеть в названиях акций, например, отсроченные или, напротив,
привилегированные обыкновенные акции.
Отсроченные акции - это обыкновенные акции, которые участвуют в распределении прибыли
после привилегированных, обыкновенных и других типов акций и дающие право на дивиденд
только после конкретной даты или достижения компанией определенного уровня прибыли.
Привилегированные обыкновенные акции - это термин, который используется для
обыкновенных акций, которые обладают определенными льготами, привилегиями с точки
зрения выплаты дивидендов или основной суммы по отношению к первому виду.
Следовательно, второй вид будет стоить больше, чем первый, так как такие приоритетные
права, совершенно очевидно, сокращают риск их владельцев (но только по сравнению с
первым видом). В настоящий момент использование такого метода привлечения средств не
поощряется, так как регулирующие меры рынка капиталов полагают, что все акции должны
иметь равные права.
Еще один вид долевых инструментов, который не входит в состав собственного капитала
компании, но тем не менее является частью выпущенного капитала, называется
привилегированными акциями (с фиксированным дивидендом). Они представляют собой
самостоятельный (и отличный от других видов акций) вид долевой ценной бумаги компании.
По существу, это ценная бумага - гибрид, которая является частью долевых инструментов
компании, и во всех выпусках она стоит на более высоком уровне, чем обыкновенные акции. В
Главе 4 этот вид ценных бумаг будет рассматриваться более подробно.
(З) ИНСТРУМЕНТЫ, ДАЮЩИЕ ПРАВО НА ДРУГОЙ ИНСТРУМЕНТ
Эта группа продуктов рынка ценных бумаг включает один инструмент, который создается
компаниями-эмитентами, и другие инструменты, искусственно создаваемые рынком и
компаниями, работающими с ценными бумагами.
Тот продукт, который может эмитироваться компаниями, называется варрантом. Варранты
выпускаются для того, чтобы сделать базовый актив более привлекательным (т. е. они
выпускаются бесплатно для того, чтобы установить хорошую цену по другому инструменту).
Это дает право владельцам варрантов подписаться на акции компании по определенной цене в
какой-то конкретный момент (моменты) в будущем. Единственное право, которое
предоставляет этот инструмент, - это право приобрести акции по этим условиям.
Остальные виды долговых инструментов являются либо технически искусственными (т. е. они
не были созданы компанией-эмитентом), либо представляют пакет ценных бумаг из двух
предыдущих разделов. В этот вид продуктов входит большое количество разнообразных
инструментов, которые имеют общее название производные инструменты (в Главе 5 эта тема
рассматривается более подробно), а также паи в инвестиционных фондах (называемые
коллективными инвестициями). Совершенно очевидно, что такие инструменты должны
приниматься рынком с уверенностью, а это произойдет только тогда, когда торговля такими
продуктами будет проводиться организованно (и будет признана рыночными регулирующими
органами).
Производные инструменты включают: американские и глобальные депозитарные расписки
(АDR, GDR), фьючерсы, опционы (каждый из которых также рассматривается в Главе 5), а
также СВОП ы (SWAPS), соглашения о будущих процентных ставках (FORWARD RATE
Agreements-- FRAs) и свопционы (SWAPTIONS). Последние три вида инструментов
продолжают тему фьючерсов и опционов.
Последним видом продуктов на этом рынке являются коллективные инвестиции. Менеджер
собирает средства индивидуальных инвесторов я инвестирует общую сумму как единый
инвестор, и все инвесторы владеют определенной долей этой общей инвестиции. В число таких
инвестиций входят паевые фонды, а также некоторые страховые полисы, основывающиеся на
инвестиционных продуктах того же плана, что паевые фонды. Даже пенсионные фонды могут
быть организованы так, что взносы в них будут представлять собой доли в паевом фонде.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Перечислите три типа инвестиционных продуктов рынка ценных бумаг.
2. Объясните различия между обеспеченными и необеспеченными займами.
3. Почему регулирующие органы в целом не одобряют различные ограничения,
накладываемые на обыкновенные акции?
4. Приведите три примера производных инструментов.
5. Что представляет собой коллективная инвестиция?
1.4 ПЕРВИЧНЫЕ И ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ
Eсли попытаться дать самые общие определения , то»первичный рынокј - это термин,
который используется для описания тех случаев, когда ценные бумаги впервые появляются на
публичной арене обычно в обмен на денежные средства. »Вторичный рынокј - это термин,
который используется для описания случаев, когда вторые и последующие транши
находящихся в обращении ценных бумаг появляются на публичной арене; это также тот рынок,
на котором обращаются ценные бумаги, которые раньше появились на рынке.
Очень важно отметить, что первичный рынок представляет собой рынок новых эмиссий и
метод, который большинство заемщиков использует для привлечения новых ресурсов. Для
того, чтобы этот рынок работал успешно, жизненно важно, чтобы вкладчики и инвесторы
обладали уверенностью в том, что они не зря вкладывают свои деньги в этот рынок. Слабый
первичный рынок подорвет ликвидность вторичного рынка. Следовательно, существует
потребность в предоставлении точной информации с тем, чтобы инвесторы имели возможность
проводить сравнение с другими формами инвестиций и принимать решения, следует ли
вкладывать деньги в каждый новый выпуск. Другими словами, хороший первичный рынок
должен быть селективным для того, чтобы можно было судить о стоимости.
С другой стороны, эмитент нуждается в хорошем первичном рынке для того, чтобы
предложение на покупку ценных бумаг охватило как можно большую аудиторию
потенциальных инвесторов, что должно позволить ему получить наиболее выгодную цену за
предлагаемые ценные бумаги.
Существует несколько методов листинга ценных бумаг на организованном первичном рынке. В
их число входят:
(1) ПРЯМОЕ ПРИГЛАШЕНИЕ КОМПАНИЕЙ:
Компания приглашает общественность подписаться на ее ценные бумаги по фиксированной
цене через опубликование проспекта эмиссии; все необходимые формальности и андеррайтинг
(гарантия выпуска) выполняются эмиссионной компанией (обычно инвестиционным
банком/компанией по работе с ценными бумагами);
(2) ПРЕДЛОЖЕНИЕ К ПРОДАЖЕ:
Этот метод может использоваться в ситуации, когда кто-то из первоначальных или
существующих акционеров хочет предложить свои акции населению. Компания может
организовать синдикат банков и брокерских фирм, которые приобретают весь выпуск для
распространения среди своих клиентов. Старые акционеры могут получить право первыми
приобрести предлагаемые акции.
(3) ТЕНДЕРНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ:
Инвестору предлагается участвовать в конкурсе на приобретение акций по минимальной цене.
После последнего срока подачи заявок финансовые советники компании рассчитывают »цену
исполненияј, которая позволит компании-эмитенту привлечь максимально требуемое
финансирование, цена исполнения может быть занижена, если компания нацеливает эмиссию
на особенно широкий круг акционеров (большое число акционеров, владеющих небольшим
количеством акций каждый). В результате подачи конкурсных заявок компания может
приобрести гораздо больше средств, чем если бы она позволила спекулятивным инвесторам
заработать на премии за торги первого дня, а такое может произойти, если цена выпуска была
занижена. Если по выпуску кто-то выступает в качестве андеррайтера, то тогда он (выпуск)
будет распродан по минимальной цене тендера.
(4) ЧАСТНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ:
Метод, при котором инвестиционный банк подписывается на предлагаемые акции,
предварительно определив небольшую группу клиентов, которым он затем перепродаст акции.
Или же инвестиционный банк может использоваться в качестве агента и отвечать за поиск
конечных инвесторов для компании-эмитента. Это метод часто бывает дешевле для компании,
чем публичное предложение, так как даже несмотря на то, что цена может быть несколько
занижена для клиентов (для того, чтобы сделать инвестиции более привлекательными и
компенсировать их потенциальную неликвидность), и все-таки это будет меньше, чем
стоимость андеррайтинга, который в данном случае не является необходимостью.
Однако следует заметить, что регулирующие органы рынка ценных бумаг обычно настаивают
на защите интересов инвесторов, что определяется требованием к минимальному числу
акционеров и определенной долей акций, которая должна быть продана населению (обычно
25%). Последнее требование, как правило, выполняется через использование второго
инвестиционного банка или брокерской фирмы, которые и занимаются распространением
акций. Использование такого метода, как размещение, может быть не только более дешевым
методом для маленьких выпусков, но и наиболее быстрым. Здесь также выше вероятность
успешного проведения эмиссии, особенно когда уже есть компании, которые стоят в очереди
на подписку или на продажу, что может поглотить все имеющиеся средства.
(5) ОБРАТНОЕ ПОГЛОЩЕНИЕ ПУТЕМ ОБУСЛОВЛЕННОГО ВЫПУСКА ЦЕННЫХ
БУМАГ:
Метод, при котором частная компания может добиться листинга в ситуации, когда открытое
акционерное общество предлагает свои акции в обмен на возможность покупки активов
частной компании; если контрольный пакет переходит к частной компании, то фактически
может считаться, что она имеет привилегии с точки зрения привлечения средств, так как она
получила листинг.
(6) ДОПУСК АКЦИЙ К КОТИРОВКЕ НА БИРЖЕ:
При использовании этого метода нет необходимости в выпуске новых ценных бумаг, но
акционерный капитал компании должен быть достаточно оплачен для того, чтобы получить
доступ к листингу или котировке на бирже. Следует понимать, что при такой форме
предложения компания не привлекает никаких новых средств. Компания должна предоставить
документ о допуске, но, как правило, от нее не требуется предоставление проспекта эмиссии,
за исключением тех случаев, когда вслед за допуском компания планирует дополнительный
выпуск акций или действия по привлечению средств.
Хотя одна из основных задач, стоящих перед рынком ценных бумаг, состоит в обеспечении
эффективного механизма для привлечения капитала в целях экономического роста, не менее
важным является наличие возможностей для получения прибыли за риск, который берут на
себя те, кто предоставляет капитал. Это подчеркивается инвестиционным афоризмом рынка
ценных бумаг: »Любой дурак умеет покупать, самое важное - это знать, когда продатьј;
другими словами, прибыль не будет прибылью, пока она не будет реализована.
Вторичный рынок состоит из двух частей. Одна из этих частей может быть описана как рынок
для »подержанныхј ценных бумаг. Вторая часть состоит из дополнительных выпусков ценных
бумаг, уже находящихся в обращении, независимо о того, является ли результатом выпуска
привлечение новых средств или нет.
Вышеупомянутые методы представляют собой общие способы получения листинга для ценных
бумаг/компаний. Ниже приводятся методы, которые используются для получения листинга по
новым выпускам уже существующих ценных бумаг, которые уже имеют этот листинг:
(1) ЛИСТИНГ ЧЕРЕЗ ИСПОЛНЕНИЕ ИЛИ КОНВЕРСИЮ:
Новые ценные бумаги или новые выпуски уже обращающихся ценных бумаг могут получить
листинг через исполнение опциона на новые акции (схемы премирования сотрудников или
руководителей компании) или через конверсию котируемой ценной бумаги в другую форму
ценной бумаги, или же через подписку на варранты для конверсии в другой вид ценных бумаг.
(2) ВЫПУСК ПРАВ:
Компания хочет привлечь дополнительные средства через выпуск и листинг нового выпуска
обыкновенных акций при соблюдении привилегированных условий по фиксированной цене
(обычно несколько ниже текущей рыночной цены). Если кто-то из акционеров не захочет
приобрести эти права, то они могут быть проданы за пределами компании, а премия, т. е. сумма
превышения цены выпуска, будет кредитована на счет отказавшегося акционера.
(3) ОТКРЫТОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ:
Предложение выносится на рассмотрение акционеров, приглашая их подписаться на покупку
дополнительных акций по фиксированной цене, но (в отличие от выпуска прав) число
приобретаемых акций необязательно будет зависеть от количества акций, которыми акционер
уже владеет. Этот процесс приводит к более высокой цене, так как акционеры, готовые
заплатить больше, получат и больше акций. С точки зрения регулирования существует
компромисс между принципом преимущественного права и фактом привлечения компанией
дополнительных средств.
(4) БОНУСНЫЕ ИЛИ КАПИТАЛИЗАЦИОННЫЕ ВЫПУСКИ:
Акции создаются в результате капитализации резервов и бесплатно раздаются существующие
акционерам пропорционально числу акций, которыми они уже владеют.
Этот и другие вопросы функционирования вторичных рынков будут более подробно
рассматриваться в Главе 4.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Каковы основные различия между первичными и вторичными рынками?
2. Почему на первичных рынках так необходимо раскрывать важную информацию?
3. Опишите три метода листинга на первичном рынке.
4. Опишите две составные части вторичного рынка.
5. Каковы различия между выпуском прав и открытым предложением?
1.5 РОЛЬ ПОСРЕДНИКОВ
Большинство людей считают, что компания по работе с ценными бумагами - это фирма,
выступающая в качестве агента, который берет комиссию за консультацию и предоставление
услуг для клиентов, предполагая, что этот агент всегда будет зарабатывать деньги, так как он
берет комиссию за то, что покупает ценные бумаги, когда цены начинают расти, и продает их,
когда цены начинают падать (хотя на самом деле все может быть совсем по-другому).
В общих чертах деятельность компаний, работающих с ценными бумагами, называется
посредничеством, так как они выступают в качестве промежуточного звена в процессе сведения
покупателей и продавцов.
Основная часть их работы заключается в том, что они выступают в качестве агента клиента,
что закреплено в контракте. Теоретически это означает, что брокер знакомит покупателя и
продавца для того, чтобы обеспечить проведение операции. На практике это происходит очень
редко. На западных организованных рынках биржи и рынки требуют, чтобы в соответствии с
их правилами брокерские конторы несли ответственность за действия своих клиентов.
Таким образом, если клиент не может совершить поставку ценных бумаг при сделке на
продажу, то тогда брокер должен осуществить эту поставку сам, купив ценные бумаги на
рынке. И наоборот, если клиент не может заплатить за ценные бумаги при сделке на покупку,
то тогда брокер должен сам профинансировать покупку и затем продать эти ценные бумаги для
того, чтобы осуществить платеж (или оставить позицию у себя).
Для понимания роли брокера нужно учитывать те взаимоотношения, которые существуют на
бирже/рынке. Обычно регулируемые биржи устанавливают жесткие условия членства и
получения листинга. Таким образом, каждая брокерская фирма должна удовлетворять
требованиям к достаточности капитала и компетентности, чтобы поддерживать надежность
рынка и уверенность в нем пользователей. Обычно требуется, чтобы брокер располагал
техникой, которая позволяет предоставлять отчеты в соответствии с требованиями биржи и
соблюдать стандарты проведения платежей. В дальнейшем взаимоотношения, которые
складываются на рынке, зависят от структуры биржи, например, от того, использует ли биржа
маркет-мейкеров, или же операции проводятся напрямую между брокерами.
Таким образом, взаимоотношения будут зависеть от того, должны ли брокеры как агенты
проводить операции через оптового маркет- мейкера, или же операции осуществляются только
тогда, когда брокер найдет агента со встречной заявкой (или принципала). Обычно на рынках,
не использующих маркет-мейкеров, брокеры совершают большинство сделок с принципалами
(это будет обсуждаться позже). С точки зрения проводимых на бирже операций, как правило,
брокерам не разрешается отказываться от сделки только потому, что они не хотят работать с
этим контрагентом.
На посредническом рынке от брокеров, как правило, требуется предоставлять своим клиентам
платежно-расчетные услуги по всем операциям, которые прошли через их агентство, или
операциям с принципалами. Поскольку от брокера обычно требуется, чтобы он брал на себя
обязательства по осуществлению расчетов в соответствии с правилами биржи или рынка, то
ему необходимо иметь системы и процедуры, которые позволят осуществлять этот процесс
правильно и эффективно. Это влечет за собой то, что при заключении сделок системы брокера
должны обеспечивать получение и передачу всей необходимой документации. Эта
документация будет зависеть от стиля поставки, характерного для данного рынка.
Если условия требуют физически поставить сертификаты или права, то тогда будут требования,
например, поставить действительный сертификат на имя владельца. Если ценная бумага не
представлена никакими бумажными носителями, то документация может потребовать только
электронных шифрованных сообщений. В любом случае следующая стадия состоит в том,
чтобы ?обеспечить перерегистрацию для формального перехода прав от продавца к покупателю.
Затем происходят расчеты с продавцом, когда полученные от покупателя деньги переводятся
продавцу.
В случае с клиентом-покупателем у брокера, совершенно очевидно, существует потребность
быть уверенным в том, что покупатель предоставит ему достаточно средств для того, чтобы
оплатить покупку своевременно. Любая задержка в получении чистой суммы приведет к тому,
что брокер должен будет профинансировать покупку ценных бумаг из своих собственных
источников. Конечно, при выполнении всех этих действий очень важно учитывать время. В
настоящий момент на многих рынках существуют требования к тому, что весь процесс был
завершен в течение короткого периода времени. На многих рынках существуют определенные
условия расчетов, которые обязательно должны выполняться, которые называются Т + 3 (или
5), т. е. расчеты и поставка происходят на третий (или пятый) рабочий день с момента
заключения сделки.
Следующий фактор, который является жизненно важным на организованных рынках, состоит в
том, что от брокера, выполняющего посреднические функции, ожидается или даже требуется
обеспечение защиты средств клиента. Это нормативное требование означает, что брокер
всегда должен суметь продемонстрировать раздельность (официально - обособленность)
средств, активов и инвестиций клиента от денежных средств и активов брокерской фирмы,
выступающей в качестве принципала. Это обеспечивается в результате создания отдельных
банковских счетов, на которых будут находиться средства клиентов, которые пока не требуются
для расчетов. Уполномоченный банк должен четко определить номенклатуру этих счетов и в
официальном порядке осуществлять контроль за этими средствами с тем, чтобы они не
использовались ни брокером в личных целях ( только для погашения долга клиента перед
брокером), ни в процессе официальной ликвидации брокерской фирмы.
Меры регулирования, как правило, также требуют проведения тщательного аудита этих счетов.
Результатами этого процесса является следующее: брокеру необходим доступ к средствам для
того, чтобы проводить в случае необходимости расчеты по операциям клиентов; вероятность
использования средств клиента в мошеннических целях сокращается; таким образом, клиент
будет чувствовать себя более уверенно, оставляя деньги у брокера. Поощрение клиентов
оставлять средства на таких счетах позволяет системе расчетов быть более эффективной.
И последнее. Выполняя роль посредника, брокер выполняет еще одну очень важную роль:
предоставление инвестиционных консультаций клиентам. В этой связи необходимо
понимать, что клиенты должны рассматривать брокера как профессионала в области
инвестиций и будут обращаться к нему за советом по выбору инвестиций (в соответствии с
определенными требованиями к соблюдению критериев), по налогообложению и
планированию.
С психологической точки зрения следует понимать, что большинство инвесторов полагают, что
те инвестиции, которые приносят им хорошую прибыль, являются их заслугой (независимо от
того, следовали ли они рекомендациям брокера или нет), а те инвестиционные решения,
которые приводят к убыткам, являются виной брокера.
Хороший брокер должен сделать частью своей работы постоянные исследования рынков и
инвестиций, направленные на то, чтобы расширить свои знания, на основе которых он дает
рекомендации клиентам. Очень важно, чтобы инвестиционные решения основывались на
известной информации. Исследования, таким образом, представляют собой толкование
информации с точки зрения понимания последствий событий, которые периодически
повторяются в истории. Другими словами, в процессе исследований осуществляется попытка
сформировать свою точку зрения на ценность каждой конкретной инвестиции. Брокеры могут
использовать результаты своих решений в пользу клиентов в качестве основы для принятия
инвестиционных решений.
Помимо посреднических и исследовательских функций брокерские компании предоставляют и
ряд других услуг, которые являются частью обычного набора услуг, ожидаемых рынком.
Поскольку одна из основных функций брокера, выступающего в качестве агента, состоит в
предоставлении консультаций по инвестиционным вопросам, то вполне логично, что брокеры
хотят предлагать и услуги по управлению средствами от имени клиента. Большинство
индивидуальных инвесторов хотят зарабатывать на своих деньгах больше, чем они могут
получить от банковских депозитов. Однако, не имея специальных знаний, возможностей и
времени для отслеживания цен, управлять индивидуальным портфелем очень сложно.
В большей степени это распространяется на сбережения среднего уровня. Следовательно, для
большинства частных лиц выгодно вкладывать свои средства (или, по крайней мере, часть
своих средств) на счет к брокеру для того, чтобы он профессионально управлял ими.
В такой ситуации регулирующие органы почти наверняка потребуют проводить операции при
соблюдении определенных согласованных условий. Такие условия, например, могут зависеть
от готовности инвестора принимать на себя риск (и различные категории риска), от того,
какой убыток может себе позволить инвестор; насколько серьезен получаемый доход для
клиента; хочет ли клиент добиться прироста капитала (самого по себе или в сочетании с
получением текущего дохода); какие виды инвестиционных продуктов могут быть
приобретены, а какие нет; а также любые другие разумные ограничения. Также необходимо,
чтобы брокер получил доверенность или какой-либо аналогичный документ, который позволял
бы ему управлять средствами клиентов, поскольку эти активы остаются собственностью
клиента, и брокер будет осуществлять покупку и продажу от имени клиента.
Другие клиенты могут попросить брокера не только предоставлять рекомендации
относительно инвестиций, но и консультировать их по вопросам управления портфелем. Здесь
основная задача состоит в том, чтобы посоветовать клиенту, как правильно сформировать
портфель. Хотя клиенты могут (и, как правило, так и происходит) настаивать на том, чтобы
самим принимать инвестиционные решения, брокер все-таки может им посоветовать, как
правильно сочетать в портфеле инвестиции с фиксированным доходом и долевые инструменты
(для того, чтобы иметь равные возможности как для получения дохода, так и для прироста
капитала).
Наряду с рекомендациями относительно оптимальной диверсификации портфеля, необходимо
также обратить внимание клиента на валютный, страновой и отраслевой риски. Это также
распространяется на те случаи, когда счета клиентов управляются брокером, но для того,
чтобы принять какое-либо инвестиционное решение, брокер должен получить разрешение
клиента.
Еще один вид услуг, который следует упомянуть, - это проведение оценки. На многих строго
регулируемых международных рынках предоставление таких услуг часто является
регулятивным требованием по отношению к тем клиентам, счетами которых брокеры
управляют по своему усмотрению. Хотя многие инвесторы следят за своими инвестициями,
все-таки для них это мало полезно, если они не знают их стоимости. Как уже говорилось
раньше, большинство брокеров имеют быстрый доступ к текущим и историческим ценам
(иногда через электронные системы), и, следовательно, для инвесторов было бы выгодно
воспользоваться этой информацией для оценки стоимости своих инвестиций. При такой оценке
необходимо знать о том, что входит в состав конкретной инвестиции (включая число акций), а
также необходимо делать корректировки на различные капитальные действия, такие, как
выпуск прав и бонусные эмиссии.
При проведении полной оценки необходимо определить стоимость каждого компонента
инвестиции, умножить на число акций и соответственно определить общую стоимость
инвестиции. Затем будет необходимо проиллюстрировать добавление и изъятие ценных бумаг
из портфеля со времени предыдущей оценки. Более того, эффективная оценка включает в себя
разбивку инвестиций на различные категории (например, по странам и отраслям). И последнее.
В процессе оценки отслеживаются все денежные позиции, которые отражаются в отчетности
по валютам, а в случае необходимости конвертируются в базовую валюту.
Стоимость таких услуг будет разной у разных брокеров. Некоторые фирмы могут
предоставлять часть (но вряд ли все) своих услуг бесплатно, включая их стоимость в общую
комиссию за обслуживание.
Важное значение имеет та деятельность, которой фирма занимается от своего собственного
имени и которая может облегчить операции клиентов наряду с тем, что является
потенциальным источником прибыли для самой фирмы. Этой деятельностью не могут
заниматься фирмы, которые выступают только в качестве агентов. Однако с приходом
компаний, работающих в двух направлениях (т.е. как агент, и как принципал), и с вторжением
коммерческих и инвестиционных банков в сферу финансовых услуг (хотя в США и в
большинстве европейских стран это существовало всегда), профессиональные клиенты
ожидают такого обслуживания.
Одна из таких областей, которая облегчает обслуживание клиентов, называется арбитражем.
Под арбитражем подразумеваются операции, при которых брокеры ищут аномалии,
несоответствия в инвестиционных ценах, например, между: обыкновенной акцией и
инструментом, в который она может быть конвертирована; акцией национальной компании и
ее АДР или ГДР; производным инструментом и его базовым активом; двумя аналогичными
производными инструментами; государственными облигациями с различными сроками
погашения и т.д.
В определенной степени клиенты (особенно институциональные) часто считают, что
арбитражная торговля осуществляется за счет конечного пользователя. Это происходит
потому, что предполагается, что самое »дешевоеј предложение будет использовано
арбитражером, так как он постоянно ищет аномалии и не предоставляет таких возможностей
другим конечным пользователям. Однако необходимо понимать, что процесс арбитража
особенно важен для любого рынка капитала, так как его основная функция заключается в
создании ликвидности. Таким образом, результат арбитража заключается в том, что, создавая
ликвидность, он позволяет клиентам заключать выгодные для них сделки тогда, когда это для
них удобно.
Еще одна область, которая облегчает проведение операций клиентами (здесь брокерская фирма
выступает в качестве принципала), - это предоставление услуг маркет-мейкеров, что
означает, что фирма (или отдельное лицо) выступает оптовым продавцом ценных бумаг. Не на
всех рынках работают маркет-мейкеры; это является особой чертой рынков, расположенных,
например, в Великобритании. В принципе роль маркет-мейкера состоит в готовности назвать
двустороннюю котировку рыночным посредникам с тем, чтобы обеспечить ликвидность
продуктов, обращающихся на рынке. Маркет-мейкеры, обеспечивающие ликвидность рынка,
получают определенные привилегии в качестве вознаграждения за тот риск, который они
берут на себя, заключая сделки независимо от того, хотят они этого или нет. Процесс
выставления котировок состоит в том, что маркет-мейкер определяет спрэд между ценой, по
которой он готов купить инструмент, и ценой, по которой он готов его продать. По крайней
мере, теоретически, потенциальная прибыль для маркет-мейкера как для оптовика заключается
в разнице между двумя ценами.
На самом деле торговля не так уж проста, как может показаться, так как в одно и то же время
может существовать очень много покупателей и лишь несколько продавцов, и наоборот. В
связи с этим необходимо, чтобы маркет-мейкер мог открыть короткую позицию (т. е. продать
те ценные бумаги, которых у него нет) и иметь возможность взять ценные бумаги в кредит для
того, чтобы осуществить поставку этих ценных бумаг. Более того, маркет-мейкерам обычно
предоставляется приоритетное право заключать сделки по своим котировкам до того, как это
сделают другие пользователи рынка. Если фирма выступает и как агент, и как принципал, то
тогда маркет- мейкеры могут предоставлять агентам из их же группы некоторые привилегии с
точки зрения готовности осуществить сделку по запрашиваемой цене.
Этот принцип и стремление брокеров заработать комиссию на той и на другой стороне приказа
приводят к концепции встречных приказов клиентов. Поскольку потребности и
инвестиционные портфели разных клиентов могут значительно различаться, то очень часто
бывают случаи, что одна и та же ценная бумага может рассматриваться как убыточная для
одного инвестора и в то же время оставаться привлекательной для другого инвестора.
Соответственно брокер с приказом на продажу может знать о том, что существуют клиенты,
которые хотели бы купить эту же ценную бумагу (хотя запрашиваемые клиентами цены могут
быть разными). Однако верным является и то, что рынки не стоят на месте, и взгляды могут
резко измениться. Соответственно для брокерской конторы может быть выгодно постараться
как можно быстрее найти встречные заявки для заявок своих клиентов, не говоря уже о том,
что клиент будет благодарен за ту помощь, которую ему предоставили (т. е. он будет лоялен
по отношению к тому, кто ему помогает).
Как говорилось раньше, этот процесс помощи клиентам в проведении операций может
являться неотъемлемой частью роли маркет-мейкеров, входящих в группу компании, но это
также может являться продолжением процесса помощи клиентам, т. е. здесь компания будет
выступать в качестве принципала. При условии, что компания, работающая с ценными
бумагами, имеет достаточно свободных средств (или возможность получить кредит), фирма
может использовать эти средства для себя как независимого инвестора, т. е. в дополнение к
агентской функции. Тогда та часть компании, которая работает как принципал, может
продолжать помогать агентскому отделу обслуживать клиентов (по тем причинам, которые
упоминались раньше), поскольку складывающиеся позиции могут быть захеджированы
(защищены) или управляться с использованием различных методов.
В принципе и маркет-мейкеры, и внутренние арбитражеры тоже могут выступать в качестве
принципалов помимо фактических внутренних инвесторов-принципалов. Естественно,
основная задача каждого из этих сегментов - это получение прибыли для фирмы и повышение
доходности используемого капитала. Принцип, лежащий в основе двойного
функционирования, состоит в том, чтобы попытаться добиться лояльности клиентов,
предоставляя им столько услуг, сколько им надо. Однако в действительности клиенты,
особенно институциональные клиенты, постоянно находятся под давлением с точки зрения
повышения собственной результативности, поэтому соблюдение лояльности не всегда бывает
экономически оправданно.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Каково различие между деятельностью агента и принципала?
2. Какие преимущества дают брокеру инвестиционные исследования?
3. Что имеется в виду под защитой средств клиентов?
4. Почему клиенты поручают брокеру управлять их средствами по своему усмотрению?
5. В чем состоит роль арбитражера?
1.6 ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ЦЕЛИ И РЕШЕНИЯ
Научный теоретический подход предполагает, что инвесторы рациональны и инвестируют
средства с конкретной целью. Хотя это верно для профессиональных менеджеров, все-таки
следует понимать, что не существует четкой границы между инвестициями и спекуляцией, и то,
что имеет целью получение быстрой прибыли, должно скорее считаться спекуляцией, а не
инвестицией.
На самом деле частные инвесторы не всегда используют рациональный подход. Например,
частные лица покупают акции универсального магазина только потому, что они чувствуют
себя более важными людьми, когда приходят в этот магазин за покупками; или же они
покупают акции компании, предоставляющей коммунальные услуги, только потому, что
считают себя вправе жаловаться на размеры счетов за коммунальные услуги. На некоторых
развивающихся рынках такой нерациональный подход можно наблюдать у квази-
профессиональных менеджеров, которые покупают большие пакеты акций только для того,
чтобы получить место в совете директоров компании (это не следует путать с венчурным
капиталом, когда приобретается большое количество акций для того, чтобы превратить слабое
предприятие в более эффективное). От этого нерационального инвестиционного подхода
пострадал рынок в Чешской республике, который превратился в рынок для контрольных
пакетов, а не в настоящий рынок инвестиций в экономику.
Возвращаясь к теории, следует сказать, что инвестиции имеют три основных цели:
? создание потока доходов;
? достижение прироста капитала;
? или же сочетание первых двух задач с какой-то конкретной конечной целью.
Доход можно определить как регулярный приток денежных средств для покрытия расходов.
Этот денежный поток обычно имеет форму процентов (от облигаций) или дивидендов (от
акций), но также доход может быть получен от капитала в случае ликвидации.
Прирост капитала может быть определен как увеличение цены через повышение стоимости
акционерного или через непрерывное реинвестирование сложных процентов.
Принятие инвестиционного решения будет зависеть от целей, которые стоят перед
инвестором, и различных характеристик финансовых активов, которые должны быть выбраны
для инвестиций. Следовательно, предпосылкой инвестиционной консультации являются
несколько факторов, наиболее важным из которых является денежная сумма, которая может
быть использована для инвестирования. Этот фактор предполагает, что был проведен анализ
ситуации и выяснено, что эти средства не потребуются ни для каких других целей.
Следующий фактор - каковы причины потребности инвестора в этой инвестиции, т. е. целью
может быть получение дохода сейчас для того, чтобы покрыть какие-то будущие расходы;
обеспечить получение доходов для оплаты каких-то непредвиденных расходов и покупок,
другими словами, доход для будущего; защитить капитал от инфляции (хранение сбережений
под матрацем приводят к падению покупательной силы денег по мере роста цен на товары и
услуги) или увеличить капитал для использования в будущем (т. е. используя краткосрочное
наличие текущих доходов); период времени, на который инвестор готов инвестировать
средства; отношение инвестора к риску (потере части или всей суммы в результате
инвестиции); а также налоговые условия клиента.
Поскольку никто не может предоставить гарантии прибыльности инвестиции, и всегда
существует вероятность того, что стоимость инвестиции упадет, то наиболее важным из
вышеперечисленных факторов является подход инвестора к риску. Эта тема более подробно
будет обсуждаться в главе 7. Однако уже на данном этапе изложения следует понимать, что
существуют два основных принципа, управляющих рентабельностью инвестиций. Они
состоят в следующем:
? чем выше риск, связанный с данным продуктом, тем более высокое вознаграждение захочет
получить инвестор;
? чем больше период инвестирования средств, тем большее вознаграждение будет ожидать
инвестор.
При выборе конкретной инвестиции также необходимо учитывать ликвидность продукта, а
ликвидность в данном случае означает способность легко получить денежный эквивалент, т. е.
не только способность продать инструмент, но и быстрота, с которой можно получить за него
деньги.
Более того, необходимо учитывать налоговые условия. Здесь имеются в виду ставки
налогообложения доходов индивидуального инвестора, а также налоговые условия, связанные
с данным продуктом. В случае с иностранной инвестицией также следует учитывать правила
налогообложения или соответствующие меры валютного контроля.
И последняя характеристика инвестиционного продукта, которую необходимо принимать во
внимание, приносит ли данный продукт текущий доход, или он больше подходит с точки
зрения роста капитала.
В общих чертах, инвестиции, которые больше подходят для получения дохода, - это
банковские депозиты и инструменты денежного рынка, облигации с высоким купоном, долевые
инструменты с высоким доходом. В число инвестиций, которые больше подходят для роста
капитала, входят: долевые инструменты, взаимные фонды и облигации с нулевым купоном.
Опять-таки в общих чертах, в число инвестиций, которые считаются инвестициями с
низким риском, входят: государственные ценные бумаги; банковские депозиты; инструменты
денежного рынка; корпоративные облигации (компании с высоким кредитным рейтингом);
взаимные фонды, инвестирующие средства в государственные ценные бумаги или
инструменты денежного рынка. Высокорисковые инвестиции включают в себя: долевые
инструменты в тех случаях, если акции не котируются на бирже; производные инструменты,
такие, как фьючерсы и опционы (но необязательно АДР или конвертируемые инструменты).
В конечном итоге, принимая инвестиционное решение и выбирая объект инвестиций, инвестор
должен задать себе два вопроса. Первый: могу ли я позволить себе потерять все эти деньги,
если инвестиция будет неудачной? Второй: какова вероятность того, что эта инвестиция будет
неудачной? Как правило, инвесторы не ставят перед собой такие вопросы, так как они считают,
что инвестиции и делаются для того, чтобы получить прибыль или требуемые потоки доходов.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Объясните, почему частные инвесторы не всегда принимают рациональные
инвестиционные решения.
2. Каковы основные цели инвестирования?
3. Назовите два принципа, лежащих в основе рентабельности инвестиций.
4. Какие характеристики инвестиции могут отпугнуть иностранного инвестора?
5. Какие инвестиции считаются приносящими доход и имеющими низкий риск?
1
ГЛАВА 2.
ИНФРАСТРУКТУРА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 2.0 ПОНЯТИЕ ИНФРАСТРУКТУРЫ
Под инфраструктурой рынка ценных бумаг обычно понимается совокупность
технологий, используемых на рынке для заключения и исполнения сделок,
материализованная в разных технических средствах, институтах (организа-
циях), нормах и правилах.
Развитие инфраструктуры идет параллельно с развитием самого рынка, с
ростом оборотов на нем. Пока число сделок невелико и обороты рынка малы,
содержание инфраструктуры обходится дорого, поэтому она остается на при-
митивном уровне. В частности, процедуры перехода ценных бумаг осложнены,
поиск партнера по сделке случаен, гарантии совершения сделки практически
отсутствуют. По мере роста оборота выполнение отдельных этапов куп-
ли-продажи становится самостоятельным видом бизнеса. Критическим момен-
том является возможность за счет стандартизации данного этапа сделки и
перехода к "массовому производству" снизить относительные транзакционные
издержки настолько, чтобы данный вид бизнеса оказался способным финанси-
ровать себя за счет отчислений сторон сделки.
Сразу же отметим, что в издержки сторон необходимо включать не только
прямые затраты (на поиск партнера, оформление документов и др.), но и
косвенные, реализующиеся в рисках. Иными словами, в затраты нужно (с не-
которым весом) включать потери, которые могут произойти в результате
неправильного исполнения сделки (например, отказа от поставки после пла-
тежа, поставки фальшивых бумаг и других).
Как показывает история развития рынка ценных бумаг в развитых стра-
нах, основная тенденция заключалась в том, чтобы позволить каждому
участнику рынка принимать на себя те риски и в тех размерах, которые он
сочтет нужными, пресекая при этом попытки свалить свой риск на другого,
не заплатив ему за это или не заручившись его согласием.
Для организации такого рынка создаются структуры, торгуя в рамках ко-
торых участники освобождаются от определенных видов риска. Эти риски
принимает на себя инфраструктура рынка, за что ее и приходится содержать
(уменьшение риска вместе с доходностью).
2.1 РАЗЛИЧИЕ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ ПО ВИДАМ ТОРГОВЛИ
Рынок ценных бумаг, несмотря на его единство, можно условно разделить
на несколько сегментов, которые тоже называются рынками. Они характери-
зуются специфическими условиями, участниками торговли, ценными бумагами,
обращающимися на них.
Классификация рынка ценных бумаг по организации торговли
Классификация рынка ценных бумаг по организации торговли включает
биржевой рынок, внебиржевой (розничный) рынок и электронный рынок.
По видам бумаг, обращающихся, в частности, на российском рынке сегод-
ня выделяются:
рынок государственных бумаг;
рынок акций, в котором в свою очередь выделяются три основных сегмен-
та (иногда их называют эшелонами): "голубые фишки" (наиболее ликвидные
акции крупнейших российских компаний), акции "второго эшелона", прибли-
жающиеся к ним, но еще не достигшие соответствующей ликвидности, и акции
предприятий, практически не появляющиеся на рынке;
рынок ценных бумаг местного значения (в большинстве - муниципальных
облигаций или облигаций субъекта федерации);
рынки векселей разных эмитентов;
рынки производных ценных бумаг (в основном фьючерсов). Биржевой рынок
Наиболее развитым является биржевой рынок. Он характеризуется большими
оборотами, которые позволяют создать высокоэффективную инфраструктуру,
способную принять на себя большую часть рисков и существенно ускорить
сделки и уменьшить удельные накладные расходы. Платой за это является
строгая стандартизация сделки, жесткие ограничения на деятельность
участников рынка, повышенные обязательства в отношении поддержания лик-
видности и надежности.
Розничный (внебиржевой рынок)
В случае, когда сделки небольшие, до сих пор оказывается невыгодно
исполнять их через крупные специализированные торговые системы. Это свя-
зано с чисто экономическими параметрами. В таком случае покупатель идет
непосредственно к дилеру и покупает бумаги прямо у него. В качестве при-
мера можно указать на многие наши банки, торгующие облигациями сберега-
тельного займа для населения. Это особый сегмент рынка ценных бумаг, от-
личающийся от биржевого рынка по многим параметрам. Он называется роз-
ничным (внебиржевым) рынком (ОТС - market от английского Over the
Counter - торговля из-за прилавка).
Отметим, что иногда на внебиржевом рынке совершаются, наоборот,
весьма крупные сделки, например, купля-продажа контрольного пакета. В
общем, это рынок индивидуальных, нестандартизованных сделок.
Электронные рынки ценных бумаг
Электронные рынки ценных бумаг возникли позже бирж - с появлением
современных средств связи и информатики. В настоящее время обороты на
них сравнимы с биржевыми. В России существовало несколько такого рода
систем, но сегодня реально работает только Российская торговая система.
Российская торговая система
Торговлю в ней осуществляют профессиональные брокеры и дилеры, объединившиеся в ассоциации ПАУФОР (Профессиональная ассоциация участников фондового рынка России) и НАУФОР (Национальная ассоциация участников фондового рынка России). В этих торговых системах происходят торги акциями "голубых фишек" (РТС) и акциями второго эшелона (РТС-2). Отличие от биржевой торговли заключается в основном в механизме исполнения сделок: установив в электронной системе котировки на интересующую его бумагу, трейдер-маркет-тейкер связывается непосредственно с маркет-мейкером, выставившим котировку, и заключает стандартизованную сделку.
Рынки производных ценных бумаг
Отдельно стоит остановиться на роли организатора торгов на рынках
производных ценных бумаг. Поскольку фьючерс представляет собой взаимное
обязательство купить (соответственно продать) базовую ценную бумагу в
определенный момент и по оговоренной заранее цене, роль организатора
торгов заключается, в первую очередь, в том, чтобы обеспечить исполнение
этого обязательства. Это достигается путем внесения обеими сторонами
сделки специального залога - маржи. В случае, если одна из сторон не вы-
полняет своих обязательств, маржа используется для компенсации убытка
другой стороне.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что обычно понимается под инфраструктурой рынка в целом?
2. На какой стадии развития рынка отдельные этапы купли-продажи цен-
ных бумаг становятся самостоятельным видом бизнеса?
3. Как связаны между собой развитие инфраструктуры рынка и освобожде-
ние участника рынка от неоправданного риска?
2.2 ЗАДАЧИ И МЕХАНИЗМЫ ИНФРАСТРУКТУРЫ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
Задачи инфраструктуры
Организация инфраструктуры того или иного сегмента зависит от разви-
тости рынка, его оборотов, характера его участников и инструментов, на
нем обращающихся. Однако имеются некоторые общие черты инфраструктуры
сегментов, повторяющиеся в инфраструктуре рынка как целого. Они опреде-
ляются задачами инфраструктуры, которые сводятся к двум основным груп-
пам:
управление рисками на рынке ценных бумаг;
снижение удельной стоимости проведения операций.
Роль инфраструктуры в управлении риском заключается в том, чтобы от-
делить разные виды риска друг от друга и позволить переложить определен-
ные виды рисков на нее; определять ответственного за реализацию риска;
реализовать ответственность участников за причиненные ими убытки.
Механизмы
Используемые механизмы управления рисками можно подразделить на:
административные - влияющие на организационную структуру,
технологические - контролирующие применяемую технологию,
финансовые - включающие в себя особые способы управления финансами,
информационные - управление потоками информации на рынке и вне его,
юридические - обеспечивающие юридическую защиту в случае реализации
риска.
Для построения эффективной системы управления рисками необходимо при-
нятие адекватных административных, технологических и финансовых решений,
подкрепленных соответствующими юридически значимыми документами.
Снижение удельной стоимости операций
Снижение удельной стоимости операций достигается за счет:
стандартизации операции и документов,
концентрации операций в специализированных структурах,
применение новых технологий, в частности информационных.
Чтобы понять функции отдельных систем инфраструктуры рынка ценных бу-
маг, проще всего отталкиваться от процесса заключения и совершения сдел-
ки и следить за тем, как отдельные его этапы стандартизируются и вычле-
няются в самостоятельные сферы бизнеса.
Допустим, что инвестор А имеет какие-то ценные бумаги и хочет их про-
дать, а (потенциальный) инвестор В имеет свободные деньги, которые хочет
вложить в ценные бумаги. В процессе продажи бумаг должно произойти сле-
дующее: В должен принять решение о том, какие бумаги он хочет приобрести
А и В должны встретиться (не обязательно физически) А и В должны огово-
рить существенные условия сделки, в том числе:
а) цену сделки,
Ь) условия поставки и платежа,
с) срок исполнения сделки,
d) гарантии исполнения сделки и ответственность сторон. Должен быть
заключен договор купли-продажи,
Сделка должна быть исполнена, т. е. должны произойти:
а) платеж за бумаги со стороны В,
b) поставка ценных бумаг А,
с) В должен проверить подлинность поставленных бумаг, а А - уплачен-
ных денег,
d) оформление соответствующих документов, удостоверяющих факт перехо-
да прав собственности на ценные бумаги. В ряде случаев должна быть уве-
домлена третья сторона - эмитент ценных бумаг.
Для обеспечения этих действий должны быть созданы следующие системы:
(1) СИСТЕМА РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ
В должен иметь информацию о существующих ценных бумагах, их досто-
инствах и недостатках. Эта информация в первую очередь содержит сведения
об их эмитентах, но, кроме того, и о состоянии рынка (например, ликвид-
ности ценных бумаг). Для того, чтобы сделать эту информацию доступной,
нужно организовать систему раскрытия информации об эмитентах и о состоя-
нии рынка.
(2) ТОРГОВАЯ СИСТЕМА
Чтобы А и В встретились, им необходимо найти друг друга. При этом
они, конечно, пожелают узнать, насколько надежен потенциальный партнер
по сделке. Эту функцию берут на себя посредники - брокеры. В свою оче-
редь брокеры находят друг друга в одной из торговых систем. Первыми та-
кими системами исторически оказались фондовые биржи. Первоначальная роль
бирж - просто сводить друг с другом тех, кто профессионально посреднича-
ет на рынке ценных бумаг, В дальнейшем они приняли на себя еще ряд функ-
ций (см. ниже).
Котировка
Правила торговли на бирже предусматривают определенный механизм уста-
новления цены на ценные бумаги. Это может быть аукцион (их существует
несколько видов, см. ниже), работу через специалиста - дилера или мар-
кет-мейкера, выставляющего котировки данной ценной бумаги. Котировка -
цена, по которой данный дилер готов купить (продать) лот ценных бумаг.
Выставляя котировку, дилер не имеет права отказать кому бы то ни было в
сделке по названной им цене (за исключением очень больших количеств цен-
ных бумаг, для которых часто предусматриваются особые условия).
Стандартизация сделок
В случае биржевой торговли для ускорения и удешевления сделок широко
применяется их стандартизация. Договора купли-продажи на бирже также
строго стандартизованы, в них заранее включены все условия сделки, кроме
имен участников и цены. Как правилом биржевые сделки заключаются на
стандартные количества акций (чаще всего 100 штук), именуемые лотами.
Сроки поставки и платежа тоже строго оговорены. В настоящее время в ряде
торговых систем эти сроки сведены к одному дню, а три дня являются стан-
дартом на развитом рынке. Ответственность сторон описана просто в прави-
лах участия в торгах. Поэтому на них и допускаются не все желающие, но
лишь те, кто связал себя достаточно жесткими обязательствами и доказал
свою способность выполнять их.
Практически оформление всех документов принимает на себя биржа или
специализированные отделы (бэк-офисы) брокерских фирм. Последнее чаще
встречается на розничном рынке.
(3) СИСТЕМА РЕГИСТРАЦИИ ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ
Депозитарий
Для уменьшения рисков участников торгов предпринимаются специальные
меры, позволяющие бирже принять на себя существенную их часть. Так, в
ряде случаев для выставления ценных бумаг на торги биржа требует заранее
передать продаваемые бумаги на хранение - депонировать их в депозитарии.
Депозитарий - это особое хранилище, в которое владельцы ценных бумаг мо-
гут отдать их на сохранение.
Депозитарий выступает в роли передаточного звена от продавца покупа-
телю. Он гарантирует наличие и подлинность продаваемых ценных бумаг.
Поставка против платежа
Со своей стороны покупателя могут обязать положить определенную сумму
денег а специальный банк, выполняющий ту же роль, что и депозитарий, но
по отношению к деньгам. Эти организации, тесно связанные с биржей при
получении от нее уведомления о заключении сделки, одновременно передают
деньги продавцу, а бумаги - покупателю, обеспечивая тем самым безриско-
вое исполнение сделок - поставку против платежа.
Конечно, депонирование денег и ценных бумаг, как и сами услуги депо-
зитария и банка, стоят денег. Это - цена, которую приходится заплатить
за надежность исполнения сделки.
(4) СИСТЕМЫ КЛИРИНГА
Исполнение сделки - поставку бумаг и денежный платеж мы описали выше.
Отметим особенности, связанные с большими оборотами на бирже.
Задачи клиринговой системы
При больших оборотах на бирже контроль за каждой отдельной сделкой,
даже стандартизованной, оказывается очень хлопотным и дорогим делом. Для
его реализации вводят так называемые системы клиринга, в задачи которых
как раз и входит контроль за тем, чтобы все сделки, заключенные на бир-
же, правильно адресовались и выверялись. Задачей клиринговой системы яв-
ляется установление и подтверждение параметров всех заключенных в данной
системе сделок и иногда подведение итогов.
(5) СИСТЕМА ПЛАТЕЖА
Клиринговый банк
Система платежа - часть банковской системы, используемая для обеспе-
чения денежных операций, связанных с торговыми сделками. Как правило,
используется один банк, связанный с системой клиринга и биржей, в кото-
ром открывают счета все участники торгов, платежи при этом проходят
просто проводками по этим счетам. Такой банк называется клиринговый.
Межбанковские корреспондентские счета
Однако иногда участники торгов не открывают счетов в одном банке, ис-
пользуя межбанковские корреспондентские счета. Эта система менее эффек-
тивна и используется только для слаборазвитых торговых систем.
(6) СИСТЕМА ВЕДЕНИЯ РЕЕСТРА
В настоящее время в России широкое распространение получили выпуски
так называемых бездокументарных ценных бумаг. Они позволяют значительно
снизить издержки на трансферт (передачу) бумаг, но при этом порождают
новые проблемы. Главная из них - подтверждение прав того или иного лица
на ценные бумаги.
Реестр
В случае, когда эмитент выпустил небольшое их число, подтверждение
прав акционера относительно несложно - в администрации эмитента ведется
реестр - специальная база данных, в которой отражается, кто и каким ко-
личеством акций владеет.
Держатель реестра (регистратор)
Однако с ростом числа владельцев (крупное открытое акционерное об-
щество) проблема становится острой, поскольку акционеры уже не знают
друг друга, и контролировать правильность ведения реестра становится
весьма важно. Для того, чтобы избежать злоупотреблений, эту функцию пе-
редают третьему лицу - держателю реестра (регистратору). Его функция
заключается в том, чтобы быть лицом, независимым как от эмитента, так и
от инвестора, и подтверждать права того или иного инвестора на ценные
бумаги.
Метод номинального держателя
Поскольку регистраторы обычно располагаются (географически) недалеко
от эмитента, а торговля акциями эмитента может вестись на бирже далеко,
снова возникает надобность в депозитарии. В него участники торговли пе-
редают на хранение свои бумаги. Для того, чтобы реализовать это техни-
чески, применяется метод так называемого номинального держателя. Суть
его заключается в том, что регистратор открывает депозитарию как номи-
нальному держателю особый счет, на который и перечисляют бумаги клиен-
та-инвестора.
Счета депо
Депозитарий же, собрав у себя бумаги многих клиентов, учитывает их на
открытых для них счетах депо. При передаче бумаг от одного клиента дру-
гому происходит перезапись их по счетам депо у депозитария, а регистра-
тор знает только общую сумму бумаг, хранящихся у данном депозитарии (она
при такой операции не меняется). Конечно, периодически - для выплаты ди-
видендов или голосования, например, данные о настоящих владельцах бумаг
передаются регистратору, но оперативные данные о результатах торгов учи-
тываются в депозитарии, который тесно связан с торговой системой.
Таким образом, инфраструктура рынка ценных бумаг содержит ряд подсис-
тем, в их числе подсистемы:
учета прав на ценные бумаги (регистраторы и депозитарии),
торговые системы (биржи и внебиржевые),
системы клиринга,
системы платежа (банковская система),
системы раскрытия информации (информационные агентства, рейтинговые
агентства и др.).
Кроме того, на рынке существуют системы контроля и страховые системы.
На рынке ценных бумаг встречаются весьма противоречивые интересы мно-
жества участников. Сама его природа достаточно сложна, рынок ценных бу-
маг нуждается в особом регулировании.
Саморегулируемые организации профессиональных участников
В то же время специфика рынка такова, что многие решения могут квали-
фицированно принять только непосредственные участники рынка. Они лучше
других знают, конкретные проблемы и пути их решения, обнаруживают махи-
нации, которые просто невозможно заранее предусмотреть в нормативных до-
кументах, в состоянии оценить поведение участников. Для того, чтобы про-
фессиональные участники рынка ценных бумаг могли принять непосредствен-
ное участие в регулировании, организуются так называемые саморегулируе-
мые организации (СРО) профессиональных участников рынка ценных бумаг. Их
цель - выработка конкретных требований к своим членам, и надзор за их
соблюдением, а также помощь в организации работы, представление их инте-
ресов в государственных органах и другое.
Основой деятельности СРО является взаимная заинтересованность профес-
сиональных участников рынка в том, чтобы все они выполняли некие общие
правила поведения и стандарты. При этом выработка деталей этих правил и
стандартов настолько тесно связана с повседневной практикой, что не мо-
жет быть достаточно оперативно сделана государственными органами регули-
рования. Они в состоянии лишь установить общие правила работы, обеспечи-
вающие устойчивость системы в целом, осуществлять контроль за формальны-
ми требованиями к участникам рынка, координировать и направлять его раз-
витие.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какие виды рынков выделяют по организации торговли?
2. Какие виды рынков выделяют в зависимости от типа ценных бумаг?
3. В чем различие между биржевым и внебиржевым рынками?
4. Какие функции на рынке выполняет маркет-мейкер?
5. В чем состоит роль андеррайтера на рынке ценных бумаг?
2.3 КАК РАБОТАЮТ ЭЛЕМЕНТЫ ИНФРАСТРУКТУРЫ
РЕГИСТРАТОРЫ И ДЕПОЗИТАРИИ
Система ведения реестра
Основа учета прав на именные ценные бумаги - реестр, который ведет
реестродержатель. На самом деле, реестр - список лиц с указанием числа
принадлежащих им ценных бумаг данного вида - является лишь отчетом, вы-
даваемым особой базой данных, входящей в систему ведения реестра. Кроме
базы, система ведения реестра предполагает наличие соответствующих тех-
нологий ее поддержания, хранение документов и другие организационные ме-
роприятия. Она содержит все сведения, необходимые для удостоверения прав
инвестора на ценные бумаги и обязанностей эмитента по отношению к инвес-
тору. У регистратора хранится информация о ценных бумагах (проспект
эмиссии, решение о выпуске ценных бумаг) и эмитенте (его реквизиты). С
другой стороны, в состав хранимой информации включаются реквизиты инвес-
тора (имя, адрес, счет в банке), количество ценных бумаг данного вида,
принадлежащих этому инвестору, дата их приобретения и т.п.
Лицевые счета инвесторов
Эти записи хранятся на лицевых счетах инвесторов. При покупке или
продаже бумаг одним инвестором другому регистратор соответствующим обра-
зом меняет записи на лицевых счетах. Основанием для этого служат соот-
ветствующим образом оформленное передаточное распоряжение инвестора-про-
давца, в котором тот поручает регистратору произвести соответствующие
перечисления. Иногда требуются дополнительные документы (договор куп-
ли-продажи, доверенности и т. п.).
Исторически сложилось так, что в процессе массовой чековой приватиза-
ции в России регистратор не имел возможности общаться с инвесторами,
приобретавшими акции приватизированных предприятий на чековых аукционах.
Поэтому их взаимоотношения не могли быть урегулированы договорами. Эти
отношения регулирует государство в лице Федеральной комиссии по рынку
ценных бумаг, издающей соответствующие нормативные акты. С другой сторо-
ны, с эмитентом регистратор заключает договор, в котором описываются их
права и обязанности, а также плата за ведение реестра.
Одной из проблем, порожденных такой ситуацией (регистратор получает
доход от эмитента), стала проблема "карманных регистраторов" - формально
независимых от эмитента, но фактически исполняющих его пожелания в ущерб
инвесторам, иногда даже вопреки закону. В настоящее время с этим ведется
борьба. Основным методом ее стало требование к укрупнению регистраторов,
которые должны вести реестры многих разных акционерных обществ, так что
ни одно из них не сможет оказывать решающего влияния на регистратора.
БИРЖИ
Установление рыночной цены
Основной задачей биржи, как уже говорилось, является установление ры-
ночной цены на тот или иной вид ценных бумаг и обеспечение совершения
сделок по этой или близкой цене, заключенных на бирже. Для установления
рыночной цены используется несколько механизмов.
Механизмы
Мы упомянем из них четыре:
аукционы,
систему с котировками и маркет-мейкерами,
систему, основанную на заявках,
систему со специалистами.
Аукционная система
Аукционная система наиболее известна и применяется чаще всего для
первичного размещения или продажи не очень ликвидных бумаг. Она предпо-
лагает сбор заявок с последующим их сравнением и выбором наиболее прив-
лекательных для контрагента. Есть несколько ее вариантов, различающихся
условиями подачи заявок и заключения сделок.
Голландский аукцион предполагает, что продавец, назначив заведомо за-
вышенную стартовую цену, начинает ее снижать, пока не найдется покупа-
тель.
Английский аукцион предполагает прямую борьбу между покупателями,
последовательно повышающими цену на предложенный лот. Покупателем оказы-
вается тот, чье предложение останется последним.
Закрытый аукцион предполагает предварительный сбор заявок с последую-
щим выбором из них наиболее привлекательной.
Система с маркет-мейкерами
Система с маркет-мейкерами (quote-driven system) обычно применяется
для бумаг с ограниченной ликвидностью. Все участники торгов делятся на
две группы - маркет-мейкеры и маркет-тейкеры. Маркет-мейкеры принимают
на себя обязательства поддерживать котировки, т. е. публичные обяза-
тельства покупать и продавать данные бумаги по объявленными ими ценам. В
обмен на такое обязательство остальные участники торгов (маркет-тейкеры)
имеют право заключать сделки только с маркет-мейкерами. Очень условно
можно сопоставить маркет-мейкеров с продавцами, постоянно стоящими на
рынке, а маркет-тейкеров - с покупателями, которые приходят туда и,
сравнив предложения продавцов, выбирают наиболее выгодное, но покупают
только у продавцов.
Система основанная на заявках
Система, основанная на заявках (order-driven system), предполагает
подачу на торги одновременно заявок на покупку и на продажу. Если цены
двух заявок совпадают, сделка исполняется. Эта система используется для
наиболее ликвидных бумаг, когда нет недостатка в заявках.
Система со специалистами
Наконец, система со специалистами предполагает выделенных участников
- специалистов, которые служат посредниками между брокерами, подающими
им свои заявки. Специалисты заключают сделки от своего имени со всеми
участниками торгов. Их прибыль появляется в результате игры на мелких
колебаниях курса, которые они в обмен обязаны сглаживать.
Технологически любая из систем может быть реализована как "на полу",
так и через посредство электронных сетей связи.
КЛИРИНГ
Основные разновидности клиринга
Существует несколько основных разновидностей клиринга, которые делят-
ся по разным признакам:
- непрерывный клиринг осуществляется в режиме реального времени, т.
е. каждая заключенная на бирже сделка немедленно поступает в обработку.
Эта система применяется при не очень больших потоках сделок или при на-
личии очень мощного аппаратно-программного обеспечения.
- периодический клиринг производится регулярно с известным периодом
(каждый час, в конце торговой сессии, в конце недели). К этому моменту
накапливается информация обо всех сделках, заключенных на бирже за пери-
од, а затем все сделки разом обрабатываются. Такая технология более про-
изводительна при тех же затратах на технологию, однако, она, конечно,
отстает в сроках. Реально периодический клиринг, как правило, проводится
в конце каждой торговой сессии, что является компромиссом между стои-
мостью обработки и временем.
Клиринг может быть двусторонним и многосторонним.
- двусторонний клиринг проводится таким образом, что в его результате
выясняется, кто из участников и какие сделки заключил. Иногда эти сделки
рассматриваются самостоятельно, а иногда суммируются, так что в итоге
выясняется нетто - позиция каждого из участников торгов в отношении каж-
дого другого: в итоге торговой сессии А купил у В 300 акций, за что дол-
жен перечислить В 2 700 000 рублей. И так для каждой пары А и В. Такой
клиринг иногда называют двусторонним неттингом (выяснением взаимных нет-
то-позиций каждой пары торговцев).
- многосторонний клиринг (неттинг) является логическим продолжением
двустороннего неттинга. Он идет дальше и суммирует все сделки каждого
участника торгов с разными контрагентами. В результате каждый участник
получает одну (по каждому виду ценных бумаг) позицию. Применение неттин-
га связано, с одной стороны, с ускорением и удешевлением расчетов, но с
другой - с увеличением системного риска. Риск возникает в случае, когда
одна или несколько сделок оказываются сорванными (из-за ошибки или
вследствие просчета брокера, например, продавшего больше бумаг, чем у
него имелось). Ошибка в сделке может повлиять на дальнейший ход торгов
(например, при продаже "лишних" бумаг, покупатель может, не зная об
этом, перепродать их в течение той же торговой сессии третьему брокеру и
т. д.), и суммарная ошибка нарастает, захватывая все больше участников
торгов.
Системные риски
Риски, связанные с особенностями системы (в данном случае клиринга),
называются системными рисками, ибо порождены самой системой. Для того,
чтобы управлять ими, нужно предпринимать специальные меры, как организа-
ционные, так и технологические. Поэтому системы неттинга вводятся только
при больших оборотах, там, где применение указанных мер оказывается все
же дешевле, чем разбирательство с ошибками. С низколиквидными бумагами
они вообще не применяются.
В числе мер предотвращения подобных рисков можно указать наличие спе-
циальных страховых фондов у каждого участника торгов, к которым обраща-
ются в случае необходимости возместить потери с тем, чтобы баланс в кон-
це сессии сошелся. За счет этих фондов (разумеется, на основании предва-
рительно оговоренных правил и процедур) в принудительном порядке докупа-
ются недостающие ценные бумаги.
Сегодняшние требования к биржам предполагают, что на исполнение сдел-
ки, заключенной на бирже, с учетом клиринга, поставки и платежа отводит-
ся не более трех дней. В наиболее совершенных системах это происходит в
день заключения сделки.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Перечислите основные инфраструктурные механизмы управления риска-
ми.
2. За счет чего достигается снижение удельной стоимости операций на
рынке?
3. Перечислите основные этапы процесса заключения и совершения сделки
с ценным бумагами.
4. Как работает торговая система?
5. Почему необходима система регистрации прав собственности, что в
нее входит?
6. Опишите основные требования к системам платежа и клиринга.
25
ГЛАВА 3.
РЫНКИ ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
В данной главе рассматриваются государственные ценные бумаги, ценные
бумаги, выпущенные местными и муниципальными органами власти, рынки и их
участники, методы расчета доходности и концепции торговли, рынок и сис-
тема торговли в России, международные государственные облигации, корпо-
ративные долговые инструменты и их взаимосвязь с государственными обли-
гациями, конвертируемые облигации и еврооблигации.
3.1 ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ДОЛГОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
Рынок правительственных заимствований имеет разные названия. в их
числе: рынок государственных облигаций, рынок государственного или наци-
онального долга, рынок правительственных займов или рынок государствен-
ных инструментов с фиксированной ставкой. В Великобритании, например,
такой рынок также называется рынком "золотообрезных" облигаций благодаря
сертификатам с золотой каймой.
Каждый раз, когда правительство собирается привлечь займы, ему необ-
ходимо решить, на какое время ему понадобятся средства. Существуют раз-
личные названия периодов заимствования, которые все вместе называются
"сроками (погашения)". Эти сроки могут быть также разбиты на различные
временные периоды, каждый из которых имеет свое собственное название.
"Краткосрочные бумаги"
Для большинства государств самый короткий период времени, на который
они привлекают средства, равен 3 месяцам. Обычно такие инструменты назы-
ваются "краткосрочными бумагами". В некоторых странах национальные заем-
щики могут использовать этот термин для заимствований и на более долгос-
рочные периоды вплоть до 1 года. Такие инструменты обычно предлагаются
правительствами только первоклассным банкам, которые будут торговать ими
только на межбанковском рынке и очень редко - на биржах ценных бумаг.
Рынок краткосрочных займов или облигаций
Следующий термин - это рынок краткосрочных займов или облигаций, ко-
торый обычно представляет заимствования на срок от одного года до пяти
лет. Обычно эти инструменты обращаются на организованных биржах, но
структура ценообразования по этим инструментам делает их привлекательны-
ми только для небольшого круга профессиональных инвестиционных институ-
тов и не представляющими интереса для частных лиц.
Рынок среднесрочных займов или облигаций
Еще один важный термин - это рынок среднесрочных займов или облига-
ций. Среднесрочные ценные бумаги - это термин, который до недавнего вре-
мени использовался только в Великобритании и США и представлял облигации
со сроком погашения от 5 до пятнадцати лет (в Великобритании) или от
двух до десяти лет (в США). Большинство других государств не привлекали
средства на периоды более 10 лет. Только недавно Германия и Япония стали
выпускать облигации со сроком погашения 20 лет и больше.
Последний вид заимствований с точки зрения сроков называется долгос-
рочным, и этот термин используется для займов на период вплоть до трид-
цати лет.
Следует заметить, что такие названия дал соответствующим инструментам
рынок, и они могут быть разными в разных странах. Например, в Великобри-
тании эти термины используются для описания периода с настоящего времени
до момента погашения облигаций правительством независимо от того,
сколько времени прошло с момента выпуска инструментов. В США, наоборот,
эти термины используются для описания периода действия облигации на мо-
мент выпуска независимо от того, сколько времени осталось до ее погаше-
ния правительством, поскольку в США, если облигация была выпущена на пе-
риод 25 лет, то она остается долгосрочной, даже если она будет погашена
через 2 года. Также следует помнить, что выпуски облигаций не становятся
краткосрочными бумагами в последний год или три месяца жизни облигации.
Бумаги и облигации являются абсолютно различными инструментами.
Бессрочные облигации
В заключение необходимо рассмотреть еще один термин - бессрочные об-
лигации. Эти облигации, выпускаемые правительством, не имеют конкретной
даты погашения. Выпуск таких инструментов может осуществляться по нес-
кольким причинам, которые будут обсуждаться позже в этой главе. Доста-
точно сказать, что инвесторы будут относиться к таким инструментам
по-разному, и цены на них будут меняться гораздо быстрее, чем по любым
датированным инструментам.
ВИДЫ ПРОЦЕНТОВ
Поскольку такие правительственные заимствования представляют собой
кредиты государству, то кредиторы будут ожидать не только возврата своих
средств, но также и плату за использование их денег. Поскольку по креди-
там такие платежи называются процентными, методы, которые правительство
может использовать для выплаты этих процентов, называются "видами про-
центов".
Дисконтирование
Один из таких методов называется дисконтированием. По этому виду пра-
вительство включает все начисляемые на заимствование проценты и выплачи-
вает вместе с основной суммой долга. Соответственно первоначальная сум-
ма, предоставляемая в кредит государству, будет меньше той суммы, кото-
рую государство выплачивает в конце срока, Традиционно этот метод приме-
няется практически для всех краткосрочных бумаг, но в последние годы он
также стал популярен для более долгосрочных инструментов.
Купонные платежи
Следующий метод называется "купонными платежами". При этом методе го-
сударство устанавливает фиксированную годовую процентную ставку (купон),
который выплачивается кредиторам либо раз в год, либо раз в полгода. В
этом случае та сумма, которую государство заимствует в начале периода,
будет равняться той сумме, которую оно выплатит в конце периода. Этот
метод используется правительствами для большинства государственных обли-
гаций.
Индексация
Третий метод называется "индексацией". Поскольку покупательная сила
денег в будущем может быть меньше, чем в настоящий момент (поскольку це-
ны, как правило, растут с течением времени - ценовая инфляция, то госу-
дарства все больше и больше понимают, что для того, чтобы поощрять ин-
весторов предоставлять свои средства в кредит, они должны сделать свои
продукты более привлекательными. Основой для индексации является публи-
куемая государством статистика инфляции. Инфляционный ценовой индекс бу-
дет расти по мере роста цен на основные товары и услуги, и соответствен-
но правительство будет привязывать купонные платежи (проценты) и основ-
ную сумму долга (сумма к погашению) к этому индексу, что даст инвесторам
стабильный доход от их средств в реальном выражении.
Факторы эмиссии
В процессе заимствования средств заемщик должен продумать, как он бу-
дет погашать займ, а кредитор должен учитывать вероятность того, что его
средства могут к нему не вернуться. Оба должны, таким образом, решить,
какая процентная ставка должна выплачиваться по займу. Совершенно оче-
видно, что заемщик хочет получить средства по наименьшей возможной став-
ке, а кредитор хочет предоставить средства в кредит по наивысшей возмож-
ной ставке. Для того чтобы обе стороны могли найти ставку, которая лежит
где-то посередине, необходимо учесть ряд факторов. Эти факторы могут
рассматриваться как другие факторы эмиссии, самым важным из которых яв-
ляется кредитоспособность.
Кредитоспособность
Кредитоспособность - это термин, который используется для определения
способности заемщика ответить по своим финансовым обязательствам. В
принципе это рейтинг способности погасить заем, и погасить в той же фор-
ме, что и первоначальное заимствование. Считается, что правительства бу-
дут существовать всегда, хотя люди, которые входят в состав прави-
тельства, будут меняться. Если инвестор считает, что будущее прави-
тельство какой-либо страны сможет вернуть долг, то тогда кредитный рей-
тинг будет высоким (хорошим). Чем выше кредитный рейтинг, тем ниже про-
центная ставка, которая будет выплачиваться кредитору.
Стабильность государства
Поскольку правительства являются крупными заемщиками по разным причи-
нам, то наиболее важный фактор кредитоспособности для кредитора - это
стабильность государства. Кредитор также будет чувствовать себя более
уверенно, если он увидит, что политика государства в области заимствова-
ний и планы использования средств характеризуются постоянством и что го-
сударство остается верным своим принципам заимствования. Как уже говори-
лось, чем больше стабильности демонстрирует государство, тем меньший
уровень процентных ставок потребуют кредиторы.
Прогноз инфляции
Если вернуться к покупательной силе валюты по сравнению с тем, какой
она будет в будущем, необходимо также обратить внимание на прогноз инф-
ляции в стране. Если цены на товары, дома и т. д. растут быстро, то счи-
тается, что инфляция высока. Если же цены растут медленно с течением
времени, то тогда считается, что инфляция низкая. Поскольку кредитор
знает, что пройдет какое-то время прежде, чем он получит свои деньги на-
зад, то, естественно, он обеспокоен уровнем инфляции. Этот фактор расп-
ространяется на все виды заимствований независимо от того, является ли
заемщиком государство или предприятие. В принципе чем меньше уровень
инфляции в настоящий момент и по прогнозам, тем меньше будет процентная
ставка, требуемая кредитором. Совершенно очевидно, что по этим трем фак-
торам - стабильность государства, способность к погашению, уровень инф-
ляции - чем хуже ситуация, тем скорее это приведет к тому, что кредитор
затребует более высокую процентную ставку, под которую он предоставит
кредит, если он вообще на это пойдет.
Правительствам не требуется сразу вся сумма для финансирования како-
го-либо проекта. Пройдет несколько месяцев или лет прежде, чем будут за-
вершены некоторые проекты. В таких случаях правительство может искать
источники получения полной суммы, но в настоящий момент запросит только
ее часть.
Заимствования в форме траншей
Существует два способа решения этого вопроса: первый - заимствования
в форме траншей когда правительство привлекает средства от кредиторов с
последующим выпуском на рынок облигаций с таким же сроком погашения, ко-
торые могут быть приобретены другими кредиторами. Если был продемонстри-
рован хороший спрос (со стороны кредиторов) на определенные облигации и
правительство удовлетворено той процентной ставкой, которую оно выплачи-
вает, то государство может организовать дополнительный выпуск таких об-
лигаций. Поскольку рыночные силы спроса и предложения преследуют проти-
воположные цели, то на свободном рынке цены устанавливаются на том уров-
не, который является приемлемым для обеих сторон. Поэтому если первый
кредитор знает, что будет предложено больше облигаций, то в том случае,
если он захочет их продать, он будет конкурировать с государством. В ре-
зультате по своему первоначальному кредиту он будет ожидать получения
более высокой процентной ставки для того, чтобы компенсировать эту поте-
рю привилегий.
Облигации с частичной оплатой
Обратная ситуация складывается, если правительство использует второй
метод и выпускает облигации с частичной оплатой. При этом методе прави-
тельство получает от кредиторов обязательство приобрести его облигации,
но просит внести только часть суммы, а остальное разрешает заплатить
позже. В этой ситуации кредитор не ожидает, что правительство организует
дополнительные выпуски облигаций, но он может не платить всю сумму сей-
час. Кредитор также может продать облигацию другому покупателю, и тогда
он не должен будет вносить оставшуюся сумму, так как теперь это будет
обязанностью нового кредитора. Необходимо помнить о том, что, чем дольше
срок погашения займа и чем больше его сумма, тем выше риск невозврата. В
связи с этим оба фактора приведут к тому, что кредитор будет требовать
более высокую процентную ставку. Таким образом, в данном случае пос-
кольку кредитор предоставляет меньше денег, то он будет ожидать, что
правительство предложит ему более низкую процентную ставку,
Хотя это не играет большой роли, все-таки следует учитывать частоту
выплат по купону, т. е. выплачивает ли правительство годовую сумму про-
центов раз в год или чаще. Если купон в размере 10% выплачивается один
раз в год в конце года, то кредитор знает, что на конец года он зарабо-
тает только 10% от предоставленной в кредит суммы. Если же купон выпла-
чивается два раза в год, т. е. правительство выплачивает 5%, по прошест-
вии первых шести месяцев и 5% в конце года, то тогда ситуация у кредито-
ра несколько лучше. Хотя правительство выплатило все те же 10% годовых,
все-таки кредитор может предоставить в кредит те 5%, которые он получил
в конце первого полугодия, и также заработать на них проценты (реинвес-
тировать). Поскольку это означает, что кредитор имеет возможность полу-
чить больший доход от полугодовых купонов, то тогда для того, чтобы по-
лучить такой же уровень доходности, что получатель одного платежа по ку-
пону, он может позволить себе потребовать несколько меньшую ставку.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Опишите различия между краткосрочной бумагой и краткосрочной обли-
гацией.
2. Что подразумевается под бессрочной облигацией?
3. Что подразумевается под кредитоспособностью государственных обли-
гаций?
4. Какие факторы заставляют правительство предлагать более высокие
купоны для того, чтобы успешно реализовать облигации?
5. Какое влияние оказывает частота выплаты купонов на цену выпуска
облигаций?
3.2 ОСНОВНЫЕ УЧАСТНИКИ
Основные заемщики и поставщики капитала уже обсуждались в главе 1. В
данном разделе будут рассмотрены те участники, которые связаны с долго-
выми ценными бумагами, а также будут обсуждены потребности и направления
использования этих ценных бумаг.
Основная информация о действиях и потребностях правительства тоже бы-
ла рассмотрена выше, а в разделе 3.6 будет более подробно рассматри-
ваться ситуация с корпоративными заемщиками. Следует заметить, что, хотя
правительства и являются постоянными заемщиками на рынке облигаций, кор-
поративные заемщики выпускают облигации не так часто. Компании могут ис-
пользовать денежный рынок для регулярных краткосрочных заимствований, и
лишь некоторые крупные международные компании регулярно заимствуют
средства на долгосрочном рынке. Следовательно, компании склонны осу-
ществлять один-два крупных выпуска облигаций в десятилетие.
В данном разделе рассматриваются основные участники рынка и их роль,
а также требования основных инвесторов к долговым инструментам.
Первичные дилеры- это основные фирмы, которые могут проводить опера-
ции за свой счет, выступать в качестве посреднических маркет-мейкеров
для других профессиональных участников рынка и имеют, как правилом пря-
мой доступ в центральный банк или правительственный орган, отвечающий за
выпуск государственных ценных бумаг.
Этим фирмам обычно требуется получить лицензию от органа регулирова-
ния по ценным бумагам или, по крайней мере, получить разрешение на дея-
тельность от соответствующего органа центрального банка или прави-
тельства. Хотя они имеют право работать с ценными бумагами от своего
имени, это не следует рассматривать как показатель того, что они не яв-
ляются очень краткосрочными инвесторами.
На практике единственная ситуация, при которой они будут стремиться
стать держателями долговых ценных бумаг, - это когда они ожидают падения
процентных ставок в целом на рынке (когда ожидается. что цены облигаций
вырастут). Их основная функция состоит в том, чтобы получать прибыль от
"оборота" (разница между их ценой покупки н ценой предложения) как можно
чаще. Естественно, чтобы добиться этого, им необходимо, чтобы рынок был
как можно ликвиднее и поддерживался высокий уровень спроса и предложе-
ния.
ДРУГИЕ ДИЛЕРЫ И АГЕНТЫ
Большинство компаний, занимающихся ценными бумагами, и инвестиционных
банков активно работает на рынке облигаций. И это неудивительно, так как
более 90% от стоимости ценных бумаг во всем мире составляют облигации.
Эти организации будут выступать в качестве принципалов и агентов для
своих клиентов, и они также могут действовать как маркет-мейкеры по кор-
поративным облигациям, особенно по еврооблигациям (которые будут расс-
матриваться в разделе 3.9). Как и первичные дилеры, они вряд ли будут
выступать кем-то еще, кроме как краткосрочными инвесторами в облигации.
Это происходит из-за того, что им приходится использовать капитал, кото-
рый мог бы принести более высокие доходы на других сегментах рынка. Бу-
дучи агентами, они уделяют особое внимание экономическим факторам и их
изменениям и проводят серьезный анализ эмитентов и государственной ста-
тистики для того, чтобы предоставить лучшие консультации своим клиентам.
Сделки с облигациями
Сделки с облигациями обычно осуществляются с использованием одного из
двух методов:
открытие очень коротких позиций в качестве принципала в ожидании
встречных приказов на покупку и продажу, которые приведут к "обороту", и
соответственно обычно они не берут с клиентов комиссию за операции;
они могут выступать от имени клиентов просто как агенты и проводить
операции с профессиональными рыночными посредниками. беря комиссии за
каждую сделку.
Поскольку сделки с облигациями, как правило, очень крупные, а конку-
ренция на рынке очень острая, то комиссии, которые готовы платить круп-
ные организации, будут, как правило, очень низкими. Соответственно
агент-брокер должен иметь большой пакет приказов для того, чтобы зарабо-
тать хорошую прибыль от своей деятельности.
Для того чтобы осуществлять свою деятельность, агент по облигациям на
рынке ценных бумаг должен всегда знать о новых выпусках, интересных для
его клиентуры, и помнить о том, что по мере погашения облигаций возника-
ет потребность в поиске новых объектов вложения высвобождающихся средств
в целях получения эквивалентного потока доходов. Более того, поскольку
все облигации (за исключением облигаций с нулевым купоном) приносят ре-
гулярные процентные платежи, агентам также необходимо следить за тем, не
стремятся ли профессиональные менеджеры также реинвестировать эти дохо-
ды.
Роль бирж
Биржи играют значительную роль в развитии и функционировании рынка
облигаций. Их действия могут оказать воздействие на наличие облигацион-
ных продуктов и на тех, кто с ними работает.
Биржи устанавливают условия выпуска, контрольные требования и правила
торгов, которые направлены на создание высококачественной основы для
торговли облигациями. Они также, как правило, устанавливают стандарты
расчетов и поставки, что опять-таки нацелено на выявление действительной
цены и гарантии проведения операции.
Регулирующие органы
Регулирующие органы устанавливают условия лицензирования для всех
профессиональных участников рынка. В рамках национальной правовой систе-
мы инвестиционные институты должны будут выполнять ряд условий, связан-
ных с такими факторами, как ликвидность, инвестиционные ограничения и
требования к заимствованию.
Их роль воспринимается как установление режима зашиты конечных инвес-
торов, сокращение системного риска, а также процедур компенсации, кото-
рые нацелены на поддержание уверенности в рынке и его роли в содействии
развитию национальной экономики.
ИНВЕСТОРЫ, ВКЛАДЫВАЮЩИЕ ДЕНЬГИ В ОБЛИГАЦИИ
Обычно считается, что самыми безопасными инвестициями (т. е. с наи-
меньшей вероятностью невозврата средств эмитентом) являются вложения в
государственные облигации. Хотя корпоративные облигации могут иметь
практически такой же рейтинг, как государственные облигации, все-таки
считается, что государственные облигации содержат гораздо меньше риска,
чем другие виды ценных бумаг. В результате эти инструменты являются осо-
бенно привлекательными для инвесторов, которые стремятся к получению ре-
гулярного надежного дохода и относительно небольшого прироста капитала в
течение достаточно длительных периодов времени. Другими словами, облига-
ции обычно не используются в спекулятивных целях.
Консервативные инвесторы
Таким образом, поскольку облигации являются консервативными инвести-
циями, то они, как правило, привлекают консервативных инвесторов.
БАНКИ
Облигации являются привлекательными для банков
Поскольку основным направлением деятельности банков является привле-
чение депозитов от физических и юридических лиц и вложение полученных
средств под более высокие проценты, то облигации как объект для инвести-
рования являются очень привлекательными для банков.По сравнению с креди-
тами, которые банки предоставляют физическим и юридическим лицам) обли-
гации несут для банков меньший риск невозврата и более высокий потенциал
для получения требуемых доходов.
В процессе управления банковским портфелем облигаций необходимо обес-
печить включение в этот портфель как краткосрочных облигаций (цены кото-
рых менее изменчивы), которые можно будет ликвидировать в случае необхо-
димости, так и долгосрочных облигаций, которые обычно приносят более вы-
сокий доход и прирост капитала. Использование этих инвестиций с низким
риском опять-таки в сочетании с другими формами заимствования обеспечит
покрытие убытков, которые могут возникнуть по более рисковым займам,
проектному финансированию и т. д.
ПЕНСИОННЫЕ ФОНДЫ
Будучи организациями для долгосрочных сбережений, эти фонды имеют са-
мую разную инвестиционную политику, которая зависит от сроков, на кото-
рые привлекаются средства (т. е. соотношение между вкладчиками и пенсио-
нерами).
Инвестиционная политика может также ограничиваться законодательством,
поскольку самым важным условием функционирования фонда является способ-
ность фонда осуществлять выплаты пенсий, регулирующие меры, как правило,
не предоставляют этим фондам ни малейшей возможности делать инвестиции,
которые по своей природе не являются консервативными и смогут привести к
эффекту финансового рычага. Самым важным для пенсионного фонда является
защита капитальной базы.
Пройдет много лет, прежде чем только что сформированному пенсионному
фонду потребуется выплачивать пенсии, и поэтому для такого фонда потреб-
ность в защите капитальной базы на начальном этапе не так жизненно важ-
на, как в дальнейшие годы. Однако такие фонды по своей природе будут по-
лучать большие притоки денежных средств, в течение многих лет оставаясь
лишь инвесторами. Соответственно такие фонды склонны к вложению большей
части средств в облигации опять-таки потому, что доля облигаций на рынке
гораздо выше, чем других форм инвестиций. У зрелого пенсионного фонда,
т. е. у фонда, в котором число пенсионеров превышает число вкладчиков,
практически все средства будут вложены в облигации, что делает такие
фонды очень важными для рынка.
В многих странах пенсионные фонды освобождаются от налогообложения.
Это происходит потому, что считается, что пенсионеры будут платить нало-
ги на получаемые пенсии. Следовательно, для пенсионного фонда не имеет
значения тот факт, как он развивается - за счет получения дохода или за
счет прироста капитала. Это выливается в то, что пенсионные фонды готовы
расти за счет увеличения капитала, пренебрегая доходами (т. е. облигации
с низким купоном дадут больший прирост капитала, чем облигации с высоким
купоном с тем же сроком погашения), а также готовы нести капитальные по-
тери за счет увеличения доходов (например, в результате того, что цены
по облигациям с высоким купоном выше, чем сумма к погашению).
СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ
Актуарные расчеты обязательств
Эти учреждения также обладают долгосрочными актуарными обязательства-
ми в дополнение к краткосрочным обязательствам, но они регулярно получа-
ют премиальные взносы. При условии, что актуарные расчеты обязательств и
получаемых премий правильно оценивают риск этого соотношения, эти компа-
нии так же, как и пенсионные фонды, в первые годы своего существования
должны в основном получать доходы. Так же при условии что компания не
столкнется с непредвиденными неблагоприятными обстоятельствами (напри-
мер, сильные ураганы, наводнения, авиакатастрофы и т. д.), которые при-
ведут к чрезвычайным и непредвиденным бедствиям, в результате чего ком-
пании придется выплачивать огромные средства, то опять-таки компания бу-
дет просто получать средства, не выплачивая их. Для компаний, занимаю-
щихся страхованием жизни, получаемые страховые премии также направлены
на увеличение капитала с тем, чтобы можно было проводить выплаты к мо-
менту наступления страхового возраста (когда смерть становится более ве-
роятной).
Соответственно страховые компании, как и пенсионные фонды, обеспокое-
ны тем, как поддерживать и увеличивать свой капитал, не подвергая его
особому риску. В результате они становятся крупными инвесторами в обли-
гации благодаря относительной надежности таких вложений.
Поскольку страховые компании являются обычными коммерческими предпри-
ятиями, то они не освобождаются от уплаты налогов. Это отражается на со-
отношении между доходом и приростом капитала от облигаций, в которые
компания вкладывает средства.
ПАЕВЫЕ ФОНДЫ
Паевые фонды используют краткосрочные облигации в качестве альтерна-
тивы денежных средств
Паевые фонды в отличие от облигационных фондов, как правило, ис-
пользуют краткосрочные облигации в качестве альтернативы денежных
средств для того, чтобы иметь достаточно средств для выплаты сумм при
погашении паев. Следовательно, большое значение для рынка облигаций бу-
дут иметь только те фонды, чья политика состоит во вложении средств в
государственные и другие высококачественные облигации.
Хотя такие фонды тоже являются коммерческими структурами, все-таки
законодательство некоторых стран освобождает их от уплаты налогов на ка-
питал на основе того, что владельцы паев будут платить эти налоги в мо-
мент ликвидации пая. Соответственно такие фонды получат больше выгод от
прироста капитала, чем от получения процентных доходов, и будут прини-
мать соответствующие решения.
ПРОЧИЕ КОНСУЛЬТАНТЫ
Диверсификация инвестиций
Диверсификация инвестиций (глава 7) очень важна для сокращения риска.
В результате инвестиционные консультанты уделяют большое внимание тому
факту, чтобы хоть какая-то часть инвестиций была вложена в ценные бумаги
с фиксированным доходом. Особенно в тех случаях, когда требуется, чтобы
портфель приносил хотя бы какой-то доход, инвестиционный консультант бу-
дет, скорее всего, склонен выбрать инвестиции в облигации для выполнения
этой задачи. Очевидно, что размер суммы, вкладываемой в облигации, будет
зависеть от размера портфеля, периодов времени между регулярными перес-
мотрами, отношения цены к риску.
В тех странах, где частные лица платят высокие прогрессивные налоги
на незаработанный доход (т. е. на доход от сбережений и инвестиций), на-
логовые условия использования облигаций будут другими. В таких условиях
процентный доход может практически не иметь никакой ценности после нало-
гообложения для получателя, и следовательно, прирост капитала будет бо-
лее привлекателен.
ЧАСТНЫЕ ЛИЦА
В целом, хотя частные лица обычно используют консервативный подход к
инвестициям, они не являются активными покупателями или держателями об-
лигаций.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. В чем состоит роль первичного дилера на рынке государственных об-
лигаций?
2. Какова роль других дилеров на рынке облигаций?
3. Насколько важны пенсионные фонды для рынка облигаций?
4. Для каких видов инвесторов будет безразлично, представлен ли доход
от облигаций
процентами или приростом капитала?
5. Какая группа инвесторов меньше всего заинтересована в облигациях?
3.3 ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ
Как и многие другие ценные бумаги, облигация может приносить доход
двумя способами:
Во-первых, в форме процентной ставки (купона) по займу, который в
большинстве случаев представляет собой фиксированную годовую сумму, ко-
торая выплачивается либо раз в полгода, либо один раз в конце года.
Во-вторых, можно добиться прироста капитала, который выражается раз-
ницей между ценой покупки облигации и ценой, по которой инвестор продает
облигацию (которая может представлять собой сумму погашения датированной
облигации).
Специфической чертой, которую необходимо учитывать, определяя потен-
циальный доход от облигации, является то, что процентные ставки (основ-
ной компонент оценки облигации) и цены облигаций меняются в противопо-
ложных направлениях. Следовательно, общее правило таково:
цены облигаций растут по мере падения процентных ставок и падают по
мере роста процентных ставок.
Следующей важной чертой, как уже говорилось, является влияние уровня
инфляции. Если уровень инфляции высок, то это снизит покупательную силу
валюты в будущем, т. е. на момент погашения займа на полученные деньги
нельзя будет купить такое же количество товаров и услуг, как сейчас. Од-
нако необходимо учитывать, что если рынок считает, что увеличение прави-
тельством процентных ставок остановит инфляцию, то тогда цены облигаций
могут остаться неизменными или даже начать расти, несмотря на то, что по
вышеприведенному высказыванию цены облигаций при таком предположении
должны упасть. Другими словами, хотя это правило и верно в большинстве
случаев, все-таки никакой гарантии это дать не может.
Облигации могут быть выпущены с одной или несколькими датами погаше-
ния. Для того чтобы оценить полный доход необходимо понимать последствия
(в целях расчетов) использования облигаций с различными характеристика-
ми. Если по облигации существует только одна дата погашения (такой вид
займа называется займом с единовременным погашением), то именно эта дата
будет использоваться для расчета дохода. Однако если по облигации су-
ществуют, например, две даты погашения (раздельные даты погашения) с
разницей в пять лет, то необходимо определить, какая из этих дат подхо-
дит лучше всего.
Один из способов определения наиболее вероятной даты погашения заклю-
чается в том, чтобы при приближении к возможной дате погашения посмот-
реть, является ли текущая цена облигации выше или ниже номинала. Если
цена выше номинала (т. е. текущие процентные ставки выше, чем при выпус-
ке облигации), то это может означать, что эмитент в настоящий момент мо-
жет заимствовать деньги по более низкой ставке, чем он платит сейчас.
Следовательно, эмитент постарается погасить облигацию в самую раннюю да-
ту, и первая дата погашения будет использоваться в расчетах дохода, С
другой стороны, если цена меньше номинала (т. е. процентные ставки вы-
росли), то в интересах заемщика будет продержать эти облигации как можно
дольше. Соответственно в расчетах будет использоваться наиболее поздняя
дата.
ДОХОДНОСТЬ
Инвестор, вкладывающий деньги в облигации, должен определить текущую
доходность, которую ему приносит купон в денежном выражении. Это можно
определить, рассматривая купон как часть текущей цены. Используется
именно текущая цена, а не та цена, которая была заплачена за облигацию
инвестором. Теперь необходимо решить, оставить эту облигацию или продать
и использовать вырученные средства для вложения в другие инвестиции. Ре-
альное сравнение можно провести только с доходами, получаемыми в настоя-
щий момент по другим инвестициям. Для того чтобы определить доход, нужно
провести следующие расчеты.
Пусть текущая цена облигации равна 100, ставка купона - 10%, то тогда
облигация будет иметь:
Текущая доходность (без учета стоимости погашения ценной бумаги) в
размере 10% .
Математически это получается в результате деления купона на цену об-
лигации, т. е.
Купон 10
--------- х 100 = ---- х 100 = 10%
Цена 100
Например, если цена облигации упадет до 75, какой тогда будет текущая
доходность? Поскольку купон установлен на уровне 10°/о, то расчеты будут
следующими:
10
---- х 100 = 13,33%
75
Если же цена облигации выросла до 150, то какой будет текущая доход-
ность? Купон опять-таки не меняется, и расчеты будут выглядеть следующим
образом:
10
----- х 100 = 6,66%
150
Номинальная стоимость на практике выполняет несколько функций.
Во-первых, обычно это сумма, которая выплачивается при погашении, а
во-вторых, эта та сумма, на основе которой рассчитывается купон. Для
бессрочных облигаций эти расчеты будут иметь смысл только для того, что-
бы определить прирост капитала, так как погашения здесь не существует, и
никаких условий на конец срока не устанавливается.
Если облигация является датированной и фиксированная сумма должна
быть выплачена при погашении, то существует еще один показатель доход-
ности - доходность к погашению.
Доход к погашению означает общую сумму доходов, получаемых за период
держания облигации как в форме купонных платежей, так и в форме прироста
или уменьшения капитала по основной сумме за период с сегодняшнего дня
(или с даты покупки) до конца срока действия облигации при предположе-
нии, что все полученные купонные платежи были реинвестированы с той же
нормой прибыли.
Существует несколько методов расчета дохода к погашению. В рамках
данной работы рассматривается только самый простой способ. В принципе
при этом методе к текущему доходу добавляется прирост капитала (или по-
теря) к погашению, и это рассчитывается как процент от текущей цены: Но-
минал - Цена
Купон + -------------------------------Число лет до конца срока
----------------------------------------------- х 100 Рыночная цена
Пример. Цена облигации - 75, купон - 10%, номинальная стоимость -
100, период погашения - 10 лет. Как видно из предыдущего примера, эти
данные дают текущий доход в размере 13.33%.
Из этого следует: 100 - 75
10 + ----------10 10 + 2,5
-------------------- х 100 = -------------- х 100 = 16,66% 75 75
РАБОТА С "ЧИСТЫМИ" И "ГРЯЗНЫМИ" ЦЕНАМИ
Одно из основных различий между инструментами с фиксированной ставкой
и акциями состоит в том, что долевые инструменты в основном покупаются с
целью достижения прироста капитала, а облигация обращается как альтерна-
тива депозитов, Следовательно, профессиональный подход к работе с обли-
гациями должен состоять в ожидании того, что инвестиция будет приносить
доход каждый день.
Хотя купоны объявляются как ежегодные суммы, дилеры рассматривают это
как ежедневную ренту за вложенные деньги в годовом исчислении. Соот-
ветственно 10-процентный купон может рассматриваться как 10/365 (или де-
ленные на 360 дней в американском варианте и в случае с еврооблигациями)
за каждый день в году.
Обычным условием на рынке облигаций является работа с ценами, которые
не включают эти ожидаемые ежедневные суммы процентных платежей, но про-
исходит передача ежедневных эквивалентных сумм (т, е. с момента выплаты
последнего купона) в качестве дополнительных платежей при расчетах по
фактическим операциям. Таким образом, как в предыдущем примере, где те-
кущая цена облигации была 75, при предположении, что купон в размере
10%выплачивается один раз в год (от номинальной суммы в размере 100 еди-
ниц), через шесть месяцев с момента последней выплаты купонов начислен-
ный доход оставит 5 единиц (т. е. половину годового купона).
В связи с этим "чистая" цена будет равна 75 (т. е. без начисленного
дохода), но для тех рынков, которые торгуют по "грязным" ценам, цена
составит 80 (т. е. 75 + 5). В каждом случае расчетная сумма будет равна
80, Следует заметить, что сумма начисленного дохода обычно описывается
как фиксированная сумма на число дней от последней расчетной суммы. Сле-
довательно, проценты за 6 месяцев будут называться 182 или 183 в зависи-
мости от календаря (180 дней для американской системы и для еврооблига-
ций). Цель использования в расчетах метода 360 дней состоит в том, что
это просто облегчает расчеты.
ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ ИЛИ ИЗМЕНЧИВОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ
Очень важно принимать во внимание, насколько изменится цена по отно-
шению к изменениям в процентных ставках. Не все цены облигаций будут
одинаково реагировать на изменения процентных ставок. Размер изменений
будет зависеть от размера купона и периода времени, оставшегося до пога-
шения. Некоторые облигации бывают более чувствительными к изменениям
процентных ставок, чем другие. Общий принцип таких взаимоотношений может
быть выражен следующими словами:
* Долгосрочные облигации более чувствительны, чем краткосрочные.
* Облигации с низким купоном более чувствительны, чем облигации с вы-
соким купоном.
Причина состоит в том, что в основном большая часть дохода состоит из
выплаты номинальной стоимости. Логика такова, что, когда процентные
ставки падают, владелец краткосрочной облигации будет получать меньший
доход только в течение короткого периода времени до момента погашения
основной суммы долга (а эти средства могут быть затем реинвестированы).
С другой стороны, владелец долгосрочной облигации не должен предпри-
нимать каких-либо немедленных действий и, следовательно, может больше
выиграть на росте цены облигаций для того, чтобы компенсировать падение
ставок. С точки зрения ставки купона необходимо понимать, что по мере
падения процентных ставок облигации с высоким купоном будут получать до-
ход быстрее, чем облигации с низким купоном, и следовательно, для того
чтобы сбалансировать общую сумму доходов цена облигации с низким купоном
будет расти быстрее.
Значимость данных взаимоотношений исходит из комментария, который был
сделан раньше, о том, что владелец облигации хочет получать доход от
своих денег каждый день. Соответственно единственная альтернатива обли-
гациям, которым он владеет) - это либо вкладывать деньги на банковские
депозитные счета, либо приобрести другие облигации. Это приводит к тому,
что инвестор, вкладывающий деньги в облигации, уделяет много внимания
изменениям в процентных ставках, и в зависимости от этих изменений он
принимает решения о том, покупать ли ему долгосрочные или краткосрочные
облигации, инструменты с высоким купоном или низким.
В заключение можно сказать, что наиболее изменчивыми (или чувстви-
тельными) облигациями являются долгосрочные облигации с низким купоном,
а наименее изменчивыми - краткосрочные облигации с высоким купоном.
ДЮРАЦИЯ (ДЮРАЦИЯ МАКОЛИ)
Данная характеристика (названная именем человека, который ее разрабо-
тал) является критерием измерения в годах чувствительности цен облигаций
к сроку действия облигации и размеру купона. В принципе это показывает
влияние купона на срок действия облигации. Облигация без купона будет
иметь дюрацию, равную сроку действия облигации, но, чем выше купон, тем
меньше будет дюрация по отношению к сроку погашения. Облигации с меньшей
дюрацией будут менее чувствительны к изменению процентных ставок, чем
облигации с большей дюрацией.
В данном пособии в качестве примера будет рассмотрен критерий "одна
восьмая". Это менее сложный способ, который показывает (после того, как
все другие расчеты были проведены) величину, на которую должны изме-
ниться процентные ставки для того, чтобы привести к изменению цены на
1/8 денежной единицы. Чем больше величина, тем менее чувствительна обли-
гациям поскольку значительные изменения процентных ставок приведут к из-
менению цены лишь на 1/8.
Например, облигация имеет цену 97 и доходность 12% (эквивалент рыноч-
ной ставки), и критерий 1/8 равен 0,1%. Если процентные ставки вырастут
до 12,5%, цена облигации может измениться следующим образом:
на каждую 0,1% изменения процентных ставок цена облигации будет ме-
няться на 1/8. Поскольку процентные ставки изменились на 0,5%, то цена
облигации должна измениться на 5/8. Необходимо помнить, что если про-
центные ставки выросли, то цена облигации должна упасть. Соответственно
новая ожидаемая цена составит 97 - 5/8 = 96 3/8.
КРИВАЯ ДОХОДНОСТИ
В общих чертах вышеописанная концепция предполагала наличие единой
рыночной процентной ставки и то, что цены облигаций меняются по единой
схеме (в соответствии с расчетом дюрации) в ответ на изменения процент-
ных ставок. Тем не менее такой упрощенный подход не дает полного предс-
тавления о процессе. Хотя большинство правительств контролирует краткос-
рочные процентные ставки (для заимствований на период до трех месяцев)
через управление денежной массой и банковскую систему, долгосрочные
ставки все-таки контролируются рыночными силами. Следует помнить, что
если процентные ставки привлекают кредиторов, то они отталкивают заемщи-
ков. н наоборот.
Эти рыночные силы поддерживаются общим предположением о том, что, чем
больше период, на который кредитор вкладывает средства, тем больший риск
он берет на себя (риск получения ожидаемого дохода) и, следовательно,
тем больший процент он потребует. Таким образом, необходимо иметь воз-
можность анализировать взаимоотношения между облигациями с различными
купонами и датами погашения для того, чтобы оценить, насколько они под-
ходят и для кредиторов, и для заемщиков.
Такое представление можно получить через использование так называемой
кривой доходности. Это кривая определения соотношения между доходами по
облигациям с различными сроками погашения, которые в настоящий момент
находятся в обращении и выпущены одним эмитентом. Можно дать следующее
определение кривой доходности - сравнение доходностей к погашению по об-
лигациям одного эмитента, изображенное графически.
Не будет никакого смысла в сравнении кривых доходности, например, по
золотообрезным облигациям Великобритании, американским казначейским об-
лигациям и российским ГКО, поскольку существует огромное количество раз-
ных факторов, которые могут повлиять на относительные структуры цен.
Наиболее важным элементом является наклон кривой. Нормальный наклон
будет увеличивается с течением времени, так как более долгосрочные став-
ки, как уже говорилось раньше, должны быть выше, чем краткосрочные.
ДОХОДНОСТЬ
ГОДЫ, ОСТАВШИЕСЯ ДО ПОГАШЕНИЯ
Кривая является результатом графического отражения доходов по облига-
циям по отношению ко времени, которое осталось до конца срока действия
каждой облигации (примечание: каждый крестик на графике означает доход-
ность облигации по цене, по которой облигация котируется в этот момент
времени), а затем проводится усредняющая линия. Следует заметить, что
кривая становится более пологой на более длительных сроках. Это отражает
тот факт, что у инвесторов возникают практически одинаковые ожидания от-
носительно облигаций со сроком погашения более пятнадцати лет, и в этой
области возникает большой спрос на эти инструменты со стороны институ-
тов, предпочитающих долгосрочные вложения.
Второй график отражает изменения в ожиданиях относительно того, что
процентные ставки вырастут. Кривая поднимается очень резко и становится
более пологой на высоком уровне. Это отражает тот факт, что инвесторы
считают, что процентные ставки не останутся неизменными, а экономические
факторы приведут к росту процентных ставок. Следовательно, инвесторы ли-
бо будут стремиться к предоставлению краткосрочных займов (на основе то-
го, что после погашения они смогут предоставить кредиты по более высоким
ставкам, которые сложатся на тот момент), именно поэтому на коротких
сроках кривая не очень меняется, либо они будут ожидать более высоких
процентных ставок и продолжать предоставлять долгосрочные займы.
К сожалению, на самом деле не все так просто и понятно. Необходимо
помнить о тех факторах, которые могут повлиять на цены государственных
облигаций, потому что может получиться так, что наклон кривой создаст
падающую и/или отрицательную кривую доходности.
Такая кривая предполагает, что экономическое производство в течение
более длительных периодов будет снижаться (т. е. что цены на товары и
услуги будут расти более медленно (или даже падать), чем сейчас (т. е.
снижение инфляции), или что состояние экономики в будущем улучшится, и
следовательно, ожидания относительно дохода снизятся.
Еще одна рыночная сила, которая может привести к понижающейся кривой
доходности, - это недостаток средств, которые могут быть предоставлены в
кредит в настоящий момент, что также приведет к росту процентных ставок
только на короткий период времени. Такая ситуация может возникнуть, если
излишки краткосрочных денежных средств расходуются на приобретение това-
ров и услуг, а не на сбережения.
И последнее, что следует сказать в этом разделе, - это то, что су-
ществует особая черта кривых доходности, появление которой вызвано орга-
низациями, занимающимися долгосрочными сбережениями. Эта черта состоит в
следующем: на самом дальнем конце кривой (т. е. более двадцати лет) ак-
туарные обязательства пенсионных фондов и компаний по страхованию жизни
требуют от этих организаций держать в избытке долгосрочный долг. Следо-
вательно, независимо от превалирующих ставок спрос в этой области всегда
большой, и это занижает требования к доходности (и подталкивает цены
вверх) в большей степени, чем этого можно было бы ожидать,
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какое воздействие оказывает на цену облигации тот факт, что обли-
гация имеет несколько дат погашения?
2. Что имеется в виду под сложным процентом?
3. Опишите принцип дисконтированных денежных потоков?
4. Какой принцип описывает чувствительность облигаций?
5. Каковы черты понижающейся кривой доходности?
3.4 МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ
В данном разделе будут рассмотрены международные рынки облигаций на
примере США, Великобритании, Японии и Германии.
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
В США находится самый крупный в мире рынок государственных облигаций.
Он состоит из трех частей. Краткосрочная секция рынка представлена каз-
начейскими векселями; это те инструменты, которые выпускаются с дискон-
том к номинальной стоимости и, следовательно, не имеют никакого купона.
Инструменты среднесрочной секции рынка называются казначейскими нотами,
которые выпускаются на период от двух до десяти лет, и по ним выплачива-
ются купонные проценты. К долгосрочной секции рынка относятся инструмен-
ты, которые называются казначейскими облигациями, по которыми как и по
нотам, выплачивается купон, но выпускаются они на сроки более десяти
лет.
Как уже говорилось раньше, если инструмент был выпущен как казначейс-
кая облигация, то он и останется казначейской облигацией до конца срока.
Структура торговли на этом рынке основывается на дилерах-брокерах,
выполняющих двойную функцию (т. е. при проведении операций они могут
выступать в качестве агентов и принципалов), которые должны называть
двусторонние цены (т. е. цены спроса и предложения), а также на так на-
зываемых междилерских брокерах (которые представляют собой агентов, не
имеющих права работать с клиентами, но которые выступают в качестве свя-
зующего звена для уравнивания ликвидности между основными трейдерами).
Сделки заключаются по телефону и через электронные торговые системы.
Ценные бумаги выпускаются через аукцион, и трейдеры первичного рынка
предоставляют заявки на номинальную сумму ценных бумаг, которую они хо-
тели бы купить либо для себя, либо для своих клиентов.
Расчеты
Расчеты проводятся либо в тот же день, либо на следующий день через
Федеральный резервный банк. Денежные суммы вносятся на счет в одном из
федеральных банков, а передача прав собственности осуществляется через
систему бухгалтерских проводок. Эта система называется системой "телег-
рафных переводов".
ВЕЛИКОБРИТАНИЯ
Британский рынок государственных облигаций также достаточно большой и
тоже состоит из трех секций. Система аналогична американскому рынку за
исключением того, что краткосрочную секцию составляют облигации со сро-
ком погашения вплоть до пяти лет, среднесрочную - со сроками до пятнад-
цати лет, а долгосрочную - ценные бумаги со сроком погашения больше пят-
надцати лет (вплоть до тридцати лет, а также существуют бессрочные обли-
гации). Хотя названия, используемые для выпуска, ранее определялись де-
партаментом или целью выпуска, сейчас все эти наименования можно считать
синонимами, так как все государственные облигации Великобритании имеют
одинаковый ранг. Могут использоваться следующие названия: консолидиро-
ванные (консоли), конверсионные, казначейские, финансовые и военные зай-
мы.
Как уже говорилось раньше, в Великобритании, когда речь идет о перио-
де погашения, то имеется в виду тот период времени, который остался до
момента погашения, а не время с момента выпуска облигации, т. е. если до
конца срока погашения облигации осталось пять лет и один день, то эта
облигация будет считаться среднесрочной, но по прошествии одного дня она
станет краткосрочной. Раньше это было важно с точки зрения налогообложе-
ния и использования грязных или чистых цен, а сейчас это не играет прак-
тически никакой роли.
Структура торговли на этом рынке имеет много общего с американским
рынком, так как многие черты американского рынка были заимствованы Вели-
кобританией во времена введения в действие Акта о финансовых услугах
1986 года и также были внесены изменения в работу рынка с точки зрения
разрешения выполнения брокерами двойственных функций. Большая часть сде-
лок .заключается по телефону и через электронные торговые системы с ис-
пользованием маркет-мейкеров, которые называются GEMM (маркет-мейкеры по
золотообрезным облигациям).
GEMM должен получить разрешение от Банка Англии на проведение опера-
ций, и они представляют собой подразделения с собственным капиталом и
должны действовать самостоятельно по отношению к подразделениям той же
самой компании, которые работают с другими ценными бумагами. Банк Англии
ежедневно контролирует соблюдение маркет-мейкерами требований к доста-
точности капитала через прямую компьютерную сеть. Банк Англии предостав-
ляет им преимущества, которые заключаются в том, что они могут напрямую
покупать и продавать ценные бумаги Банку Англии, выступая покупателями
последней инстанции. Как и в США, междилерские брокеры предоставляют
анонимные посреднические услуги, что позволяет СЕММ не беспокоиться о
ликвидности, не имея обязанности публично сообщать о крупных рисковых
позициях; хотя о всех операциях необходимо сообщать на лондонскую фондо-
вую биржу, которая все еще осуществляет контроль за операциями на рынке
государственных облигаций.
Облигации выпускаются так же, как и в США, через аукцион (с 1987 го-
да), в ходе которого GEMM подают заявки в Банк Англии.
Расчеты проводятся на основе Т + 1. При этом Банк Англии использует
систему электронных поставок и платежную систему, которая называется
Центральным управлением золотообрезных облигаций, и на практике требует-
ся, чтобы денежные средства поступали до того, как будет совершена пос-
тавка ценных бумаг, Тем не менее все еще возможно осуществлять физичес-
кую поставку сертификатов в обмен на денежные средства через банковскую
систему.
ЯПОНИЯ
Японский рынок государственных облигаций так же, как и британский,
использует разные названия для выпусков облигаций. Среди наименований
выпусков можно встретить строительные облигации, займы для финансирова-
ния дефицита бюджета или для рефинансирования, но опять-таки в настоящий
момент названия не играют никакой роли, так как все японские госу-
дарственные облигации (JGB) имеют одинаковый ранг. Исторически Япония
выпускала только облигации со сроком погашения десять лет и называла эти
облигации долгосрочными. Недавно они начали выпускать облигации со сро-
ком погашения двадцать лет и больше и называют их "супердолгосрочными".
Обычно в Японии государственные облигации выпускаются как на предъявите-
ля, так и именные, но каждая из этих облигаций может быть конвертирована
в любом направлении в течение двух дней.
Проценты по этим облигациям выплачиваются каждые полгода, и с 1987
года были установлены конкретные даты для выплаты процентов: июнь/де-
кабрь, март/сентябрь. Раньше использовались только займы с единовремен-
ным погашением.
Государственные облигации Японии котируются на Токийской фондовой
бирже и могут продаваться и покупаться в ходе торговых сессий в торговом
зале пакетами по 1 000 иен. Однако большие объемы торгов проходят на
внебиржевом рынке между крупными компаниями, которые работают с ценными
бумагами.
Облигации выпускаются с использованием комбинированной системы. На
60% каждого выпуска подписывается консорциум банков, институциональные
инвесторы и компании, занимающиеся ценными бумагами. Оставшаяся часть
выносится на аукцион для широких масс. Средняя цена, сложившаяся по ре-
зультатам аукциона, используется в качестве основы для цены, которая
предлагается консорциуму за вычетом небольшой комиссии за андеррайтинг.
Расчеты по японским государственным облигациям проводятся на четвер-
тый день на каждодневной основе.
ГЕРМАНИЯ
Рынок государственных долговых инструментов Германии значительно из-
менился за последние годы в результате объединения Восточной и Западной
Германии, что привело к резкому росту потребностей в финансировании.
Также следует заметить, что немецкие инвесторы больше склонны вкладывать
средства в облигации, и существует лишь незначительный спрос на долевые
инструменты по сравнению с другими западными странами.
В дополнение к государственным выпускам существуют также два квазип-
равнтельственных выпуска, которые осуществляются почтовым ("Постс") и
железнодорожным ведомствами "Банз") Германии Большая часть государствен-
ного долга приходится на облигации ФРГ, Бундсы, (которые имеют срок по-
гашения 10 лет н больше), и недавно стали выпускаться "объединенные" об-
лигации, целью которых является 'финансирование процесса объединения.
Правительство также выпускает среднесрочные облигации ВОBL (которые вы-
пускаются со сроком пять лет), которые первоначально были доступны
только для внутренних инвесторов, а с 1989 года стали продаваться и
иностранным покупателям; облигации SCHATZ всегда были доступны для всех
видов инвесторов,
Всеми этими инструментами официально торгуют на бирже, но, как и в
Японии, большие объемы проходят через внебиржевой рынок в форме сделок
между крупными банками. Следует заметить, что Бундесбанк (Центральный
банк Германии) выступает в качестве маркет- мейкера для облигаций ФРГ и
облигаций федеральной почтовой службы, а для облигаций федеральной же-
лезнодорожной службы маркет-мейкером выступает Железнодорожный банк
(Railway bank).
Опять-таки, как и в Японии, часть выпуска распродается через аукцион,
а часть - через консорциум банков и компаний, занимающихся ценными бума-
гами, а третья часть поступает непосредственно в Бундесбанк, который ис-
пользует эти ценные бумаги для интервенций на рынок с целью повлиять на
процентные ставки.
Расчеты проводятся через централизованную систему бухгалтерских про-
водок, управляемую "Кассовыми союзами" (частично частный механизм элект-
ронных поставок и расчетов, который также используется в Голландии и в
странах Северной Европы). Расчеты также можно проводить через CEDEL и
Euroclear - две основных расчетно-клиринговых палаты для еврооблигаций,
где расчеты осуществляются через три дня в соответствии с конвенцией ев-
рорынков. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Как называются долгосрочные государственные ценные бумаги США?
2. Каковы различия в наименовании сроков погашения по государственным
облигациям Великобритании и США?
3. Что представляют собой государственные облигации Японии?
4. Каков период расчетов по облигациям ФРГ?
3.5 РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИИ
Рынок государственных ценных бумаг России составляют:
- облигации государственного республиканского внутреннего 30-летнего
займа РСФСР (ГДО);
- облигации внутреннего валютного займа Внешэкономбанка (ОГВВЗ);
- государственные краткосрочные облигации (ГКО);
- облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК)
- облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ);
- облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД).
ОБЛИГАЦИИ РЕСПУБЛИКАНСКОГО ВНУТРЕННЕГО ЗАЙМА РФ 1991 ГОДА
Государственный республиканский внутренний заем РФ 1991 года - первый
в России свободно обращающийся заем, котируемый Центральным банком. Он
выпущен общим объемом 80 млрд. рублей в виде облигаций достоинством 100
тысяч рублей каждая сроком на 30 лет (с 1 июля 1991 года по 30 июня 2021
года),
Заем выпускался 16 отдельными разрядами по 5 млрд. рублей каждый. Эти
разряды объединялись в 4 группы (1-4 "Апрель", 5-8 "Июль", 9-12 "Ок-
тябрь", 13-16 "Январь"). На сегодняшний день осталось две группы: "Ап-
рель" и "Октябрь".
Годовой доход
Держателям облигаций в безналичном порядке один раз в году по купону
выплачивается годовой доход в размере 15% от номинальной стоимости обли-
гации. Обслуживание займа и торговля облигациями возложены на Главные
территориальные управления ЦБ. Облигации обращаются исключительно среди
юридических лиц.
Котировки
По первому требованию инвесторов учреждения ЦБ продают облигации же-
лающим купить их и выкупают их обратно у желающих продать по объявленным
ЦБ котировкам. Котировки выставляются один раз в неделю по вторникам и
фиксируются на всю неделю. Техника купли- продажи для облигаций всех
групп разрядов одинакова.
Накопленный купонный доход
Кроме цены покупатель уплачивает продавцу накопленный купонный доход,
исчисляющийся по формуле
Q = K o N o (D1/D)
где
Q - сумма причитающегося процентного дохода,
К - процентная ставка купона,
N - номинал облигации,
D - количество календарных дней в году,
D1 - количество календарных дней в прошедшем периоде начиная с перво-
го дня после выплаты последнего купона до дня расчета по данной сделке
включительно.
Данный порядок действует как при реализации облигаций ЦБ) так и при
выкупе их у инвесторов. Для каждой группы разрядов устанавливаются свои
собственные цены выкупа и реализации.
Главные территориальные управления ЦБ реализуют и выкупают облигации
в течение всего года) кроме одной рабочей недели, "особой". Для серии
"Апрель" - вторая неделя апреля каждого года; для серии "Октябрь" - вто-
рая неделя октября каждого года. В эту неделю обычный порядок определе-
ния цены не действует.
Сделки на этой неделе происходят по котировкам предшествующего месяца
предшествующего года, т. е. за 13 месяцев до ее наступления. Это дает
возможность инвесторам четко ориентироваться в ценовой динамике облига-
ционного займа, а также планировать общую доходность по ним из расчета
более чем на год.
ОБЛИГАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВАЛЮТНОГО ОБЛИГАЦИОННОГО ЗАЙМА
В 1992 г. принято решение о выпуске внутреннего валютного займа, об-
лигации которого предусматривалось передать юридическим лицам - клиентам
Внешэкономбанка (ВЭБ) в соответствии с величиной средств, замороженных
на счетах в результате банкротства ВЭБ.
(Выпуск и обращение этих облигаций регулируется постановлениями Пра-
вительства РФ от 15 марта 1993 года № 222 "Об утверждении условий выпус-
ка внутреннего государственного валютного облигационного займа" и от 4
марта 1996 года № 229 "О выпуске облигаций внутреннего государственного
валютного займа".)
В постановлении правительства установлены форма и основные параметры
погашения валютного долга:
валюта займа - доллары США;
ежегодные купонные выплаты - 3%;
общая сумма займа - 7,885 млрд.;
структура эмиссии:
- 100 тыс. облигаций номиналом 10()0$;
- 41,5 тыс. облигаций номиналом IOOOOS;
- 73,7 тыс. облигаций номиналом 100000$;
дата выпуска - 14 мая 1993 года;
погашение по пяти траншам со сроком обращения 1, 3, 6, 10, 15 лет;
выпуск в наличной бумажной форме в виде ценных бумаг на предъявителя.
В 1996 г. была проведена дополнительная эмиссия ОВВЗ. Дополнительные
и новые выпуски были нацелены:
на погашение внутреннего валютного долга, который не был учтен при
определении первоначального объема эмиссии ОВВЗ;
на урегулирование внутреннего валютного долга бывшего СССР перед рос-
сийскими предприятиями и организациями - владельцами балансовых счетов,
на которых числились средства в клиринговых, замкнутых и специальных ва-
лютах по межправительственным договорам и платежным соглашениям;
на погашение валютной коммерческой задолженности РФ.
Размещение новых VI и VII траншей ОВВЗ было произведено в мае 1996 г.
в условиях падения цен на российские долги вследствие высоких предвыбор-
ных рисков. В 1996 г. состоялся дополнительный выпуск ОВВЗ на общую сум-
му 5,05 млрд. долл. США, в том числе II-V серий на 1,55 млрд. долл. и
двух новых серий (VI и VII) на 3,5 млрд. долл. В настоящее время с уче-
том погашенных серий в обращении находятся облигации III-VII серий на
сумму 11,1 млрд. долл.
Крупнейшими участниками этого рынка из числа зарубежных банков и ком-
паний являются Bank of America, Chase Manhattan, Salomon Brothers, INC
Barings, Indosuez Capital, Eurobank, Deutsche Morgan Grenfell, J. P.
Morgan. В число наиболее заметных российских операторов рынка входят
Внешторгбанк МФК, МФК-"Московские партнеры", "Альфа Альянс", "Российский
кредит" и другие. Следует отметить, что размещение ОВВЗ производилось по
номиналу, однако на вторичном рынке облигации продаются с дисконтом от
90% до 10% в зависимости от серии. Рыночная стоимость облигаций подвер-
жена колебаниям, определяемым влиянием как экономических, так и полити-
ческих факторов.
Среди этих факторов - общая конъюнктура мирового рынка внешних дол-
гов, состояние российской экономики, финансов и политической ситуации в
стране, результаты переговоров Правительства России с Парижским и Лон-
донскими клубами, с МВФ и МБРР и др.
Объем и структура эмиссии ОВВЗ
Объем эмиссии, млн. долл.
Номер серии
Выпуск 1993 года
Выпуск 1996 года
Дата
погашения I
266
14.05.1994 погашена
II
1 518 30
14.05.1996 погашена
III
1 307 15
14.05.1999
IV
2 627 835
14.05.2003 V
2 167 670
14.05.2008
VI
1 750
14.05.2006
VII
1 750
14.05.2011
Главной тенденцией конца 1996 г. стало повышение котировок и соот-
ветственно снижение доходности облигаций всех траншей: если на начало
года доходность облигаций третьего, четвертого и пятого траншей колеба-
лась вокруг отметки в 20% годовых в долл. США, то к концу гола доход-
ность упала до 10-13% в зависимости от транша. Падение доходности яви-
лось следствием получения Россией кредитного рейтинга и, как следствие
этого, повышения доверия иностранных участников к инструментам российс-
кого рынка. Другой чертой рынка в 1996 году стало повышение объемов тор-
гов и, как следствие, ликвидности рынка ОВВЗ.
В заключение следует заметить, что ОВВЗ с самого начала были "необыч-
ными" ценными бумагами с изначально заложенными в конструкцию противоре-
чиями. Некоторые из таких противоречий в сочетании с недостаточным уров-
нем развития депозитарных услуг и недостаточной согласованностью между
гражданским и уголовным правом создали основу для возникновения проблем,
связанных с реализацией добросовестными приобретателями прав по принад-
лежащим им бумагам.
ГОСУДАРСТВЕННЫЕ КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЛИГАЦИИ,
ОБЛИГАЦИИ ФЕДЕРАЛЬНОГО ЗАЙМА С ПЕРЕМЕННЫМ КУПОНОМ
По таким характеристикам, как объем в обращении, емкость рынка, лик-
видность и динамичность развития, а также доля в финансировании дефицита
федерального бюджета ведущее место среди государственных ценных бумаг
занимают ГКО и ОФЗ. Наличие свойств, общих для ГКО и ОФЗ, несмотря на
некоторые различия в эмиссионных характеристиках, позволяют говорить о
существовании единого рынка ГКО-ОФЗ. Среди таких общих свойств можно от-
метить следующие: - технология размещения, вторичного обращения и пога-
шения через систему
организованного рынка ценных бумаг (ОРЦБ);
- круг участников рынка, в первую очередь - общий институт дилеров;
- схожие инвестиционные качества.
Эмитентом ГКО и ОФЗ выступает Министерство финансов России, которое
принимает решение об осуществлении отдельных выпусков ГКО и ОФЗ и опре-
деляет их параметры.
Параметры выпуска государственных краткосрочных облигаций (ГКО)(Опре-
делены постановлением Правительства РФ от 8.02.93 № 107 "О выпуске госу-
дарственных краткосрочных бескупонных облигаций" с изменениями, внесен-
ными постановлением Правительства РФ от i7.07.94 № 1105):
- номинальная стоимость облигации - 1 000 000 рублей;
- срок обращения 3 месяца, 6 месяцев и 1 год (в настоящее время годо-
вые облигации не эмитируются);
- облигации бескупонные, т. е. доходом по ним является разница между
ценой покупки и погашения;
- эмиссия облигаций осуществляется в форме отдельных выпусков (тран-
шей);
- владельцами облигаций могут быть как юридические, так и физические
лица, в том числе и нерезиденты;
- облигации именные;
- форма выпуска - безбумажная.
Генеральный агент эмитента - Центральный банк России - выполняет
функции платежного агента Минфина, проводит размещение, обслуживание и
гарантирует своевременное погашение облигаций, Облигации выпускаются с
обязательным централизованным хранением, выпуски этих ценных бумаг
оформляются глобальными сертификатами, которые хранятся в Минфине и Бан-
ке России. Вследствие того, что ключевые характеристики для этих рынков
общие, на протяжении 1996 года происходило параллельное развитие норма-
тивной базы и инфраструктуры рынков ОФЗ и ГКО.
Первичное размещение ведется по принципу американского аукциона. Пре-
тенденты подают два типа заявок: конкурентные и неконкурентные. Стои-
мость бумаг, приобретаемых по неконкурентным заявкам, равна средневзве-
шенной цене удовлетворенных конкурентных заявок. Конкурентные заявки по-
даются участниками торгов с указанием цены, по которой они готовы приоб-
рести облигации.
Цена отсечения
После регистрации по уровню предложения цены, начиная с максимальной,
заявки участвуют в безличном конкурсе, где определяется цена отсечения
(если объем облигаций меньше спроса). Заявки, преодолевшие линию отсече-
ния, удовлетворяются по цене, указанной в заявке. Расчеты производятся в
день аукциона.
Ликвидность ГКО обеспечивается наличием постоянно функционирующей
торговой системы в рамках Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ)
и технологичным регламентом.
К важнейшим событиям 1996 года следует отнести следующие:
* создание и внедрение механизма участия нерезидентов на первичном и
вторичном рынках ГКО-ОФЗ;
* создание института первичных дилеров; введение института мар-
кет-мейкеров, обеспечивающего рынку большую степень стабильности и конт-
ролируемости;
* введение новых типов операций: ломбардного кредитования и операций
с обратным выкупом;
* создание механизма учета прав на облигации, находящиеся в довери-
тельном управлении (открытие в системе счетов ОРЦБ счетов доверительного
управления для управляющих компаний паевых инвестиционных фондов);
* дальнейшее развитие системы межрегиональных торгов в режиме ре-
ального времени и подключение новых торговых площадок. К концу 1996 года
торги ГКО и ОФЗ велись на восьми валютных биржах.
14 июня 1995 года на ММВБ состоялся первый аукцион по размещению об-
лигаций федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК).
Параметры выпуска облигаций федерального займа с переменным купоном:
- форма выпуска - безбумажная; - объем выпуска - 1 триллион рублей; -
номинальная стоимость одной облигации - 1 млн. рублей; - срок обращения
- 378 дней.
Порядок определения купонной ставки.
Процентная ставка купонного дохода определяется на текущий день как
средневзвешенная доходность к погашению по средневзвешенной цене ГКО на
вторичных торгах на ММВБ и рассчитывается по тем выпускам ГКО, погашение
которых будет произведено в период от 30 дней до даты выплаты очередного
купонного дохода до 30 дней после выплаты очередного купонного дохода.
Доходность определяется как средневзвешенная за последние 4 торговые
сессии до даты объявления доходности. Длительность купонного периода 105
дней. Величина купонного дохода объявляется не позднее чем за 7 дней до
даты выплаты дохода по предшествующему купону.
Выпуски ГКО и ОФЗ-ПК считаются состоявшимися, если в период размеще-
ния было продано не менее 20% от количества предполагавшихся к выпуску
облигаций.
В феврале 1997 года ЦБ изменил методику расчета купонов по ОФЗ, по
которой купоны ОФЗ рассчитывались на основе только выпусков ГКО, разме-
щенных до 21 января 1997 года (это решение было принято вследствие
вступления в действие с 21 января 1997 г. Закона РФ "О внесении измене-
ний и дополнений в Закон РФ "О налоге на прибыль предприятий и организа-
ций" и принятия инструкции о порядке взимания налога).
Роль рынка ГКО-ОФЗ в структуре макроэкономических пропорций в эконо-
мике в целом и в финансировании дефицита государственного бюджета в нас-
тоящее время имеет исключительное значение.
Поступления от рынка ГКО-ОФЗ сыграли доминирующую роль в финансирова-
нии дефицита федерального бюджета. Доля ГКО-ОФЗ в общем финансировании
дефицита федерального бюджета стабильно превышала 50 процентов, достигая
в некоторые месяцы 85- 95 процентов.
По состоянию на 28 февраля 1997 года объем рынка ГКО-ОФЗ (рассчитыва-
ется как текущая суммарная номинальная стоимость находящихся в обращении
ценных бумаг) вырос более чем в 3 раза и достиг 262,2 трлн. руб. в фев-
рале 1997 г. против 73,7 трлн. руб. в начале 1996 г.
Доходность ГКО
Доходность ГКО на протяжении года являлась одним из ключевых макроэ-
кономических ориентиров наряду с таким показателем, как ставка рефинан-
сирования. К концу года усилия ЦБ и Минфина по созданию эффективного ме-
ханизма привлечения нерезидентов на рынок ГКО-ОФЗ отразились в снижении
доходности облигаций и тем самым - стоимости обслуживания внутреннего
государственного долга в части этих государственных ценных бумаг. Если в
начале 1996 года показатель доходности ГКО, взвешенной по всем выпускам
в обращении, составлял более 100% годовых, в июне достигал 170%, то к
концу года доходность снизилась до 30 -35%.
Важно также отметить, что было достигнуто увеличение сроков заимство-
вания. Показатель средней дюрации, исчисляемый по всем находящимся в об-
ращении выпускам ГКО-ОФЗ на определенную дату, возрос с 88 дней по сос-
тоянию на январь до 149 дней по состоянию на декабрь. Удлинение сроков
заимствования было достигнуто за счет целенаправленной политики Минис-
терства финансов РФ по выпуску в обращение более длинных серий ГКО, уже
в III квартале 1996 г. прекратился выпуск ГКО сроком обращения три меся-
ца, появились выпуски ОФЗ со сроком обращения два года.
Реформирование института дилера
На протяжении всего 1996 года Центральный банк проводил последова-
тельную политику, направленную на реформирование института дилера на
рынке ГКО-ОФЗ.
По состоянию на середину марта число дилеров на рынке ГКО-ОФЗ достиг-
ло 171 (включая региональных). Увеличение числа дилеров поставило вопрос
об усовершенствовании системы контроля за их операциями. Во втором квар-
тале Банк России инициировал процесс разделения дилеров на две группы на
добровольной основе. Дилеры первой группы, или "первичные дилеры", поми-
мо выкупа определенного процента от объема выпусков размещаемых на аук-
ционах облигаций, должны были, по сути дела, выполнять обязанности мар-
кет-мейкеров на рынке ГКО-ОФЗ, поддерживая котировки выпусков облигаций
в торговой системе. Помимо дополнительных обязанностей первичные дилеры
получали и дополнительные права: лишь их заявки на покупку и продажу
могли оставаться в торговой системе (остальным участникам разрешалось
выставлять заявки лишь типа "fill or kill"-(исполнение или отмена)), с
этой группой дилеров Центральный банк планировал начать операции РЕПО по
ГКО и ОФЗ.
Система межрегиональных торгов
По состоянию на конец 1996 года в систему межрегиональных торгов на
ОРЦБ входило восемь бирж: Московская межбанковская валютная биржа
(ММВБ), Санкт-петербургская валютная биржа (СПВБ), Сибирская межбанковс-
кая валютная биржа (СМВБ), Ростовская межбанковская валютная биржа
(РМВБ", Уральская валютная биржа (УРВБ), Азиатско-Тихоокеанская междуна-
родная валютная биржа (АТМВБ), Нижегородская валютно-фондовая биржа
(НВФБ), Самарская валютная межбанковская биржа (СМВБ). Доля региональных
бирж в общем объеме сделок остается невысокой - в среднем около 5% в
объеме дневных вторичных торгов, Однако данный факт является объективным
следствием высокой концентрации финансовых ресурсов в Москве, которая
еще будет сохраняться и в дальнейшем, и не занижает значения формирова-
ния торговой и расчетной системы, функционирующей в режиме реального
времени в регионах с разными часовыми поясами.
Операции ломбардного кредитования
Введение Центральным банком операций ломбардного кредитования в апре-
ле 1996 года было призвано задействовать еще один из механизмов регули-
рования ликвидности коммерческих банков и денежно-кредитной политики в
целом. В "ломбардный список" ценных бумаг, утверждаемый Центральным бан-
ком, на настоящий момент включены ГКО и ОФЗ. В соответствии с норматив-
ными документами, принятыми Центральным банком, кредиты банкам под залог
ГКО и ОФЗ могут быть выданы на срок не более 30 дней по ставке, опреде-
ляемой на ломбардном аукционе. Для осуществления операции ломбардного
кредитования в систему счетов депозитарного учета на ОРЦБ были введены
специальные разделы счета депо "блокировано в залоге" и "блокировано
принятое в залог", оператором которых является Центральный банк.
Операции с обратным выкупом - операции РЕПО
В октябре 1996 года были введены операции с обратным выкупом - опера-
ции РЕПС. Центральный банк заключил генеральные соглашения о сделках
купли-продажи облигаций с обратным выкупом с рядом первичных дилеров.
Однако многообразие операций рынка РЕПО в настоящий момент в значи-
тельной степени ограничено Центральным банком: только первичные дилеры
имеют право осуществлять операции РЕПО, при этом только операции прямого
РЕПО и только с целью закрытия короткой позиции у первичного дилера.
Также ограничен максимальный срок операции РЕПО.
ОБЛИГАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО СБЕРЕГАТЕЛЬНОГО ЗАЙМА РФ
В сентябре 1995 г. на российском финансовом рынке появились облигации
государственного сберегательного займа (ОГСЗ), выпуск которых был осу-
ществлен в соответствии с указом Президента РФ (Указ Президента РФ от
9.08.95 № 836 "О Государственном сберегательном займе Российской Федера-
ции"). На сегодняшний день первый выпуск десяти серий облигаций сберега-
тельного займа в размере 11 трлн. рублей закончен.
Первый выпуск облигаций ОГСЗ, или облигаций для населения, был вполне
благополучным и успешным как для Минфина РФ, так и для населения и фи-
нансовых структур. На протяжении всего периода спрос превышал предложе-
ние. Особенно это было заметно в последние месяцы 1996 года, что вполне
объяснимо, учитывая падение доходности практически всех инструментов фи-
нансового рынка. Доходность же по ОГСЗ оставалась вполне привлекательной
даже на этом фоне. Пока вышли из обращения первая, вторая и третья серии
первого выпуска, а остаются в обращении облигации семи серий на общую
сумму по номиналу более 8 трлн. рублей.
Выпуск этих бумаг был рассчитан на мелких частных инвесторов, так
как, с одной стороны, такие инвесторы уже имели возможность разочаро-
ваться от попыток участия в операциях лжефинансовых компаний и ряда бан-
ков, с другой стороны, набор финансовых инструментов был ограничен, а
доходность по привычным для населения направлениям вложений средств,
например в валюту, стала резко снижаться. В этой ситуации спрос на новые
финансовые инструменты, имеющие государственное обеспечение, был в зна-
чительной степени гарантирован.
Принципиальных отличий ОГСЗ от ценных бумаг типа ГКО-ОФЗ было три:
- документарный (бумажный) выпуск;
- относительно низкий номинал (100 тыс. и 500 тыс. рублей);
- предъявительский характер этих ценных бумаг.
В соответствии с условиями выпусков отдельных серий ОГСЗ процентный
доход по купону приравнивается к последней официально объявленной купон-
ной ставке по облигациям федеральных займов с переменным купонным дохо-
дом (ОФЗ-ПК) за аналогичный по продолжительности купонный период,
Колебательное состояние рынка и повышенный спрос на облигации со сто-
роны населения потребовали от операторов, особенно в первое время, до-
полнительных усилий по работе с частными лицами, что увеличило расходы
на обслуживание. В результате со временем проявилась структура рынка,
произошло его деление на крупных операторов и на финансовые учреждения,
для которых ОГСЗ являются частью инвестиционного портфеля.
Эмиссия облигаций повлекла за собой формирование многих специфических
услуг, в частности, активно стало развиваться депозитарное обслуживание
- во многих банках были открыты депозитарии, в которых предусмотрена
возможность хранения облигаций, организованы услуги по выплате купонных
доходов. Вместе с тем работа с ОГСЗ достаточно трудоемка для финансо-
во-кредитных учреждений, учитывая большое количество ручных операций и
сравнительно небольшие номиналы.
Отметим еще три особенности организации обращения ОГСЗ:
- наличие нескольких форм обращения (биржевая, внебиржевая - через
финансовые структуры и "уличная"):
- облигации эффективно используются и на кредитном рынке, где они
постепенно становятся одним из главных средств обеспечения залогов;
- облигации начинают выполнять функции денег и в этом качестве в ряде
случаев заменяют не только рубли, но и валюту, поскольку имеют более вы-
сокую доходность. В настоящее время ряд обменных валютных пунктов начал
работать с облигациями сберегательного займа.
Особенности обслуживания клиентов на рынке ОГСЗ следущие:
Организация первичного рынка.
Особенности обслуживания клиентов на рынке ОГСЗ следующие:
Организация первичного рынка отлична от аукционов по ГТО-ОФЗ и прово-
дится в форме тендера (открытой подписки) среди дилеров ГКО-ОФЗ и инвес-
тиционных компаний по предварительным условиям, которые отражены в усло-
виях выпуска ОГСЗ.
Для подписчиков важны три условия:
- сумма лота (как правило 10 млрд. рублей);
- начальная (минимальная) цена;
- размер купона.
Финансовые структуры предварительно уточняют размер возможного опто-
вого и розничного спроса на облигации.
Согласно условиям размещения, финансовые структуры, которые приобрели
на тендере свои лоты, должны в течение двух месяцев обеспечить реализа-
цию за наличный расчет не менее 60% от общего размера лота. Для банковс-
ких структур, осуществляющих значительные по объему расчетно-кассовые
операции, не составляет большого труда обеспечить выполнение этого усло-
вия.
По состоянию на февраль 1997 года всего в обращение выпущены одиннад-
цать серий облигаций государственного сберегательного займа номинальным
объемом 13 трлн. руб. (см. таблицу ниже).
Структура эмиссии ОГСЗ
№ серии
Объем выпуска, трлн. руб.
Период погашения
I
1
27.09.96-26.03.97
II
1
27.10.96-26.04.97
III
1
6.12.95 -5.06.97
IV
1
28.02.97-27.08.97
V
1
10.04.97-9.10.97
VI
1
17.04.97-16.09.97
VII
1
22.05.97-16.11.97
VIII
1
11.09.97-11.03.98
IX
1
2.10.97 -2.04.98
X
2
27.11.97-27.05.98
XI
2
25.02.98-25.08.98
Итого:
13
В настоящее время в процессе погашения находятся первые четыре серии
ОГСЗ, в апреле 1997 года начнется погашение 5-й и 6-й серий.
В 1997 году в условиях увеличения стабильности финансового рынка и
снижения привлекательности валютных сбережений планируется серьезно уве-
личить долю ОГСЗ в общем объеме заимствований государства, привлекая
прежде всего накопления граждан, делая упор на региональных инвесторов.
Облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД)
Важным событием на рынке ГКО-ОФЗ стало начало продажи с 24 февраля
1997 года на вторичном рынке облигаций федерального займа с постоянным
доходом (ОФЗ-ПД).
Параметры выпуска и обращения (утверждены письмом Министерства финан-
сов от 28.06.96 года №60):
- эмитент - Министерство финансов;
- облигации именные, купонные, среднесрочные;
- номинал 1 000 000 руб.;
- эмиссия осуществляется в форме отдельных выпусков в сроки, устанав-
ливаемые эмитентом;
- для каждого выпуска устанавливается свой размер купонного дохода,
дата погашения, дата выплаты купонного дохода, доля нерезидентов;
- указанные условия фиксируются в Глобальном сертификате;
- величина купонного дохода постоянна.
Облигации эмитированы 6 июня 1996 г. для покрытия расходов на компен-
сацию вкладов в Сбербанке РФ граждан России, родившихся до 1916 года.
Всего в обращение будет выпущено 12 траншей на общую сумму 3,8 трлн.
руб. Срок обращения ОФЗ-ПД самый длительный - 3 года. Купонный доход бу-
дет выплачиваться ежегодно, доходность по первому купону установлена в
размере 20% годовых.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какой процентный доход предусмотрен условиями выпуска и обращения
ОВВЗ?
2. Как рассчитывается стоимость ГКО, приобретаемых участниками аукци-
она по неконкурентным заявкам?
3. Назовите основные события, произошедшие на рынке ГКО-ОФЗ.
4. Как определяется процентный доход по купону ОГСЗ?
3.6 КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Большинство компаний не может получать достаточно прибыльные денежные
потоки от своей деятельности для того, чтобы позволить себе роскошь жить
без заимствований. В главе 1 говорилось о том, что существует три спосо-
ба, используя которые компании могут привлекать финансирование: за-
имствование, выпуск долевых инструментов и продажа активов.
В данном разделе будут рассмотрены те инструменты, которые компания
может выпускать для того, чтобы удовлетворить свои потребности в за-
имствовании, а также будут рассмотрены причины, по которым может быть
использован тот или иной метод. В этом разделе не будут обсуждаться
инструменты денежного рынка, которые уже рассматривались выше в главе 1.
Прежде чем компания начнет выпускать долговые инструменты, она должна
принять во внимание ряд факторов. В принципе это те же факторы, которые
учитывает банк, принимая решение: предоставлять компании кредит или нет.
Анализ этих факторов позволяет банку (как кредитору) определить риски, с
которыми он может столкнуться с точки зрения способности компании выпла-
чивать проценты и погасить основную сумму долга в течение установленного
временного периода.
ФАКТОРЫ, УЧИТЫВАЕМЫЕ ПРИ КРЕДИТОВАНИИ
Какова цель кредита?
Будут ли эти средства приносить прибыль, достаточную для выплаты про-
центов и погашения основной суммы долга в установленное время в рамках
графика погашения?
Какие активы будут предоставлены в качестве обеспечения кредита?
Имеет ли заемщик право использовать данные активы в качестве залога,
(т. е. не являются ли они обеспечением какого-либо другого кредита)?
Как функционировала компания в течение последних трех финансовых лет?
Каково соотношение между текущими заемными средствами и акционерным
капиталом до получения рассматриваемого кредита и после?
Насколько может сократиться годовая прибыль компании, чтобы она оста-
валась в состоянии продолжать обслуживать долг?
Какой убыток могла бы выдержать компания и при этом продолжать обслу-
живать основную сумму долга по предлагаемому кредиту?
Какое воздействие окажет на компанию изменение общерыночных процент-
ных ставок?
Достаточно ли эффективна система защиты лиц, не являющихся акционера-
ми, т. е. кредиторов?
Имеет ли компания кредитный рейтинг, принятый в национальном и между-
народном масштабе?
Решение кредитора будет зависеть от ответов на вышеперечисленные воп-
росы. В конечном итоге кредитор примет решение, состоящее из двух час-
тей: готовность предоставить кредит компании и цена (или уровень доход-
ности), по которой кредитор готов предоставить кредит. Чем более положи-
тельны ответы на вышеперечисленные вопросы, тем в большей степени креди-
тор будет готов предоставить кредит и тем меньше будет требуемый им уро-
вень доходности.
ТОЧКА ЗРЕНИЯ ЗАЕМЩИКА
Из законов спроса и предложения следует, что кредитор будет стре-
миться к тому, чтобы предоставить кредит по возможности по самой высокой
ставке, а заемщик будет стараться получить кредит по возможности по са-
мой низкой ставке.
Развитие рынка капитала предоставляет заемщикам ряд методов, ис-
пользуя которые они могут привлекать средства. Соответственно заемщик
постарается выбрать такой метод, который лучше всего подходит для буду-
щего потенциала компании и несет меньше всего затрат.
Можно сделать предположение, что компания не хочет или не имеет фи-
нансовых возможностей использовать банковский овердрафт (может быть, по-
тому, что он очень дорог), инструменты денежного рынка (потому что ком-
пания не в состоянии получать краткосрочные доходы от займа) или торго-
вое или проектное финансирование (возможно, потому, что это сразу же
требует полную сумму кредита). Однако все-таки компания приняла решение
заимствовать средства, а не выпускать акции или продавать активы.
Принимая решения о заимствовании через рынок ценных бумаг, компания
решает, что она не хочет зависеть от одного кредитора, и это решение
позволит факторам, определяющим рыночную цену, установить ценовые требо-
вания займа.
Учитывая требования кредитора, компания будет иметь больше информации
для принятия решения о выборе способа заимствования. Следовательно, фак-
торы, которые должен учитывать заемщик, состоят в следующем:
На какую сумму должны быть выпущены долговые инструменты (чем больше
размер выпуска, тем больше ликвидности будет получено на вторичном рын-
ке)?
Какова сумма активов, выступающих обеспечением облигации (чем выше
качество, тем меньшую процентную ставку будет платить компания)?
Может ли актив, обеспечивающий облигацию, служить также обеспечением
займа (если это возможно, то это также занизит процентную ставку)?
Достаточно ли токующей прибыльности для обслуживания долга (если да,
то также можно рассчитывать на более низкие процентные ставки)?
Сможет ли предприятие, используя займ, сразу же получить доход, дос-
таточный для выплаты процентов (если да, то тогда бремя уплаты процентов
будет легче)?
Будут ли условия текущих заимствований (включая банковские кредиты)
мешать рассматриваемому заимствованию (если да, то условия предыдущих
заимствований должны быть пересмотрены прежде, чем будет выпущен новый
займ)?
ВИДЫ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
Виды корпоративных облигаций перечисляются в порядке уменьшения ран-
га, т. е. приоритетности выплаты процентов и основной суммы долга (см.
также главу I),
Обеспеченные или ипотечные облигации могут быть выпущены компанией
только в том случае, если у нее есть какие-то конкретные высококачест-
венные активы. Обычно это только земля или здания, но, например, виноку-
ренные заводы могут предоставлять в качестве залога запасы продукции,
которая должна поступить в продажу, например, только через десять лет
или больше. Другими словами, это имущество, которое может использоваться
в качестве фиксированного залога по облигации и которое компания плани-
рует использовать в течение длительного периода времени (например, де-
сять - двадцать пять лет).
Компания не имеет права продавать активы, выступающие в качестве фик-
сированного залога, не получив разрешения владельцев облигаций. Вла-
дельцам облигаций, как правило, разрешается конфисковать конкретные ак-
тивы в том случае, если компания не может выполнить требований кредита
(в число которых может входить требование к тому, чтобы сумма активов
превышала сумму займа на определенную величину), и продать эти активы
для того, чтобы компенсировать основную сумму долга.
Следующая черта такого вида облигаций заключается в том, что компания
может создать "Выкупной фонд", который будет использоваться в процессе
погашения. Это означает, что каждый год компания откладывает определен-
ную сумму денежных средств, которые она использует для выкупа некоторых
облигаций на открытом рынке.
Одним из следствий использования такого подхода (в соответствии с за-
коном спроса и предложения) является то, что кредитор будет готов полу-
чать более низкую процентную ставку.
Поскольку данный инструмент "высшего качества", то требуется, чтобы
компания использовала прибыль за каждый год (или свой капитал) для опла-
ты данного вида облигаций до того, как будут удовлетворены требования
других кредиторов.
В развитых странах практически не было случаев падения цен на недви-
жимость за исключением периода с 1987 по 1995 годы. Таким образом, дан-
ный метод рассматривается как наиболее безопасный способ кредитования
(после государственных заимствований) и представляет собой самый "ка-
чественный" облигационный продукт.
Облигации, которые не имеют фиксированного залога, относятся к следу-
ющей категории и могут обеспечиваться плавающим залогом. Обеспечением
могут быть материальные или нематериальные активы, включая торговые мар-
ки и долгосрочные контракты, или гарантии третьих лиц.
Эти инструменты опять-таки будут использоваться компанией, которая
хочет привлечь долгосрочное финансирование, и будут рассматриваться ком-
панией в качестве способа заимствования в том случае, если у нее нет
недвижимости для залога или компания просто не хочет передавать в руки
владельцев облигаций фиксированный залог.
Поскольку качество здесь ниже, то кредиторы будут рассчитывать на бо-
лее высокую ставку, чем по обеспеченным облигациям. Обычно по таким об-
лигациям не создается гарантийный фонд, и следовательно, компания должна
будет выплачивать только проценты до наступления срока погашения, когда
должна быть погашена основная сумма долга. Необходимо понимать, что в
условиях инфляции с точки зрения покупательной силы валюты через десять
- двадцать лет основная сумма долга будет в денежном выражении представ-
лять меньше затрат, чем сейчас.
В отличие от облигаций с фиксированным залогом владельцам облигаций с
плавающим залогом обычно не разрешается конфисковывать активы в случае
невыполнения компанией условий займа. Однако владельцы таких облигаций
могут потребовать ликвидации компании для того, чтобы в результате про-
дажи активов вернуть свои деньги. При условии, что залог активов был
юридически правильно оформлен, такие виды займов будут погашаться после
обеспеченных облигаций, но до удовлетворения требований всех других кре-
диторов.
Необеспеченные облигации будут выпускаться только в тех случаях, ког-
да компания имеет активы (или будет их иметь в результате получения зай-
ма), которых будет достаточно для погашения основной суммы займа. Конеч-
но, кредиторы потребуют от компании наличия сильного баланса и счета ре-
зервов по текущим доходам, которые могли бы содействовать погашению зай-
ма. Этот вид находится на еще более низком уровне качества и соот-
ветственно представляет более серьезный риск для инвесторов. Следова-
тельно, заемщик должен ожидать) что ему придется заплатить более высокую
процентную ставку, чем по предыдущим видам облигаций.
Компания, скорее всего, будет использовать этот вид облигаций только
в том случае, когда она не может позволить себе выпустить инструменты
более высокого качества,
Поскольку данный вид займа является необеспеченным, то владельцы та-
ких облигаций в случае неспособности компании ответить по своим финансо-
вым обязательствам будут стоять на одном уровне с другими необеспеченны-
ми обязательствами (в число которых будут входить банковские овердрафты
и торговая кредиторская задолженность). Следовательно, если компания не
выполнит обязательства, то может случиться так, что после ее ликвидации
останется недостаточно средств для погашения основной суммы долга.
Конвертируемые необеспеченные облигации аналогичны вышеописанному, и
единственное различие состоит в том, что эти облигации могут быть кон-
вертированы в какой-то момент в будущем в долевые инструменты. Другими
словами, при конверсии происходит аннулирование облигаций, и вместо них
осуществляется дополнительный выпуск обыкновенных акций, причем дополни-
тельного платежа от инвестора не требуется.
Из-за того, что в этом процессе принимают участие долевые инструмен-
ты, компания может выпускать облигации с более низким купоном, поскольку
она предоставляет владельцам облигаций бесплатную возможность, которая
может стоить значительно больше, чем сама облигация, поскольку стоимость
обыкновенных акций растет с ростом прибыльности компании.
Пока облигация остается облигацией, она будет оставаться на том же
уровне, что и другие необеспеченные займы, но при переводе в долевой
инструмент она попадает на уровень ниже всех кредиторов, но наравне с
другими акционерами.
ПРАВА И ОБЯЗАННОСТИ ВЛАДЕЛЬЦЕВ ДОЛГОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
Следует помнить, что владельцы долговых инструментов, как правило, не
имеют права голоса на собраниях компании по вопросам, которые влияют на
деятельность компании, но они имеют право голоса в тех случаях, когда
речь заходит об их правах. Владельцы долговых инструментов (кредиторы)
предоставляют средства компании за вознаграждение.
В число их прав входит:
получение уведомления (или подтверждения) о размере основной суммы
долга и условиях этого займа;
получение фиксированных (или плавающих) процентов от основной суммы
долга;
получение оговоренной суммы погашения (обычно это та же сумма, что и
основная сумма долга на дату погашения если погашение не было осу-
ществлено раньше срока по условиям соглашения);
право требовать от компании погашения займа раньше срока в том слу-
чае, если стоимость активов компании упала ниже оговоренного уровня (т.
е. активов, обеспечивающих займ).
Владельцы долговых инструментов имеют только одно обязательство перед
компанией, которое состоит в том, что они должны предоставить компании
сумму, равную сумме кредитного соглашения.
ВНЕШНИЕ ВЫПУСКИ
Некоторые компании считают, что валюты международных рынков более
привлекательны для инвесторов, чем та валюта, с которой работают на
внутреннем рынке облигаций. Соответственно они могут выпустить облигации
на иностранном рынке в валюте этой страны. Каждая страна, в которой осу-
ществляются такие выпуски, склонна присваивать таким эмиссиям нацио-
нальные названия. К трем основным странам относятся:
- США, где неамериканские эмитенты выпускают долларовые облигации,
называемые "Янки";
- Япония, где иеновые облигации неяпонского эмитента называются "са-
мураи";
- Великобритания, где стерлинговые облигации небританских эмитентов
называются "Бульдоги".
КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ
По данным ФКЦБ, из 13545 эмиссий корпоративных ценных бумаг в 1994 г.
на корпоративные облигации приходится лишь 0,26%, а в 1995 г. - 0.68%.
Удельный вес облигационных выпусков в общем объеме выпусков корпоратив-
ных ценных бумаг по номинальной стоимости в 1994 г. составил 2%, а в
1995 г. - 0,7%,. Такое положение объясняется прежде всего тем, что кор-
поративные облигации российских АО обычно непопулярны среди конечных ин-
весторов из-за низкой доходности.
Хотя явным преимуществом эмиссии корпоративных облигаций (неконверти-
руемых) является сохранение действующими акционерами корпоративного
контроля, эмитенту приходится нести определенные обязательства по выпла-
там и погашению облигаций, установленные по условиям их выпуска, а пойти
на это могут лишь компании, имеющие устойчиво высокую рентабельность.
Кроме того, для поддержания инвестиционной привлекательности ценных бу-
маг сами условия выпуска должны быть не хуже, чем условия, предлагаемые
другими структурами (включая государство), осуществляющими выпуск долго-
вых обязательств.
В целом в 1992-1995 гг. в Министерстве финансов РФ зарегистрировано
177 эмиссий выпусков небанковских корпоративных облигаций совокупной но-
минальной стоимостью 1,15 трлн. руб. Для этого периода можно констатиро-
вать стабильный рост числа выпусков и стоимостного объема эмиссии корпо-
ративных облигаций. Вместе с тем для 1996 г. стало характерно явное сни-
жение обоих указанных показателей (18 эмиссий), что связывается экспер-
тами со спецификой политической ситуации в России 1996 г. В региональном
разрезе основной объем продаж корпоративных облигаций в 1996 г. (более
90%) приходился на Москву.
Несмотря на в целом позитивную количественную динамику, в настоящее
время нельзя говорить о выпускаемых корпоративных облигациях как о
"классических", т. е. по крайней мере формально отвечающих мировым стан-
дартам. Так, в 1996 г. на биржевом рынке (который является доминирующим
для этих бумаг - свыше 95°/о объемов всей торговли) безусловным и абсо-
лютным лидером торгов были облигации РАО "Высокоскоростные магистрали"".
Вместе с тем эти бумаги вряд ли можно определить как корпоративные обли-
гации в чистом виде.
Наибольшее число выпусков корпоративных облигаций в 1994-1995 гг. бы-
ло осуществлено в отраслях связи, нефтегазодобычи и жилищного строи-
тельства. Облигации были в основном товарными (установка телефона и т.
д.) или жилищными.
Пока единичными являются примеры выпуска небанковских корпоративных
еврооблигаций и конвертируемых облигаций.
Наиболее известным (если не единственным) примером выпуска корпора-
тивных конвертируемых облигаций являются конвертируемые облигации АО
"Нефтяная компания "ЛУКойл".
Целями выпуска стало привлечение инвестиций для технической ре-
конструкции дочерних компаний АО и погашение их задолженности перед фе-
деральным бюджетом. Конвертируемые облигации выпускались как свободно
обращающиеся беспроцентные (целевые) облигации на предъявителя, подлежа-
щие конвертации в обыкновенные акции АО, временно закрепленные в феде-
ральной собственности, по окончании срока закрепления. Выпуск осу-
ществлялся под залог федерального пакета, составляющего 11% уставного
капитала АО. В качестве владельцев облигаций определены любые юридичес-
кие и физические лица. Выпускаемые в обращение облигации обмениваются на
акции АО, депонированные в финансовом институте, по окончании срока зак-
репления. Размещение облигации осуществляется на конкурсном основе среди
андеррайтеров, которые будут размещать эти бумаги на вторичном рынке.
Первый (зарубежный) транш облигаций был размещен в ходе коммерческого
конкурса среди инвестиционных банков и финансовых компаний (CS First
Boston, Paribus Capital Markets, "Империал" и Международный промышленный
банк) в сентябре 1995 г. По его итогам из 350 000 бумаг номиналом 4,5
млн. рублей было выкуплено 320 000. Крупнейшим покупателем стала амери-
канская нефтяная компания ARCO, сделавшая заявку на сумму 250 млн. дол-
ларов. Второй (российский) транш составил 110 000 бумаг, а 1 облигация
должна обмениваться на 170 акций.
В целом, по данным ФКЦБ, небанковские корпоративные облигационные
займы в подавляющем большинстве проводились АО с численностью работников
3 000 человек и более, т. е. сравнительно крупными обществами. Кроме то-
го, как правило, эмиссии облигаций проводились акционерными обществами,
доля государственной или муниципальной собственности в которых составля-
ла более 25% (обычно 38-51%), что связано с законодательными ограничени-
ями ст. 28 п. 4 Закона "Об акционерных обществах" (дело в том, что акци-
онерное общество не может выпускать дополнительные акции (например, для
привлечения инвестиций), если доля государственной или муниципальной
собственности превышает 25%, без сохранения размера доли государственной
или муниципальной собственности).
В этой ситуации у АО остается возможность привлечения средств только
путем выпуска облигационных займов.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Объясните некоторые из основных факторов, которые принимает во
внимание кредитор перед тем, как он предоставит кредит.
2. Объясните причины, по которым компания решает привлечь финансиро-
вание через выпуск обеспеченных облигаций (ипотечных облигаций).
3. Каково различие между фиксированным и плавающим залогом?
4. Что подразумевается под порядком ранжирования корпоративных обли-
гаций?
5. Почему купон по конвертируемой необеспеченной облигации обычно ни-
же, чем по облигации с фиксированным залогом?
3.7 ВЗАИМООТНОШЕНИЯ С ГОСУДАРСТВЕННЫМИ ОБЛИГАЦИЯМИ
В любой стране инвесторы считают, что наиболее безопасная форма ин-
вестирования - это вложения в государственные ценные бумаги. Предполага-
ется, что новое правительство выполнит обязательства их предшественни-
ков. Как уже говорилось, рынки капиталов основаны на уверенности в том,
что цены и стоимость ценных бумаг в целом принимаются и эмитентами, и
инвесторами. В основе этой уверенности - необходимость сравнения анало-
гичных черт инструментов с точки зрения размера выпуска, его характера,
отрасли, результативности, обеспеченности капиталом и вероятности полу-
чения разумных доходов от вложенных средств. В результате инвесторы об-
наруживают простой ориентир для сопоставления корпоративных облигаций -
это сравнение их с государственными облигациями с теми же сроками пога-
шения.
Государственные облигации проходят оценку на международном уровне на
основе национальных критериев, риска государственной стабильности, уров-
ня инфляции, изменений процентных ставок, и все это сравнивается с дру-
гими государствами. Для того чтобы провести эффективное сравнение доход-
ности корпоративных облигаций с критериями доходности государственных
облигаций, необходимо, чтобы соответствующий временной период был охва-
чен соответствующими государственными облигациями (т. е. краткосрочными,
среднесрочными и долгосрочными).
Однако если в стране не существует эффективного рынка государственных
облигаций, то на ранних стадиях развития рынка потенциальные инвесторы
будут особенно осторожно подходить к выпускам корпоративных облигаций)
что может привести к более высоким требованиям к доходности.
Ранжирование корпоративных облигаций по качеству (то, что обсуждалось
в предыдущем разделе) становится еще более важным при оценке соотношения
между риском невозврата по этим облигациям и ожидаемым уровнем доходнос-
ти (коэффициент "риск/доход" будет более подробно обсуждаться в главе
7). В принципе, чем выше риск, тем выше будет ожидаемое вознаграждение,
которое представлено получаемыми процентами и приростом капитала.
В результате возникает необходимость в анализе качественных факторов
рассматриваемой облигации и определении их воздействия на доходность об-
лигации. Также необходимо понимать, что соотношение между доходом по вы-
пускаемой облигации и критерием государственной ценной бумаги не будет
оставаться неизменным. Это соотношение будет меняться по мере изменения
качества заемщика и облигации с течением времени, а также в результате
изменения рыночного спроса на конкретный вид облигаций.
ФАКТОРЫ ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ
Факторы, перечисленные ниже, и их последствия приводятся без какого-
то особого порядка, так как разные инвесторы по-разному оценивают их
значимость. Последствия приводятся с точки зрения сравнения доходов. По-
этому следует помнить, что более низкий доход по облигациям означает бо-
лее высокую цену и наоборот. Также следует отметить, что большинство вы-
пусков корпоративных облигаций на стадии размещения и андеррайтинга бу-
дут предлагаться не по какой- то конкретной цене, а по количеству базис-
ных пунктов (один базисный пункт равен одной сотой процента), на которое
доход превышает ставку по ориентировочным государственным облигациям.
Существует система градации государств и компаний, которая использу-
ется рейтинговыми агентствами. Ведущими рейтинговыми агентствами, каждое
из которых расположено в США, являются Standard & Poors и Moody's
Investors Services.
Самый высокий рейтинг, присваиваемый S&P, - АAА, а Moody's - Ааа
(этот рейтинг называется три А). Рейтинги от ААА до ВВВ (S&P) и от Ааа
до Ваа3 ( Moody's) называются рейтингом "инвестиционного уровня". Это
очень важно, поскольку многим международным инвесторам не разрешается
уставами (и регулирующими мерами) вкладывать средства в ценные бумаги,
которые не относятся к инвестиционному уровню. Рейтинги BB+ (S&P) и Ва3
(Moody's) и ниже (вплоть до D) называются спекулятивными уровнями. Высо-
кий рейтинг, означающий низкий риск, как правило, позволяет заемщику
нести низкие затраты.
Если компания обладает рейтингом, который принят на международном
рынке, то остальные факторы в принципе можно проигнорировать, поскольку
их проверяет система кредитного рейтинга. Единственное, что важно в та-
ких условиях, - это удостовериться в том, что сравнение проводилось с
использованием соответствующих государственных облигаций с нужным сроком
погашения и купоном.
РАЗМЕР ВЫПУСКА
Поскольку международный рынок облигаций велик настолько, насколько
велик аппетит профессиональных инвесторов, то будет интересно узнать,
что, чем больше размер выпуска, тем охотнее он будет раскуплен рынком. В
принципе это говорит о ликвидности. Следовательно, маленькие выпуски (т.
е. меньше 150 000 долларов США) не будут интересны крупным инвесторам.
Соответственно, хотя и есть некоторые ограничения, чем больше выпуск,
тем меньше будет ожидаемый доход.
ВАЛЮТА ВЫПУСКА
Если облигация выпускается в национальной валюте, то внутренним ин-
весторам не нужно проводить дополнительное сравнение с внутренними госу-
дарственными облигациями) за исключением тех случаев, когда компания за-
рабатывает недостаточно дохода в национальной валюте для обслуживания
облигаций и должна полагаться на экспорт, например, а за это надо пла-
тить в иностранной валюте. Очевидно, что это будет важным фактором для
иностранных инвесторов в любом случае. Если национальная валюта слаба по
сравнению с основными международными валютами, то иностранный инвестор
будет требовать значительного большего дохода, за исключением случаев,
как и в вышеприведенном примере, когда компания может зарабатывать при-
быль в иностранной валюте, то тогда инвесторы будут ожидать более низкий
доход.
КОМПАНИЯ И ЕЕ ОТРАСЛЬ
Здесь внимание уделяется сектору, в котором находится компания, и то-
му, имеет ли он длинный (обычно четыре года) или короткий (один год)
экономический цикл, и на какой стадии этого цикла отрасль находится в
настоящий момент. Также необходимо учитывать цикл роста компании и то,
находится ли она сейчас на первоначальной стадии, стадии расширения или
стадии зрелости. Если компания находится на ранних стадиях, то тогда
ожидания относительно дохода будут ниже, так как инвестор рассчитывает
на то, что основной рост компании еще впереди, и за счет этого она смо-
жет обеспечивать выполнение обязательств по облигации. На этой же стадии
необходимо обратить внимание на то, создает ли компания денежные потоки
немедленное или же проходит много времени между отправкой счетов и полу-
чением платежей. В первом случае риск меньше, чем во втором, и соот-
ветственно требования к доходности будут меньше.
ОБЕСПЕЧЕНИЕ АКТИВАМИ
В разделе 3.6 достаточно подробно обсуждалось ранжирование активов по
качественным признакам (включая те случаи, когда они являются обеспече-
нием займов). Хотя обеспечение активами не имеет практически никакого
отношения к государственным облигациям (поскольку технически страну лик-
видировать нельзя), для определения рейтинга доходности по корпоративным
облигациям это очень важно. За исключением конвертируемых облигаций, чем
выше качество активов, обеспечивающих кредит и чем выше их ранг, тем
меньший доход будет требоваться рынком от этой облигации.
ДРУГИЕ ЗАИМСТВОВАНИЯ
Порядок ранжирования в случае невыполнения предприятием своих обяза-
тельств важен для любого кредитора. Если компания собирается выпускать
новые облигации (независимо от ранга текущего выпуска) или привлекает
другие заимствования (например, банковский кредит или овердрафт), то это
заставит кредиторов нервничать из-за роста вероятности невозврата
средств. Это происходит потому, что "финансовый рычаг" (соотношение меж-
ду заемными и собственными средствами) структуры капитала будет оказы-
вать более сильное давление на способность компании оплачивать накладные
расходы в случае проблем на предприятии. Следовательно, чем выше коэффи-
циент финансового рычага (т. е. отношение долга к собственному капиталу,
тем выше ожидаемый доход от облигации.
УСЛОВИЯ ТОРГОВЛИ НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ
Более 70%облигаций приобретаются с тем, чтобы удерживать их до конца
срока. Однако существует много профессиональных инвесторов, которые хо-
тят торговать свободно с тем, чтобы получить доход за счет перехода от
одной облигации к другой. Соответственно им нужно быть уверенными в том,
что они смогут найти ликвидный вторичный рынок. Хотя это не имеет
большого значения, последствия для дохода будут такими же, как и при
размере выпуска, т. е. существование вторичного рынка сократит ожидания
инвесторов относительно дохода.
РЫНОЧНЫЙ СПРОС
Время осуществления выпуска также очень важно, особенно если эмитент
собирается устанавливать цену облигации в соответствии с определенной
ориентировочной ценной бумагой. Часто получается так, что обильные вы-
пуски являются результатом экономического прогресса. С точки зрения ин-
вестора, конкуренция за такие выпуски зависит доход по закону спроса и
предложения.
Следующая причина, по которой время выпуска играет большую роль, зак-
лючается в том, что в большинстве случаев купоны выплачиваются один или
два раза в год, и излюбленные даты для выплаты купонов как правило, по-
падают на конец квартала (т, е. 31 марта, 30 июня, 30 сентября, 31 де-
кабря). Для облигаций, купон по которым выплачивается только раз в год,
излюбленные даты - это 31 марта и 31 декабря. Следовательно, в это время
выше вероятность получения дохода для реинвестирования. В противном слу-
чае, когда спрос высок (а предложение маленькое), это приведет к выпус-
кам с меньшим доходом.
Очевидно, что существует много факторов, каждый из которых может в
любой момент повлиять на соотношение между доходами по корпоративным и
государственным облигациям, и разные инвесторы будут по-разному оцени-
вать эти факторы, что зависит от их собственных инвестиционных планов.
Из всех этих факторов самым важным для рынка является соотношение между
спросом и предложением. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Почему рынок государственных облигаций важен для рынка корпоратив-
ных облигаций?
2. Какую роль играет кредитный рейтинг компании для выпуска облига-
ций?
3. Какова разница между кредитным рейтингом инвестиционного и спеку-
лятивного уровня?
4. Почему коэффициент финансового рычага компании влияет на цену, по
которой она может выпустить облигации?
5. Почему требования к доходности уменьшаются, когда спрос на облига-
ции превышает предложение?
3.8 КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с
бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество ак-
ций (в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентное коли-
чество других облигаций (в случае с государственными облигациями). Сле-
дует заметить, что это право или возможность не может быть использовано
камлание и - змитентом, и конвертация может быть произведена компанией-
эмитентом только по просьбе владельца облигации.
В связи с тем, что эти облигации предоставляют такое бесплатное пра-
во, ставка купона по ним обычно бывает ниже, чем по обычным облигациям.
Следовательно, компания-эмитент имеет возможность приобрести более деше-
вую форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда не при-
дется погашать займ, который может быть конвертирован в акции, если цена
акции достаточно выросла.
Тем не менее инвестор первоначально будет получать по конвертируемым
облигациям более высокий доход чем по обыкновенным акциям) но поскольку
условия конверсии обычно устанавливается на уровне, превышающем цены по
долевым инструментам на 20-25%, то владелец облигации сможет воспользо-
ваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции. Следова-
тельно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти l ростом цен ак-
ций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной
ставкой по облигациям.
Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет,
и они имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до
момента погашения.
НАПРИМЕР
Конвертируемая облигация, выпущенная по стоимости 100$ с купоном 7%
(т.е. фиксированный доход в размере 7%). Ставка конверсии: 80 обыкновен-
ных акций за 100$ стоимости (эквивалент 1,25$ за одну обыкновенную ак-
цию), цена акций на настоящий момент 100 центов и текущий дивиденд - 4
цента.
Существует два основных фактора, которые необходимо принимать во вни-
мание: во-первых, дифференциал (разница) доходов, а во- вторых - конвер-
сионная премия.
Доход на акцию равен 4% (т. е. 4 цента разделить на цену акции 100
центов). Доход конвертируемой облигации 7% (т. е. купон в размере 7%
разделить на цену 100$). Это можно рассматривать как увеличение дохода
на 3 пункта в текущем году (и это оправдывает тот факт, что инвестор
платит по конвертируемой облигации на 3% больше).
Конверсионная премия равна 25% (эквивалент соотношения между ценой
обыкновенной акции 1,25$ и рыночной ценой обыкновенной акции 1,00$).
Пусть через пять лет ситуация будут выглядеть следующим образом:
Цена обыкновенных акций выросла до 1,50$, а дивиденд вырос до 8 цен-
тов на акцию. Стоимость конвертируемой облигации могла вырасти до 125$
(т. е. обыкновенная акция выросла в цене на 50%, а конвертируемая обли-
гация - на 25%).
Доходность долевых инструментов теперь 5,33% (т. е. 8 центов разде-
лить на 150 центов). Доходность конвертируемой облигации 5,6% (т. е. 7%
разделить на цену 125$). Увеличение дохода теперь составляет только
0,27%, но необходимо помнить, что владелец конвертируемой облигации в
течение четырех лет получал дополнительный доход, который теперь он мо-
жет использовать для того, чтобы покрыть низкую результативность акций,
и также здесь сокращается риск (благодаря защите со стороны базового до-
хода по облигации) в том случае, если цена акции начнет падать.
Конверсионная премия в этой ситуации только 4%. Это представлено со-
отношением между эквивалентной ценой обыкновенной акции в размере 156,25
центов (т. е. конверсионная цена 125$, разделенная на число акций, 80) и
рыночной стоимостью обыкновенных акций в размере 150 центов.
Конверсия обычно осуществляется в тот момент, когда дивиденды по ак-
циям выросли по отношению к облигациям и когда премия по отношению к ак-
циям упала до нуля. В вышеприведенном примере такая ситуация может воз-
никнуть в том случае, если дивиденды по обыкновенным акциям вырастут в
следующем году или если цена обыкновенных акций вырастет до следующей
даты конверсии. Следует также заметить, что если по большинству выпусков
конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии, то
по американским выпускам конвертируемых облигаций, особенно в случае об-
лигаций, обращающихся на еврорынках, конверсия может проводиться в любой
момент.
С точки зрения компании-эмитента конверсия может рассматриваться как
преимущество, так как она может больше не беспокоиться о погашении зай-
ма. Однако поскольку конверсия происходит только тогда, когда доход по
долевым инструментам равен или выше дохода по облигациям, то это будет
означать, что компания должна будет выплачивать дивиденды по этим новым
акциям, которые будут выше, чем текущая процентная ставка по облигациям.
Инвестору необходимо учитывать еще два фактора.
- Когда начнется конверсия некоторых облигаций, то это приведет к бо-
лее низкой ликвидности для оставшихся владельцев конвертируемых облига-
ций, что усложнит торговлю этими инструментами.
- Более важно, что большинству профессиональных инвесторов, которые
по законодательству должны вкладывать большую часть средств только в ин-
вестиции в низким риском (т. е. облигации), конвертируемые облигации
предоставляют возможность вкладывать средства в рынок долевых инструмен-
тов, не нарушая своих обязательств и мер регулирования.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Кто может потребовать провести конверсию конвертируемых облигаций:
инвестор, эмитент или и тот и другой?
2. Если цены долевых инструментов растут, будут ли они расти быстрее
или медленнее (в процентах), чем по конвертируемым облигациям?
3. Что означает увеличение дохода на три пункта?
4. Что такое конверсионная премия?
5. Какие преимущества предоставляют конвертируемые облигации инвесто-
рам, которые могут инвестировать средства только в облигации?
3.9 ЕВРООБЛИГАЦИИ
Следует различать еврооблигации и облигации, выпускаемые на нацио-
нальных рынках капитала. Как было сказано раньше, внутренний выпуск об-
лигаций осуществляется инвестором, являющимся резидентом страны выпуска,
проводится в валюте этой страны и как правило, размещается а стране вы-
пуска.
Внутренний выпуск может быть размещен в иностранном государстве, но
все равно в валюте страны эмитента, и большая часть будет размещена
опять-таки в стране эмитента. Напротив, еврооблигации выпускаются в ва-
люте, отличной от валюты страны, резидентом которой является эмитент, и
облигации будут размещаться среди международных инвесторов из разных
стран.
Более того, группа по размещению будет состоять из представителей
международных инвестиционных банков. Следует помнить, что название "ев-
ро" возникло только благодаря месту расположения двух ведущих клиринго-
во-расчетных палат, занимающихся этими выпусками, и это не значит, что
они ограничены только европейскими инвесторами и эмитентами.
Две основные палаты - это EUROCLEAR (расположена в Бельгии и была ос-
нована в 1970 году Morgan Garantee of the US) и CEDEL (расположена в
Люксембурге и была основана в 1972 году в основном французскими и немец-
кими банками в качестве конкурента EUROCLEAR). Расчеты и клиринг по
большинству еврооблигаций осуществляются этими организациями. Существует
так называемый "электронный мост", который позволяет проводить расчеты
напрямую со счетов этих двух организаций. На практике большинство таких
облигаций "обездвиживается" (иммобилизуется).
Это означает, что облигации, представленные либо глобальными, либо
индивидуальными сертификатами, не покидают депозитарные клиринговые па-
латы, а просто передвигаются по счетам клиентов и агентов. Следова-
тельно, это позволяет более эффективно проводить расчеты. Следует отме-
тить, что по большинству выпусков еврооблигаций проценты выплачиваются
только один раз в год, а торговые цены отражают чистые цены (т. е. без
накопленных процентов), а начисление процентов происходит (по американс-
кой системе) на основе 360 дней в году (в отличие от Великобритании, где
для таких расчетов берут 365 дней).
Как уже говорилось раньше, еврооблигации обычно выпускаются в валюте,
отличной от валюты страны эмитента. Поэтому следует поговорить о валют-
ных вопросах, которые сопровождают такие выпуски. Но сначала необходимо
разъяснить другие различия, существующие между еврооблигациями и внут-
ренними выпусками.
Управление выпуском еврооблигаций осуществляется через назначение ме-
неджера (или со-директоров, которые выступают в принципе в качестве ан-
деррайторов. В действительности получается так, что эмитент может быть
сразу же уверен в получении требуемых средств, хотя никакой гарантии он
не получает до тех пор, пока не будет подписано соглашение о подписке на
выпуск.
Ведущий менеджер (менеджеры) затем формирует консорциум, состоящий из
других менеджеров (обычно представителей международных инвестиционных
банков) для проведения вспомогательного андеррайтинга и расширения воз-
можностей для размещения облигаций. Условия такой работы обычно соот-
ветствуют стандартам, установленным Международной ассоциацией первичных
рынков, и ее 16 рекомендациям (хотя организация не может применять санк-
ции за нарушение этих стандартов и рекомендаций). Такие выпуски обычно
подлежат "стабилизации". Это означает, что ведущий менеджер может выпус-
тить или выкупить облигации для устранения изменчивости торговых цен об-
лигаций.
Большинство облигаций во избежание таких проблем, как налогообложе-
ние, получают листинг либо на Люксембургской фондовой бирже, либо на
Лондонской фондовой бирже. В соответствии с регулирующими мерами Евро-
пейского Союза это означает, что должен быть выпущен проспект эмиссии,
но это дает дополнительные возможности для расширения круга потенци-
альных инвесторов (многие международные инвесторы ограничены в тех сум-
мах, которые они могут вкладывать в ценные бумаги, не прошедшие лис-
тинг).
Возможно, самый важный фактор состоит в том, что большинство облига-
ций выпускается в долларах США. Причина состоит в том, что в США нахо-
дятся крупнейшие международные инвесторы, вторая крупная группа инвесто-
ров, находящаяся в Японии, всегда готова работать с основными мировыми
валютами. В процессе выпуска необходимо учитывать ограничения по прода-
же, которые особенно серьезны в США и Великобритании, а также некоторые
местные правила. Для решения этих проблем большинство выпусков ограничи-
ваются предложением облигаций только широким "профессиональным" рынкам
(т. е. в первые шесть месяцев выпуска они не предлагаются непрофессио-
нальным инвесторам).
Последнее различие здесь связано с рейтингом доходности, Выпуск евро-
облигаций может быть успешным только тогда, когда эмитент имеет рейтинг
одного из ведущих рейтинговых агентств, таких, как Standard & Poors и
Moody's Investors Services, и это одно из условий, которое должен учиты-
вать ведущий менеджер. Хотя эти выпуски и выполняют все требования лис-
тинга, обычно они не обращаются как биржевые инструменты (т. е. банки
будут торговать ими как принципалы между собой).
Тем не менее в последние двадцать лет такая торговля стала регулиро-
ваться Международной ассоциацией рынка ценных бумаг (ISMA), которая сос-
тоит, по ее собственному определению, из "крупнейших европейских банков
и инвестиционных домов". Эта ассоциация признается многими странами как
саморегулируемая организация. Основной заботой Ассоциации является соб-
людение правил торговли. Как и при внутренних выпусках, рейтинг дохода
будет зависеть от качества облигации и других факторов. Однако есть один
очень важный фактор, который уникален для еврооблигаций.
Этот фактор состоит в том, что для международных инвесторов доходы
приближаются к показателям, присущим внутренним международным рынкам с
самой низкой доходностью, т. е. Япония или США. Следовательно, несмотря
на то, что эмитент будет сталкиваться с валютным риском по своим за-
имствованиям, все-таки это позволяет ему привлекать средства по более
низким ставкам, чем в целом на внутреннем рынке.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. С чем связан элемент "евро" в названии еврооблигаций?
2. Для чего используется электронный мост?
3. Что имеется в виду под "недвижимыми" формами?
4. Почему облигации обычно выпускаются в долларах США?
5. Какая саморегулируемая организация отвечает за правила и стандарты
эмиссии еврооблигаций?
34
ГЛАВА 4. РЫНКИ АКЦИЙ
В этой главе речь пойдет о ценных бумагах, представляющих право
собственности на компании. Здесь будут рассмотрены виды акций, корпора-
тивные действия, затрагивающие эти акции, фондовые биржи, другие рынки
ценных бумаг, индексы, основные участники рынка, понятия риска и доход-
ности капитала, международные рынки акций, российские рынки акций, АДР и
ГДР.
4.1 ВИДЫ АКЦИЙ
Акционеры являются владельцами компании, которая в свою очередь явля-
ется юридическим лицом.
Одно из главных преимуществ создания юридического лица состоит в том,
что, как правило, оно обладает ограниченной юридической ответствен-
ностью. Другими словами, в случае невыполнения компанией своих обяза-
тельств ее акционеры несут ответственность только в размере своего вне-
сенного вклада в финансирование компании.
Таким образом, владение акциями компании несет в себе риск потери ин-
вестиции в полном объеме в случае финансового краха компании. Однако,
поскольку ожидается, что высокий риск должен компенсироваться высоким
доходом, именно акционеры получают прибыль от финансового успеха компа-
нии. После уплаты процентов по долговым обязательствам (и в конечном
итоге основной суммы капитала по ним) акционеры компании могут либо сог-
ласиться на получение своей доли прибыли в виде дивидендов, либо оста-
вить эту прибыль на ее балансе в виде резервов. Нераспределенная при-
быль, остающаяся в компании, дает ей возможность для роста прибыли в бу-
дущем.
Как уже упоминалось, акции, дающие право собственности, можно отнести
к двум категориям - привилегированные акции и обыкновенные акции.
ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ
Хотя эти акции представляют право собственности и, следовательно, по
всей вероятности должны давать какое-то право голоса, они имеют ряд ха-
рактеристик долговых инструментов, и эти характеристики ведут к ограни-
чению риска и, соответственно, к ограничению прибыли. Как правило, по
привилегированным акциям выплачиваются дивиденды по фиксированной годо-
вой ставке (подобно купону облигации). Однако некоторые привилегирован-
ные акции считаются акциями участия. Это означает, что помимо права на
фиксированную сумму дивидендов они дают право на долю оставшейся прибы-
ли. Поскольку такие акции в свое время широко использовались, возникла
необходимость внести в название акций, не участвующих в распределении
дополнительной прибыли, слово " неучаствующие ".
Следующий вариант привилегированных акций связан с накоплением диви-
дендов по ним из года в год за те финансовые годы, когда компания не по-
лучила достаточной прибыли для выплаты этих дивидендов. По законам
большинства стран компании должны выплачивать проценты по своим долговым
инструментам, и даже если в какой-либо год компания не получит достаточ-
ной прибыли, ей придется произвести выплату за счет своего капитала,
иначе она не выполнит обязательства перед кредиторами, а это может при-
вести к ликвидации компании. Поскольку привилегированные акции дают пра-
во собственности, законодательство, как правило, не допускает выплаты
дивидендов по ним из капитала. Соответственно в том случае, когда приви-
легированные акции дают право на получение накопленных дивидендов за
прошлый год (годы) (т. е. прежде, чем держатели обыкновенных акций могут
получить какие-либо дивиденды), они называются кумулятивными, и наобо-
рот, когда такое накопление не допускается, акции называются некумуля-
тивными.
Третий вариант, который может быть применен в отношении привилегиро-
ванных акций, - это акции, подлежащие выкупу (т. е. имеющие фиксирован-
ную дату выкупа) или не подлежащие выкупу. В последние двадцать лет при-
вилегированные акции встречаются все реже, что неудивительно. В качестве
акций в случае возврата капитала они стоят после всех дебиторских обяза-
тельств компании, дивиденды по ним начисляются, только когда компания
получает прибыль, да и тогда только после выплаты процентов по всем дол-
говым инструментам. Более того, если это не акции участия, цена и на та-
кие акции вряд ли будет увеличиваться с ростом прибыли компании. Следо-
вательно, поскольку этот инструмент несет в себе высокий риск и дает
низкий доход, требования к его рыночной доходности значительно выше, чем
к доходности практически любого другого финансового инструмента.
ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ
Держатели этих акций являются реальными владельцами компании. Они
принимают на себя самый большой риск, связанный с ней. Обыкновенные ак-
ции могут считаться бессрочным кредитом, предоставленным кампании в об-
мен на долю прибыли компании. Права, связанные с акциями, перечисляются
в уставе компании. Самое важное право акционера - это право голоса на
собраниях компании по вопросам политики компании, одобрения дивидендов,
предложенных директорами, избрания директоров, а также право на пропор-
циональную долю активов компании в случае прекращения ее деятельности.
Обыкновенные акции не дают права на получение фиксированного дивиден-
да, и, как говорилось выше, дивиденды по ним выплачиваются, как правило,
только если компания получила прибыль.
Существует несколько вариантов обыкновенных акций, возникших в целом
по двум причинам.
Первая из них - это случай, когда компания являлась собственностью и
контролировалась, например, одной семьей, однако ее владельцы, не желая
брать займов, в то же время не хотели терять контроль над компанией в
связи с тем, что их право голоса "растворилось" бы при размещении допол-
нительных акций среди новых акционеров. Эта ситуация привела к созданию
учредительских акций (которые также называются отсроченными акциями)" По
таким акциям дивиденды часто не выплачиваются в целях сохранения больше-
го права голоса. Следовательно, акции различаются по цене. Если объявля-
ется выплата хороших дивидендов по обыкновенным акциям, они могут под-
няться в цене по сравнению с отсроченными акциями. Однако, поскольку
контроль при голосовании по-прежнему приходится на долю отсроченных ак-
ции, в остальное время они обычно имеют более высокую цену, чем обыкно-
венные, также и потому, что контрольные акции вообще редко переходят от
одного владельца к другому.
Другим вариантом являются привилегированные обыкновенные акции. Такие
акции, схожие с привилегированными, часто дают преимущественное право на
получение дивидендов (по сравнению с обыкновенными акциями) и на получе-
ние капитала в случае прекращения деятельности компании. Также по ним
высока вероятность получения дополнительного права голоса (подобно отс-
роченным акциям), и следовательно, их рыночная цена гораздо выше, чем
цена обыкновенных акций. Такие привилегированные обыкновенные акции ак-
тивно используются владельцами швейцарских семейных фирм, которые хотели
сохранить контроль над своими компаниями, а также по-прежнему получать
значительную выгоду от их постоянной прибыльности. В Швейцарии, а затем
и в других странах, такие акции стали называться акциями "А" и "Б" (при
этом на класс "А" приходилось больше привилегий).
В последние десять лет стало заметным явно негативное отношение регу-
лирующих органов рынка ценных бумаг к тому, что за обыкновенными акциями
закрепляются разные права. В настоящее время считается, что все обыкно-
венные акции одного эмитента должны заключать в себе совершенно равные
права. Это один из элементов политики регулирующих органов по защите ин-
весторов. В соответствии с этим активно поощрялись действия компаний (в
том числе и швейцарских), направленные на соблюдение такого равенства. В
противном случае требуется, чтобы такие акции изымались из обращения на
бирже и не могли бы предлагаться инвесторам.
КОРПОРАТИВНЫЕ ДЕЙСТВИЯ
Необходимо кратко рассмотреть те действия, посредством которых компа-
ния меняет структуру или организацию своего акционерного капитала. Необ-
ходимо учесть, что такие действия обычно относятся только к акциям, а
некоторые из них касаются только акций, имеющих номинальную стоимость. В
этой части будут описаны пять видов организационных действий, включая
бонусные эмиссии, выпуски прав, дробление (применяется только в случае
наличия номинальной стоимости), консолидацию (противоположна дроблению)
и возврат капитала акционерам.
Нельзя забывать о том, что директора компании обязаны действовать в
лучших интересах акционеров. Следовательно, в некоторых случаях компании
придется с осторожностью относиться к компромиссам между тем, что хорошо
для бизнеса в краткосрочном и долгосрочном плане, и тем, что хорошо для
акционеров в краткосрочном и долгосрочном плане, учитывая, что эти инте-
ресы не всегда совместимы.
БОНУСНЫЕ ЭМИССИИ (ИЛИ ЭМИССИИ ДЛЯ КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДА)
Бонусная эмиссия - это "бесплатное" размещение акций среди всех су-
ществующих акционеров пропорционально количеству уже имеющихся у них ак-
ций. Таким образом, такая эмиссия требует предоставления преимуществен-
ного права всем существующим акционерам на равной основе. Необходимо от-
метить, что в результате бонусной эмиссии компания не привлекает новых
средств.
ВЫПУСК ПРАВ
Если компания хочет привлечь дополнительные средства, она может вос-
пользоваться выпуском прав. Она предлагает дополнительные акции сущест-
вующим акционерам (на преимущественной основе) за определенную сумму в
количестве, пропорциональном имеющимся у них пакетам акций.
Следует отметить, что на американском рынке преимущественные права не
предоставляются. В Великобритании это почти наверняка означает, что ком-
пания предлагает дополнительные акции с дисконтом по отношению к преоб-
ладающей рыночной цене акций прежде, чем дать объявление о выпуске прав.
Естественно ожидать от компании сохранения такой же выплаты дивидендов
по новым акциям, появившимся в результате выпуска прав, как и по перво-
начальным "старым" акциям. Таким образом, предполагается, что при прив-
лечении этих новых средств компания сможет заработать за счет дополни-
тельных средств хотя бы свою норму дивидендных выплат. Конечный ре-
зультат выпуска преимущественных прав заключается в том, что существую-
щие акционеры при условии, что они воспользуются своим правом и оплатят
новые акции, сохранят ту же долю в компании.
ДРОБЛЕНИЕ (ИЛИ ДЕЛЕНИЕ) АКЦИЙ
Это действие производится только в отношении акций тех компаний, ко-
торые осуществляют учет по номинальной стоимости. При этом компания ста-
вит своей целью сократить номинальную стоимость каждой акции и размещает
бесплатно среди существующих акционеров компенсирующее количество акций
для поддержания стоимости их пакетов акций.
КОНСОЛИДАЦИЯ
Это действие, обратное дроблению, когда компания увеличивает номи-
нальную стоимость акции, но фактически аннулирует соответствующее коли-
чество акций, чтобы сохранялась стоимость пакета акций каждого акционе-
ра. Как и дробление, - чисто косметическое действие, оказывающее влияние
только на рыночную цену акции.
ВОЗВРАТ КАПИТАЛА
Как видно из названия, в этом случае компания желает вернуть капитал
или капитальную прибыль (в отличие от прибыли, полученной за счет теку-
щего дохода) своим акционерам. Эта мера применяется только тогда, когда
компания полагает, что не может получить достаточную прибыль, позволяю-
щую обеспечить акционерам доходность не ниже той, которую они бы получи-
ли, разместив свои собственные средства в банке и т. д. Хотя это может
показаться привлекательным для акционеров, очень часто является плохим
знаком для будущего компании.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что подразумевает ограниченная ответственность компании?
2. Какова разница между кумулятивной и некумулятивной привилегирован-
ной акцией?
3. Какова очередность прав держателей обыкновенных акций в случае
ликвидации компании?
4. Как в настоящее время регулирующие органы относятся к разным клас-
сам обыкновенных акций?
4.2 ОСНОВНЫЕ УЧАСТНИКИ РЫНКА
Данный раздел будет посвящен участникам рынка акций и их роли, а так-
же в нем будут рассмотрены требования крупных инвесторов к инвестициям в
акции.
ГОСУДАРСТВО
На первых этапах создания рынка капитала в экономике переходного пе-
риода государство играет главную роль в рамках своей приватизационной
программы. Оно также играет основную роль в случае полной переориентации
такой политики, становясь покупателем в ходе программы национализации.
Однако в остальное время оно осуществляет вложения в инфраструктуру и,
помимо оказании поддержки социально значимым отраслям, как правило, не
вкладывает средства напрямую в рынок акций и в любом случае не может
выступать эмитентом прав собственности.
Тем не менее государство несет политическую ответственность за обес-
печение эффективного и законного регулирования рынка акций. Кроме того,
своей политикой государство часто поощряет использование сбережений пу-
тем благоразумного применения налоговых мер (финансово-бюджетная полити-
ка) и осуществления других финансовых мер (экономическая политика), а
также поощряет учреждения рынка капитала к предоставлению продуктов и
услуг, таких, как страхование и пенсионные программы, направленных на
повышение уровня жизни (социальная политика).
КОМПАНИИ-ЭМИТЕНТЫ
В предшествующих разделах уже говорилось подробно о причинах, лежащих
в основе выпуска компаниями ценных бумаг. В этом разделе особое внимание
будет уделено роли компаний в поддержании функционирования рынка акций.
С точки зрения защиты инвестора, один из наиболее важных моментов - это
обеспечение прозрачности информации, поступающей от компаний, т. е. пуб-
ликация материалов и достаточно полное и оперативное предоставление фи-
нансовых сведений с тем, чтобы инвесторы принимали инвестиционные реше-
ния, будучи достаточно информированными. Очевидно, что также особенно
важно, чтобы директора компаний добросовестно выполняли свои обязанности
и постоянно помнили о приоритете своей ответственности перед акционерами
компании над своими личными интересами.
При наличии этих мер публика будет относиться к компании как эмитенту
с доверием, а взамен компания может с уверенностью обращаться на рынок
за дополнительными средствами когда это необходимо, и в дальнейшем полу-
чит преимущество для своих продуктов, приобретя большую известность сре-
ди более широкого круга лиц. Стремясь привлечь дополнительные средства
путем повторных выпусков обыкновенных акций, компания должна постоянно
оценивать спрос со стороны инвесторов (т. е. наличие излишков сбереже-
ний, которые могут быть направлены на эти цели в нужное время).
ФИРМЫ ПО ТОРГОВЛЕ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ
Эти фирмы могут проводить операции с акциями за собственный счет,
выступать посредниками - маркет-мейкерами для других профессиональных
участников рынка и действовать в качестве агентов профессиональных ин-
весторов и частных лиц. Обычно законодательство требует, чтобы такие
фирмы проводили свои операции в качестве принципалов (включая функции
маркет-мейкера) отдельно от своих брокерских операций, чтобы не созда-
вать моральных дилемм для фирмы в целом из-за потенциального конфликта
интересов.
Хотя они вполне могут приобретать и быть держателями пакетов ценных
бумаг (а также совершать короткие продажи в рамках выполнения своих
функций на рынке), это не должно создавать впечатления, что эти фирмы
заинтересованы в каких-либо иных инвестициях, кроме краткосрочных (т. е.
точно так же, как и первичные дилеры рынка облигаций). На практике они
стремятся стать владельцами пакета акций только тогда, когда позиция по
этим акциям является частью арбитражной операции (либо против сходной
ценной бумаги, либо в ходе операции по слиянию или поглощению). Их ос-
новной задачей в рамках деятельности в качестве маркет-мейкеров (т. е.
при постоянной двойной котировке цен покупки и продажи) является получе-
ние дохода от спрэда как можно чаще (опять же подобно первичным дилерам
рынка облигаций).
Фирмы по работе с ценными бумагами и инвестиционные банки активно ра-
ботают на рынках акций, не только оказывая финансовые услуги своим кли-
ентам-инвесторам, но также проводя большие объемы операций по корпора-
тивному финансированию. Эти фирмы могут получать крупные суммы в виде
платы за юридические услуги, работу в рамках получения листинга на бирже
и сети распределения, необходимые для обеспечения слияний, приобретений
и поглощений в дополнение к новым эмиссиям.
Как агенты инвесторов такие фирмы проводят исследования в отношении
компаний, ценными бумагами которых они занимаются, с тем, чтобы их ин-
вестиционные рекомендации имели под собой солидную основу. При торговле
акциями (как и облигациями) используется один из двух способов: либо
открываются очень короткие позиции в качестве принципала в надежде быст-
ро найти парные приказы на покупку или продажу от других клиентов и за-
работать на разнице и, следовательно, не требуя уплаты комиссии, либо
выступать только в качестве брокеров для покупателей и продавцов, заклю-
чая сделки со своими собственными или другими маркет -мейкерами - пос-
редниками и взимая комиссию. Для рынков типа "брокер - брокер" (т. е.
без участия маркет-мейкеров) характерна организация клиентских сделок за
комиссию.
Несмотря на то, что плата за оформление всех сделок на внутреннем
рынке обычно практически одинакова, т. е. затраты брокера на оформление
и расчет по сделке в размере 10 долл. США такие же, как и по сделке в
размере 100 000 долл. США, комиссионные за заключение сделки часто расс-
читываются как процент от стоимости каждой операции, хотя обычно - по
гибкой шкале. В связи с этим агент может получить вознаграждение за зна-
чительный объем исследований и фиксированные издержки по такому роду де-
ятельности, при этом не делая проведение таких операций слишком дорогос-
тоящим для частных лиц.
Следует также учесть, что брокеры рекомендуют приобретение ценных бу-
маг гораздо чаще, чем их продажу. Это происходит по двум основным причи-
нам:
Во-первых, потому, что у самых крупных инвесторов, таких, как учреж-
дения, работающие с долгосрочными сбережениями, денежные поступления
обычно превышают отток средств и, следовательно, в целом они являются
чистыми инвесторами.
Во-вторых, психологически рекомендация продажи почти наверняка
расстроит управляющих и директоров компании и может создать конфликт ин-
тересов при проведении любых потенциальных корпоративных действий. Также
считается, что люди испытывают большее огорчение при повышении цены ак-
ции после того, как они ее продали, чем при ее падении после приобрете-
ния акции. Хотя этот аргумент может показаться не вполне логичным, поку-
патель акции при условии, что стоимость этой акции падает, если он все
еще считает, что она является выгодным вложением, может увеличить свою
позицию по более низкой цене.
ОРГАНЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ
Органы регулирования, как и по облигациям, определяют условия лицен-
зирования для всех профессиональных участников рынка и часто устанавли-
вают инвестиционные ограничения для долгосрочных сберегательных учрежде-
ний на уровне национального законодательства.
ИНВЕСТОРЫ, ПРИОБРЕТАЮЩИЕ АКЦИИ
Поскольку при неплатежеспособности компании обыкновенные акции зани-
мают последнее место после всех кредиторских обязательств, неудиви-
тельно, что они считаются более рискованными инвестициями, чем облигации
любого типа. Однако, поскольку чем больше риск, тем больше ожидаемый до-
ход, эти инструменты привлекают инвесторов, заинтересованных скорее в
приросте капитала, чем в надежном доходе.
Доход (дивиденды) по обыкновенным акциям может существенно разли-
чаться для акций разных компаний, а также может колебаться из года в год
для акций одной компании, в значительной мере завися от прибыли за дан-
ный финансовый год. Поэтому вполне справедливо утверждение, что акции
могут считаться спекулятивной инвестицией, хотя так же верно и то, что
чем выше финансовая стабильность компании, тем менее спекулятивным счи-
тается инвестиция в нее.
БАНКИ
Банки, принимающие депозиты (в отличие от вышеупомянутых инвестицион-
ных банков), в целом не являются крупными пользователями рынка акций,
пожалуй, кроме как в качестве эмитентов. Однако иногда банк принимает
акции после финансовой реструктуризации компании (т. е. взамен долгового
обязательства), но рассматривает эту инвестицию как краткосрочную. Кроме
того, банк может стать держателем пакета акций как торговой инвестиции
(т. е. поскольку у него есть деловые обязательства перед данной компани-
ей). Однако в целом банки, привлекающие депозиты, редко принимают актив-
ное участие в торговле акциями в качестве принципалов.
ПЕНСИОННЫЕ ФОНДЫ
Степень интереса пенсионного фонда к рынку акций в большой мере зави-
сит от этапа его развития. Если в фонде много пенсионеров и, возможно,
небольшое количество текущих вкладчиков (например, из компании, где в
последнее время значительно возросло использование технологии), у фонда
очень мало простора для маневра с точки зрения принятия на себя риска по
портфелю.
Только начиная с 60-х годов пенсионные фонды получили реальную свобо-
ду вложений в акции на рынках капитала. По данным эмпирических исследо-
ваний, с 1900 года в каждом десятилетии ценность обыкновенных акций рос-
ла быстрее, чем облигаций (с точки зрения общих поступлений, т. е. дохо-
да и прироста капитала), но в более короткие отрезки времени дело обсто-
яло иначе. Соответственно пенсионные фонды постепенно увеличили процент-
ную долю акций в своих портфелях за последние сорок лет. Хотя, как уже
упоминалось, в зрелых фондах в акции может быть вложено и менее десяти
процентов средств, некоторые новые фонды стремятся вложить таким спосо-
бом до шестидесяти процентов своих активов.
Тем не менее по своей сути пенсионные фонды - консервативные инвесто-
ры, которые, соответственно, стремятся вкладывать средства в высокока-
чественные компании, которые, возможно, находятся в нижней точке своего
экономического цикла, но со временем ожидается повышение цены на их ак-
ции. Поскольку в таких фондах, особенно в первые годы их работы, больше
вкладчиков, чем пенсионеров, они получают больше денег, чем должны вып-
лачивать. Как следствие, они могут являться чистыми инвесторами (т. е.
они не будут стремиться к частой продаже акций) и очень значительными
клиентами фирм по работе с ценными бумагами и инвестиционных банков.
СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ
В отличие от пенсионных фондов страховые компании, как правило, не
имеют никаких налоговых льгот. В связи с этим накапливаемый ими доход на
деле оказывается более ценным, чем прирост капитала по акциям. Однако по
налоговому законодательств многих стран налог на прирост капитала подле-
жит уплате только в случае продажи (т. е. реализации прибыли). Однако в
тех случаях, когда возможен взаимозачет убытков и прибыли, страховые
компании могут быть готовы подумать об инвестициях в более высокодоход-
ные акции (и соответственно, скорее всего, более рискованные), поскольку
такой поток дохода для них выгоднее и в краткосрочном, и в долгосрочном
плане.
Особенность многих страховых компаний состоит в том, что они также
имеют программы коллективных инвестиций в качестве основы для долгосроч-
ных страховок-вкладов (страхование жизни с выплатой прибыли от капитала
в конце периода). Имея такие инвестиционные продукты, эти компании явля-
ются также крупными инвесторами в акции и, следовательно, важнейшими
клиентами фирм по работе с ценными бумагами и инвестиционных банков.
ПАЕВЫЕ ФОНДЫ
Поскольку паевые фонды - коммерческие предприятия, цель которых - ли-
бо получение дохода, либо прирост капитала, либо сочетание того и друго-
го, на их управляющих оказывается давление в том смысле, что доходность
фонда постоянно сравнивается с показателями таких же организаций.
Следовательно, их инвестиционные цели значительно краткосрочнее, чем
у пенсионного фонда или типичных страховых компаний. В паевых фондах
открытого типа вопрос о том, будет ли чистая позиция фонда позицией про-
давца или покупателя, решается для его управляющего количеством новых
паев, которые желает приобрести население, или количеством паев, которые
фонд должен выкупить. Когда экономика способствует получению населением
повышенного дохода, естественно, что это в целом делает паевые фонды
чистыми инвесторами. Однако, если цикл меняется и, возможно, даже возни-
кает спад, для паевых фондов наступают трудные времена.
Для управляющего фондом это означает, что, хотя ему и нужно выбрать
те инвестиции, которые, по его мнению, будут доходными, он должен посто-
янно учитывать, что ему может потребоваться наличность для выкупа паев.
В этой связи в процессе отбора он обращает особое внимание на рыночную
ликвидность приобретаемых акций.
Поскольку паевые фонды и группы управления фондами - высоко конкурен-
тоспособные предприятия, деятельность которых, как правило, строго регу-
лируется, их число обычно быстро увеличивается по мере расширения рынка
капитала. Следовательно, такие инвесторы также образуют очень крупную
группу на сцене рынка акций.
ПРОЧИЕ КОНСУЛЬТАНТЫ
Хотя ранее упоминалось, что банки, принимающие депозиты, в этой роли
не являются активными участниками рынка акций, следует заметить, что
многие банки в рамках своих обязательств по оказанию финансовых услуг
своим клиентам на деле предоставляют услуги по управлению средствами
клиентов. Кроме случаев, когда клиент дает конкретное указание по управ-
лению его портфелем без риска или с очень небольшим риском, более чем
вероятно, что акции будут играть очень заметную роль в портфеле. При ус-
ловии, что такие портфели включают инвестиции, дающие некоторую диверси-
фикацию и приносящие доход, лица с достаточными сбережениями для того,
чтобы обратиться в банк с просьбой управлять ими, вероятно, будут стре-
миться к приросту капитала, а не к получению дохода, а этого можно дос-
тичь с помощью акций.
В эту группу можно также включить компании с венчурным капиталом. Хо-
тя основные объекты их содействия - не котируемые на рынке ценные бумаги
и реорганизуемые предприятия, их конечная цель - прибыльный оборот ин-
вестиций. Один из очевидных способов достижения этой цели - это, при ус-
ловии финансовой стабильности компании, попытка добиться листинга или
котировки акций компаний в торговой системе. По сути, это делает фирмы с
венчурным капиталом важными продавцами новых выпусков акций на рынке.
ЧАСТНЫЕ ЛИЦА
Частные лица покупают акции по ряду причин, не всегда логичных с точ-
ки зрения инвестирования. Хотя этот сегмент сам по себе в целом не явля-
ется источником крупных сделок, благодаря самой численности населения от
частных лиц обычно поступает больше приказов на инвестиции в акции, чем
от всех других групп инвесторов, вместе взятых.
Частные инвесторы часто приобретают акции напрямую либо в дополнение
к приобретению других инвестиционных продуктов, либо во многих случаях
относясь к этому как к способу времяпрепровождения. У некоторых людей
преобладает чувство собственности, в то время как другие относятся к ин-
вестиции как к способу контроля над собственными сбережениями для их ис-
пользования в будущем.
Там, где профессиональные инвесторы тяготеют к научному подходу при
выборе инвестиций, многие частные инвесторы добиваются таких же успехов,
используя гораздо более бесхитростные приемы. Какой бы метод ни приме-
нялся, следует отметить, что в целом частные инвесторы обращают меньше
внимания на риск. Как следствие, этот сегмент инвестиционного рынка бо-
лее склонен приобретать акции мелких компаний и меньше заботиться о ры-
ночной ликвидности (поскольку пакеты акций в данном случае имеют такой
размер, что их проще продать в обычных условиях), чем о реальной цене,
по которой они могут заключить сделку и которую они смогут регулярно
отслеживать.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Играет ли государство какую-либо роль на рынке акций?
2. Какова роль компании по работе с ценными бумагами на рынке акций?
3. Чем рынки акций привлекают учреждения, работающие с долгосрочными
сбережениями?
4. Почему паевым фондам приходится обращаться к гораздо более крат-
косрочным инвестициям в акции, чем пенсионным фондам?
5. Какая группа инвесторов обычно дает наибольший объем приказов на
рынке акций?
4.3 ДОХОДНОСТЬ И ПРИРОСТ КАПИТАЛА
Принцип оценки потенциальной финансовой прибыли от акций точно такой
же, как и для облигаций, т.е. доход от дивидендов (аналогично процентам
по облигациям) и прирост капитала зависят от изменения цены. Однако на
этом сходство заканчивается.
При рассмотрении облигаций было указано, что управляющие ценными бу-
магами с фиксированным доходом стремятся получить доход от своих средств
каждый день так же, как его можно получить от депозита. Управляющие ин-
вестициями в акции имеют совершенно иную точку зрения, их игра называет-
ся "повышенный доход от капитала", или "общий доход". Независимо от то-
го, какова цель - получение краткосрочного или долгосрочного дохода от
капитала, дивидендный доход, хотя он и важен, всегда занимает второе
место.
Прежде чем сравнить факторы, которые могут помочь установить среднюю
ожидаемую доходность корпорации, важно дополнительно оценить потенциал и
фактически циклический характер деятельности, с которым приходится стал-
киваться в бизнесе. В то время как компания должна постоянно зарабаты-
вать достаточную прибыль для выплаты процентов по своим долговым обяза-
тельствам или находить эти средства за счет резервов, именно дополни-
тельная прибыль (т. е. сверх той, которая идет на обслуживание долга)
составляет ядро доходов от акций. Проблема акционеров состоит в том, что
дополнительная прибыль - нестабильная величина. Ни одна компания не мо-
жет гарантировать, что ее прибыль вырастет в текущем финансовом году по
сравнению с прошлым годом.
В этом отношении необходимо обратить внимание на два основных эконо-
мических цикла.
Во-первых, существует цикл сектора, отрасли или продукта. Отдельный
продукт или услуга проходит через ряд этапов. Вначале рождается идея.
Затем эта идея требует исследования и разработки для нахождения потенци-
ального рынка. Следующий этап - производство, а конечный этап наступает
тогда, когда данный продукт вытесняется новым, более совершенным продук-
том. Таков процесс на рынках, где действует конкуренция. Такой поэтапный
процесс также наблюдается во всей отрасли, хотя разные конкурирующие
между собой продукты и могут находиться на разных этапах своего жизнен-
ного цикла развития.
Во-вторых, существует операционный цикл предприятия. Он начинается,
как и цикл продукта, с разработки, маркетинга и первоначального разви-
тия. Затем наступает этап консолидации, когда, возможно, ведется поиск
новых и дополнительных рынков и совершенствуется ассортимент продукции.
Затем предприятие может перейти на стадию расширения, возможно, с дивер-
сификацией в разные но, возможно, взаимосвязанные области. Последний
этап, как и в случае продукта, - это то, что американцы называют стадией
или этапом "сокращения в масштабе". Он наступает тогда, когда предприя-
тие вынуждено уменьшить размеры своей деятельности (или, возможно, зак-
рыться полностью) либо потому, что оно отстало от происходящих вокруг
нововведений, либо потому, что оно недостаточно успешно управляло своими
денежными средствами (т. е. вышло за рамки своих финансовых возможнос-
тей), или, возможно, просто в результате общего экономического спада.
При оценке любой инвестиции в акции (а в меньшей степени это также
относится к инвестициям в корпоративные облигации) необходимо учитывать,
на каком этапе этих циклов находится компания. Очевидно, что при вложе-
нии средств в акции зрелого предприятия в зрелой отрасли вряд ли стоит
ожидать необычайного подъема цен на акции такой компании.
И последнее замечание, прежде чем перейти к расчету доходности. Нужно
помнить о том, что акции представляют собой фактически бессрочную ссуду
компании. Следовательно, в отличие от облигаций акции не имеют какой бы
то ни было гарантированной стоимости погашения.
ПРОЦЕНТНАЯ И ДИВИДЕНДНАЯ ДОХОДНОСТЬ
Дивидендный доход от акций можно считать сходным с текущей доход-
ностью бессрочной ссуды, причем с плавающей процентной ставкой. Однако
даже в этом подходе существует несколько значительных различий. Напри-
мер, по законам большинства стран компании разрешено выплачивать процен-
ты по своим займам из прибыли до налогообложения, поскольку эти платежи
считаются обычными издержками компании. Акционеры являются владельцами
предприятия, и, следовательно, как правило, компания может заплатить ди-
виденды только после уплаты налога на прибыль. Иногда это может приво-
дить к тому, что такой доход акционеров фактически облагается налогом
дважды (т. е. компания платит налог, а затем акционер в индивидуальном
порядке платит налог на свой дивидендный доход).
Более того, в то время как процентные выплаты по облигации с плаваю-
щей ставкой меняются в соответствии с процентными рыночными ставками, по
дивидендам на акции такого соотношения нет.
ДИВИДЕНДНАЯ ДОХОДНОСТЬ
Несмотря на эти замечания, историческая дивидендная доходность расс-
читывается точно так же, как и текущая доходность облигации: дивиденд на
акцию делится на текущую рыночную цену акции и умножается на 100 для по-
лучения процентов.
Итак:
Общие дивиденды за посл. Финансовый год
Дивидендная доходность =
---------------------------------------------------------- o 100 Текущая
рыночная цена акции
Например, если компания выплатила дивиденды на акцию в размере 15, а
текущая рыночная цена акции 275, получается дивидендная доходность
5,45%.
Дивиденд на акцию
Дивидендная доходность = --------------------------Цена акции
15
Дивидендная доходность = ------- х 100 = 5,45% 275
Однако, поскольку этим способом можно измерить только то, что уже
имело место, и необязательно, что это будет показателем будущих дивиден-
дов, аналитики по инвестициям придают большое значение предполагаемым
или указанным компанией дивидендам для получения более реалистичного
расчета, который называется "перспективная дивидендная доходность".
Перспективная прогнозируемые (или ожидаемые) дивиденды на акцию
дивидендная =
------------------------------------------------------------------------
- х 100
доходность текущая рыночная цена акции
Например, если компания прогнозирует дивиденды в размере 18 на акцию
на текущий финансовый год, перспективная дивидендная доходность увеличи-
вается до 6,55%
Дивиденд на акцию
Дивидендная доходность = ---------------------------Цена акции
18
DY = ----- o 100 = 6,55% 275
По традиции инвестиционные аналитики, как правило, предполагают, что
если увеличивается промежуточный дивиденд, то и общегодовой дивиденд бу-
дет увеличен на тот же процент, если компания не заявит иначе при объяв-
лении промежуточного дивиденда.
Хотя ранее упоминалось о том, что размер дивидендов занимает второе
место по значению после изменения цены капитала, следует заметить, что
управляющие фондами ожидают от компаний четкой и последовательной диви-
дендной политики. В результате, особенно в крупных компаниях, часто
практикуется естественное постепенное ежегодное увеличение дивидендных
выплат.
Нужно отметить в качестве технического момента в управлении портфе-
лем, что рыночная дивидендная доходность может быть рассчитана путем
оценки совокупного дивиденда по акциям на рынке, его деления на совокуп-
ную рыночную цену акций и сравнения результата с преобладающей доход-
ностью рынка облигаций. Поскольку доходность облигаций практически всег-
да выше, чем акций, эта разница называется "обратной разницей в доход-
ности". Этот показатель особенно полезен для управляющих фондами, когда
они принимают решение о распределении своих средств между акциями и об-
лигациями.
ДОХОД НА АКЦИЮ
Компании (за исключением некоторых паевых фондов из-за нормативных
требований к ним) обычно не выплачивают всю свою годовую прибыль в виде
дивидендов своим акционерам. Любая дополнительная прибыль сверх выплаты
дивидендов переводится на счет резерва дохода (или прибыли) и может быть
использована на развитие, маркетинг или замену активов компании или
просто оставлена для использования в будущем на неуказанные цели. Следо-
вательно, для инвестора еще важнее суметь оценить, насколько прибыльна
компания сверх того, что она выплачивает в виде дивидендов своим акцио-
нерам.
Хотя акционеров и интересует то, насколько прибыльна их компания в
целом и их право голоса позволяет им участвовать в принятии решения о
расходах предприятия, они имеют право на эту прибыль только после учета
всех долговых обязательств, сборов и налогов. Соответственно важнее все-
го для акционеров оценить размер прибыли компании после оплаты всех этих
расходов по отношению к их акциям. Этот показатель иллюстрируется вели-
чиной дохода на акцию.
Итак:
Прибыль после налогов, процентов и дивид. по привил. акциям
Доход на акцию (EPS) =
------------------------------------------------------------------------
---------Количество выпущенных обыкновенных акций
Примечание. Это реальная цифра, а не процент, и, следовательно, ее
можно напрямую сравнить с дивидендом на акцию. Разницу составляет вели-
чина нераспределенной прибыли на акцию.
Например, если прибыль компании после оплаты налогов (и расходов)
составляет 1 000 000 $ и она выпустила 50 000 акций, EPS составляет 20$
на акцию.
Прибыль после налогообложения
EPS = -------------------------------------------Количество акций
1 000 000
EPS = ------------- = 20 50 000
Примечание. Из этого и предыдущего примеров видно, что компания (за
последний финансовый год) имеет нераспределенную прибыль в размере 5 на
акцию, что составляет 250000 (т. е. 50 000 х 5), или одну четверть ее
прибыли.
ОТНОШЕНИЕ ЦЕНЫ К ДОХОДУ НА АКЦИЮ
Это отношение характеризуется коэффициентом Р/Е. В техническом анали-
зе (изучение потенциальной стоимости компании в будущем) это самый важ-
ный аналитический показатель. Главная его цель - дать возможность для
сравнения стоимости сопоставимых ценных бумаг и установить ориентиры или
рамки для конкретных отраслей. Это оценочный расчет, при котором предпо-
лагается постоянный уровень прибыли числа лет, которое потребуется ком-
пании, чтобы окупить цену своих акций.
Итак: Текущая рыночная цена акции Отношение цены к доходу на акцию =
---------------------------------------
Доход на акцию
Например, используя цифры из вышеупомянутых примеров, Р/Е для этой
компании равно 13,75.
Цена акции 275
P/E = ---------------- = ------ = 13,75 EPS 20
т. е. при текущем отношении цены к доходу на акцию компания окупит
цену на свои акции за 13,75 года.
По той же причине, разъясненной ранее, что разные отрасли находятся
на разных стадиях своего экономического цикла, у разных отраслей также
разные темпы оборота своей продукции, а также разные задачи в отношении
денежных потоков. Обычно, строго говоря, показатели Р/Е сравнимы только
для компаний, работающих в одной отрасли, и хотя существуют сравни-
тельные соотношения между Р/Е для разных отраслей, они не дают эффектив-
ного механизма даже для сравнения одинаковых отраслей в разных странах.
Несмотря на то, что компании могут прогнозировать будущие дивиденды,
обычно они не прогнозируют будущую прибыль (кроме как для целей внутрен-
него бюджетирования). Однако инвестиционные аналитики часто оценивают
будущие потоки прибыли для тех компаний, на которых они специализируют-
ся. Следовательно, можно получить потенциальные коэффициенты Р/Е с по-
мощью их анализа.
Например, когда аналитик прогнозирует, что доход на акцию в предстоя-
щем финансовом году составит 25, это будет свидетельствовать о потенци-
альном Р/Е = 11.
Цена акции 275
Р/Е = --------------- = ------ = 11,00 EPS 25
При использовании коэффициентов Р/Е заслуживает внимания тот факт,
что в этих показателях не учитываются риски, связанные с получением из-
меряемой прибыли. И действительно, высокий коэффициент Р/Е можно расс-
матривать как свидетельство высокого риска, поскольку цена акции спеку-
лятивна по отношению к доходам, которые лежат в ее основе. С другой сто-
роны, можно также предположить, что высокий коэффициент Р/Е указывает на
то, что инвесторы испытывают большую уверенность в способности компании
повысить свой доход в будущем. Он также может указывать на то, что цена
завышена по сравнению с их реальной стоимостью.
Все коэффициенты такого рода следует воспринимать только как ориенти-
ры для проведения дальнейших исследований.
ЧИСТАЯ СТОИМОСТЬ АКТИВОВ
По сути цель этого стоимостного коэффициента - определение базовой
чистой стоимости компании на одну акцию, если бы активы компании были
проданы за наличные и могли быть распределены между акционерами. Его
также можно определить как акционерный капитал компании плюс нераспреде-
ленные резервы, подлежащие распределению среди держателей обыкновенных
акций.
Итак:
Активы за вычетом всех долгов и издержек
Стоимость чистых активов =
-------------------------------------------------------Количество выпу-
щенных акций
Например, если активы после погашения всех долговых обязательств (по
их номинальной стоимости) и оплаты всех издержек составляют в сумме 6
000 000, а выпущены все те же 50 000 акций, NAV (СЧА) составит 120 за
акцию. 6 000 000
NAV = ------------- = 120 50 000
Соотношение между NAV и рыночной ценой акции значительно различается
для разных типов предприятий. Например, для паевого фонда NAV равняется
цене пая, для других инвестиционных фондов NAV близка к цене акции фон-
да, для промышленной компании NAV может составлять около половины или
одной трети или меньшую долю от цены акции, но для компании из сферы ус-
луг NAV, скорее всего, составит крошечную долю от цены акции, поскольку
активом этого последнего типа предприятия являются его сотрудники.
Как и при расчете прибыли, рассмотренном ранее, необходимо принять во
внимание учетную политику, принятую при вычислении чистой стоимости ак-
тивов. Особенно это относится к тому, оцениваются ли активы по первона-
чальной стоимости или же по наименьшей из двух величин - первоначальной
стоимости или рыночной стоимости, насколько часто активы переоцениваются
в связи с инфляцией и изменениями на рынке (в принципе активы могут на-
ходиться на счетах компании по завышенной цене, т. е. по цене выше той,
по которой они могут быть реализованы), как активы амортизировались с
течением времени и вычитаются ли долговые обязательства по текущей стои-
мости или по стоимости погашения. Дополнительно необходимо учесть также
то, как аналитики рассматривают конвертируемые облигации, которые могут
быть составной частью структуры капитала компании, т. е. при расчете NAV
принято исходить из того, что все конвертируемые облигации уже конверти-
рованы в обыкновенные акция.
С точки зрения инвестиционного дохода текущая стоимость активов, та-
ким образом, является важным фактором для коллективных инвестиционных
схем. Однако, как правило, чистая стоимость активов важна для
большинства других выпусков акций только в том смысле, что она указывает
на границу, ниже которой не должна падать цена акции, и основу, которую
промышленная компания может использовать как обеспечение под кредит.
Действительно, если цена акции компании опускается почти до чистой стои-
мости ее активов, это может привести к тому, что другое предприятие за-
хочет попытаться приобрести эту компанию только с целью ее ликвидации.
Необходимо учесть, что многие частные инвесторы переоценивают значение
текущей стоимости активов, считая, что именно она является истинной сто-
имостью компании. На большинстве рынков капитала это явно далеко от
действительности.
ДОХОДНОСТЬ КАПИТАЛА
До сих пор в этом разделе речь шла о наиболее важных коэффициентах,
используемых в оценке акций, и дивидендного дохода от них. Однако в на-
чале раздела упоминалось о том, что дивидендный доход стоит на втором
месте после доходности капитала. Действительно, можно было заметить, что
в отличие от облигаций сложные проценты, дисконтированные денежные пото-
ки или доходность к погашению не имеют отношения к оценке доходности
обыкновенных акций. Следует также отметить, что обыкновенные акции, пос-
кольку по ним обычно не выплачивается фиксированных дивидендов, всегда
обращаются по ценам, которые на рынке облигаций назывались бы "грязными"
(т.е. цены акции включает любые будущие дивиденды). Как следствие, это
практически всегда приводит к падению цены акции на размер дивиденда с
момента, когда акции котируются (или могут обращаться) как "экс-диви-
дендные".
Доходность капитала по акциям предсказать непросто, особенно в связи
с тем, что в отличие от облигаций они обычно не имеют даты погашения. В
задачи данного учебного пособия не входит изучение математической основы
модели ценообразования по капитальным активам, цель которой заключается
в оценке риска и потенциальной прибыли по акциям, но достаточно упомя-
нуть об отсутствии гарантий в отношении изменения цен на акции, особенно
за короткие отрезки времени.
ИЗМЕНЧИВОСТЬ
Последний фактор оценки акций, который будет рассмотрен в данном раз-
деле, - это изменчивость цены на акцию. В целях инвестиционного анализа
изменчивость акции сравнивается с ее отношением к рынку (или индексу,
представляющему рынок или его часть). Этот фактор называется "коэффици-
ентом бета". Он служит мерой эластичности процентного изменения цены ак-
ции по отношению к одновременному процентному изменению рынка (или ин-
декса). Величину "коэффициента бета" можно рассчитать только путем оцен-
ки зарегистрированных изменений стоимости во времени по сравнению с из-
менениями рынка за тот же период. Очевидно, что, чем больше имеется для
этого данных, тем надежнее результат.
Коэффициент бета рынка (или индекса) принимается за 1 (или 100), пос-
кольку он используется как базовый показатель. Поэтому логично, что со-
вокупная сумма всех значений беты также должна быть равна 1 (или 100).
Соответственно если бета акции выше 1, это означает, что при 10-процент-
ном повышении (или снижении) цен на рынке, цена на эту акцию поднимется
(или упадет) больше, чем на 10%, и наоборот, цена на акцию с бетой от 0
до 1 поднимется (или упадет) меньше, чем на 10%, Отрицательные значения
беты встречаются очень редко, т. е. это беты акций, цена которых меняет-
ся в направлении, обратном общему изменению рынка.
В действительности ценные бумаги с отрицательной бетой - первые кан-
дидаты для формирования хорошо диверсифицированного портфеля, снижая
риск без снижения доходности, но, как уже говорилось, они встречаются
очень редко. Большинство значений бета находится в диапазоне от 0,5 до
1,5, причем среднее значение (по определению) составляет 1,0.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Каково основное различие в подходах к доходу инвестора в облигации
и инвестора в акции?
2. Что беспокоит инвестора при использовании показателя дохода на ак-
цию?
2. Какой коэффициент чаще всего используется для инвестиционного ана-
лиза и каковы его недостатки?
4. Разъясните значение чистой стоимости активов для промышленных кон-
цернов. 5. Цена какой акции поднимется больше при повышении цен на рынке
- с бетой, равной
1,2 или 0,8?
4.4 МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ АКЦИЙ
Здесь будут подробно описаны четыре международных рынка акций, а
именно: рынки США, Великобритании, Японии и Германии.
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
США имеют самый крупный рынок акций в мире, и хотя на несколько лет,
в конце 80-х - начале 90-х годов, он уступил первенство японскому рынку,
тем не менее он восстановил свои позиции после краха японского рынка
вслед за землетрясением в Осаке. Как упоминалось ранее, обыкновенные ак-
ции в США не имеют номинальной стоимости. Другая особенность акций США
состоит в том, что их держатели обычно не получают преимущественных прав
в случае проведения компаниями дополнительных выпусков акций.
Если компания хочет выпустить акции для открытого обращения, она
должна обратиться в Комиссию по ценным бумагам и биржам и выполнить
строгие обязательства по раскрытию информации, которые продолжают
действовать и в дальнейшем. В этих правилах даже оговаривается метод
подготовки и представления финансовой отчетности. До последнего времени
Комиссия негативно относилась к двойному листингу ценных бумаг на нес-
метном числе бирж, организованных по всей стране. Эти биржи, все из ко-
торых уполномочены Комиссией, не имеют эксклюзивного права на торговлю,
и широко распространены операции на внебиржевом рынке.
Многие биржи сохранили свою приверженность торговому залу, в котором
брокеры заключают сделки лицом к лицу. В дополнение к торговле в зале
биржи оснащены компьютерными системами (на Ньюйоркской бирже такая сис-
тема называется "Супердот"), и на них также практикуются так называемые
"сделки по телефону на верхнем этаже" на крупные пакеты акций. Биржи
также часто пользуются услугами "специалиста", который отчасти занимает-
ся регулированием, а отчасти выступает в роли главного трейдера, причем
каждой ценной бумагой занимается по одному специалисту. Однако растущая
Североамериканская ассоциация дилеров по ценным бумагам (NASD) при помо-
щи своей системы автоматических котировок создала особую рыночную нишу
специально для акций высокотехнологичных компаний и технически считается
организованным внебиржевым рынком. Существует требование органов регули-
рования в отношении всех посредников в США - они должны стремиться к
заключению сделки по "наилучшей" цене, имеющейся в сети бирж США, неза-
висимо от того, местный ли это рынок или нет.
По общему мнению, рынок США - самый регулируемый в соответствии с за-
конодательством, первоначально введенным в действие в начале 1930-х го-
дов. На этом рынке в отношении всех его участников применяются чрезвы-
чайно строгие меры контроля при их допуске на рынок и проведении опера-
ций на нем. Доступ коммерческих банков к торговле ценными бумагами все
еще ограничен Актом Гласса Стигала, который не разрешает банкам заклю-
чать сделки на товары и ценные бумаги одной и той же компании.
Расчеты обычно производятся на третий рабочий день после дня заключе-
ния сделки (T+3) на основе каждодневного исполнения через обычную бан-
ковскую систему.
ВЕЛИКОБРИТАНИЯ
Британский рынок акций - третий по величине в мире после рынков США и
Японии. Со времен промышленной революции в Европе в начале XIX века Ве-
ликобритания имеет долгую историю развития акционерных компаний. Несмот-
ря на это, только около 5% взрослого населения являются прямыми вла-
дельцами ценных бумаг даже после проведения серии государственных прог-
рамм приватизации в 1980-х и 90-х годах. Однако размер сбережений, нахо-
дящихся в руках страховых компаний, частных пенсионных фондов и групп
управления фондами значительно возрос по мере того, как это консерватив-
ное население стало использовать излишки личных доходов на обеспечение
своего будущего на долгий срок.
Компании, желающие выпустить акции для обращения на рынке, должны
соблюдать Закон о компаниях и его требования по финансовой отчетности,
которые входят в сферу ответственности Департамента торговли и промыш-
ленности (DTI), а не основного органа регулирования по ценным бумагам -
Комиссии по ценным бумагам и инвестициям (SIB). На британском рынке су-
ществует только один "Уполномоченный орган по листингу" по терминологии
Директивы ЕС, а именно - Лондонская фондовая биржа, которая в свою оче-
редь устанавливает строгие исходные и постоянно действующие правила по
раскрытию информации для таких компаний. Как и в США, биржи не имеют мо-
нополии на заключение сделок, но объем торговли на внебиржевом рынке не
особенно велик. Как и во многих других странах, в Великобритании сущест-
вует рынок второго уровня для акций, которые не отвечают строгим требо-
ваниям по листингу на Фондовой бирже: такой рынок носит название Альтер-
нативного инвестиционного рынка (AIM).
Большинство сделок заключается по телефону между членами биржи, но
следует отметить, что британская система в большой степени опирается на
участие маркет-мейкеров и, следовательно, по сути является системой, ос-
нованной на котировках. Новая биржа Трейдпойнт с электронной системой
торговли, поддерживаемая институциональными инвесторами, была создана в
начале 1990-х годов, но на ее долю приходится менее 1 % объема торговли.
В отличие от американского рынка, от брокеров не требуется заключения
сделок по "наилучшей" цене всех бирж, но только тех бирж, членом которых
является брокер.
Регулирование рынков основано на так называемом саморегулировании;
введению новых правил предшествует значительный объем консультаций, хотя
условия на нем все еще почти такие же строгие, как и на рынках США. Са-
мыми важными аспектами являются обращение со средствами клиентов и стан-
дарты и качество консультирования по инвестициям. Дания, Голландия и Ир-
ландия были единственными странами, которые вместе с Великобританией
полностью выполнили требования Директив ЕС по инвестиционным услугам и
достаточности капитала к первоначально назначенному конечному сроку 1
января 1996 г.
Расчеты по британским акциям производятся на пятый день после дня
заключения сделки (T+5) на основе каждодневного исполнения, но планиру-
ется сократить этот график до T+3 после полного введения электронной
бухгалтерской системы переводов, CREST, ожидаемого в 1998 г.
ЯПОНИЯ
Японский рынок акций является вторым по размеру в мире. Маркетинг и
техника продаж в этой части Азии показали, что в силу своей относи-
тельной склонности к спекуляциям местное население было особенно распо-
ложено к варианту вложения средств в акции. Этому также способствовали
огромные успехи японской промышленности и своеобразная японская филосо-
фия бизнеса, явившиеся важным фактором успеха как на внутренних, так и
на внешних рынках.
За все операции на рынке ценных бумаг отвечает министерство финансов,
требующее применения международных стандартов бухгалтерского учета и ау-
дита. Основные биржи используют систему торговли в зале, где трейдеры
также могут пользоваться электронными терминалами (такая система на То-
кийской бирже называется CORES). В торговом зале бирже брокеры, действу-
ющие от лица инвесторов, называемые "обычными членами", заключают сделки
у стоек другой категории членов, называемых "сайтори".
Самые крупные биржи находятся в Токио и Осаке, и между ними существу-
ет серьезное соперничество. Брокерские и инвестиционные банки в основном
оказывают полный спектр услуг, и Япония может похвастаться самой крупной
в мире фирмой по ценным бумагам Номура. Фирмы по ценным бумагам совмеща-
ют роли брокеров и принципалов, хотя торговля в роли принципала для этих
фирм важнее. Как и в Великобритании, Токийская фондовая биржа также име-
ет рынок второго уровня, который называется "Второй секцией".
Ряд финансовых скандалов в последние годы свидетельствует о том, что,
хотя регулирование в Японии и совершенствуется, похоже, что все еще су-
ществуют значительные проблемы с его осуществлением на практике.
Расчеты производятся на основе каждодневного исполнения T+3, но
нельзя осуществлять поставку японских акций за рубеж, поэтому иностран-
ные инвесторы должны договариваться об их хранении в сейфе в Японии.
ГЕРМАНИЯ
Рынок акций в Германии, несмотря на свое развитие в последние годы,
все еще остается небольшим по сравнению с промышленным и коммерческим
оборотом в этой довольно крупной стране. Причина этого в основном кроет-
ся в том, что по культурным традициям немецким инвесторам гораздо больше
по душе относительная надежность облигаций, чем рисковый характер акций.
Стиль торговли здесь среднеевропейский в том смысле, что банки играют
всеобъемлющую роль в предоставлении финансовых услуг своему полному кру-
гу клиентов. Хотя и существует небольшое количество региональных бирж,
большинство операций проводится через Франкфуртскую биржу с использова-
нием электронной системы торговли, хотя разрешено и заключение сделок на
внебиржевом рынке.
Работа рынка ценных бумаг регулируется в соответствии с Законом о
биржах Федеральным ведомством надзора за торговлей ценными бумагами
(ВАЕ). Эта организация отвечает за соблюдение на рынке Германии соот-
ветствующих директив ЕС и особенно за контроль за предоставлением внут-
риевропейских международных финансовых услуг.
Расчеты основаны на системе централизованных бухгалтерских проводок,
управляемой "кассовыми союзами", обеспечивающими электронные платежи и
поставку на основе каждодневного исполнения T+2.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какой номинал имеют акции в США?
2. Что означает фраза "сделка по наилучшей цене" на рынках США?
3. Как называется рынок второго уровня в Великобритании?
4. Как называется самая большая в мире фирма по торговле ценными бу-
магами?
5. Каков период расчета по акциям в Германии?
4.5 РОССИЙСКИЙ РЫНОК АКЦИЙ
ОБЩИЕ ОСОБЕННОСТИ РОССИЙСКОГО РЫНКА АКЦИЙ
Основным видом корпоративных ценных бумаг, обращающихся на российском
рынке, являются обыкновенные акции таких эмитентов, как АО, созданные в
процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий. В
настоящем разделе рассматриваются общие тенденции развития российского
рынка акций приватизированных предприятий.
Рынок акций приватизированных предприятий начал формироваться в про-
цессе массовой приватизации. Основная особенность первого этапа
(1993-1995 гг.) развития вторичного рынка акций - укрупнение собственни-
ков, процесс интенсивной скупки пакетов акций институциональными инвес-
торами у индивидуальных. В 1996 - начале 1997 годов происходило станов-
ление спекулятивного вторичного рынка, образовался круг наиболее привле-
кательных для инвесторов отраслей и эмитентов.
В мировой практике (на развитых рынках) соотношение между первичным и
вторичным рынками колеблется в пределах 5-\5°/о объема вторичного рынка.
Характерной чертой российского рынка акций до 1995 г. являлось безуслов-
ное преобладание первичного рынка. Такое соотношение определялось прежде
всего продолжающимися приватизационными продажами, в том числе остающих-
ся у государства пакетов акций (первичные продажи в ходе приватизации).
Тем не менее доля вторичного рынка акций в общем объеме торговли посто-
янно возрастает.
Формирование вторичного рынка акций приватизированных предприятий на-
чалось практически одновременно с появлением первых приватизируемых АО.
Внебиржевые сделки в разных объемах совершаются постоянно с акциями
практически каждого эмитента. Мотив контроля по-прежнему остается доми-
нирующим для подавляющего большинства сделок. Важнейшим мотивом для
иностранных инвесторов остается относительная дешевизна большинства ак-
тивов российских предприятий. Наконец, существенной составляющей роста
объемов торговли остается чисто спекулятивный фактор, значение которого
также велико.
Важным показателем является соотношение между биржевым и внебиржевым
рынками ценных бумаг. Как известно, в мировой практике биржевой рынок -
это прежде всего рынок акций и производных ценных бумаг. Что касается
внебиржевого оборота, то он охватывает обычно первичные размещения, вто-
ричные облигационные рынки, обращение прочих долговых инструментов и ак-
ции компаний, которые не соответствуют требованиям биржевого листинга.
Внебиржевой рынок корпоративных бумаг в России является абсолютно до-
минирующим. Соотношение долей биржевого и внебиржевого рынков в общем
объеме сделок с корпоративными ценными бумагами составляет свыше 90% в
пользу внебиржевого рынка. Последний имеет несколько уровней организации
и включает:
- организованный с телекоммуникационными торговыми системами;
- неорганизованный телефонный, основанный на доверии участников;
- неорганизованный уличный, или розничный, рассчитанный на мелкого
инвестора, не оперирующего со стандартными пакетами ценных бумаг.
Выбор внебиржевого пути развития рынка был вызван упадком биржевой
активности к середине 90-х гг. В основе этого выбора лежали следующие
причины:
- невысокая ликвидность рынка и неразвитость депозитарно-регистра-
торских услуг ограничивают возможности спекулятивных операций на бирже;
- скупка пакетов акций по заказам крупных инвесторов - как в силу
предыдущей причины, так и по соображениям конфиденциальности (цен и раз-
меров пакета) - осуществляется вне бирж;
- распыленность многих акций в результате массовой чековой приватиза-
ции, затрудненность доступа акционеров к биржевым операциям.
Рынок акций приватизированных предприятий занимает сегодня второе
место по объемам торгов после рынка государственных ценных бумаг. По
экспертным оценкам, соотношение реальных объемов рынков государственных
долговых обязательств и частных ценных бумаг (акций и долговых) еще в
1994 г. составляло в России 10:1, тогда как в США этот показатель в на-
чале 90-х гг. составлял примерно 1:2. Вместе с тем тенденция к снижению
доходности ГКО-ОФЗ в конце 1996 - начале 1997 гг. позволяет говорить о
наметившихся позитивных сдвигах.
В качестве одной из основных черт российского РЦБ можно отметить фор-
мирование региональных центров фондовой активности. В первую очередь это
Москва, Санкт-Петербург, Екатеринбург, Новосибирск и Приморский край. На
эти региональные центры приходится сегодня свыше 35 процентов всех имею-
щихся в стране инвестиционных институтов.
На сегодняшний день российский фондовый рынок еще не составляет еди-
ного целого. Он недостаточно структурирован и гармонизирован, в связи с
чем к числу его отличительных особенностей можно отнести региональную
замкнутость, являющуюся существенной преградой динамичному и безопасному
передвижению ценных бумаг и денежных активов. В силу этого эмитированные
в том или ином регионе ценные бумаги вынуждены обращаться в ограниченных
пределах, приобретая тем самым искусственное определение "региональных",
или совершают непростую "миграцию" в направлении центров фондовой актив-
ности.
По объему заключаемых сделок с корпоративными ценными бумагами в об-
щероссийском масштабе лидирующее место приходится на московский регион.
По некоторым оценкам, в Москве заключается более 80 % всех сделок на
внебиржевом рынке корпоративных ценных бумаг.
В целом можно выделить наиболее характерные черты, которые российский
рынок приобрел к настоящему времени:
1) Это рынок крупных институциональных инвесторов, оперирующих значи-
тельными средствами и крупными пакетами акций. Этим, в частности, объяс-
няется тот факт, что российский рынок сегодня - это исключительно рынок
профессионалов.
2) Для российского рынка характерно абсолютное преобладание внебирже-
вой формы заключения сделок между его участниками. Это и рыночные сделки
(в рамках РТС и на "телефонном" рынке), и прямые сделки со значительными
пакетами по взаимной договоренности сторон, которые не отражаются в тор-
говых и информационных системах.
3) Основная доля рыночного оборота приходится на скупку стратегичес-
кими инвесторами контрольных пакетов акций приватизированных предприя-
тий. Вместе с тем для 1996 - 1997 гг. становится характерным рост инте-
реса портфельных инвесторов к российским акциям.
4) Стабилизация рынка. Если ранее на рынок выбрасывались дестабилизи-
рующие рынок пакеты акций, скупленные мелкими брокерами у работников
предприятий, то в настоящее время брокеры накопили относительно солидный
капитал и имеют возможность выжидать выгодные условия продажи (покупки),
регулировать потоки акций и ценовые колебания. Одновременно значительная
часть акций принадлежит институциональным инвесторам, которые - в отли-
чие от мелких - покупают акции на длительное время, не опасаются ло-
кальных спадов на рынке и проводят более взвешенную и спокойную полити-
ку.
5) Возросла разборчивость инвесторов. Если раньше инвесторы скупали
"все подряд", то в настоящее время инвестиционный процесс сконцентриро-
вался на наиболее ликвидных акциях. В то же время существует явная тен-
денция к распространению интересов профессиональных участников рынка на
акции компаний "второго эшелона".
6) Произошли позитивные сдвиги в инфраструктуре рынка. Снизились рис-
ки инвесторов, особенно в части ведения реестров и защиты прав акционе-
ров при дополнительных эмиссиях акций. В настоящее время ухе можно гово-
рить о становлении в России цивилизованной системы регистраторов, депо-
зитариев и организаторов торговли на рынке ценных бумаг. *
7) Улучшение информационной среды, чему способствовало установление
требований к раскрытию информации как эмитентами, так и организаторами
торговли.
8) Сохранение тесной взаимосвязи между состоянием рынка и политичес-
кой ситуацией в стране.
9) Относительная стабилизация курса рубля и замедление темпов инфля-
ции, снижение доходности государственных ценных бумаг в 1995-1996 гг.
Это позволяет сделать два важных вывода.
Во-первых, начавшийся перелив финансовых ресурсов между двумя круп-
нейшими сегментами российского РЦБ позволяет говорить о растущей целост-
ности рынка, которая проявляется в том числе в возросшей взаимосвязи
между доходностью государственных ценных бумаг и котировками наиболее
ликвидных акций. Одновременно это означает, что усилилась ориентация
рынка корпоративных ценных бумаг не только на западных инвесторов, но и
на внутренние реалии.
Во-вторых, с учетом относительно ограниченного на сегодня предложения
ликвидных бумаг на данном рынке растущий спрос со стороны иностранных и
российских инвесторов создает относительно прочную базу для роста курсо-
вой стоимости акций и капитализации рынка в целом.
10) Котировки акций стали чувствительны к крупным изменениям мировой
конъюнктуры (например, имевший место временный рост котировок акций рос-
сийских целлюлозно-бумажных комбинатов в силу роста мирового спроса и
цен на бумагу).
11) Сохраняется значительная зависимость конъюнктуры рынка акций от
заказов иностранных инвесторов, предъявляющих основной спрос на бумаги
тех или иных предприятий. Портфельные инвестиции глобальных фондов в
свою очередь носят цикличный характер в зависимости от сроков и объемов
выделенных "на Россию" средств и политической конъюнктуры. **
---------------------------------------------------------------------
-------
* Первой торговой системой, получившей лицензию ФКЦБ России, стала
Российская торговая система. В листинг РТС на начало марта 1997 г. были
включены обыкновенные акции 58 эмитентов и привилегированные акции 16
эмитентов, в РТС-2 соответственно 60 и 33 эмитента.
** Для многих иностранных инвесторов индикаторами возможности включе-
ния российских ценных бумаг в свои портфели стали прежде всего включение
России в расчет рейтинга Международной финансовой корпорацией (IFC) раз-
вивающихся рынков, а также присвоение кредитного рейтинга России рейтин-
говыми агентствами S&P и Moody's осенью 1996 года. Это обусловило приток
"свежего" иностранного капитала на российский фондовый рынок.
---------------------------------------------------------------------
-------
12) Растущий интерес со стороны крупнейших российских эмитентов к
программе выпуска ADR и GDR. *
13) Начавшийся процесс привлечения капитала российскими эмитентами на
международном фондовом рынке. **
C момента последних президентских выборов (1996 г.) фактически су-
щественно снизилась доля политических рисков инвестирования в российские
ценные бумаги среди всех возможных рисков инвестирования.
В целом для 1996 - 1997 гг. характерна - при заметных колебаниях -
явная общая повышательная тенденция в динамике конъюнктуры рынка. Это
проявляется как в динамике индексов курсов акций и объемов торговли, так
и в росте капитализации российского рынка.
КАПИТАЛИЗАЦИЯ И ПЕРСПЕКТИВЫ ЕЕ РОСТА
Одним из основных показателей, характеризующих привлекательность цен-
ных бумаг и экономики в целом, является капитализация. Капитализация
традиционно определяется как произведение цены ценной бумаги на коли-
чество ценных бумаг в обращении.
За период с января 1996 г. по февраль 1997 г, произошел существенный
(в 4,5 раза) рост капитализации российского фондового рынка с 15 млрд.
долларов США до 68 млрд. долларов США. Среднемесячный темп прироста ка-
питализации за этот период составил в среднем 28%. Тенденция роста сох-
раняется и летом 1997 года.
Рассматривая капитализацию российского рынка акций, необходимо прини-
мать во внимание, что из более чем 50 000 тысяч (по данным Госкомстата)
открытых акционерных обществ России, включая 30 000 АО, созданных в про-
цессе приватизации, какую-либо рыночную котировку имеют акции лишь не
более 150 предприятий. Реальная капитализация российского рынка выше
этих оценок, но из-за низкой ликвидности акций оценить ее не представля-
ется возможным. Наиболее привлекательными для инвесторов в период с ян-
варя 1996 г. по февраль 1997 г. были акции blue chips. ***
--------------------------------------------------------
* На начало марта 1997 г. ADR и GDR были выпущены на акции 14 рос-
сийских компаний, еще 10 программ по выпуску ADR находится в процессе
реализации.
** Пионером в этом направлении стал оператор сотовой связи АО "Вым-
пелком", разместивший ADR З-го уровня на Нью-йоркской фондовой бирже в
ноябре 1996 г. О программе выпуска еврооблигаций заявили такие акционер-
ные общества, как "Мосэнерго", "Ростелеком", МГТС, "Роснефть" и другие.
*** blue chips - Общепринятый термин, означающий первоклассные ценные
бумаги.
---------------------------------------------------------
При этом безусловными лидерами по капитализации являются три отрасли
народного хозяйства:
- нефтегазовая (включая переработку);
- энергетика;
- связь (телекоммуникации).
В настоящее время полная рыночная капитализация российского рынка
составляет порядка 12% от ВНП, что значительно ниже, чем в развитых ка-
питалистических странах.
В дальнейшем следует ожидать рост капитализации российского фондового
рынка, в основе которого лежат следующие факторы:
- значительная недооценка акций "второго эшелона"; *
- дальнейшее снижение политического риска;
- приток части средств с рынка государственных ценных бумаг; **
- рост вложений глобальных фондов;
- снижение инфраструктурных рисков;
- развитие системы коллективных инвесторов.
-------------------------------------------------------------------*
По оценке Salomon Brothers, нефтедобывающие компании России в настоящее
время недооценены в 2 раза (даже с учетом имеющихся неблагоприятных для
отрасли налоговых, ценовых и др. параметров),
** По некоторым оценкам, приток только 10% средств с этого рынка на
рынок корпоративных ценных бумаг может обеспечить 100-процентный рост
капитализации последнего.
--------------------------------------------
ЛИКВИДНОСТЬ РЫНКА
Одним из главных качественных сдвигов 1994-1996 гг. является начав-
шийся процесс постепенного обретения рынком ликвидности. Если в 1993 г.
только ГКО и приватизационные чеки могли быть отнесены к сверхликвидным
активам, а 6 - 7 ценных бумаг могли быть охарактеризованы как ограничен-
но ликвидные, то в 1995-1996 гг. рынок в целом может быть охарактеризо-
ван как ликвидный во многом благодаря появлению твердых котировок. Ис-
пользуя имеющуюся классификацию уровней ликвидности, можно сделать вы-
вод, что к 1997 г:
свыше 1000 акций имели или имеют ограниченно ликвидный рынок - участ-
ники рынка публично объявляют заявки на продажу или покупку; однако по-
явление этих заявок носит нерегулярный характер, а число участников рын-
ка данной ценной бумаги ограничено 1-3;
свыше 70 имеют полностью ликвидный рынок - ведется постоянная торгов-
ля, имеется общерыночный курс, постоянен, выставляется более 3 котировок
в РТС и имеется возможность их реализации по рыночным ценам в течение 5
рабочих дней;
свыше 20 имеют абсолютно ликвидный рынок - ведется активная торговля
с участием нескольких десятков инвестиционных институтов, реализация
ценных бумаг возможна в течение 1 часа. По акциям постоянно выставляется
более 10 котировок крупнейшими участниками РТС
Абсолютная разница (спрэд) между котировками на покупку и продажу по
ряду ценных бумаг является достаточно большой - до 50% от средней цены.
Данный показатель является одним из основных при характеристике уровня
ликвидности ценных бумаг, и чем меньше его значение, тем более ликвидна
данная бумага.
Другим существенным фактором, оказывающим влияние на уровень ликвид-
ности ценных бумаг, является инвестиционная привлекательность бумаг
конкретного эмитента, которая складывается как из показателей эффектив-
ности деятельности предприятия в целом, так и из анализа соотношений
между результатами производственно-финансовой деятельности предприятия и
рыночной оценки его ценных бумаг. Так, например, рост интереса инвесто-
ров к отдельной компании отражается в росте котировок на его ценные бу-
маги, что в свою очередь ведет к росту оборотов и повышению ликвидности.
Вместе с тем пока корректно говорить о росте ликвидности с точки зре-
ния количества отдельных ценных бумаг, обретающих ликвидность на рынке,
но не о ликвидности российского рынка в целом. Если понимать под ликвид-
ностью рынка его способность поглощать значительные количества ценных
бумаг при незначительных колебаниях курсов и низких издержках на реали-
зацию, то пока можно уверенно говорить лишь о возрастающей способности
рынка к поглощению новых объемов ценных бумаг и постепенном снижении
курсового спрэда.
К числу основных факторов, способствующих повышению ликвидности акций
российских компаний, относятся:
общее улучшение финансово-экономического состояния компании, достига-
емое в том числе путем проведения финансового оздоровления предприятия и
ведущее к улучшению показателей эффективности его деятельности, таких,
например, как прибыльность продаж (ROS), доходность капитала (RОЕ), до-
ходность активов (ROA), прибыль на обыкновенную акцию (EPS) и др.;
повышение информационной открытости компании, предполагающее активную
политику эмитента по обеспечению участников рынка регулярной информацией
о своей производственной и финансовой деятельности, в том числе регуляр-
ное проведение финансового и производственного аудита, подготовка ежек-
вартальных отчетов о деятельности предприятия, ведение бухгалтерского
учета по международным стандартам;
проведение эмитентом благоприятной для инвесторов и профессиональных
участников рынка политики, в том числе:
- наличие независимого реестродержателя, упрощенная процедура перере-
гистрации прав собственности на ценные бумаги, наличие разветвленной се-
ти трансфер-агентов у реестродержателя либо системы удаленных термина-
лов, разумные тарифы за учет изменении прав собственности на ценные бу-
маги в реестре акционеров и т. д.;
- отсутствие в уставе акционерного общества разного рода ограничений
на потенциальных инвесторов либо на доли их вложений в уставный капитал:
- активная политика эмитента по отношению к потенциальным инвесторам
- как отечественным, так и зарубежным, включая мероприятия по повышению
инвестиционной привлекательности ценных бумаг (приближение финансовой
отчетности предприятия к западным стандартам, обеспечение определенного
уровня информационной открытости компании) и расширению возможностей
доступа различных групп инвесторов, в том числе иностранных, к рынку бу-
маг данного предприятия.
В последнее время существенным фактором повышения ликвидности ценных
бумаг эмитентов является их продвижение на зарубежные финансовые рынки,
в первую очередь в форме выпуска производных инструментов на базовые
российские ценные бумаги (ADR, GDR, RDC).
ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ
Привилегированные акции российских эмитентов в 1996 - начале 1997 го-
дов представляли один из наиболее быстро растущих сегментов фондового
рынка. *
До лета 1996 года рынок привилегированных акций оставался неликвид-
ным, так как львиная доля этих акций была сосредоточена в руках работни-
ков предприятий. Планомерная скупка акций на предприятиях привела к зна-
чительному повышению котировок и ликвидности привилегированных акций.
Следствием растущего интереса инвесторов стал допуск в 1996 году при-
вилегированных акций ряда эмитентов к торговле в РТС. В настоящее время
в листинг РТС включены привилегированные акции 16 эмитентов, в РТС-2 -
33 эмитентов.
------------------------------------------------------------------* К
апитализация рынка привилегированных акций в феврале 1997 года оценива-
лась примерно в 4 млрд.
долл. США.
-------------------------------------------------------------------В
феврале 1997 года состоялся первый выпуск ADR первого уровня под приви-
легированные акции российского эмитента (АО "НК "Лукойл").
Определяющим фактором рыночной стоимости привилегированной акции яв-
ляется ожидаемый денежный поток (дивиденд) на акцию, который, в свою
очередь, зависит от текущей и прогнозируемой рентабельности эмитента.
Отсутствие достоверной финансовой информации об эмитенте (тем более те-
кущей) повышает риск вложения в эти ценные бумаги, и, следовательно,
снижает их курсовую стоимость и увеличивает спрэд между ценой покупки и
продажи акций, что отрицательно сказывается на ликвидности акций.
Существенное влияние на курсовую стоимость привилегированной акции
может оказывать потенциальное право голоса по привилегированным акциям.
Ведь достаточно совету директоров общества принять решение о невыплате
или неполной выплате дивидендов (собрание акционеров не имеет права уве-
личить предложенный советом директоров дивиденд), чтобы изменилось сло-
жившееся соотношение сил владельцев голосующих акций. *
Котировки привилегированных акций больше зависят от финансовых ре-
зультатов их эмитентов и менее чувствительны к политическим и макроэко-
номическим изменениям в России, чем котировки обыкновенных акций (осо-
бенно "голубых фишек"), что делает привилегированные акции более привле-
кательными для портфельных инвесторов.
Как и в целом для акций приватизированных предприятий, более 90% рын-
ка занимают привилегированные акции предприятий трех доминирующих отрас-
лей: нефтегазодобывающей промышленности, связи и энергетики,
Цена привилегированных акций большинства ликвидных компаний находится
в диапазоне 50-85% от цены обыкновенных, а цена привилегированных акций
некоторых региональных энергосистем равна цене обыкновенных.
Рост курсовой стоимости является не единственным показателем доход-
ности привилегированных акций. Большинство российских предприятий ста-
бильно платит дивиденды по привилегированным акциям. Проведенный ФКЦБ
России опрос показал, что 84% рассмотренных предприятий начислили диви-
денд по привилегированным акциям по итогам 1995 года и только 52% этих
предприятий начислили дивиденд по обыкновенным акциям.
-------------------------------------------------------------
* Согласно ст.55 Закона "Об акционерных обществах" для созыва внеоче-
редного собрания акционеров достаточно инициативы совета директоров или
требования владельцев не менее чем 10% голосующих акций, на котором,
включая голоса владельцев привилегированных акций, может быть принято
желаемое решение.
-------------------------------------------------------------
Тем не менее не всегда начисленные дивиденды бывают выплачены. Неко-
торые предприятия нефтепереработки не смогли выплатить или выплатили
частично начисленные высокие дивиденды по привилегированным акциям (как,
впрочем, и налоги в федеральный бюджет), что немедленно сказалось на
ликвидности и котировках их акций. Основными причинами невыплаты или не-
полной выплаты дивидендов являются перерасход чистой прибыли, направле-
ние средств на погашение убытков, наличие признаков неплатежеспособности
или отсутствие денежных средств на расчетном счете при наличии "бумаж-
ной" прибыли.
Дополнительным импульсом к развитию рынка привилегированных акций
послужит претворение в жизнь стандартов по раскрытию информации, уста-
новленных Законом "О рынке ценных бумаг". Это сделает более предсказуе-
мыми дивидендные выплаты, что является главным курсообразующим фактором
привилегированных акций, и, следовательно, снизит риск вложения в эти
ценные бумаги.
4.6 АДР И ГДР
Депозитарные расписки - это рыночные ценные бумаги, представляющие
определенное количество лежащих в их основе акций (т. е. отдельные акции
они представляют очень редко). Они зарегистрированы на уполномоченной
фондовой бирже (кроме бумаг уровня 1 - см. ниже) за пределами страны
эмитента, и торговля и расчеты по ним производятся по обычным правилам
данной фондовой биржи. Базовые акции и депозитарные расписки должны со-
ответствовать законам стран регистрации эмитента и депозитария. Базовые
акции находятся на хранении на имя банка-депозитария в фирме, выполняю-
щей функции хранителя в стране выпуска акций. Биржа, регистрирующая де-
позитарные расписки, требует включения в депозитное соглашение ряда га-
рантийных мер для защиты акций, находящихся на хранении. Например, в
случае российских АДР (американских депозитарных расписок) должны прово-
диться регулярные (т. е. не реже одного раза в месяц) аудиторские про-
верки реестра акций. По правилам Комиссии по ценным бумагам и биржам США
эмитент несет финансовую ответственность за действия регистратора. Сле-
довательно, держатель АДР может возбудить дело против эмитента в амери-
канском суде.
Пожалуй, самый важный фактор для эмитента - это то, что создание АДР
позволяет ряду зарубежных инвесторов, в отношении которых действуют
строгие меры регулирования, заключать сделки на акции эмитента, хотя
обычно они могут вкладывать средства только в акции, обращающиеся на их
внутреннем рынке. Поскольку депозитарные расписки деноминированы только
в крупных свободно конвертируемых международных валютах, это значительно
сокращает валютный риск при торговле этими инструментами.
АДР были изобретены компанией Морган Гаранти в конце 1920-х годов для
упрощения американских инвестиций при размещении публичного выпуска ак-
ций знаменитого британского универсального магазина "Селфриджиз". До сих
пор Морган Гаранти является крупнейшей агентом по кастодиальным услугам
для АДР.
Хотя депозитарные расписки первоначально были американским продуктом,
теперь они выпускаются в разных формах: Глобальные депозитарные расписки
(ГДР), европейские и международные депозитарные расписки. На практике
единственным различием между этими наименованиями является рынок, для
которого они предназначены. Следовательно, это маркетинговый фактор, хо-
тя необходимо заметить, что на разных международных биржах к ним
предъявляются разные правила и требования по листингу. По сути в базовой
структуре различий нет, поскольку расчеты по всем депозитарным распискам
проходят либо через Депозитарную трастовую компанию (DTC) в США, либо
через Euroclear в Европе.
Существуют разные уровни депозитарных расписок.
Существуют разные уровни депозитарных расписок, особенно на амери-
канском рынке. АДР могут выпускаться в разных формах: Уровень 1, Уровень
2, Уровень 3. О каждой них будет рассказано по порядку в соответствии с
Правилом 144А.
Уровень 1 обозначен как "торговая" форма. Эти инструменты самые прос-
тые и могут обращаться только на внебиржевом рынке, поскольку компания -
эмитент акций не обязана предоставлять финансовую отчетность, проверен-
ную аудиторами в соответствия с международными стандартами или выполнять
все требования по раскрытию информации Комиссии по ценным бумагам и бир-
жам США. Однако программа АДР Уровень 1 не может использоваться для
привлечения нового капитала, т. е. в его основе может быть только вто-
ричный выпуск.
Уровень 2 обозначен как "листинговая" форма и используется компаниями
для получения регистрации на американской или другой зарубежной бирже.
Компания в этом случае должна отвечать требованиям биржи по листингу,
которые обычно включают: минимальное число акционеров (определенный про-
цент из которых должен относиться к "публике", т. е. не должен быть свя-
зан с компанией), минимальную рыночную капитализацию, а также она должна
представить отчетность за несколько лет, составленную и проверенную ау-
диторами по международным стандартам. Следует заметить, что этот уровень
встречается редко, поскольку большинство эмитентов переходят с программ
Уровня 1 на Уровень 3.
Уровень 3 обозначен как форма "предложения" и используется эмитента-
ми, желающими привлечь капитал за пределами своего внутреннего рынка.
Соответственно эмитенты должны выполнять требования Комиссии по ценным
бумагам и биржам США в отношении регистрации и отчетности для новых эми-
тентов, а также соблюдать правила и нормы биржи, на которой будут заре-
гистрированы эти ценные бумаги.
Уровень 4. Четвертый уровень по Правилу 144А/Положению S обозначен
для эмитентов как форма "частного размещения". Это позволяет получить
доступ к международным рынкам путем частного размещения АДР, которое
проводится только среди очень крупных профессиональных инвесторов, назы-
ваемых "квалифицированными институциональными покупателями" (QIB) по
Правилу 144А, и любых неамериканских инвесторов в соответствии с Положе-
нием S. Нужно заметить, что Правилом 144А предусмотрен так называемый
ограничительный период ("локап"), обычно продолжительностью в три года,
по истечении которого акции, не вошедшие в частное размещение, могут
быть конвертированы в АДР. По Положению S период локап сокращен до 40
дней.
В программах также существует различие в зависимости от того, "спон-
сируемые" АДР или "неспонсируемые". Суть "спонсируемой" программы в том,
что она поддерживается или инициируется компанией- эмитентом. "Неспонси-
руемая" программа инициируется, например, инвестиционным банком, который
приобретает акции на внутреннем рынке, вносит их на хранение и выпускает
собственные ценные бумаги на базе находящихся на кастодиальном хранении.
Хотя последний метод был очень распространен в прошлом, теперь органы
регулирования относятся к нему неодобрительно, поскольку считается, что
он препятствует свободному обращению реальных ценных бумаг и вполне мо-
жет привести к несоответствиям в распределении требований по раскрытию
информации эмитентом.
Также необходимо, чтобы депозитарий, назначенный для выполнения функ-
ций хранения, был уполномочен тем органом регулирования, по правилам ко-
торого размещаются расписки. Роль депозитария включает в себя получение
по базовым акциям и передачу держателям расписок всех дивидендов, уве-
домлений и прав, действующих по базовым акциям, включая право голоса
(хотя это должно быть организовано через номинального инвестора в лице
хранителя оригиналов акций), но не включает действия по выпускам прав и
бонусным эмиссиям, когда хранитель продает такие права и распределяет
выручку среди держателей АДР на пропорциональной основе.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что обозначает сокращение ГДР?
2. Почему в 1920-х годах были изобретены АДР?
3. Опишите разницу между АДР Уровня 1 и Уровня 3.
4. Каково значение программы Правила 144А?
5. В чем различие между спонсируемыми и неспонсируемыми АДР?
4.7 ИНДЕКСЫ ЦЕН НА АКЦИИ
Одним из наиболее значительных событий для рынков капитала в послед-
ние годы стало введение и использование индексов. Индекс - это комбина-
ция чисел (цен), которая дает общее число, представляющее его составные
части. Затем сумма исходных чисел приравнивается к более удобной величи-
не (например, 100 или 1000). Таким образом, индекс является математичес-
кой суммой входящих в него цен, представленных в виде коэффициента. Ин-
дексы цен на акции также можно рассматривать как синтетические портфели
рыночных цен без накопленных платежей (т. е. дивидендов). Эти числа
нельзя физически купить и продать (т. е. практически нецелесообразно
поставлять входящие в индекс компоненты), но многие рынки создают на их
основе производные инструменты с наличным расчетом.
Есть три математических способа составления индекса.
С помощью метода среднеарифметической индекс рассчитывается путем
сложения цен всех наименований входящих в него акций. Таким образом, при
этом методе предполагается, что приобретается по одной акции всех наиме-
нований, составляющих индекс. На деле это не приносит особой пользы при
создании портфеля-ориентира, особенно в целях профессионального управле-
ния фондами, поскольку такой индекс не учитывает веса акций в зависимос-
ти от размера выпуска.
При каждом методе расчета индекса в каждый последующий день использу-
ются текущие цены, и результат сравнивается со средней ценой предыдущего
дня.
Наиболее эффективный и широко используемый сейчас метод - это метод
средневзвешенной. Он заключается в умножении цены акции на количество
выпущенных акций и сложении результатов. Следовательно, это способствует
лучшему воспроизведению портфеля, поскольку фактически здесь устанавли-
вается равная в процентном отношении инвестиция в каждую компанию, акции
которой входят в индекс. Таким образом, любое изменение цены акции ком-
пании с большей капитализацией оказывает более значительное влияние на
изменение значения индекса. Необходимо учесть, что при корпоративных
действиях в отношении акций - компонентов индекса (например, бонусных
эмиссиях и выпусках прав) в индексы нужно вносить поправки.
Третий метод - это метод средней стоимости (или среднегеометрической
величины), который основан на предположении, что инвесторы вкладывают
одинаковую сумму в каждую ценную бумагу. При расчете по этому методу,
как и по среднеарифметическому, берутся только цены акций, но затем они
перемножаются между собой и из результата извлекается корень n-ной сте-
пени (где n - количество ценных бумаг в индексе). Хотя этот метод хорош
в начале, он предполагает, что постоянно сохраняются те же позиции (с
точки зрения числа акций, а не стоимости инвестиций) и, соответственно,
со временем становится нереалистичным для целей создания портфеля-ориен-
тира (конечно, если цены всех акций не меняются одинаковыми темпами).
Индексы фондового рынка можно использовать как показатель изменения
рынка (или по меньшей мере какой-то его части), что позволяет инвесторам
определить тенденцию. Они также служат индикаторами текущего настроения
рынка. Но важнее всего то, что они дают ориентир, с которым инвесторы
могут сравнивать эффективность своих собственных портфелей как с извест-
ной инвестиционной базой.
Таким образом, индекс также выступает в качестве замены портфеля.
Последнее привело к тому, что известно как пассивное инвестирование. Оно
заключается в том, что инвесторы или управляющие фондами просто ведут
позиции, повторяющие индекс и, соответственно, знают, что эти позиции
всегда будут вести себя так же, как и индекс. В особенности это относит-
ся к странам, где отсутствует полный доступ к рынку, а этот путь откры-
вает искусственный доступ.
Самые известные из индексов - это
- FT-SE, группа индексов и подиндексов газеты "Файнэншл Таймс" и Лон-
донской фондовой биржи, используемых в Великобритании;
- Индекс Доу-Джонса, американский индекс по 30 ведущим акциям США;
- S&P, индексы агентства "Стэндард энд Пурс", охватывающие более ши-
рокий спектр американских акций (индексы 100 и 500 акций);
- НИККЕЙ, невзвешенный индекс ведущих японских акций.
Важно отметить, что у индексов есть недостатки. Они показывают скорее
количественные, чем качественные изменения (т. е. они не показывают при-
чину изменения цен). Они могут измениться при минимальном объеме торгов
(т. е. когда имеет место скорее изменение настроения, чем действие), от-
разив общий результат спроса и предложения, но не величину рынка. Более
того, в них не учитываются расходы на заключение сделок и вычеты (напри-
мер, дивиденды и т. п.), они требуют периодических корректировок в своем
составе, и нужно заметить, что с точки зрения регулирования они потенци-
ально могут стать предметом манипуляций.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какой вид финансового индекса используется чаще всего?
67
ГЛАВА 5. ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
В этой главе рассматриваются основы того, что в целом принято назы-
вать производными инструментами. По сути, к ним относятся любые ценные
бумаги, цена которых внутренне зависит от цены другой ценной бумаги.
Здесь будут рассмотрены виды производных инструментов, базовые принципы
их ценообразования и основные пути их использования, а также пользовате-
ли этих финансовых инструментов.
5.0 ВИДЫ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
Как упоминалось ранее, сам термин предполагает, что эти продукты -
инвестиционные инструменты, цена которых является производной от цены
других инструментов. Это также означаете что эти инструменты не могли бы
существовать при отсутствии базового инструмента (или индекса), из чего
следует, что если по какой-либо причине прекратится торговля базовым
инструментом, прекратится и обращение производного.
В предыдущей главе достаточно подробно рассматривались депозитарные
расписки, которые являются производными инструментами только в том смыс-
ле, что исходные ценные бумаги являются собственностью депозитария, ко-
торый затем выпускает свои собственные расписки для покупателей о том,
что они имеют право пользоваться выгодами от этих ценных бумаг. За иск-
лючением разницы из-за изменения курса валюты, цена на эти расписки ме-
няется пункт в пункт с изменением цены на базовые ценные бумаги, кроме
тех случаев, когда на местном рынке ограничено участие зарубежных инвес-
торов.
Самый известный из производных продуктов - это фьючерсные контракты.
По сути, это обязательные для выполнения соглашения либо на принятие
(покупку), либо на осуществление (продажу) поставки базового инструмента
по цене, оговоренной в данный момент для поставки в какое-то время в бу-
дущем. По окончании срока действия контракта должна произойти поставка,
если за истекший срок не была заключена такая же противоположная сделки.
Цена такого срочного соглашения зависит от размера процентов, которые
могли быть начислены на использованные деньги до даты расчетов по исте-
чении срока действия. Эта цена также зависит от других затрат, платежей
или поступлений, срок которых может наступить между датой заключения
контракта и сроком его истечения (например, страхование, транспортиров-
ка) налоги и хранение для товаров и дивиденды и права по акциям и индек-
сам или выплаты по купону для облигаций). Технически фьючерсы могут об-
ращаться только на биржах.
Эквивалентные внебиржевые продукты называются форвардами, хотя в слу-
чае, если приобретенный на бирже контракт физически невозможно закрыть
продажей на бирже (через механизмы клиринговой палаты), строго говоря,
это будет биржевой форвардный, а не фьючерсный контракт.
Следующая группа производных продуктов - это опционы. Они намного
сложнее фьючерсных контрактов. Опционный контракт дает его покупателю
(или держателю) право, но не обязанность, принять (колл) или осуществить
(пут) поставку базового актива по заранее согласованной цене страйк (или
цене исполнения) к заранее определенной дате (американский стиль) или
только в такую дату (европейский стиль) при оплате премии (цена опциона)
продавцу (надписателю) опциона.
Следовательно, продавец опциона несет обязательство по выполнению ус-
ловий контракта, если этого потребует держатель опциона, т. е. только
держатель имеет право решать, будет ли исполняться контракт. Обычно для
биржевых продуктов предлагается не только ряд сроков окончания действия
(экспирации), но и спектр цен исполнения.
При заключении опционных сделок вне биржи эти элементы обычно согла-
совываются соответствующими сторонами для удовлетворения их потребнос-
тей. Цена опциона зависит не только от процентов, которые можно получить
по не вложенным в них средствам (т. е. компенсация полной цены покупки
базового инструмента), но также от вероятности того, что исполнение оп-
циона окажется выгодным в дату экспирации, количества времени, оставше-
гося до экспирации, и изменчивости цены базового актива.
На товарных рынках многие опционы основаны не на базовом активе, а на
фьючерсном контракте на этот базовый актив - именно этот фьючерс и под-
лежит поставке. Следует особо подчеркнуть, что на фьючерсных и опционных
рынках существует дополнительная терминология, значительно отличающаяся
от терминологии основных инструментов рынка капитала, и в этом случае
недостаток знаний может, действительно, оказаться опасным.
Последние два рассматриваемых инструмента являются гибридными ценными
бумагами.
Первый инструмент из этих двух - варрант, очень похожий на опцион
колл. Варрант дает покупателю право, но опять же не обязанность, приоб-
рести определенный базовый инструмент по установленной цене (в этом слу-
чае она называется "ценой подписки" в отличие от терминов "цена исполне-
ния"" или "страйк" для опционов) в определенные сроки до даты экспирации
или в эту дату.
Основная разница между опционами и варрантами состоит в следующем:
варранты технически выпускаются компанией (у которой должен быть доста-
точный разрешенный к выпуску капитал для обеспечения будущего создания
акций, в то время как опционы создаются решением сторон сделки. Варранты
обычно действуют примерно до пяти лет, а опционы - часто только 9 меся-
цев или до двух лет.
Второй вид гибридных ценных бумаг - конвертируемые облигации, которые
уже рассматривались в предыдущих разделах. Эти продукты выпускаются эми-
тентом как облигации, но они имеют опцион (не требующий дополнительной
оплаты) на обмен этих облигаций на другой вид ценных бумаг (как правило,
обыкновенные акции).
Поскольку цены на акции со временем обычно повышаются (в результате
инфляции и успешного получения прибыли компанией), право на конверсию
повышает облигационный рейтинг этой ценной бумаги, в то время как паде-
ние цены базового инструмента частично (или полностью) компенсируется
уровнем доходности самой облигации. Опять же, как правило, решение о
конверсии принимает держатель этой ценной бумаги, возможно, по прошест-
вии какого-то времени, и если он решит не конвертировать, у него на ру-
ках останется исходная облигация до срока ее погашения.
Конверсия обычно производится, когда доход по акции превышает доход-
ность конвертируемой облигации. Поскольку на цене облигации всегда вы-
годно сказывается повышение цены базовой акции, эмитент при выпуске об-
лигации может назначить более низкий процент по купону, чем в случае вы-
пуска равноценной облигации без возможности конверсии.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Почему АДР считаются производными инструментами?
2. Опишите разницу между фьючерсным и форвардным контрактом.
3. В каких случаях опцион не является обязательством?
4. Какова разница между варрантами и опционами колл?
5. Опишите разницу в конверсии конвертируемых облигаций и варрантов.
5.1 БАЗОВЫЕ ПРИНЦИПЫ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ
Суть определения цены производных инструментов заключается в том, что
они рассматриваются как альтернатива операции по базовому инструменту,
затем сравниваются любая экономия затрат и/или упущенные поступления для
получения эквивалентной цены для двух инструментов.
В этом разделе рассматривается по очереди каждый из пяти видов произ-
водных инструментов, описанных в разделе 5, и иллюстрируются принципы,
лежащие в основе ценообразования по этим инструментам.
АДР И ГДР
Для ценообразования этих инструментов важны два момента. Во-первых,
число базовых акций, представленных депозитарной распиской и, во-вторых,
влияние разницы в валютах базового инструмента и расписки.
ЧИСЛО АКЦИЙ
Этот расчет так же прост, как и кажется. Если АДР представляет пакет
из 4 базовых акций, то нужно всего лишь разделить цену АДР на 4, чтобы
получить ее эквивалент для внутреннего рынка.
РАЗНИЦА В ВАЛЮТАХ
Если акция на внутреннем рынке стоит 1 000 рублей, а курс рубля к
доллару США составляет 5 000 к 1, то эквивалентная цена за одну акцию на
внутреннем рынке равна 0,20 доллара США. Следовательно, если цена АДР
составляет 22 цента за акцию, существует потенциал для арбитража путем
продажи АДР и покупки базовых акций.
ДРУГИЕ СООБРАЖЕНИЯ СВЯЗАННЫЕ С ОБРАЩЕНИЕМ НА РЫНКЕ
При наличии ограничений в отношении покупки акций нерезидентами на
внутреннем рынке это может привести к появлению приемлемых расхождений
по двум типам акций. Кроме того, в краткосрочном плане может существо-
вать разница во времени выплаты дивидендов. Следовательно, нужно всегда
проверять, в одинаковой ли форме обращаются обе ценные бумаги (т. е.
обе, включая дивиденды или исключая дивиденды). Очевидно, что совершение
арбитражных сделок в данном случае зависит от физической и технической
возможности совершения короткой продажи по меньшей мере на одном из рын-
ков. Помимо этого, следует помнить, что средства, требуемые для покупки,
влекут за собой процентные затраты, а выручка от продажи, возможно, пот-
ребует маржинального покрытия.
ФЬЮЧЕРСЫ
Поскольку фьючерсный контракт - это обязательство на совершение или
принятие поставки базового инструмента в дату окончания срока действия
или до нее, всегда существует финансовое соотношение между ценой фьючер-
са и ценой наличного инструмента. Это неизбежно означает, что независимо
от реального соотношения в течение срока действия фьючерсного контракта
его цена должна слиться с ценой базового актива в дату окончания
действия фьючерса. По сути, фьючерсная цена определяется исходя из теку-
щей рыночной цены базового инструмента, процентных ставок (поскольку
этот инструмент связан с заемными средствами) [затраты хранение, стра-
ховку и транспортировку - для товарных фьючерсов] и любого дохода, не
полученного из-за отсутствия позиции по наличному инструменту. Теорети-
чески правильной будет та фьючерсная цена, в которой нет финансовой раз-
ницы (т.е. нет возможности арбитража) между покупкой (или короткой про-
дажей) базового инструмента и короткой продажей (или покупкой) фьючерса.
Реальность не допускает такой идеальной рыночной цены (даже если бы
все мнения об изменении цен совпадали), поскольку экономия за счет масш-
таба производства, различия в налогообложении и местоположении приводят
к различию финансовых и других затрат у разных пользователей.
Простой расчет фьючерсной цены - это цена базового инструмента плюс
проценты, сэкономленные за срок .действия фьючерса.
Например, если цена базового инструмента - 100, а процентная ставка -
10% годовых, цена трехмесячного фьючерсного контракта равна: 10 3
100 + (------ х ----- х 100) = 102,5
100 12
Таким образом, фьючерсная цена 102,5 полностью равноценна уплате цены
100 за наличный инструмент, т. е. вместо того, чтобы заплатить за налич-
ный продукт сейчас, инвестор может приобрести продукт с расчетом через
три месяца и, следовательно, сможет получить 10% по этим средствам за 3
месяца.
Примечание: В этом простом примере предполагается, что не существует
никаких затратна заключение сделок или других расходов, связанных с на-
личным инструментом, или неполученных поступлений или требований по мар-
же.
Структура цены товарного фьючерса должна определяться с учетом издер-
жек, связанных с физическим товаром и может быть рассчитана следующим
образом.
Например, если цена наличного инструмента равна 100, преобладающая
процентная ставка 10% годовых, а расходы на хранение, страховку и транс-
портировку составляют 6% годовых, то цена трехмесячного фьючерса равна:
Стоимость базового актива 100,00
Затраты на финансирование 10% х 3 месяца 2,50
Хранение, страховка и т. д. 6% х 3 месяца 1,50 104,00
Итак, справедливая цена фьючерса на этот товар (т. е. без возможности
арбитража) на три месяца составит 104,00 при наличной цене 100.
Примечание: Опять же в этом примере не учитываются расходы на заклю-
чение сделок или на маржу.
Для финансового фьючерсного контракта не будет не только затрат на
хранение, страховку или транспортировку, но во многих случаях, сама ин-
вестиция будет приносить доход (т, е. проценты или дивиденды). Следова-
тельно, это должно быть отражено в расчете справедливой фьючерсной цены.
В случае валютного фьючерса по обоим инструментам существует возмож-
ность получения процентов по наличному активу.
Например, если курс рубля по отношению к доллару США составляет
5000:1, процентная ставка по рублевым вкладам - 12% годовых, а проценты
по валютным вкладам в долларах - 6% годовых, то цена трехмесячного
фьючерса равна:
1 + 0,12 х 3/12
5 000 х ---------------------- = 5 075 1 + 0,06 х 3/12
Итак, поскольку по рублевым средствам в течение 3 месяцев фактически
начисляется 3%, а по долларовым - только 1,5% за тот же период, фьючерс-
ная цена сохранит равновесие при увеличении курса доллара на 75 рублей
(т. е. на разницу в 1,5% не в пользу доллара).
Фьючерс на индекс фондового рынка также получает преимущество от сэ-
кономленных процентов, но при этом не дает возможности получить дивиден-
ды, выплачиваемые по самым ценным бумагам. Справедливая цена фьючерса на
индекс фондового рынка может быть рассчитана следующим образом.
Например, если индекс равен 1000, преобладающая процентная ставка 10%
годовых, а дивиденды по акциям - 4°/о годовых, то цена трехмесячного
фьючерса равна:
Значение индекса (на начало периода) 1000
Заработанные проценты 10% х 3 месяца 25
Минус неполученные дивиденды 4% х 3 месяца 10 1015
Таким образом, фьючерсная цена 1015 теряет дополнительные 15, срабо-
танные как дополнительный доход за трехмесячный период к тому моменту,
как она сближается с ценой наличного индекса в срок окончания действия
контракта. Следовательно, не существует возможности арбитража между вло-
жением 1000 в реальные ценные бумаги и уплатой 1015 за фьючерсный конт-
ракт.
ОПЦИОНЫ
Опционы - гораздо более сложные инструменты для оценки, чем фьючерсы.
В задачи данного пособия не входит подробное разъяснение вычислений, ис-
пользуемых в расчетных моделях. Важно усвоить, что существует четыре
фактора (а для опционов на акции и облигации пять факторов), лежащих в
основе цены опционов, а именно:
- процентные ставки (где можно получить доход от неиспользованных
средств, вместо покупки базового инструмента);
- дивиденды (где нет возможности получить дивиденды или проценты по
базовому активу - это пятый фактор);
- внутренняя стоимость (разъясняется ниже);
- время до окончания действия (чем больше времени остается до оконча-
ния срока действия опциона, тем больше возможности того, что он наберет
внутреннюю стоимость);
- изменчивость базового актива (где она является мерой того, как
быстро повышается и снижается цена базового актива и частоты таких изме-
нений).
Внутренняя стоимость
Ценой опциона называется премия по нему, состоящая из двух частей, а
именно: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость
представляет собой любую реальную стоимость (т. е. если бы опцион был
исполнен сегодня, это был бы размер прибыли от разницы между одной
страйк, или исполнения опциона и рыночной ценой базовой ценной бумаги),
включенную в премию по опциону. Эта величина может быть определена путем
вычета цены исполнения из цены базового актива для опциона колл и вычета
цены базового актива из цены исполнения для опциона пут.
Например, пусть цена базового актива = 100.
Опцион колл с ценой исполнения 90 будет иметь внутреннюю стоимость 10
(т. е. 100 - 90), в то время как опцион колл с ценой исполнения 100 не
будет иметь внутренней стоимости (т. е. 100 - 110).
Примечание: На этом этапе отрицательная внутренняя стоимость не при-
нимается во внимание.
Опцион пут с ценой исполнения 110 имеет внутреннюю стоимость 10 (т.
е. 110 - 100), в то время как опцион пут с ценой исполнения 90 не будет
иметь внутренней стоимости (т. е. 90 - 100).
Если опцион имеет внутреннюю стоимость, говорят, что он "при
деньгах", но если он не имеет внутренней стоимости (т. е. фактически это
отрицательная величина), то говорят, что он "без денег".
ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ
Временная стоимость - это часть премии, остающаяся после вычитания из
нее внутренней стоимости. Следовательно, премия по опциону может состо-
ять: полностью из временной стоимости или из внутренней и временной сто-
имости. Таким образом, временную стоимость нельзя рассчитать прежде, чем
будет определена внутренняя стоимость.
Поскольку опцион - это право, но не обязанность для его держателя (и,
таким образом, он может остаться неиспользованным, т. е. неисполненным),
временная стоимость отражает готовность инвестора заплатить премию за
остаток риска того, что опцион приобретет внутреннюю стоимость с текуще-
го момента до момента экспирации.
Итак, можно сказать, что цена опциона равна тому, что один инвестор
готов платить за это право по сравнению с тем, что другой инвестор готов
получить за обязательство поставки базового актива по цене исполнения.
Модели, используемые для определения теоретической цены опциона, в
большой степени опираются на уровень изменчивости, выбранный для модели.
Поскольку этот фактор, в лучшем случае, может быт* оценен только прибли-
зительно, ценообразование по опционам можно считать неточной наукой.
ВАРРАНТЫ
Варранты, по сути, то же самое, что и опционы и, следовательно, для
расчета их цены применяются те же модели. Главное различие между варран-
тами и опционами заключается в том, что обычный срок действия варранта
(т. е. с момента его выпуска) составляет от пяти до десяти лет, в то
время как срок действия опциона может быть от одного дня до примерно
двух лет максимум. Обычный срок действия опционов на отдельные акции -
максимум до девяти месяцев.
Реальное ценообразование по варрантам особенно ясно показывает, что
снижение временной стоимости происходит не по прямой линии. Это означа-
ет, что если варрант (до окончания срока действия которого остается
шесть месяцев) имеет цену 60, и эта цена состояла только из временной
стоимости (т. е. внутренней стоимости не было и, следовательно, варрант
был "без денег"), нельзя сделать вывод, что через три месяца цена вар-
ранта составит 30. Временная стоимость снижается очень медленно в начале
существования продукта, но резко падает в последние две-три неделя срока
его действия. И действительно, варрант "глубоко при деньгах" (с очень
высокой внутренней стоимостью) может иметь очень маленькую или нулевую
временную стоимость, и, следовательно, его цена будут меняться пункт в
пункт с изменением цены базового инструмента, в то время как в начале
его существования между ценами этих двух инструментов была незначи-
тельная корреляция. Такое явление называется эффектом финансового рыча-
га.
ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
Этот эффект можно продемонстрировать на основе следующего примера.
Цена акции = 10, цена исполнения варранта = 11, цена варранта = 2
[фактическая цена покупки права 13 (11 + 2)]. Предположим, что инвестор
может потратить 100.
На 100 можно купить: 10 акций (10 х 10) или 50 варрантов (50 х 2),
Если цена акции поднимется до 13, цена варранта может увеличиться до
4.
Инвестиция в акции в размере 100 теперь стоит 130 (10 х 13), но ин-
вестиция в варранты стоит 200 (50 х 4).
Можно увидеть, что цена акции поднялась на 30%, а варранта - на 100%,
и коэффициент финансового рычага составил 3,3 к 1, т. е. от той же ин-
вестиции прибыль гораздо выше. Однако следует отметить, что если бы цена
акции упала, то процентное снижение цены варранта также могло бы превы-
сить более чем в три раза процентное снижение цены акции.
Что касается варранта "при деньгах", эффект финансового рычага здесь
совершенно иной.
Например, цена акции == 20, цена исполнения варранта = 11, цена вар-
ранта = 10 [фактическая цена покупки права 21(11 + 10)]
Предположим, что инвестор опять же может потратить == 100.
На 100 можно купить: 5 акций (5 х 20) или 10 варрантов (10 х 10).
Если цена акции поднимется на 30% (для сравнения с первым случаем),
цена акции будет 26, а цена варранта может вполне увеличиться не более
чем до 15 (также эквивалент цены 26).
Инвестиция в акции теперь стоит 130 (5 х 26), но инвестиция в варран-
ты стоит 150 (10 х 15). В этом случае варрант поднялся в цене только на
50% по сравнению с 30%-ным повышением цены акций, а коэффициент финансо-
вого рычага снизился до 1,67 к 1.
Эти примеры показывают, что эффект финансового рычага уменьшается по
мере увеличения внутренней стоимости и, наоборот.
Как и опционы, варранты можно оценивать с помощью моделей ценообразо-
вания. Однако здесь существуют все те же проблемы в том смысле, что мно-
гие факторы моделирования - изначально неизвестные (или переменные) ве-
личины.
КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Как АДР и ГДР, эти инструменты всего лишь гибридные производные про-
дукты. Причина этого в том, что стоимость этих инвестиций полностью оп-
лачивается с самого начала (т. е. полная стоимость не зависит от
дальнейших или дополнительных платежей). Однако, с точки зрения ценооб-
разования, они очень различаются.
Цена конвертируемой облигации первоначально зависит от прилагаемого к
ней купона, как если бы это была обыкновенная облигация. Следовательно,
она всегда будет иметь базовую стоимость, равную ее облигационным харак-
теристикам. Если цена конверсии намного выше текущей рыночной цены ак-
ции, наличие элемента конверсии приведет к тому, что долгосрочные инвес-
торы будут согласны на меньшую доходность, чем по обычной облигации.
По мере повышения цены базовой акции соотношение конвертируемой обли-
гации меняется. Теперь она ведет себя как облигация с бесплатным опцио-
ном на конверсию в базовый инструмент. На этом этапе цена конвертируемой
облигации зависит от двух факторов.
Во-первых, от дополнительного дохода, получаемого по этой облигации
по сравнению с базовой акцией. При увеличении прибыльности компании ве-
личина дивидендов по ее обыкновенным акциям также, скорее всего, увели-
чивается (и, естественно, то же должно произойти с ценой акции). В этой
части расчета цены оценивается время, требуемое для того, чтобы дивиден-
ды сравнялись (с точки зрения обыкновенных акций после конверсии) с ку-
понной доходностью конвертируемой облигации. Соответственно затем допол-
нительный доход, начисляемым каждый год, дисконтируется (по преобладаю-
щим процентным ставкам) для определения стоимости на акцию (расчет до-
полнительного дохода).
Во-вторых, как говорилось в разделе 3.8 (поэтому здесь подробности не
повторяются) необходимо определить конверсионную премию (фактическую це-
ну обыкновенной акции при конверсии по сравнению с текущей рыночном це-
ной обыкновенных акций).
В отношении конвертируемых облигаций следует запомнить, что операции
многих международных инвестиционных фондов и учреждений ограничены
только инвестициями с низкой степенью риска. С точки зрения устава, это
обычно означает инвестиции в облигации. Поскольку конвертируемые облига-
ции все же являются облигациями, они позволяют таким инвесторам получить
доступ к рынку акций, не нарушая своих правил. Как следствие, такого ро-
да профессиональные инвесторы готовы платить премии, которые в технике
моделирования считаются очень щедрыми (т. е. высокими).
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Разъясните два технических фактора и один политический, связанные
с определением цены АДР и ГДР?
2. Что имеется в виду под справедливой фьючерсной ценой?
3. Каковы главные различия между товарными фьючерсами и финансовыми
фьючерсами?
4. Что означает внутренняя стоимость? 5. Что означает эффект финансо-
вого рычага для опционов и варрантов?
5.2 ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
В основном в результате неблагоприятных сообщений в средствах массо-
вой информации, в центре которых находятся производные инструменты, мно-
гие считают эти инструменты чрезвычайно спекулятивными и, следовательно,
очень опасными продуктами. И хотя производные инструменты, действи-
тельно, более сложны, чем простые инвестиционные продукты, такие, как
облигации и обыкновенные акции, главное предназначение этих продуктов -
их использование в качестве инструментов для избежания риска. Однако
инструмент, используемый для хеджирования одним лицом, может с такой же
легкостью использоваться для спекуляции другим лицом. Опасны не сами
инструменты, а то, как они применяются, - это, действительно, может
стать причиной для беспокойства.
В данном разделе будут рассмотрены все пять видов производных, изу-
ченных выше, с точки зрения некоторых основных направлений их использо-
вания.
АДР И ГДР
СОДЕЙСТВИЕ ЗАРУБЕЖНЫМ ИНВЕСТОРАМ
Наиболее значительное направление использования депозитарных расписок
- это содействие зарубежным инвесторам, особенно американским, в покупке
и торговле ценными бумагами, к которым в ином случае они не имели бы
доступа из-за нормативных, инвестиционных или кредитных ограничений.
Применение этих инструментов также позволяет зарубежным инвесторам избе-
жать сложностей налогообложения, которые характерны для некоторых стран,
а также избежать ограничений в отношении зарубежных инвесторов, напри-
мер, жестких требований по хранению ценных бумаг, существующих в Слове-
нии.
ИЗБЕЖАНИЕ ВАЛЮТНОГО РИСКА
Эти продукты также могут использоваться для избежания риска для капи-
тала в связи с валютой исходного эмитента. Следует учесть, что реальным
мотивом здесь необязательно является желание избежать потенциальной из-
менчивости валютных курсов (что может оказаться и прибыльным для сдел-
ки), а простая мера предосторожности, в результате которой инвестор не
несет никакого валютного риска.
АРБИТРАЖ
Тот самый факт, что по депозитарным распискам существует валютная по-
зиция, лежит в основе третьего способа использования этих продуктов.
Без этой разницы в валютах не было бы возможности для арбитража, а
именно такая возможность привлекает к этим инструментам многих трейде-
ров, что приводит к созданию ликвидности как по базовому инструменту,
так и по депозитарной расписке.
ФЬЮЧЕРСЫ
Изначально фьючерсные контракты были предназначены для создания меха-
низма хеджирования для производителей товаров и их клиентов. Главной
целью было предоставить средство, при помощи которого как производители,
так и потребители могли установить гарантированные цены, по которым они
могли бы обеспечить получение или осуществить поставку своих товаров.
В соответствии с этим два первых главных способа использования произ-
водных инструментов, описываемых ниже, получили название "хедж произво-
дителя"" и "хедж потребителя". Хотя эти термины появились на товарных
рынках, они в равной мере относятся и к финансовым продуктам. Оба эти
способа рассматриваются с точки зрения того, является ли трейдер вла-
дельцем базового товара (т. е. имеет ли он длинную позицию по нему) или
он желает приобрести базовый товар (т. е. у него короткая позиция) в ка-
кую-то дату в будущем.
ХЕДЖ ПРОИЗВОДИТЕЛЯ (ИЛИ ДЛИННЫЙ ХЕДЖ)
Если производитель уже владеет каким-либо активом, но желает продать
его в какое-то время в будущем или защитить его стоимость от падения це-
ны, он может продать фьючерсный контракт (отражающий то количество акти-
ва, которое он хочет продать).
Например, предположим, что речь идет об активе, текущая цена которого
составляет 100, и владелец хочет продать его через три месяца (или прос-
то защитить его стоимость от падения цены в следующие три месяца, воз-
можно, потому, что до этого срока актив не будет готов к поставке, или
потому, что к этому сроку актив принесет ему достаточный доход. Как вы
помните, ожидается, что фьючерсная цена отражает стоимость ведения пози-
ции (т. е. затраты на финансирование) и все затраты на хранение, стра-
ховку или транспортировку за три месяца и в этой связи, возможно, сос-
тавляет 104 (16% годовых, например, 10% за финансирование и 6% за хране-
ние).
Таким образом) хедж заключается в продаже фьючерсного контракта (ох-
ватывающего желаемое количество физических активов) по 104 против имею-
щихся активов. Через три месяца производитель должен будет поставить ак-
тив для расчета по фьючерсному контракту (при условии, что он не заклю-
чил равный и противоположный контракт для устранения необходимости пос-
тавки) и, следовательно, он зафиксировал расчетную цену на уровне 104.
Если цена на дату истечения срока действия контракта упадет (возмож-
но, как и ожидалось), например, до 90, то этот хеджер поставит свой то-
вар по конечной расчетной цене 90. Однако, поскольку фьючерсы "переоце-
ниваются по рынку" ежедневно (т. е. каждый контракт рассматривается так,
как если бы он закрывался каждый вечер и открывался вновь каждое утро,
он получил бы 14 в виде поступлений по вариационной марже (большинство
фьючерсных бирж требует, чтобы расчеты по дневным прибылям и убыткам
проводились в денежной форме ежедневно) в течение этого периода и соот-
ветственно все равно получил бы свою зафиксированную цену продажи 104.
Если бы цена, наоборот, поднялась до, скажем, 112, то хеджер осуществил
бы поставку по 112, но ему пришлось бы заплатить 8 в виде убытков по ва-
риационной марже, что в результате дало бы ту же цену продажи 104 (т. е.
112 - 8 = 104).
В последнем случае производитель должен помнить об исходной цели сво-
ей фьючерсной продажи, а именно, зафиксировать цену продажи, поскольку
превышение расчетной ценой его фьючерсной цены продажи привело к упущен-
ной возможности. Следовательно, совершая продажу через фьючерс, произво-
дитель соглашается на то, что он не получит выгоды от подъема цены выше
этого уровня.
Этот же путь используют управляющие фондами и другие инвесторы для
сокращения своих обязательств по налогам на прирост капитала (если тако-
вые действуют). Если инвестор имеет большую прибыль по пакету ценных бу-
маг, при их продаже ему, скорее всего, придется платить налог. Однако,
если этот инвестор чувствует, что эти ценные бумаги могут упасть в цене
в ближайшее время, он может продать фьючерс и выкупить его для закрытия
позиции до срока истечения действия контракта - в этом случае он может
оставить акции нетронутыми и должен будет заплатить налог только на при-
быль от фьючерсных сделок.
ХЕДЖ ПОТРЕБИТЕЛЯ (ИЛИ КОРОТКИЙ ХЕДЖ)
Если кому-либо необходимо приобрести базовый актив, но требуемых для
покупки средств сейчас не имеется или потребителю не нужна поставка это-
го актива ранее, чем через три месяца, основным поводом для беспокойства
покупателя будет возможность повышения цены базового актива к тому вре-
мени, когда он будет действительно готов к принятию поставки.
Например, потребитель хочет приобрести актив, текущая цена продажи
которого составляет 100. Используя тот же расчет фьючерсной цены на три
месяца - 104, он мог бы зафиксировать цену покупки 104. Поставка и рас-
четы производятся в том же порядке, что и для хеджа производителя. Соот-
ветственно потребитель заплатит фактическую расчетную цену на дату окон-
чания действия контракта, но при этом получит или уплатит разницу (т. е.
для фиксации цены 104) в виде вариационной маржи. Как следствие, в этом
случае потребитель отказывается от получения прибыли в случае, если цена
упадет, а не поднимется в течение этого периода.
Для ясности важно понять, что длинный хедж предполагает длинную пози-
цию по базовому активу, а не длинную позицию по фьючерсу (которая возни-
кает в случае короткого хеджа), а короткий хедж предполагает длинную по-
зицию по фьючерсу и (соответственно технически) короткую позицию по ба-
зовому активу.
ХЕДЖ ПО ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТИ ДЕЙСТВИЯ
Поскольку справедливая фьючерсная цена рассчитывается на срок до
окончания его действия, затраты (проценты и т. д.) распределяются про-
порционально для меньших отрезков времени. Следовательно, если произво-
дитель или потребитель имеет целью поставку ранее даты окончания
действия биржевого контракта, эти биржевые продукты все равно можно ис-
пользовать.
Такого же результата можно достичь, например, за два месяца, когда
фьючерсная позиция может быть закрыта (т. е. продан длинный фьючерс или
куплен короткий) и производитель или потребитель сам организует физичес-
кую поставку актива (т. е. вне биржевой системы поставки). На практике
только примерно 4% всех фьючерсных контрактов завершаются реальной пос-
тавкой. Особенно это относится к товарам, поскольку производители или
потребители почти наверняка хотят осуществить или принять поставку в
месте, расположенном недалеко от них вместо того, чтобы организовывать
перевозку с одобренных биржей складов или терминалов.
РАСПРЕДЕЛЕНИЕ СРЕДСТВ ПО КЛАССАМ АКТИВОВ
Один из главных путей использования фьючерсов, особенно в управления
фондами, - это возможность переключать свои позиции с одной страны на
другую, с одного рынка, сектора или ценной бумаги на другие в очень ко-
роткий срок. Если управляющий фондом хочет изменить свою позицию таким
образом, он знает, что при выборе ценных бумаг требуется время на прове-
дение исследований и поиски акций по разумной цене, которые бы отвечали
его потребностям. Также ему может понадобиться время, чтобы организовать
продажу тех ценных бумаг, из позиции по которым он хочет выйти. Следова-
тельно, он может продать фьючерс, представляющий акции, которые он решил
продать, и купить фьючерс, отражающий рынок, на котором он желает сде-
лать покупку.
ОТДЕЛЬНЫЙ КЛАСС АКТИВОВ
С конца 50-x годов среди профессиональных управляющих фондами намети-
лась тенденция относиться к фьючерсам как к отдельному классу активов.
Некоторые считают это чисто спекулятивной деятельностью. Однако суть та-
кого применения фьючерсов заключается в том, что денежные средства, ис-
пользуемые в качестве маржи и для получения процентов, выступают в ка-
честве обеспечения при заключении сделок на фьючерсы как заменители ба-
зовых инструментов.
Реальные преимущества заключаются в том, что в этом случае расходы на
заключение сделок ниже, рынки, как правило, более ликвидны, чем по соот-
ветствующим базовым активами это чисто профессиональный рынок, а эффект
финансового рычага, связанный с этими инструментами, позволяет получать
более изменчивую прибыль. И хотя последний момент указывает и на возмож-
ность более быстрых убытков, дело в том, что такого рода операции прово-
дятся строго в рамках программ жестких лимитов на ограничение убытков.
АРБИТРАЖ
Существует много форм арбитражных операций, проводимых на рынках про-
изводных. Одна из них называется торговлей на основе базиса иди изменчи-
вости. Наличие у каждого продукта на фьючерсном рынке нескольких дат
окончания срока действия также позволяет совершать такие операции на ос-
нове продолжительности действия контракта. При этом трейдеры оценивают
аномалии в ценах по разным датам окончания действия, особенно на основа-
нии ожидаемого процентного дохода по соответствующим датам.
Арбитражные операции могут проводиться и путем простого заключения
сделок на базовый актив и фьючерс, когда считается, что цена одного из
этих инструментов завышена по отношению к другому. Например, если цена
на наличном рынке составляет, например, 100, а текущая цена фьючерса -
106 (т. е. вместо справедливой рыночной цены 104 из предыдущих приме-
ров), появляется возможность получения прибыли от дилинга. Не имея ника-
кого интереса к базовому активу как к таковому, арбитражер может купить
наличный инструмент за 100 (зная, что стоимость ведения позиции состав-
ляет 4, т. е. фактическая цена - 104, и продать фьючерсный контракт по
106. В дату окончания действия контракта фьючерсная цена должна слиться
с наличной. Следовательно, он купил по 104, а продал по 106 без риска в
случае реального изменения цен.
ОПЦИОНЫ
Поскольку при покупке опциона колл и одновременной продаже опциона
пут с той же ценой исполнения и датой экспирации искусственно создается
фьючерсный контракт, разумно предположить, что все действия, для которых
используются фьючерсные контракты, в равной степени относятся и к опцио-
нам.
Однако опционы могут применяться и в других целях, особенно благодаря
тому, что покупка опциона не создает обязательства, как в случае
фьючерсного контракта, а только право.
СТРАХОВОЕ ХЕДЖИРОВАНИЕ
Особый способ использования опционов пут - это обеспечение защиты от
падения цены базового инструмента, где стоимость такой защиты ограничена
размером премии, уплаченной за опцион. Преимущество этого метода в том,
что за исключением затрат на премию, инвестору не придется отказываться
от потенциальной прибыли в случае повышения цены.
Таким же путем опционы колл могут использоваться для страховой защи-
ты. Если инвестор решил купить конкретную ценную бумагу, но не уверен,
что сейчас для этого подходящий момент (т. е. цена акции, возможно, про-
должает снижаться), он может приобрести опцион колл. Если цена поднимет-
ся, он сможет получить большую часть выгоды от такого повышения, но если
цена упадет, его убытки будут ограничены величиной уплаченной премии.
УВЕЛИЧЕНИЕ ДОХОДА
В ситуации, когда процентные ставки высоки (и ожидается их падение),
а цены на акции в последнее время были относительно неустойчивыми, опци-
оны колл могут оказаться чрезвычайно дорогими (следствие спекулятивного
рынка). В такой обстановке инвесторы могут продать опционы колл против
имеющихся у них акций в надежде на то, что цена акций не поднимется до
уровня суммы премии и цены исполнения.
Если цена на акции упадет, останется на том же уровне или поднимется
меньше, чем до уровня суммы премии и цены исполнения, инвестор сможет
выкупить опцион колл за меньшую сумму, чем он заплатил за его покупку
или опцион даже может остаться неиспользованным до окончания срока
действия. Следовательно, он получит премию от торговли опционами, и
единственное, чего ему следует опасаться, - это то, что если цена подни-
мется выше уровня суммы премии и цены исполнения до даты экспирации или
в эту дату, от него, возможно, потребуется продажа акций. Существуют
профессиональные дилеры по опционам, которые предлагают такие услуги по
продаже опционов, называемые "перекрытием", другим инвесторам.
АЛЬТЕРНАТИВНЫЙ АНДЕРРАЙТИНГ
Многие финансовые учреждения готовы взять на себя обязательства по
гарантии (андеррайтингу) новых выпусков (т. е. за определенную плату
дать обязательство купить новые акции по фиксированной цене) акций и об-
лигаций. Продажа опционов пут дает такой же результат, за исключением
того, что продавец опциона пут может передумать покупать эти акции и ре-
шит выкупить свой опцион для аннулирования своего обязательства (в то
время как это невозможно при обычных обязательствах по андеррайтингу).
Если цена акции составляет 100, инвестор может решить продать опцион
пут с ценой исполнения 100 за 4. Это означает, что ему, возможно, при-
дется (по просьбе покупателя опциона пут) купить акции по 100 в период,
начиная с сегодняшнего дня и до даты экспирации опциона. Однако, пос-
кольку он получил 4, цена, по которой он должен совершить покупку, если
его об этом попросят, составит только 96 (т. е. 100 - 4). Если цена ак-
ций упадет ниже 96, естественно, что инвестор понесет убытки. Тем не ме-
нее, если цена не упадет ниже 100 или вообще поднимется, инвестор просто
оставит у себя 4, что приведет к увеличению дохода, описанному выше.
СПЕКУЛЯЦИЯ
Так как самим инструментом определяется, является ли инвестиция спе-
кулятивной или нет, следует заметить, что опционы особенно удобны для
использования в спекулятивных целях. Эффект финансового рычага, заложен-
ный в опционах, означает, что за очень небольшие денежные суммы инвесто-
ры могут получить доступ к большим объемам базовых ценных бумаг.
По этой причине частные инвесторы часто используют опционы для спеку-
ляций на рынках, ожидая, что смогут получить крупную прибыль при малых
затратах и рискуя относительно небольшими суммами. Однако нужно учесть,
что отношение риска к доходу у опционов чрезвычайно велико и математи-
чески шансы в значительной степени против покупателей опционов. Соот-
ветственно опционы - неподходящие инструменты для так называемых фондов
вдов и сирот (т. е. фондов, которые очень зависят от поступления необхо-
димого дохода и, следовательно, не могут себе позволить рисковать капи-
тальными убытками).
ВАРРАНТЫ
Поскольку, как уже говорилось, варранты очень похожи на опционы колл,
кроме того, что короткие продажи по ним совершают обычно только мар-
кет-мейкеры и арбитражеры, пути их использования очень сходны с покупкой
опционов колл.
Основное различие между варрантами и опционами колл состоит в ценных
бумагах, на которых они основываются. Компании решают, выпускать ли им
варранты против своих акций, а опционы создаются для рынка и самим рын-
ком или частным образом двумя сторонами на внебиржевом рынке). На бирже
обычно обращаются опционы на акции только крупнейших выпусков на рынке,
однако свои варранты может выпустить компания любого размера.
КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Как и для всех других производных, один из частых способов использо-
вания этих инструментов - арбитражные сделки против базового инструмен-
та. Однако эти продукты применяются в качестве альтернативы приобретению
акции, поскольку они защищают инвесторов в акции от резких падений цен
на акции, поскольку в этом случае проявляется стоимость облигационного
элемента.
Они также используются для получения дополнительного дохода по срав-
нению с акциями, но, как уже упоминалось, пожалуй, больше всего они ис-
пользуются инвесторами, ограниченными вложением средств только в инстру-
менты облигационного типа, которые хотят воспользоваться обычной повы-
шенной доходностью капитала, вложенного в акции, по сравнению с облига-
циями.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Каковы три основных пути использования депозитарных расписок?
2. Опишите разницу между хеджем производителя и хеджем потребителя с
использованием фьючерсных контрактов.
3. Что означает использование опционов в страховом хеджировании?
4. Опишите соотношение между андеррайтингом и продажей опционов пут.
5. Для чего в основном используются конвертируемые облигации?
91
ГЛАВА 6. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ
6.0 ЧТО ТАКОЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ?
Инвестиционные фонды - это механизм, при помощи которого частные лица
передают денежные средства или активы в руки профессиональных менеджеров
для управления. Вложения тысяч инвесторов затем управляются как единый
портфель, в котором у каждого инвестора есть доля, пропорциональная его
инвестиции. Это дает следующие преимущества
ПРОФЕССИОНАЛЬНОЕ УПРАВЛЕНИЕ:
у мелких частных инвесторов нет ни времени, ни знаний в области про-
цедур отбора акций и работы на фондовом рынке, но они хотят иметь те же
преимущества от вложения средств, что и крупные профессиональные инвес-
торы.
ДИВЕРСИФИКАЦИЯ:
в управлении портфелем признан тот факт, что диверсификация снижает
риск, но мелкие инвесторы не могут достичь этого экономичным путем из-за
высоких затрат на проведение операций при небольшом количестве акций.
СНИЖЕНИЕ ЗАТРАТ:
при управлении большим числом мелких инвестиций как одним крупным
портфелем можно добиться экономии за счет масштаба операций, от чего ин-
вестор может получить выгоду в виде низкой платы за управление.
НАДЕЖНОСТЬ:
поскольку инвестиционные фонды практически во всех странах являются
объектом законодательства и регулирования, направленного на защиту инте-
ресов мелких инвесторов, инвесторы могут быть в значительной степени
уверены, что фонд будет должным образом управлять их средствами и защи-
щать их.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Дайте определение коллективного инвестиционного фонда
2. Какие преимущества инвестору предоставляет такой фонд?
6.1 КОЛЛЕКТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ В МИРЕ
Инвестиционные фонды (также известные под названием взаимные фонды в
США, паевые трасты в Великобритании, SICAV во Франции и т. д.) в послед-
ние более чем десять лет развивались в обстановке подъема в экономике
западных стран.
РЫНОК США
В США стоимость инвестиционных фондов возросла с $60 миллиардов в
1980 г., когда шло управление средствами 7 миллионов счетов инвесторов,
до более чем $3 000 миллиардов в 1994 г., когда в фондах было 80 миллио-
нов счетов инвесторов. По оценкам эти счета принадлежат 75 миллионам че-
ловек, или 40% американских семей.
РЫНОК ВЕЛИКОБРИТАНИИ
На меньшем по размеру британском рынке за тот же период стоимость ин-
вестиционных фондов возросла с 5 миллиардов фунтов стерлингов до более
чем 100 миллиардов фунтов стерлингов, а количество счетов - с 1,5 милли-
онов до более чем 6 миллионов счетов, которые принадлежат примерно 1
миллиону инвесторов, или 5% семей.
РЫНОК ФРАНЦИИ
Активы, управляемые французскими управляющими фондами, увеличились с
очень небольших сумм в 1980 г. до более чем $500 миллиардов в 1994 г.;
почти 25% французских семей теперь являются владельцами акций инвестици-
онных фондов. На некоторых более молодых европейских рынках, таких, как
рынки Португалии и Испании, были отмечены 40-процентные и более высокие
темпы годового роста инвестиционных фондов.
ПРИЧИНЫ РОСТА
Таким образом, похоже, что бурный рост инвестиционных фондов является
долгосрочной тенденцией в ответ на изменения в экономической, финансовой
и социальной ситуации, а именно:
ПОВЫШЕНИЕ ОСВЕДОМЛЕННОСТИ: инвесторы все больше хотят иметь полную
информацию о размещении своих средств и контролировать достижение инвес-
тиционных целей.
СТРЕМЛЕНИЕ К "ПРОЗРАЧНОСТИ": предпочтение отдается гибким и ликвидным
методам сбережений, когда каждый элемент инвестиции виден - "прозрачен"
- для инвестора. Пенсионные схемы и страховые полисы старого стиля не
обладают таким качеством.
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ ПРОФЕССИОНАЛЬНЫМИ ИНВЕСТОРАМИ:
инвестиционные фонды широко используются управляющими пенсионными фонда-
ми в качестве вложения пенсионных взносов. Этому во многом способствуют
изменения в пенсионных схемах: размер пенсии связывается с суммой капи-
тала, накопленного к пенсионному возрасту, а не с последней заработной
платой данного лица. Компании страхования жизни также вкладывают все
больший процент своих активов в инвестиционные фонды. Эти компании пред-
лагают контракты на страхование жизни с большим элементом сбережений с
выплатой средств в определенную дату в будущем (а не только в случае
смерти) и, как правило, связывают эти выплаты с доходностью акций в ин-
вестиционных фондах, которыми управляют либо сами эти компании, либо
другие организации.
РАЗВИТИЕ ПЕРСОНАЛЬНЫХ ПЕНСИОННЫХ СХЕМ: наблюдается рост числа персо-
нальных пенсий, предназначенных для людей, работающих самостоятельно, и
"переносных" схем на случай изменения места работы. Росту количества та-
ких программ способствовало снижение уверенности в том, что государство
сможет обеспечить необходимые пенсии; причина этого отчасти кроется в
увеличении доли пожилых людей в населении, а отчасти - в неопределеннос-
ти экономического климата, когда человек уже не поступает на работу в
организацию на всю жизнь. Большая доля взносов в персональные пенсионные
схемы вкладывается через инвестиционные фонды.
БОЛЕЕ ВЫСОКИЕ ДОХОДЫ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ: наоборот, хорошие доходы на
фондовом рынке на протяжении десятилетия подчеркивают ценность инвести-
рования более прямым путем.
СТОИМОСТЬ АКЦИЙ: также считается, что долгосрочная доходность акций
выше, чем облигаций и депозитов: последние два инструмента теряют свою
стоимость из-за постоянной инфляции (даже если она небольшая), в то вре-
мя как акции могут сохранять и сохраняют свою реальную стоимость.
ФОНДЫ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА: впечатляющий рост фондов денежного рынка в не-
которых странах отражает снижение интереса к старомодному банковскому
обслуживанию через филиалы и наличие более высоких доходов в инвестици-
онных фондах по сравнению с мелкими депозитами в банках и других сбере-
гательных учреждениях.
БЛАГОПРИЯТНЫЙ НАЛОГОВЫЙ РЕЖИМ: правительства многих стран оказывают
особое внимание взаимным фондам, устанавливая налоговый режим, благопри-
ятствующий инвестициям в эти фонды.
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ НА РЫНКАХ С НЕДАВНО ПРОШЕДШЕЙ ПРИВАТИЗАЦИЕЙ
Инвестиционные фонды - если они должным образом организованы и управ-
ляются - чрезвычайно жизнеспособная форма инвестирования. Они могут вы-
жить в таких проблемных условиях, как неликвидные рынки, экономический
спад и инфляция. Более того, они имеют мощный стимул для хорошего управ-
ления и сохранения доверия со стороны инвесторов, поскольку если они не
сумеют этого сделать, они не смогут больше привлекать денежные средства.
В большинстве стран, в которых произошла массовая приватизация, кол-
лективные инвестиционные фонды сыграли важную роль. В России на стадии
массовой приватизации чековые инвестиционные фонды были именно такими
фондами, но сейчас им на смену приходят фонды нового типа, которые назы-
ваются паевыми инвестиционными фондами.
В долгосрочном плане имеются очень хорошие перспективы для развития
инвестиционных фондов на развивающихся рынках стран Восточной Европы и
бывшего Советского Союза. Однако чрезвычайно важно, чтобы они были долж-
ным образом организованы и имели системы и стандарты, на основе которых
они смогут развиваться в ближайшие годы.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. В чем состоят основные причины роста этой отрасли?
6.2 ЮРИДИЧЕСКАЯ И ОПЕРАЦИОННАЯ СТРУКТУРА ФОНДА
Традиционно в управлении и обслуживании фонда участвуют следующие ор-
ганизации:
Управляющая компания управляет имуществом фонда: принимает инвестици-
онные решения, осуществляет административное обслуживание инвесторов;
для организации процесса продаж (и выкупов) управляющий может привлекать
агентов по размещению
Хранитель активов фонда (в зависимости от типа фонда и страны - депо-
зитарий, попечитель, кастодиан) хранит и ведет учет имущества фонда,
осуществляя при этом контрольные функции за законностью действий управ-
ляющей компании по отношению к имуществу фонда; является номинальным
держателем активов фонда, осуществляет сделки с имуществом фонда по
инструкции управляющего.
Регистратор ведет реестр владельцев ценных бумаг фонда; иногда функ-
ции регистрации осуществляет управляющая компания;
Аудитор проверяет правильность ведения учета и отчетности управляющей
компанией фонда
Существует много форм организации инвестиционных фондов закрытого ти-
па в зависимости от юридических систем и традиций финансового сектора
соответствующей страны, но их цель везде одинакова. Два основных пара-
метра, по которым отличаются фонды, это:
- их юридическая структура и
- их операционная структура.
С точки зрения юридической структуры фонды подразделяются:
на корпоративные фонды, трастовые фонды и контрактные фонды.
(1) КОРПОРАТИВНЫЕ ФОНДЫ
Наиболее распространенный тип фондов - корпоративный фонд, который
организуется по подобию акционерного общества. Он осуществляет инвести-
ции от лица своих акционеров в акции и облигации других компаний; доход,
полученный от таких инвестиций, распределяется среди акционеров фонда в
виде дивидендов, а стоимость их пакетов акций растет (или падает) в со-
ответствии с изменениями в стоимости инвестиций фонда. Владельцами кор-
поративного фонда являются акционеры, а управляют им от их имени дирек-
тора компании. Управление инвестиционным портфелем фонда осуществляет
независимая управляющая компания.
(2) ТРАСТОВЫЕ ФОНДЫ
В основе деятельности трастового фонда лежит четкое разделение между
управляющей компанией фонда и попечителем (trustee). Попечитель отвечает
за сохранность активов фонда и за соответствие деятельности фонда заяв-
ленным целям. Управляющая компания, по договору с попечителем, управляет
инвестиционным портфелем фонда и, как правило, осуществляет администра-
тивные процедуры. Такое разделение функций является дополнительным
средством защиты для фонда и его инвесторов.
Фонды трастового типа наиболее распространены в Великобритании и
странах, в которых также существуют традиции британского общего права,
таких, как Австралия и бывшие колонии Великобритании; эта форма ис-
пользуется, хотя и редко, в Соединенных Штатах Америки.
(3) КОНТРАКТНЫЕ ФОНДЫ
По законам некоторых стран не разрешается создавать трасты для управ-
ления коллективными активами; в этих странах (в основном с системой ро-
мано-германского права или гражданского кодекса) была разработана конт-
рактная форма фонда.
При такой форме юридическим собственником активов фонда является либо
управляющий, либо инвесторы коллективно. За сохранность активов чаще
всего отвечает банк или иной кредитный институт, дочерней структурой
(или подразделением) которого является управляющий. Отделение функции
управления фондом от функции хранения активов реализуется созданием ки-
тайских стен и подкрепляется высокой репутацией кредитных институтов и
жестким контролем над ними со стороны регулятора.
Сами инвесторы - не акционеры, а участники, имеющие право пользо-
ваться преимуществами прироста капитала и дивидендами, но не имеющие
права голоса. Единственное право, которым они могут воспользоваться, -
это право на продажу своих активов, т. е. если им не нравится, как ве-
дется управление фондом, они могут выйти из него.
Этот тип фондов используется в Германии и Франции.
Следует также различать фонды с точки зрения операционных различий.
Существуют фонды закрытого и открытого типа.
(1) ФОНДЫ ЗАКРЫТОГО ТИПА
В таком фонде имеется фиксированное количество акций, как в акционер-
ном обществе, в юридической форме которой он обычно и создается. Поэтому
когда акции фонда приобретаются каким-либо лицом, соответствующее их ко-
личество должно быть продано другим лицом - и эта операция проводится на
фондовой бирже так же, как обычная передача акций. Создание и выпуск до-
полнительных акций или выкуп акций для аннулирования обычно требует сог-
ласия акционеров.
(2) ФОНДЫ ОТКРЫТОГО ТИПА
Фонд открытого типа имеет переменный капитал в отличие от фонда зак-
рытого типа с фиксированным капиталом. Акции могут постоянно создаваться
и ликвидироваться в зависимости от того, кого больше - покупателей или
продавцов. Таким способом фонд может расширяться или уменьшаться со вре-
менем без необходимости организации серии собраний акционеров для полу-
чения разрешения на увеличение или уменьшение капитала. В фонде открыто-
го типа акции можно купить в фонде или предъявить к выкупу регулярно,
чаще всего ежедневно.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. В чем различие между контрактными, трастовыми и корпоративными
фондами?
2. В чем различие фондов открытого и закрытого типа?
6.3 ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ АКЦИЙ (ПАЕВ) ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ
Одним из наиболее важных показателей, имеющим отношение к деятельнос-
ти инвестиционных фондов, является стоимость чистых активов фонда. Стои-
мость чистых активов фонда - это разность всех активов фонда, оцененных
по рыночной цене, или (в случае невозможности ее определения) по иной
установленной процедуре и всех обязательств фонда. Стоимость чистых ак-
тивов в расчете на одну акцию (пай) фонда принято называть стоимостью
акции (пая).
Стоимость чистых активов фонда (СЧА) = Все активы фонда - Все обяза-
тельства фонда
СЧА фонда
Стоимость акций (пая) = -----------------------------------------Чис-
ло акций (паев) в обращении
ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ АКЦИЙ (ПАЕВ) ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ
Формирование цены акций (паев) для целей покупки и продажи определя-
ется операционной структурой фонда.
Фонды открытого типа
В фонде открытого типа стоимость каждой акции (пая) рассчитывается
регулярно с определенными интервалами. Акции продаются и выкупаются по
цене, рассчитанной на основе стоимости акции, однако цена может не сов-
падать со стоимостью. Цена продажи (размещения) превышает стоимость на
величину надбавки. Цена покупки (выкупа) акции у инвестора ниже стоимос-
ти акции на размер скидки. Надбавка и скидка используются для покрытия
издержек на организацию процесса продаж и выкупов. В тех фондах, которые
не используют надбавку и скидку (чаще всего это фонды, осуществляющие
вложения в государственные ценные бумаги), акции продаются и выкупаются
по цене, равной их стоимости.
Таблица 1: Определение цены ценной бумаги инвестиционного фонда с открытой операционной структурой
(а) Чистые активы фонда
1000 рублей
(б) Число акций (паев) в обращении 100 штук
(в) Стоимость акции (пая) = а/б 10 рублей
(г) Надбавка, взимаемая при продаже акции (пая) инвестору
2% от стоимости акции
(пая) = 0,2 рубля
(д) Цена продажи акции (пая) инвестору (цена размещения) = в + г
10,2 рубля
(е) Скидка при покупке акции (пая) у инвестора (при выкупе)
2% от стоимости акции
(пая) = 0,2 рубля
(ж) Цена покупки акции (пая) у инвестора (Цена выкупа) = в - г
9,8 рубля
Фонды закрытого типа
Цена акций фонда закрытого типа определяется спросом и предложением
на рынке, где обращаются эти акции. Разумеется, цена акции, стихийно ус-
танавливаемая рынком, соотносится в большой степени с расчетной величи-
ной стоимости акции. Однако обычно имеется какая-то разница между рыноч-
ной ценой и стоимостью акции. Если рыночная цена акции больше ее стои-
мости, то говорят, что существует премия. Если рыночная цена ниже стои-
мости акций, то говорят, что акция продается с дисконтом. Как правило,
когда акция продается с премией, это отражает положительное мнение ин-
весторов по поводу инвестиционной политики фонда и соответствующими до-
ходами для инвесторов.
Таблица 2: Цена акции закрытого инвестиционного фонда и расчет премии (дисконта)
(а) Цена акции = цена акции на фондовой бирже 12 рублей
(б) Чистые активы фонда
1000 рублей
(в) Число акций, выпущенных фондам 100 штук
(г) Чистые активы на одну акцию (б/в) 10 рублей
(д) Премия = а - г 2 рубля
(е) Премия (%) = (д/г) х 100 20 %
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Как рассчитывается стоимость чистых активов на акцию в фонде?
6.4 СРАВНЕНИЕ ТИПОВ ФОНДОВ В РАЗНЫХ СТРАНАХ
Названия коллективных инвестиционных фондов в разных странах часто
служат причиной путаницы. Но стоит запомнить, что как бы ни назывался
фонд, его основная цель и методы работы везде одинаковы. Следующая таб-
лица иллюстрирует международную практику:
Таблица типов фондов: названия и пути использования в разных странах
Юридическая Операционная структура
структура
Открытого типа
Закрытого типа
Корпоративные
Такие фонды создаются как необычная форма акционерной компании, кото-
рая мажет постоянно выпускать и выкупать акции. Законы многих стран соз-
дают сложности для такого типа фондов, но, несмотря на это, это наиболее
распространенный вид фондов открытого типа в мире; именно к этому типу
относятся взаимные фонды США.
США: взаимные фонды.
Франция: SICAV (инвестиционные общества с переменным капиталом). Так-
же в Люксембурге, Дублине и некоторых других оффшорных центрах.
Великобритания: OEIC (Инвестиционная компания открытого типа или ак-
ционерная компания).
Это основная форма фондов закрытого типа, которые почти всегда созда-
ются в виде акционерных обществ с фиксированным капиталом. Они могут вы-
пускать новые акции, как любая другая акционерная компания, но для этого
требуется разрешение акционеров и отдельный проспект; обычно они не вы-
купают свои акции. Это старейший тип инвестиционных фондов: инвестицион-
ные трасты возникли в середине XIX века в Великобритании.
Великобритания: инвестиционные трасты .
США: инвестиционные компании закрытого типа.
Трастовые
Фонд, созданный на основе контракта между управляющим и доверительным
собственником (попечителем).
Великобритания: паевые трасты. Эта форма также используется в странах
бывшей Британской Империи: Австралии, Новой Зеландии, Гонконге, Малай-
зии. А также в Южной Африке, где эта форма опирается на традиции общего
права, унаследованные от Великобритании.
Эта форма применяется инвесторами, которые желают вкладывать средства
на очень ликвидных рынках и не хотят быть связанными с собраниями акцио-
неров и корпоративными процедурами. Технически это открытые фонды; на
практике они не создают новые акции (паи) по требованию, но могут выпус-
тить новый транш акций при достаточном спросе. Создаются в оффшорных зо-
нах, таких, как Гернси и Дублин.
Контрактные
Фонд, активы которого принадлежат управляющей компании, и участники
которого не являются акционерами, но вместо этого имеют право участво-
вать в доходах.
Германия: инвестиционные фонды.
Италия: взаимные фонды.
Швейцария, взаимные фонды инвестиций.
Япония: инвестиционные трасты. Недавно появились и в России в форме
паевых инвестиционных фондов.
Эта форма практически неизвестна. Существуют своего рода полузакрытые
контрактные фонды, часто называемые интервальными фондами, которые выку-
пают свои акции с большими интервалами времени.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Укажите особенности функционирования фондов в США, Германии и
Франции.
6.5 РЕГУЛИРОВАНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОЛЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ
Поскольку владельцы фондов - тысячи или миллионы рядовых граждан, не
являющихся специалистами в области финансов, государство заботится о
принятии законов, защищающих интересы инвесторов. Типичный закон, как
правило, должен включать следующие разделы:
Таблица: Типичное содержание базового законодательства
1. Определения
Дается определение инвестиционных фондов; определенные типы фондов
намеренно исключаются из этого определения.
2. Классификация
Инвестиционные фонды группируются в разные категории. Две основные
категории - это (1) фонды открытого типа и (2) фонды закрытого типа.
3. Структура управления
Здесь определяются взаимоотношения между руководством фонда (для кор-
поративных фондов), управляющим и доверенным лицом или иным попечителем
активов фонда.
4. Комиссии и сборы
Здесь указывается способ взимания платы за управление и также могут
устанавливаться верхние границы такой платы.
5. Регистрация и выдача лицензий
Описывается процедура получения лицензии для формирования фонда и уп-
равления им.
6. Полномочия органов регулирования
Здесь определяются полномочия органа регулирования и способ делегиро-
вания полномочий по регулированию другим органам, ответственным за конк-
ретный сектор отрасли.
7. Заинтересованные лица
Этот раздел направлен на предупреждение конфликтов интересов, возни-
кающих у управляющих фондами. Например, управляющие не могут одновремен-
но быть попечителями.
8. Инвестиции и займы
Существуют некоторые ограничения на инвестиционную политику фонда.
Например, фонд не может вкладывать больше определенного процента средств
(например, 5%) в одну компанию.
9. Структура капитала
Многие фонды, особенно закрытого типа, состоят из ряда различных ви-
дов инвестиций, таких, как обыкновенные и привилегированные акции. Опре-
деляются типы акций, предлагаемых фондом, и связанные с ними права.
10. Отчеты
Фонды должны регулярно отчитываться перед органом регулирования и ак-
ционерами. Определяется содержание и периодичность отчетов.
11. Ведение записей, учет и аудит
Законодательство определяет содержание и периодичность составления
записей, процедуры учета и аудита.
12. Депозитарий
Определяются обязанности депозитария или попечителя.
13. Права акционеров или владельцев паев
Собственность на акции или паи инвестиционного фонда дает важные пра-
ва, подробно описанные в базовом законодательстве.
14. Обязанности директоров
Юридические обязанности директоров инвестиционного фонда указаны в
базовом законе в общей форме, а более полно описаны в подробных инструк-
циях.
15. Проспекты эмиссии, связи с общественностью и маркетинг
Цель базового закона - не допустить, чтобы компания делала дезинфор-
мирующие заявления.
16. Слияния и ликвидация
Указана процедура слияния и ликвидации инвестиционных фондов.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какие вопросы функционирования фондов должны регулироваться базо-
вым законодательством?
6.6 РОЛЬ ОРГАНА РЕГУЛИРОВАНИЯ
За непосредственное регулирование и надзор обычно отвечает специали-
зированный орган регулирования. Этим органом, обязанности которого опре-
деляются базовым законом, может быть одна или несколько из следующих ор-
ганизаций:
- Отдел в рамках правительственного министерства.
- Орган правительства, созданный с этой целью, под названием "Комис-
сия по ценным бумагам" или "Комиссия по инвестициям".
- Саморегулируемый орган или организация, состоящая из практиков в
данной области, с добровольной функцией регулирования под надзором пра-
вительственного органа.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какой орган обычно регулирует деятельность фондов?
102
ГЛАВА 7. РИСК, ХЕДЖИРОВАНИЕ И ДИВЕРСИФИКАЦИЯ
В этой главе рассматриваются понятие риска и методы защиты инвестици-
онных позиций, в том числе связанные с ликвидностью, хеджированием и ди-
версификацией. Также будут рассмотрены основы управления портфелем цен-
ных бумаг.
7.0 ПОНЯТИЯ РИСКА, ХЕДЖИРОВАНИЯ И ДИВЕРСИФИКАЦИИ
Принятое определение риска гласит: "Перспектива того, что цена или
ставка в будущую дату будет иной, чем ожидалось".
И хотя в связи с риском основной причиной беспокойства является убы-
ток, было бы справедливо сказать, что к риску получения прибыли можно
относиться так же. Озабоченность возникает из-за неопределенности. Пос-
кольку невозможно предсказать будущее с абсолютной точностью, важно
учесть, особенно в области инвестиций, что очень мало шансов получить
желаемый доход от инвестиции, если принять во внимание и цену, и время.
По сути, есть два вида риска: предполагаемый риск и реальный риск.
ПРЕДПОЛАГАЕМЫЙ РИСК
Это ожидание события, которое может произойти, или определенного ре-
зультата известного события. Например, когда инвестор приобретает ценную
бумагу, он только предполагает, что ценная бумага поднимется в цене и,
возможно, также принесет ему доход (а иначе, зачем ему делать такую ин-
вестицию?).
Он выбирает свои инвестиции на основании исследования или рекоменда-
ций, ожидая (т. е. предполагая), что получит прибыль, хотя, возможно, он
и понятия не имеет, сколько времени потребуется для появления такой при-
были. Следовательно, инвестиционное решение принимается, когда меняется
предполагаемый риск. Таким образом, его предположения о риске связаны с
тем, какую прибыль он получит, и на этом этапе, возможно, он игнорирует
реальный риск.
РЕАЛЬНЫЙ РИСК
Реальность зачастую далека от предположений, и инвестиции могут
упасть в цене с тем же успехом, что и подняться. Таким образом, реальный
риск заключается в том, что стоимость инвестиции упадет, не говоря уже о
неполучении прибыли. Реальный риск для фирмы по работе с ценными бумага-
ми в том, что в случае убытков по инвестиции клиент не сможет покрыть
этот убыток.
Научный подход к инвестированию предполагает, что реальный риск можно
измерить. В задачи данного учебного пособия не входит более подробное
рассмотрение моделей ценообразования по капитальным активам и анализа
риска. Однако важно уяснить, что каждая фирма по работе с ценными бума-
гами обязательно должна убедиться в том, что ее клиенты осознают ре-
альные риски при принятии инвестиционных решений.
РИСК И ДОХОД
Здесь достаточно будет рассмотреть в общих чертах концепцию риска и
дохода применительно к инвестициям. По существу, соотношение между рис-
ком и доходом оценивается так: чем выше риск, тем больше должен быть
ожидаемый доход. Следовательно, при низком риске можно рассчитывать и на
низкий доход.
ИЗМЕНЧИВОСТЬ
Изменчивость цен инвестиционных продуктов
По мере развития рынков был принят способ измерения риска - изменчи-
вость цен инвестиционных продуктов. По сути, изменчивость - это мера то-
го, насколько бурным было изменение цены в смысле ее быстрого движения в
короткие отрезки времени. Чем изменчивее цена, тем больше вероятность
получения прибыли или убытков в короткие сроки.
Реально вопрос о риске при таких обстоятельствах заключается в том,
какую разницу в цене может позволить себе инвестор прежде, чем принять
решение о получении прибыли или убытка. Необходимо помнить, что в целом
большинство инвесторов действуют быстро в случае прибыли, но медленно в
случае убытков. В последнем случае, в связи с предполагаемым риском по-
лучения прибыли, инвесторы часто "надеются", что их решение в конечном
итоге окажется правильным. Опыт говорит о том, что хотя они могут быть и
правы, удача поворачивается к ним лицом только после того, как они огра-
ничивают свои убытки и выходят из данной позиции.
ЛИКВИДНОСТЬ
Как уже упоминалось, ликвидность - это степень легкости, с которой
можно покупать и продавать активы или обменивать их на денежные
средства. Чем выше общий интерес инвесторов к ценной бумаге, тем больше
вероятный объем операций по этой ценной бумаге, и это должно создавать у
инвесторов большую уверенность в том, что они смогут найти соответствую-
щего контрагента, желающего заключить сделку в противоположном направле-
нии по разумной цене.
Действительно, недостаток ликвидности по продукту часто приводит к
отсутствию "прозрачности" рыночной цены, поскольку даже мелкие сделки
могут оказать радикальное воздействие на цену данного инструмента. Нап-
ример, если цена поднялась, например, со 100 до 180 за достаточно корот-
кий отрезок времени, инвестор может решить, что хочет совершить продажу
по этой цене. Однако, если подъем цены произошел при низком объеме опе-
раций (т. е. низкой ликвидности, он может обнаружить, что количество по-
тенциальных покупателей по более высокой цене недостаточно. Показав рын-
ку, что хочет продать, он может обнаружить, что цена начнет падать так
же быстро, как и поднялась и, следовательно, он не сможет исполнить при-
каз на продажу. И наоборот, признак хорошей ликвидности рынка - когда
при совершении операций в достаточно больших объемах цена не меняется.
Факторы влияющие на ликвидность
Количество акций в свободном обращении
На ликвидность может повлиять ряд факторов. Когда акции прочно связа-
ны в контрольных пакетах, для публичных торгов может остаться только не-
большое количество акций в свободном обращении. В таком случае ликвид-
ность будет низкой и, следовательно, будет сложно покупать или продавать
ценные бумаги в более или менее достаточных объемах. Соответственно
именно по этой причине биржи допускают к торгам только те акции, коли-
чество которых в свободном обращении составляет не менее двадцати пяти
процентов выпуска, и они настаивают, чтобы объем выпуска был не меньше
минимально установленного.
Раздробленный рынок
На внебиржевых рынка, где операции в любом случае бывают менее проз-
рачными, а участники рынка могут находиться далеко друг от друга, это
может привести к так называемому раздробленному рынку (т. е. не все
участники имеют равный доступ к одной информации одновременно). Раздроб-
ленный рынок по какой-либо ценной бумаге может сложиться и тогда, когда
дилеры имеют право заключать сделки по этой бумаге в разных местах (нап-
ример, на региональных фондовых биржах и там, где наряду с фондовой бир-
жей существует внебиржевой рынок), и это может привести к недостаточному
раскрытию цен для тех, кто не заключает сделок в наиболее популярных ры-
ночных центрах.
На тех рынках, где работают маркет-мейкеры, в их обязанности входит,
наряду с результатами арбитражной деятельности, поощрять и обеспечивать
ликвидность рынка. Соответственно при покупке ценной бумаги знать о том,
насколько легко ее можно продать, так же важно, как и иметь возможность
приобрести ее по низкой цене. Профессиональные инвесторы больше склонны
торговаться при покупке, чем пытаться договориться о лучшей цене при
продаже.
ДИВЕРСИФИКАЦИЯ
Портфель ценных бумаг может состоять из одной ценной бумаги или их
сочетания. Такой портфель может содержать обыкновенные акции, привилеги-
рованные акции, краткосрочные бумаги с фиксированным доходом, облигации,
необеспеченные обязательства, варранты и даже производные инструменты.
Смесь или специализация зависит от представлений инвестора о рынке, его
терпимости к риску и ожидаемого дохода.
Портфель может состоять из инвестиции в одну компанию или множество
компаний. Инвестиции также могут быть в компании одного сектора или ши-
рокого круга отраслей. В идеале портфель должен состоять из ценных бумаг
широкого спектра отраслей.
Причина диверсификации
Причина диверсификации - в попытке распределить риск по портфелю,
поскольку с каждой ценной бумагой и с каждой отраслью связаны свои рис-
ки. Предполагается, что инвестор отрицательно относится к риску. Это оз-
начает, что инвестор не будет брать на себя неоправданный риск. Диверси-
фикация портфеля снижает риск, поскольку общая сумма рисков по каждой
ценной бумаге в портфеле не равна риску по портфелю в целом.
Современная теория портфеля
Соотношение риска и дохода
Современная теория портфеля была сформулирована Гарри Марковитцем в
работе, опубликованной в 1952 году. Вкратце эта теория утверждает, что
максимальный доход от портфеля не должен быть основой для принятия реше-
ния из-за элементов риска. Для сведения риска к минимуму портфель нужно
диверсифицировать. Уменьшение риска, однако, означает и снижение доход-
ности. Таким образом, при снижении риска доходы от портфеля должны быть
оптимизированы. Фактически нужен такой портфель, в котором соотношение
риска и дохода было бы приемлемым для инвестора. Само собой разумеется,
что у каждого инвестора свое отношение к риску - его неприятие или
стремление к нему в зависимости от угла зрения. Некоторые инвесторы
предпочитают высокий риск, в то время как другие стремятся свести его к
минимуму. Естественно, что чем выше риск, тем выше должен быть ожидаемый
доход.
В то время, когда была выдвинута эта теория, основные усилия управля-
ющих фондами были направлены на отбор ценных бумаг. Это означало, что
доходность портфеля базировалась на лучшей ценной бумаге, которую управ-
ляющий мог выбрать для повышения дохода от портфеля. Риск как фактор оп-
ределения надежности портфеля не играл особо большой роли в процессе
принятия решений.
Диверсификация по Марковитцу представляет собой сочетание ценных бу-
маг, имеющих менее чем позитивную корреляцию с тем, чтобы сократить
риск, не сокращая ожидаемого дохода. В целом, чем меньше корреляция меж-
ду ценными бумагами, тем меньше степень риска по портфелю. Это действи-
тельно так, независимо от риска по ценным бумагам, взятым по отдельнос-
ти.
Для того, чтобы сделать колебание доходов по портфелю маленькими не-
достаточно вложить средства в большое количество ценных бумаг. Однако
необходимо избегать инвестиций в ценные бумаги с большой степенью кова-
риации между собой.
Наивный вариант диверсификации - это совет "не класть все яйца в одну
корзину". С точки зрения портфельных инвестиций, это означает, что од-
но-единственное событие может отрицательно сказаться на всем портфеле.
Следовательно, вложение средств в разные ценные бумаги или инвестиции
снизит общий риск по портфелю так, что ни одна отдельно взятая инвести-
ция не окажет на него общего радикального воздействия.
СОВРЕМЕННАЯ ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ
Так называемая современная теория портфеля (хотя она и была сформули-
рована в 1952 г.) дает дополнительный инструмент минимизации риска: ко-
вариацию (или корреляцию) между ценными бумагами.
Инвесторы узнают по опыту, что существует риск неполучения ожидаемого
дохода от конкретной инвестиции. Этот риск можно разделить на две части.
РЫНОЧНЫЙ РИСК
Рыночный риск (системный или недиверсифицируемый риск) - это мини-
мальный уровень риска, которого можно достичь путем диверсификации по
широкой группе ценных бумаг. Колебания дохода зависят от экономической,
психологической и политической обстановки, воздействующей одновременно
на все ценные бумаги.
СПЕЦИФИЧЕСКИЙ РИСК
Специфический риск (несистемный или диверсифицируемый риск) вызывает-
ся событиями, относящимися только к компании или эмитенту, такими, как
управленческие ошибки, новые контракты, новые продукты, слияния и приоб-
ретения и т. п.
30-летнее исследование ценных бумаг, обращавшихся на Нью-йоркской
фондовой бирже (1927-1960), показало, что примерно половина вариации ти-
пичной ценной бумаги объясняется рыночным риском, а другая половина спе-
цифическим риском.
В результате исследования возник вопрос: какое количество ценных бу-
маг достаточно для значительного сокращения специфического риска? Ес-
тественно, что многие инвесторы предполагают, что портфель с 20 ценными
бумагами диверсифицирован в два раза лучше, чем портфель с 10 ценными
бумагами.
7-10 ценных бумаг достаточно для достижения приемлемого уровня дивер-
сификации
Данные исследований, проведенных в США, показывают, что 7-10 ценных
бумаг в принципе достаточно для достижения приемлемого уровня диверсифи-
кации, при котором устраняется 70-80°/о специфического риска. На деле
требуемое количество ценных бумаг может быть еще меньше, поскольку выбор
ценных бумаг для этих исследований был случайным.
Теория Марковитца об использовании корреляции (ковариации) между цен-
ными бумагами также способствует сокращению рыночного риска в дополнение
к специфическому риску, и поэтому количество ценных бумаг в портфеле
можно сократить еще больше.
В основе диверсификации по Марковитцу лежит идея о сочетании ценных
бумаг, имеющих менее чем позитивную корреляцию с тем. чтобы сократить
риск не сокращая ожидаемого дохода. Проще говоря, это означает включение
в портфель ценных бумаг, из которых при обычных условиях одна поднимает-
ся в цене в то время, как другая падает. В течение некоторого времени
изучалась доходность портфелей, диверсифицированных в соответствии с мо-
делью ковариации Марковитца. Результаты показали, что использование ко-
вариаций не снизило общий риск ниже уровня, который мог бы быть достиг-
нут путем "наивной" диверсификации. Однако такой уровень снижения риска
был достигнут при гораздо меньшем количестве ценных бумаг в портфеле.
Действительно, портфели по Марковитцу часто состояли из половины ценных
бумаг по сравнению с диверсифицированными по "наивной" схеме. Это можно
также выразить как создание доходов, в два раза превышающих уровни наив-
ной диверсификации при той же величине риска. Если же принять во внима-
ние еще и экономию за счет более низких затрат на заключение сделок, до-
ходность таких портфелей была значительно выше.
На практике большинство портфелей обычно слишком диверсифицированы в
том смысле, что они состоят из слишком большого количества ценных бумаг.
Хотя цель включения такого большого количества бумаг - диверсификация
портфеля, на практике результаты от этого становятся хуже. На деле мно-
гие профессиональные портфели (для инвестиционных фондов, пенсионных
фондов и страховых компаний) часто содержат 50, 100 или более ценных бу-
маг. Однако действительная причина такого явления в том, что во многих
случаях размеры этих фондов так велики, что для них не достаточно акций
нескольких наименований - иначе им пришлось бы иметь только контрольные
пакеты. На практике приходится тратить управленческие ресурсы и время на
то, чтобы обновлять информацию по чрезмерному количеству ценных бумаг,
содержащихся в таком портфеле. Следует заметить, что попытка отслеживать
и быть в курсе событий по большому количеству ценных бумаг требует
больших затрат времени.
ХЕДЖИРОВАНИЕ
Если диверсификация - это процесс распределения средств по инвестици-
ям в целях сокращения риска, то хеджирование - это процесс, направленный
на снижение риска по основной инвестиции. Большинство арбитражных сделок
- это форма хеджирования, когда брокер пытается получить небольшую при-
быль за счет неправильного соотношения цен между двумя сходными инстру-
ментами, но при этом не обязательно подвергается рыночному или специфи-
ческому риску. С точки зрения Марковитца, полный хедж создается тогда,
когда позиции по двум инструментам приводят к противоположной корреляции
и соответственно, с точки зрения цены, движутся в противоположных нап-
равлениях.
Все производные инструменты являются естественными продуктами для ис-
пользования при хеджировании. В разделе 5.3 рассматривались концепции
хеджа производителя и потребителя. Они показывали использование фьючерс-
ных контрактов для компенсации позиций, подверженных риску (т. е. стои-
мости базового инструмента) с тем, чтобы гарантировать возможность либо
продажи, либо покупки товара или ценной бумаги, лежащих в основе
фьючерсного контракта. Другие производные также могут использоваться в
качестве инструментов хеджирования при условии, что трейдер определит
соотношение в изменении цен на два инструмента. Например, покупка акций
и продажа эквивалентной депозитарной расписки; покупка акции и продажа
соответствующего количества конвертируемых облигаций; и покупка портфеля
акций и продажа фьючерсов на соответствующий индекс фондового рынка. В
первых двух случаях необходимо, чтобы регулирование и практика позволяли
короткую продажу таких инструментов (и чтобы их можно было взять в кре-
дит для осуществления поставки).
Опционы или сочетание опционов колл и пут также могут быть использо-
ваны в целях хеджирования. Например, если у инвестора имеется акция по
цене 100, он может приобрести трехмесячный опцион пут с ценой исполнения
100 за 4 (что дает ему право, но не обязанность на продажу акций по
100). Фактически инвестор захеджировал только свой риск на случай паде-
ния цены: если цена акции упадет, он может быть уверен, что продаст ак-
ции за 96 (т. е. 100 минус премия 4). Однако, если цена акции поднимет-
ся, он потеряет только 4, но получит оставшуюся часть повышения цены.
Некоторые трейдеры, особенно маркет-мейкеры, могут предпринять хеджи-
рование иного рода, при котором разные ценные бумаги используются в ка-
честве альтернативных инструментов хеджирования. Опять же этот процесс
требует, чтобы трейдеры имели возможность совершения коротких продаж. В
этом случае или в случае отсутствия доступа к подходящим производным
инструментам трейдер может продать акции одного банка или нефтяной ком-
пании и купить акции банка или нефтяной компании сходного качества.
Часто в течение года цены на акции таких сходных компаний меняются в
тандеме друг с другом, хотя необязательно с одинаковой скоростью. Следо-
вательно, это также можно считать частичным хеджированием. Приобретение
акций в целях покрытия должно хотя бы отчасти защитить трейдера от обыч-
ных рыночных изменений цен на акции, которые, возможно, ему пришлось
продать. Хотя такая мера в целом дает защиту от рыночного риска, она,
естественно, не защищает от специфического риска.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Дайте определение риска. 2. Что имеется в
виду под ликвидностью? 3. Какова цель диверсификации портфеля? 4. Объяс-
ните разницу между хеджированием и диверсификацией. 5. Приведите нес-
колько примеров хеджирования на практике.
7.1 ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ
В целом считается, что в глобальном или международном плане инвести-
ции можно осуществлять, используя два подхода: "сверху вниз" и "снизу
вверх". Первый из них начинается с рассмотрения потенциала эффективности
валюты и в конечном итоге заканчивается отбором конкретных инвестиций, а
второй заключается в отборе отдельных ценных бумаг для заключения сделок
до рассмотрения всех прочих соображений.
Если следовать подходу "сверху вниз", все начинается с изучения мак-
роэкономических вопросов (т. е. изучения рыночных сил, спроса и предло-
жения, политических влияний и государственных потребностей в бюджете и
финансировании). При проведении экономических исследований изучается ог-
ромное количество правительственной информации и статистики и путем мо-
делирования результатов и выдвижения предположений по поводу моделей
роста делается попытка оценить уровень инфляции в стране, изменения в
денежном обращении, вероятные потребности государства в финансировании,
потенциальные ограничения и направление изменения процентных ставок, а
также вероятное воздействие на международные валютные курсы. В результа-
те этого исследования выдвигаются предположения по поводу вероятного из-
менения цен на облигации и определяется потенциал изменения цен на акции
в сравнении с возможной доходностью.
Поскольку на деле каждый рынок капитала конкурирует со всеми ос-
тальными рынками капитала, следующая стадия - анализ стран. При этом
экономисты делают сравнительный анализ данных по другим странам, пос-
кольку международные инвесторы стремятся к наивысшей доходности своих
инвестиций в пересчете на свою национальную валюту. Таким образом, сле-
дует учесть, что даже если, например, облигации одной страны имеют до-
ходность 10°/о, а другой страны - 25°/о, необязательно, что вторые дают
большую прибыль. Вполне вероятно, что высокая доходность во втором слу-
чае направлена на поддержание слабой валюты. В этом случае может ока-
заться, что даже более низкая доходность в валюте инвестора даст большую
прибыль. На этом этапе даются рекомендации по поводу приобретения (или
продажи) государственных облигаций.
После того, как при помощи исследования выявлены различные элементы
риска на уровне стран, необходимо уделить внимание анализу отраслей в
рамках каждой страны. Многие отрасли имеют циклический характер. Это
значит, что они проходят через этап реорганизации (или начальную ста-
дию); за ним следует этап консолидации, этап роста потребления (или пос-
тавок); и, наконец, стадия зрелости, на котором либо наступает насыщение
рынка, либо вводятся новые и конкурентоспособные продукты. Само собой
разумеется, что за стадией зрелости обычно следует еще один этап реорга-
низации.
В связи с этим предметом инвестиционных исследований здесь будет
этап, на котором та или иная отрасль находится в данный момент и потен-
циал роста для отраслей. Кроме того, у разных отраслей циклы имеют раз-
ную продолжительность и приносят разный доход и прибыль на задействован-
ный капитал. Также рассматриваются действия правительства, например, на-
логи, субсидии и т. д., альтернативные продукты, затраты на финансирова-
ние, денежные потоки и наличие нового капитала.
После проработки всех этих моментов следующий уровень исследований -
это анализ компаний, при котором изучаются не только все вышеупомянутые
факторы, но также и финансовые аспекты и финансовая и будущая коммерчес-
кая жизнеспособность самой компании. Счет прибылей и убытков, баланс,
анализ денежных потоков и отчет директоров содержат важный материал для
этого этапа программы анализа. Пожалуй, самый важный элемент в этом ана-
лизе - это результаты деятельности компании в прошлом и качество руко-
водства, а также прогнозы на будущее по поводу деятельности компании и
качества руководства. Как видно из предыдущих замечаний, этот уровень
является отправной точкой для подхода "снизу вверх".
Что касается анализа продуктов для инвестирования, считается, что в
целом имеется два четких подхода к конкретному отбору: технический и
фундаментальный анализ. Последний проводится на основе уже упомянутых
факторов. Доступные подробные финансовые показатели используются для
расчета широкого спектра коэффициентов. Исходя из этих коэффициентов
аналитик определяет ряд норм прибыли и роста и может оценить в цифрах
будущую доходность компании. Самый важный из отслеживаемых коэффициентов
- это отношение цены к доходу на акцию (Р/Е). Он представляет собой чис-
ло лет, за которое компания сможет окупить (с точки зрения прибыли) цену
своей акции. Чем выше значение этого коэффициента, тем больше должна
быть уверенность инвесторов в перспективах компании на будущее.
В техническом анализе используется графический и математический под-
ход к анализу изменения цен в прошлом. Этот подход основывается на базо-
вом предположении, что модели изменения цены повторяются и различимы.
Здесь требуется сбор и изучение огромного объема данных. Затем цены
изображаются графически с использованием графика с осями х и у для ха-
рактеристик цены и времени. По сути, технические аналитики занимаются
поиском тенденций ("трендов") и поворотных моментов в этих трендах. Так-
же важно изучить степень изменчивости (крайние значения изменения цены
за определенные в этих промежутки времени) и то, что известно под назва-
нием "среднее скользящее значение" (т. е. придание более поздним ценам
большего веса по сравнению с более ранними).
Существенные различия в этих двух подходах заключаются в следующем:
технический анализ исходит из того, что история цен имеет важнейшее зна-
чение для определения вероятных будущих цен, в то время как фундамен-
тальный анализ основывается на расчете будущей стоимости (и ее дисконти-
ровании до текущей стоимости), исходя из убеждения, что то, что происхо-
дило раньше, не оказывает влияния на вероятные будущие цены. И хотя эти
подходы диаметрально противоположны, в практике торговли фундаментальный
анализ, как правило, используется для принятия долгосрочных инвестицион-
ных решений, а технический - для определения времени осуществления ин-
вестиции (покупки или продажи).
СТРУКТУРА ПОРТФЕЛЯ
Структура портфеля полностью зависит от требований к инвестициям вы-
годоприобретателя (бенефициара) портфеля. Подход к созданию , портфеля и
консультированию по вопросам инвестиций формируется с учетом потребнос-
тей, целей и требований бенефициара. Наиболее важные факты, которые не-
обходимо определить с самого начала, это: хочет ли или нуждается ли кли-
ент в регулярном доходе от портфеля; хочет ли он, возможно, по соображе-
ниям личного налогообложения, иметь только прирост капитала и не иметь
других доходов; хочет ли он прироста капитала в краткосрочном или дол-
госрочном плане; есть ли у него или собирается ли он иметь какие-либо
краткосрочные капитальные обязательства (этим может определяться объем
близких к наличности активов в портфеле); хочет ли он иметь сочетание
дохода и прироста капитала или, возможно, небольшой постоянный доход от
портфеля; и будут ли установлены какие-либо инвестиционные лимиты или
ограничения по странам, валютам, секторам, типам компаний, типам продук-
тов и т. д., которые необходимо учесть. Наконец, управляющий должен вы-
яснить отношение клиента к риску, например, хочет ли он портфель с низ-
кой, средней или высокой степенью риска.
При любом портфеле почти наверняка будет необходимость в некоторой
сумме денег на депозите. Этим преследуются две цели.
- Если клиенту срочно потребуются средства, управляющему его инвести-
циями не понадобится продавать ценные бумаги, особенно если на рынке в
данный момент не очень благоприятная
ситуация, и
- Если управляющий найдет ценную бумагу, которую он особенно хотел бы
приобрести (возможно, новый выпуск), опять же ему не придется продавать
другие бумаги.
Далее, в качестве своего рода защитного механизма, в портфель, скорее
всего, войдут облигации. Это будет часть портфеля с низкой степенью рис-
ка, которая также будет приносить доход и, возможно, небольшой прирост
капитала в долгосрочном плане.
В более крупных портфелях может также находиться недвижимость (т. е.
здания), поскольку за исключением конца 80-х и начала 90-х годов цены на
недвижимость на рынках капитала постоянно росли. Этот актив может прино-
сить определенный доход (т. е. арендную плату), а также средне- и дол-
госрочный прирост капитала.
Если двигаться вверх по шкале риска, следующая часть портфеля, воз-
можно, будет состоять из долевых ценных бумаг (обыкновенных *да акций).
Здесь может иметься ряд различных компаний из разных отраслей, что долж-
но обеспечить разнообразную смесь из качественных бумаг, приносящих дол-
госрочный доход, и более рисковых акций, выпущенных для оздоровления
компании, и акций новых выпусков.
Производные инструменты также нередко используются в портфеле. В не-
которых случаях - для снижения риска, т. е. покупка опционов пут; прода-
жа опционов колл (для получения дополнительного дохода); или использова-
ние фьючерсов для защиты позиций (вместо того, чтобы продавать акции и
платить налоги) или для переключения с одного класса активов на другой
(также называется распределением средств по классам активов).
Производные инструменты могут также включаться для повышения степени
риска за счет эффекта финансового рычага для части инвестиционного порт-
феля.
В каждую из вышеперечисленных групп могут войти не только нацио-
нальные, но также и зарубежные ценные бумаги.
В целом, хотя результат во многом зависит от целей клиента, типичный
портфель может состоять из следующих инвестиций:
Денежные средства на депозите 4%
Облигации с фиксированным доходом (включая конвертируемые) 20%
Недвижимость (здания) 10%
Акции национальных компаний 40%
Акции зарубежных компаний 26%
Итого 100%
Примечание: производные инструменты включены в соответствующие разде-
лы
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что означает подход к инвестированию "сверху вниз"?
2. Почему международные инвесторы не всегда покупают зарубежные госу-
дарственные облигации с самой высокой доходностью?
3. Опишите основные различия между техническим и фундаментальным ана-
лизом.
4. Какие основные факторы нужно определить прежде, чем формировать
инвестиционный портфель клиента?
5. Опишите простую структуру инвестиционного портфеля.
110
ЧАСТЬ II.
ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЕ И РЕГУЛЯТИВНЫЕ ОСНОВЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ
БУМАГ В РОССИИ
ВВЕДЕНИЕ. РАЗВИТИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ И ЗАДАЧИ РЕГУЛИРОВАНИЯ
Рынок ценных бумаг в России начал свое формирование в первой половине
1991 г. после принятия известного Постановления Совета министров РСФСР N
601 от 25 декабря 1990 г. "Об утверждении Положения об акционерных об-
ществах". Для этого - первого - этапа были характерны такие процессы,
как появление первых открытых АО, появление государственных облигаций на
биржевых торгах, создание сотен бирж, начало функционирования первых ин-
вестиционных компаний и др. К концу этого этапа в основном было законче-
но формирование первичной нормативной базы развития рынка ценных бумаг.
Постановление Совета министров РСФСР N 78 от 28 декабря 1991 г. "Об ут-
верждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах
в РСФСР" на 5 последующих лет стало основным документом в этой области
(за исключением приватизируемых предприятий).
Основными формальными вехами второго этапа развития PЦБ стали система
приватизационного законодательства 1992-1994 гг., и создание и развитие
организованного рынка государственных ценных бумаг в 1993-1995 гг.
Наибольшее влияние на развитие рынка в 1992 -1994 гг. оказал Указ
Президента РФ № 721 от 1 июля 1992 г. "Об организационных мерах по пре-
образованию государственных предприятий, добровольных объединений госу-
дарственных предприятий в акционерные общества". Технология чековой (ва-
учерной) приватизации стала в свою очередь решающей для развития инф-
раструктуры рынка ценных бумаг.
По имеющимся оценкам, именно в 1994 г. рынок ценных бумаг в России
впервые стал оказывать сильнейшее влияние на общеэкономическое и даже
политическое развитие страны. Так, расширение рынка государственных
краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО) в 1994 году позволило в опре-
деленной мере уменьшить размер свободных денежных ресурсов, оказывавших
негативное воздействие на курс рубля к доллару и на темпы инфляции.
Увеличившийся размер сбережений населения вызвал к жизни значительное
количество эмитентов, хотя и крайне низкой степени надежности, ориенти-
рованных на работу с населением. Также в 1994 г. впервые началось ис-
пользование ценных бумаг для разрешения кризиса неплатежей. 1994 год оз-
наменовался также осуществлением первых крупных вложений иностранных ин-
весторов в акции российских приватизированных предприятий.
Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два качественных сдвига:
во-первых, резко увеличилось предложение ценных бумаг вследствие интен-
сификации эмиссионной деятельности (эмиссия акций приватизированных
предприятий, государственных ценных бумаг, а также активизация компаний,
аккумулирующих средства населения), и, во-вторых, резко увеличился спрос
на инвестиционные ценности (за счет иностранных инвесторов, формирования
устойчивого слоя населения, обладающего сбережениями долгосрочного ха-
рактера, которые могут быть инвестированы в том числе в ценные бумаги, а
также притока на рынок средств банков и других финансовых структур в ре-
зультате снижения прибыльности операций на валютном и кредитном рынках).
С окончанием реализации модели массовой приватизации (1992-1994 гг.)
в России завершается в значительной мере количественный этап институцио-
нальных преобразований. Его важнейшим итогом стало формирование новых
экономико-правовых механизмов и институциональных структур:
- корпоративного сектора экономики (свыше 50 000 зарегистрированных
АО);
- биржевого и внебиржевого рынков корпоративных ценных бумаг, включая
инфраструктуру торговли и вторичный рынок акций приватизированных предп-
риятий;
- системы (пока переходной, но уже довольно мощной) институциональных
инвесторов;
- социального слоя, который даже с учетом его крайней неоднородности
и недостаточной правовой защищенности можно назвать слоем собственников
(около 40 млн. акционеров по итогам массовой приватизации).
Эти факторы в значительной степени определили и последующую динамику
рынка. В результате столь быстрого роста рынка потребности эмитентов и
инвесторов переросли те возможности, которые предоставляет инфраструкту-
ра рынка. Если в 1992-1993 гг. можно было говорить о том, что развитие
инфраструктуры опережало развитие рынка в целом, то в 1995-1996 гг. си-
туация поменялась на обратную. Быстрое развитие рынка также поставило в
качестве одного из ключевых вопрос о создании новой нормативной базы.
Для современного этапа развития рынка ценных бумаг характерны следующие
основные признаки:
- появление в 1994-1997 гг. законодательной и нормативной базы, опре-
деляющей институциональнорегулятивные аспекты функционирования рынка
ценных бумаг в России;
- позитивные качественные изменения 1994-1997 гг., связанные с разви-
тием инфраструктуры - около 200 лицензированных регистраторов, 6 лицен-
зированных депозитариев и подготовка к созданию центрального депозита-
рия, создание и развитие Российской торговой системы, формирование сис-
темы саморегулируемых организаций участников рынка;
- общие благоприятные тенденции и значительные резервы в развитии
ликвидности и капитализации рынка, возрастание стабильности рынка;
- вступление в силу в 1996 г. законов РФ "Об акционерных обществах" и
"О рынке ценных бумаг".
Следует также принять во внимание пока еще формирующийся и промежу-
точный характер национальной модели как рынка ценных бумаг, так и корпо-
ративного управления (контроля), поэтому любые окончательные выводы от-
носительно типа национальной российской модели пока невозможны. Тем не
менее уже сегодня очевидно, что в России идет процесс интенсивного фор-
мирования собственной модели рынка, которая должна вобрать в себя все
лучшее, что уже создано в мире.
Такой подход к развитию российского рынка ценных бумаг, в частности,
предусматривается в Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской
Федерации, утвержденной Указом Президента Российской Федерации № 1008 от
1 июля 1996 г. "Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в
Российской Федерации".
Исключительно важная роль рынка ценных бумаг для мобилизации и пре-
доставления российской экономике инвестиционных ресурсов обусловливает
необходимость активной и целенаправленной политики государства в отноше-
нии развития рынка ценных бумаг, формирования модели регулирования рын-
ка, которая будет адекватна конкретным условиям российской экономики,
национальным интересам и традициям.
ГЛАВА 8.
ПРАВОВЫЕ OСНОВЫ ВЕДЕНИЯ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
8.0 ПОНЯТИЯ И ИЕРАРХИЯ ЗАКОНОДАТЕЛЬНОЙ И НОРМАТИВНОЙ БАЗЫ
Российский рынок ценных бумаг регулируется гражданским правом пос-
редством совокупности общеобязательных правовых актов, издаваемых орга-
нами государственной власти в установленной форме с соблюдением опреде-
ленной процедуры - законодательства РФ.
Акты гражданского законодательства образуют иерархическую систему. На
верхнем уровне находится Конституция РФ. Остальные акты законодательства
не должны ей противоречить. В Конституции определены пределы полномочий
субъектов РФ, в рамках которых они могут принимать собственные законода-
тельные акты, а также полномочия Российской Федерации. Гражданское зако-
нодательство отнесено к ведению федеральных органов государственной
власти, т. е. в своей основе едино на всей территории РФ.
Собственно гражданское законодательство имеет в качестве фундамента
Гражданский кодекс (ГК), в котором описаны основные понятия и их взаимо-
отношения. Остальные законы и другие правовые акты, регулирующие граж-
данские правовые отношения, не должны ему противоречить (ст. 1-4 ГК).
Следующий уровень составляют законы РФ, например, Закон "О рынке цен-
ных бумаг", Закон "Об акционерных обществах" и другие. Конституция, ко-
дексы и законы относятся к законодательным актам. Однако законода-
тельство ими не ограничивается: существует множество иных актов законо-
дательства или подзаконных актов. Рассмотрим вкратце их систему.
Указы Президента РФ занимают следующий за законами уровень, они не
могут противоречить принятым законам РФ. Органы исполнительной власти
(Правительство, министерства и ведомства) вправе принимать свои норма-
тивные акты на основании и во исполнение актов законодательства и указов
Президента. Они должны ограничиваться областью компетенции издавшего их
органа власти и, естественно, не противоречить законодательным актам. К
таким актам законодательства относятся постановления правительства, раз-
личные письма и инструкции, правила, положения и т. п.
В случае, когда акт законодательства затрагивает права граждан или
носит межведомственный характер, он подлежит регистрации в Министерстве
юстиции РФ, после которой и приобретает юридическую силу.
Компетенция территориальных органов власти и управления, а значит н
статус выпущенных ими правовых актов определяются законами, регулирующи-
ми их деятельность.
Отметим, что, как правило, законы не имеют обратной силы, т. е. их
действие не распространяется на правовые отношения, возникшие до вступ-
ления в силу соответствующего закона, однако возможны исключения, прямо
оговоренные в законе. В случаях, когда в актах гражданского законода-
тельства явно не указаны какие-либо нормы, регулирующие те или иные пра-
воотношения, используются так называемые обычаи делового оборота, или
законодательство применяется по аналогии.
Обычаем делового оборота (ст. 5 ГК) признается сложившееся и широко
применяемое в какой-либо области предпринимательской деятельности прави-
ло поведения, не предусмотренное законодательством, независимо от того,
зафиксировано ли оно в каком-либо документе. Обычаи делового оборота,
противоречащие обязательным для участников соответствующего отношения
положениям законодательства или договору, не применяются.
Когда предусмотренные соответствующими статьями ГК отношения прямо не
урегулированы законодательством или соглашением сторон и отсутствует
применимый к ним обычай делового оборота (ст. 6 ГК), к таким отношениям,
если это не противоречит их существу, применяется гражданское законода-
тельство, регулирующее сходные отношения (аналогия закона). При невоз-
можности использования аналогии закона права и обязанности сторон опре-
деляются исходя из общих начал и смысла гражданского законодательства
(аналогия права) и требований добросовестности, разумности и справедли-
вости. Международные договоры, которые заключила Российская Федерация,
так же, как и общепризнанные нормы международного права, считаются
частью российского законодательства, а следовательно, обязательны к ис-
полнению. Более того, в случае разночтений международного и внутреннего
гражданского законов приоритет отдается международному.
Иногда международный договор действует не непосредственно, но обязы-
вает Российскую Федерацию принять соответствующий внутренний закон. Ти-
пичным примером является Женевская конвенция 1930 г., которая предписы-
вает принять соответствующий закон о простом и переводном векселе. Рос-
сия присоединилась к ней в 1936 г., в 1937 г. был издан соответствующий
акт, по сути являющийся переводом образца, установленного этой конвенци-
ей. В 1997 г. был принят новый Закон " О переводном и простом векселе".
Гражданское законодательство можно разделить на два крупных раздела:
вещное право и обязательственное право.
Вещное право отражает отношения субъектов права (физических и юриди-
ческих лиц, органов государственной или местной власти), возникающие по
поводу того или иного объекта, как правило, вещи. Право собственности
устанавливает отношения собственника со всеми прочими субъектами права.
В этом смысле оно фиксирует как бы моментальное отражение правоотноше-
ний. Правила возникновения и перехода права собственности от одного лица
к другому также относятся к вещному праву.
Далее необходимо прежде всего установить субъекты гражданского права
и объекты, по поводу которых они вступают в правоотношения.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что входит в понятие "законодательство"?
2. Опишите иерархическую систему актов гражданского законодательства.
3. В каком случае акт законодательства должен быть зарегистрирован в
Министерстве юстиции?
4. В каком случае и почему применяются обычаи делового оборота?
5. Укажите два крупных раздела гражданского законодательства.
8.1 СУБЪЕКТЫ И ОБЪЕКТЫ ГРАЖДАНСКОГО ПРАВА
К субъектам гражданского права, которые вступают в гражданско-право-
вые отношения, относятся физические лица, юридические лица и государство
или муниципальные образования.
По российскому законодательству физические лица становятся правоспо-
собными (т. е. могут иметь права, например, владеть недвижимостью) с мо-
мента рождения, но становятся полностью дееспособными, т. е. могут сами
осуществлять действия во исполнение этих прав (например, продавать при-
надлежащую им недвижимость) с18лет.
Юридическое лицо - некая абстракция, описывающая организацию (возмож-
но, даже из одного человека), способную самостоятельно выступать в ка-
честве субъекта гражданского права. Не всякая организация является юри-
дическим лицом. Например, отдел или факультет института таковыми не яв-
ляются. Юридическое лицо характеризуется следующими свойствами.
- Организационная целостность. Это свойство означает, что юридическое
лицо обладает всеми подразделениями, необходимыми для его деятельности.
Организационная целостность закрепляется в Уставе юридического лица, в
котором подробно описываются цели его деятельности, органы управления,
отношения с учредителями и др. - Имущественная обособленность. Это
свойство означает, что юридическое лицо может иметь в своей собственнос-
ти имущество, которое не принадлежит никому из физических лиц (в част-
ности, его учредителям), и самостоятельно им распоряжаться. - Юридичес-
кое лицо от своего имени вступает в правовые отношения с другими лицами,
т. е. является субъектом права. Для этого оно должно иметь наименование
и место нахождения (юридический адрес), определяемое местом его регист-
рации. - Юридическое лицо отвечает по своим обязательствам всем принад-
лежащим ему имуществом (за исключением учреждений, целиком финансируемых
собственником).
Согласно ст. 48 ГК, юридическим лицом признается организация, которая
имеет в собственности, хозяйственном ведении или оперативном управлении
обособленное имущество и отвечает по своим обязательствам этим имущест-
вом, может от своего имени приобретать и осуществлять имущественные и
личные неимущественные права, нести обязанности, быть истцом и ответчи-
ком в суде. Юридические лица должны иметь самостоятельный баланс или
смету.
В связи с участием в образовании имущества юридического лица его уч-
редители (участники) могут иметь обязательственные права в отношении
этого юридического лица либо вещные права на его имущество. Юридические
лица, в отношении которых их участники имеют обязательственные права:
- хозяйственные товарищества,
- хозяйственные общества,
- производственные кооперативы
- потребительские кооперативы.
Юридические лица, на имущество которых их учредители имеют право
собственности или иное вещное право:
- государственные и муниципальные унитарные предприятия, в том числе
дочерние предприятия,
- финансируемые собственником учреждения. Юридические лица, в отноше-
нии которых их учредители (участники) не имеют имущественных прав:
- общественные и религиозные организации (объединения),
- благотворительные и иные фонды,
- объединения юридических лиц (ассоциации и союзы).
Одна из основных причин создания юридических лиц - возможность разделения имущественной ответственности между юридическим лицом и его учредителями или собственниками. Это может быть сделано разными способами, в зависимости от так называемой организационно-правовой формы юридического лица. В некоторых случаях ответственность собственников может быть ограничена фиксированной суммой, внесенной ими при учреждении лица (хозяйственные общества), в других - распространяться на все их имущество (хозяйственные товарищества).
Если юридическое лицо оказалось не в состоянии выполнить свои обяза-
тельства вследствие действий учредителя или собственника, которые могут
давать этому лицу указания, обязательные для исполнения, они могут быть
привлечены к ответственности вместе с обязанным юридическим лицом.
Для того, чтобы организация приобрела права юридического лица, необ-
ходимо, чтобы она была соответствующим образом зарегистрирована госу-
дарственными органами юстиции (регистрационной палатой). Этот момент и
является моментом создания юридического лица, возникновения правоспособ-
ности. Поскольку само по себе юридическое лицо не в состоянии предприни-
мать никаких действий (оно делает это через физических лиц - его предс-
тавителей), говорить о его дееспособности не имеет смысла. Согласно ст.
49 ГК юридическое лицо может иметь гражданские права, соответствующие
целям деятельности, предусмотренным в его учредительных документах, и
нести связанные с этой деятельностью обязанности. Коммерческие организа-
ции, за исключением унитарных предприятий и иных видов организаций, пре-
дусмотренных законом, могут иметь гражданские права и нести гражданские
обязанности, необходимые для осуществления любых видов деятельности, не
запрещенных законом.
Отдельными видами деятельности, перечень которых определяется зако-
ном, юридическое лицо может заниматься только на основании специального
разрешения (лицензии). Право юридического лица осуществлять дея-
тельность, на занятие которой необходимо получение лицензии, возникает с
момента получения такой лицензии или в указанный в ней срок и прекраща-
ется по истечении срока ее действия, если иное не установлено законом
или иными правовыми актами.
В частности, к видам деятельности, которыми разрешено заниматься
только по специальному разрешению государственного органа - лицензии,
относится профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг.
Если юридическое лицо ведет дела в разных местах, оно может открывать
там представительства или филиалы. Филиал отличается от представи-
тельства тем, что может осуществлять там, где он расположен, все функции
юридического лица, например производственную деятельность, в то время
как представительство только представляет интересы юридического лица.
Правоспособность юридического лица реализуют его органы. Они могут
быть выборными (совет директоров) или назначаемыми (директор муници-
пального предприятия), единоличными (директор) или коллегиальными (прав-
ление, совет директоров). Орган юридического лица представляет его без
специального документа - доверенности, в то время как другие представи-
тели могут осуществлять это только по доверенности.
Юридическое лицо может обладать теми же правами, что и физическое -
правом собственности, правом требования и другими, но в то же время не
обладает, например, правом избирать и быть избранным в органы власти.
Таким образом, права юридического лица по сравнению с правами физическо-
го несколько сужены.
Юридические лица возникают по инициативе учредителей, которые (если
их несколько) заключают между собой учредительный договор. Подробно пра-
вила функционирования общества, его внутренний распорядок, сфера дея-
тельности и другие регулирующие положения записываются в Уставе юриди-
ческого лица или положении о нем (в случае учреждений). Важным понятием
является уставный капитал юридического лица. Он составляется из взносов
его учредителей и собственников (например, при покупке акций) и состав-
ляет тот минимум средств, которым данное лицо располагает и которым оно
может отвечать по своим обязательствам. Отметим, что стоимость принадле-
жащего юридическому лицу имущества может превосходить уставный капитал,
и лицо отвечает по обязательствам всем принадлежащим ему имуществом.
Юридическое лицо может прекратить свое существование в результате ликвидации или реорганизации. Ликвидация - полное прекращение деятельности. Для этого создается особая ликвидационная комиссия, которая производит расчеты с кредиторами ликвидируемого юридического лица и раздел оставшегося имущества между учредителями или собственниками. Существует зафиксированный в ГК порядок удовлетворения требований различных кредиторов.
При реорганизации на месте юридического лица образуется одно или несколько новых. Это происходит путем преобразования (изменения организационно-правовой формы), слияния, присоединения, разделения и выделения (ГК, ст.58). При присоединении присоединяемое юридическое лицо прекращает свою деятельность, но в отличие от ликвидации, в данном случае действует механизм правопреемства. Лица, получающие имущество реорганизуемого лица и принимающие на себя его обязательства, именуются правопреемниками.
Разные организационно-правовые формы устанавливают различные права и
обязательства учредителей или собственников по отношению к юридическому
лицу и юридического лица по отношению к учредителям и собственникам.
Так, в обществе с ограниченной ответственностью (ООО), в отличие от ак-
ционерного общества, участник имеет право выйти из общества, изъяв при-
надлежащую ему долю имущества (ГК, ст. 94). Таким образом, имущество ООО
уменьшится. В отличие от ООО в акционерном обществе действует другой по-
рядок: если акционер хочет выйти из АО, ему придется самостоятельно най-
ти покупателя принадлежащих ему акций, при этом произойдет перерегистра-
ция прав собственности на акции АО, но имущество АО не изменится.
В ст. 128 ГК указываются виды объектов гражданских прав:
- вещи, включая деньги и ценные бумаги, иное имущество, в том числе
имущественные права;
- работы и услуги;
- информация;
- результаты интеллектуальной деятельности, в том числе нематери-
альные блага.
Вещи делятся на движимые и недвижимые (ст. 130 ГК).
К недвижимым вещам (недвижимое имущество, недвижимость) относятся зе-
мельные участки, участки недр, обособленные водные объекты и все, что
прочно связано с землей, т. е. объекты, перемещение которых без несораз-
мерного ущерба их назначению невозможно, в том числе леса, многолетние
насаждения, здания, сооружения. К недвижимым вещам относятся также под-
лежащие государственной регистрации воздушные и морские суда, суда внут-
реннего плавания, космические объекты, а также иное имущество, отнесен-
ное законом к недвижимым вещам.
Вещи, не относящиеся к недвижимости, включая деньги и ценные бумаги,
признаются движимым имуществом. Регистрация прав на движимые вещи не
требуется, кроме случаев, указанных в законе. Для нас важно, что, хотя
ценные бумаги относятся к движимым вещам, в некоторых случаях (для имен-
ных ценных бумаг) требуется регистрация прав на них. Это установлено в
Законе "О рынке ценных бумаг". Правила перехода прав собственности на
ценные бумаги будут рассмотрены ниже.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Перечислите основные субъекты гражданского права.
2. Укажите основные свойства юридического лица.
3. В чем заключаются основные причины образования юридических лиц?
4. С какого момента юридическое лицо обретает правоспособность?
5. Что такое вещное право, укажите основные объекты гражданских прав.
8.2 СОБСТВЕННОСТЬ В ГРАЖДАНСКОМ ПРАВЕ
Право собственности занимает центральное место в гражданском праве.
Право собственности подразделяется на права владения, распоряжения и
пользования имуществом. В ст. 209 Гражданского кодекса даны следующие
определения.
- Собственнику принадлежат права владения, пользования и распоряжения
своим имуществом.
- Собственник вправе по своему усмотрению совершать в отношении при-
надлежащего ему имущества любые действия, не противоречащие закону и
иным правовым актам и не нарушающие права и охраняемые законом интересы
других лиц, в том числе отчуждать свое имущество в собственность другим
лицам, передавать им, оставаясь собственником, права владения, пользова-
ния и распоряжения имуществом, отдавать имущество в залог и обременять
его другими способами, распоряжаться им иным образом.
- Владение, пользование и распоряжение землей и другими природными
ресурсами в той мере, в какой их оборот допускается законом (статья
129), осуществляются их собственником свободно, если это не наносит
ущерба окружающей среде и не нарушает прав и законных интересов других
лиц.
- Собственник может передать свое имущество в доверительное управле-
ние другому лицу (доверительному управляющему). Передача имущества в до-
верительное управление не влечет перехода права собственности к довери-
тельному управляющему, который обязан осуществлять управление имуществом
в интересах собственника или указанного им третьего лица. В зависимости
от того, кто является собственником (субъектом права собственности) раз-
личают разные формы права собственности - государственную. муници-
пальную, частную (физических или юридических лиц) и иные. Права всех
собственников защищаются равным образом. В соответствии со ст. 212-215
ГК, в Российской Федерации признаются частная, государственная, муници-
пальная и иные формы собственности. Имущество может находиться в
собственности граждан и юридических лиц, а также Российской Федерации,
субъектов Российской Федерации, муниципальных образований. Особенности
приобретения и прекращения права собственности на имущество, владения,
пользования и распоряжения им в зависимости от того, находится имущество
в собственности гражданина или юридического лица, в собственности Рос-
сийской Федерации, субъекта Российской Федерации или муниципального об-
разования, могут устанавливаться лишь законом. Законом определяются виды
имущества, которые могут находиться только в государственной или муници-
пальной собственности. В собственности граждан и юридических лиц может
находиться любое имущество, за исключением отдельных видов имущества,
которое в соответствии с законом не может принадлежать гражданам или
юридическим лицам. Коммерческие и некоммерческие организации, кроме го-
сударственных и муниципальных предприятий, а также учреждений, финанси-
руемых собственником, являются собственниками имущества, переданного им
в качестве вкладов (взносов) их учредителями (участниками, членами), а
также имущества, приобретенного этими юридическими лицами по иным осно-
ваниям. Общественные и религиозные организации (объединения), благотво-
рительные и иные фонды являются собственниками приобретенного ими иму-
щества и могут использовать его лишь для достижения целей, предусмотрен-
ных их учредительными документами. Учредители (участники, члены) этих
организаций утрачивают право на имущество, переданное ими в собствен-
ность соответствующей организации. В случае ликвидации такой организации
ее имущество, оставшееся после удовлетворения требований кредиторов, ис-
пользуется в целях, указанных в ее учредительных документах. Госу-
дарственной собственностью в Российской Федерации является имущество,
принадлежащее на праве собственности Российской Федерации (федеральная
собственность), и имущество, принадлежащее на праве собственности
субъектам Российской Федерации, - республикам, краям, областям, городам
федерального значения, автономной области, автономным округам (собствен-
ность субъекта Российской Федерации). Земля и другие природные ресурсы,
не находящиеся в собственности граждан, юридических лиц либо муници-
пальных образований, являются государственной собственностью. Имущество,
находящееся в государственной собственности, закрепляется за госу-
дарственными предприятиями и учреждениями во владение, пользование и
распоряжение в соответствии со ст. 294, 296 ГК. Имущество, принадлежащее
на праве собственности городским и сельским поселениям, а также другим
муниципальным образованиям, является муниципальной собственностью. От
имени муниципального образования права собственника осуществляют органы
местного самоуправления и лица, указанные в ст. 125 ГК. Имущество, нахо-
дящееся в муниципальной собственности, закрепляется за муниципальными
предприятиями и учреждениями во владение, пользование и распоряжение в
соответствии со ст. 294, 296 ГК.
Для целей настоящего пособия отнесение того или иного имущества к го-
сударственной или муниципальной собственности имеет принципиальное зна-
чение. Дело в том, что, выпуская облигации, тот или иной орган власти
отвечает перед их владельцами своим имуществом. При этом статус бумаг
(государственные или муниципальные) естественно определять, отталкиваясь
от формы собственности имущества, которым отвечает эмитент - госу-
дарственного (Российской Федерации и ее субъектов) или муниципального.
Важное значение имеют основания приобретения права собственности. Право
собственности на имущество, которое имеет собственник, может быть приоб-
ретено другим лицом на основании договора купли-продажи, мены, дарения
или иной сделки об отчуждении этого имущества (см. подробно ниже). В
случае смерти гражданина право собственности на принадлежавшее ему иму-
щество переходит по наследству к другим лицам в соответствии с завещани-
ем или законом. В случае реорганизации юридического лица право собствен-
ности на принадлежавшее ему имущество переходит к юридическим лицам -
правопреемникам реорганизованного юридического лица. Для рынка ценных
бумаг важно точное установление момента перехода права собственности.
Его роль связана с тем, что на бирже в течение торговой сессии ценные
бумаги могут многократно переходить из рук в руки, и установление факта
перехода прав собственности на них важно для доказательства состоя-
тельности сделок.
В ГК (ст. 223) момент перехода прав собственности описан таким образом:
* право собственности у приобретателя вещи по договору возникает с
момента ее передачи, если иное не предусмотрено законом или договором;
* в случаях, когда отчуждение имущества подлежит государственной ре-
гистрации, право собственности у приобретателя возникает с момента такой
регистрации, если иное не установлено законом.
Передачей вещи (ст. 224 ГК) признается вручение вещи приобретателю, а
равно сдача перевозчику для отправки приобретателю или сдача в организа-
цию связи для пересылки приобретателю вещей, отчужденных без обяза-
тельства доставки. Вещь считается врученной приобретателю с момента ее
фактического поступления во владение приобретателя или указанного им ли-
ца. Если к моменту заключения договора об отчуждении вещи она уже нахо-
дится во владении приобретателя, вещь признается переданной ему с этого
момента. К передаче вещи приравнивается передача коносамента или иного
товарораспорядительного документа на нее.
Легко видеть, что определения ГК привязаны к материальной вещи (вру-
чить можно только ее). В соответствии со сложившейся в России практикой
практически все эмиссионные ценные бумаги выпущены в бездокументарной
форме. Поэтому вопрос о моменте перехода прав собственности на них приш-
лось особо оговорить в Законе "О рынке ценных бумаг" (см. главу 12).
Прекращение права собственности может быть вызвано как действиями
собственника (продажа, дарение и т. п.), так и помимо его воли. Основа-
ния для этого в ГК описаны так (ст. 235): право собственности прекраща-
ется при отчуждении собственником своего имущества другим лицам, отказе
собственника от права собственности, гибели или уничтожении имущества и
при утрате права собственности на имущество в иных случаях, предусмот-
ренных законом. Принудительное изъятие у собственника имущества не до-
пускается, кроме случаев, когда по основаниям, предусмотренным законом,
производятся: обращение взыскания на имущество по обязательствам (статья
237); отчуждение имущества, которое в силу закона не может принадлежать
данному лицу (статья 238); отчуждение недвижимого имущества в связи с
изъятием участка (статья 239); реквизиция (статья 242); конфискация
(статья 243); отчуждение имущества в других случаях, предусмотренных ГК.
По решению собственника в порядке, предусмотренном законами о прива-
тизации, имущество, находящееся в государственной или муниципальной
собственности, отчуждается в собственность граждан и юридических лиц.
Обращение в государственную собственность имущества, находящегося в
собственности граждан и юридических лиц (национализация), производится
на основании закона с возмещением стоимости этого имущества и других
убытков в порядке, установленном ст. 306 ГК. Обращение взыскания на иму-
щество по обязательствам собственника производится на основании решения
суда, если иной порядок обращения взыскания не предусмотрен законом или
договором (ст. 237 ГК). Право собственности на имущество, на которое об-
ращается взыскание, прекращается у собственника с момента возникновения
права собственности на изъятое имущество у лица, к которому переходит
это имущество.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что такое право собственности?
2. Назовите основные формы права собственности.
3. Перечислите основания приобретения права собственности.
4. Почему момент перехода прав собственности важен для функционирова-
ния рынка ценных бумаг?
5. Укажите основания для прекращения права собственности.
8.3 СДЕЛКИ, ПРЕДСТАВИТЕЛЬСТВО И ДОВЕРЕННОСТИ В ГРАЖДАНСКОМ ПРАВЕ
До сих пор мы имели дело со статическим состоянием правоотношений. В
то же время на рынке ценных бумаг наиболее интересны процессы, связанные
с динамикой конкретных правоотношений. Так, купля-продажа ценных бумаг
фактически сводится к изменению прав собственности на них и передаче со-
ответствующей суммы денег в процессе осуществления этих изменений - сде-
лок.
В соответствии со ст. 153 ГК сделками признаются действия граждан и
юридических лиц, направленные на установление, изменение или прекращение
гражданских прав и обязанностей. Сделки могут быть двух- или многосто-
ронними (договоры) и односторонними. Типичным для нас примером односто-
ронней сделки является завещание, в котором одно лицо выражает свою во-
лю. Наиболее распространенной формой двусторонней сделки является дого-
вор, в котором присутствует воля обеих договаривающихся сторон.
Для того, чтобы избежать разночтений в понимании воли сторон и усло-
вий сделки, ГК требует совершать их в определенной форме (ст. 158).
Простейшая форма - устная, применяется для малозначимых сделок, или сде-
лок, которые исполняются немедленно. Письменная (точнее, простая
письменная) форма требует более точных формулировок, как, например, в
договоре, которые отражаются в специальном документе, который заверяется
подписями (и печатями для юридических лиц) сторон. Нотариальная форма
отличается от простой тем, что документ, содержащий условия сделки, за-
веряется нотариусом. В некоторых случаях предусматривается даже необхо-
димость государственной регистрации сделки, как, например, при сделках с
недвижимостью.
Несоблюдение простой письменной формы сделки лишает стороны права в
случае спора ссылаться в подтверждение сделки и ее условий на свиде-
тельские показания, но не лишает их права приводить письменные и другие
доказательства.
Суть этого ограничения можно пояснить на простом примере. Предполо-
жим, некто А одолжил Б сумму денег, передав ее при свидетелях, причем
сделка не была оформлена в письменной форме. Если впоследствии А обра-
тится в суд для того, чтобы истребовать с Б долг, он не сможет сослаться
на свидетелей передачи денег для подтверждения совершения сделки или ее
условий. Фактически для того, чтобы обезопасить себя от неблагоприятных
последствий, нужно всегда придерживаться письменной формы.
Несоблюдение нотариальной формы, а в случаях, установленных законом,
- требования о государственной регистрации сделки, влечет ее недействи-
тельность. Если одна из сторон полностью или частично исполнима сделку,
требующую нотариального удостоверения, а другая сторона уклоняется от
такого удостоверения сделки, суд вправе по требованию исполнившей сделку
стороны признать сделку действительной. В этом случае последующее нота-
риальное удостоверение сделки не требуется. Если сделка, требующая госу-
дарственной регистрации, совершена в надлежащей форме, но одна из сторон
уклоняется от ее регистрации, суд вправе по требованию другой стороны
вынести решение о регистрации сделки. В этом случае сделка регистрирует-
ся в соответствии с решением суда.
Таким образом, сделка, как это следует из ее определения, влечет за
собой правовые последствия для ее сторон. Однако в ряде случаев сделка
признается недействительной. Это происходит в основном из-за нарушения
обязательно требуемой формы сделки, несоответствия ее воле одной из сто-
рон, или в случае, когда она противоречит закону.
Заключенная сделка может быть признана недействительной, т. е. не
влекущей никаких правовых последствий для ее сторон, двумя путями: через
решение суда или в бесспорном порядке. Первый путь - путем ее оспарива-
ния через суд. Такие сделки называются оспоримыми. Другой - признание ее
недействительной в безусловном порядке, такие сделки называются ничтож-
ными. Основания для оспаривания или признания ничтожности перечислены в
ГК. Важным моментом является то, что для признания сделки недействи-
тельной в суд может обращаться не кто угодно, но лишь лица, перечислен-
ные в ГК.
Сделка, не соответствующая требованиям закона или иных правовых ак-
тов, ничтожна, если закон не устанавливает, что такая сделка оспорима,
или не предусматривает иных последствий нарушения. Иными словами, сдел-
ка, совершаемая в нарушение закона, признается недействительной даже без
судебного разбирательства.
Особое внимание уделяется так называемым мнимым и притворным сделкам.
Типичным примером притворной сделки может быть сделка купли-продажи иму-
щества, замаскированная выдачей доверенности на распоряжение имуществом.
Таким образом, стороны избегают сложной процедуры государственной ре-
гистрации, необходимой в данном случае, и снижают накладные расходы. Ес-
ли будет доказана притворность данной сделки, она будет признана ничтож-
ной.
В ГК особо описаны случаи, когда сделка может быть признана не-
действительной (ст. 173-179 ГК).
Сделка, совершенная юридическим лицом в противоречии с целями дея-
тельности, определенно ограниченными в его учредительных документах, ли-
бо юридическим лицом, не имеющим лицензии на занятие соответствующей де-
ятельностью, может быть признана судом недействительной по иску этого
юридического лица, его учредителя (участника) или государственного орга-
на, осуществляющего контроль или надзор за деятельностью юридического
лица, если доказано, что другая сторона в сделке знала или заведомо
должна была знать о ее незаконности.
На практике приходится сталкиваться со случаями, когда лицо превышает
доверенные ему полномочия. Обычно это случается при работе с филиалами,
полномочия которых устанавливаются соответствующим положением (ст. 55
ГК), или с физическими лицами - представителями, полномочия которых ус-
танавливаются доверенностью. В этих случаях сделка судом может быть
признана недействительной.
Если полномочия лица на совершение сделки ограничены договором либо
полномочия органа юридического лица - его учредительными документами по
сравнению с тем, как они определены в доверенности, в законе либо, как
они могут считаться очевидными из обстановки, в которой совершается
сделка, и при ее совершении такое лицо или орган вышли за пределы этих
ограничений, сделка может быть признана судом недействительной по иску
лица, в интересах которого установлены ограничения, лишь в случаях, ког-
да будет доказано, что другая сторона в сделке знала или заведомо должна
была знать об указанных ограничениях (ст. 174 ГК).
Нужно иметь ввиду еще одно положение, защищающее стороны от недобро-
совестного контрагента в сделке (ст. 177 ГК): сделка, совершенная граж-
данином, хотя и дееспособным, но находившимся в момент ее совершения в
таком состоянии, когда он не был способен понимать значение своих
действий или руководить ими, может быть признана судом недействительной
по иску этого гражданина либо иных лиц, чьи права или охраняемые законом
интересы нарушены в результате ее совершения.
Каждая из сторон такой сделки обязана возвратить другой все получен-
ное в натуральной форме, а при невозможности возвратить - возместить его
стоимость в деньгах. Дееспособная сторона обязана, кроме того, возмес-
тить другой стороне понесенный ею реальный ущерб, если дееспособная сто-
рона знала или должна была знать о недееспособности другой стороны.
То же относится к действиям лица, введенного в заблуждение или под
принуждением (ст. 178, 179 ГК). В этом случае, однако, нужно в судебном
порядке установить наличие указанных обстоятельств.
ГК устанавливает сроки исковой давности, в течение которых можно по-
давать иск о признании сделки недействительной (ст. 181). Иск о примене-
нии последствий недействительности ничтожной сделки может быть предъяв-
лен в течение десяти лет со дня, когда началось ее исполнение. Иск о
признании оспоримой сделки недействительной и о применении последствий
ее недействительности может быть предъявлен в течение года со дня прек-
ращения насилия или угрозы, под влиянием которых была совершена сделка,
либо со дня, когда истец узнал или должен был узнать об иных обстоя-
тельствах, являющихся основанием для признания сделки недействительной.
На практике очень часто случается, что одно лицо поручает или доверя-
ет другому совершить некоторые действия. При этом в зависимости от формы
поручения оно несет разную ответственность за действия второго лица.
Представитель открыто действует от имени (от лица) представляемого и
в его интересах, все последствия сделки, заключенной представителем,
действительны для представляемого. Объем полномочий представителя огова-
ривается в выданной ему представляемым доверенности и не может превосхо-
дить объем полномочий самого представляемого лица.
Согласно ст. 182 ГК, сделка, совершенная одним лицом (представителем)
от имени другого лица (представляемого) в силу полномочия, основанного
на доверенности, указании закона либо акте уполномоченного на то госу-
дарственного органа или органа местного самоуправления, непосредственно
создает, изменяет и прекращает гражданские права и обязанности представ-
ляемого.
Не являются представителями лица, действующие хотя и в чужих интере-
сах, но от собственного имени (коммерческие посредники, конкурсные уп-
равляющие при банкротстве, душеприказчики при наследовании и т. п.), а
также лица, уполномоченные на вступление в переговоры относительно воз-
можных в будущем сделок.
Представитель не может совершать сделки от имени представляемого в
отношении себя лично. Он не может также совершать такие сделки в отноше-
нии другого лица, представителем которого он одновременно является, за
исключением случаев коммерческого представительства. Не допускается со-
вершение через представителя сделки, которая по своему характеру может
быть совершена только лично, а равно других сделок, указанных в законе.
ГК разделяет представителя, действующего от имени представляемого ли-
ца, от профессионального представителя, действующего от своего имени -
коммерческого представителя. Таким представителем является, например,
брокер, заключающий на бирже сделки в интересах клиента, но от своего
имени.
В соответствии со ст. 184 ГК, коммерческим представителем является
лицо, постоянно и самостоятельно представительствующее от имени предпри-
нимателей при заключении ими договоров в сфере предпринимательской дея-
тельности. Одновременное коммерческое представительство разных сторон в
сделке допускается с согласия этих сторон и в других случаях, предусмот-
ренных законом. При этом коммерческий представитель обязан исполнять
данные ему поручения с заботливостью обычного предпринимателя.
Коммерческий представитель вправе требовать уплаты обусловленного
вознаграждения и возмещения понесенных им при исполнении поручения из-
держек от сторон договора в равных долях, если иное не предусмотрено
соглашением между ними. Коммерческое представительство осуществляется на
основании договора, заключенного в письменной форме и содержащего указа-
ния на полномочия представителя, а при отсутствии таких указаний - также
и доверенности. Коммерческий представитель обязан сохранять в тайне
ставшие ему известными сведения о торговых сделках и после исполнения
данного ему поручения.
Представительство осуществляется на основании документа, удостоверяю-
щего объем прав, переданных представляемым представителю, доверенности.
Доверенность оформляется в определенной законом письменной форме и долж-
на быть заверена нотариально, если действия, которые доверяется совер-
шить, требуют нотариального заверения или государственной регистрации.
Несоблюдение формы доверенности может быть основанием для признания
сделки, заключенной представителем, недействительной.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Дайте определение сделки.
2. Какие виды сделок предусмотрены в гражданском праве?
3. В каких случаях сделка может быть признана ничтожной?
4. Какие полномочия имеет представитель?
5. Каким документом удостоверяются права представителя?
8.4 ОБЯЗАТЕЛЬСТВЕННОЕ ПРАВО Обязательственное право регулирует обяза-
тельства, принятые на себя одним субъектом по отношению к другому (дру-
гим). Чаще всего такие обязательства возникают в процессе перехода прав
собственности. С юридической точки зрения они определяют основной меха-
низм товарооборота. Ввиду многообразия форм отношений, возникающих в
этой связи, их регулирование занимает всю вторую часть Гражданского ко-
декса. Обязательство - это правоотношение между двумя лицами, одно из
которых - кредитор - имеет право требовать от другого - должника - со-
вершения некоторых деяний (действий или бездействия). Кредитор иначе на-
зывается управомоченным лицом, а должник - обязанным.
Субъекты обязательственного правоотношения называются сторонами обя-
зательства, а действия, которые должник обязан совершить, - его содержа-
нием. Действия должника приводят к изменению правового положения и таким
образом представляют собой их динамику.
Обязательства возникают из разных источников. К основным источникам
относятся:
- договоры - соглашения о возникновении обязательств (как правило,
двусторонних);
- односторонние сделки - например, принятие наследства может породить
обязательства;
- акты органов власти;
- другие источники, в основном связанные с возмещением ущерба. Сог-
ласно ст. 307 ГК в силу обязательства одно лицо (должник) обязано совер-
шить в пользу другого лица (кредитора) определенное действие, как-то:
передать имущество, выполнить работу, уплатить деньги и т. п., либо воз-
держаться от определенного действия, а кредитор имеет право требовать от
должника исполнения его обязанности. Обязательства возникают из догово-
ра, вследствие причинения вреда и из иных оснований, указанных в ГК.
В обязательстве в качестве каждой из его сторон - кредитора или долж-
ника - могут участвовать одно или одновременно несколько лиц.
Обязательства должны исполняться надлежащим образом в соответствии с
условиями обязательства и требованиями закона, иных правовых актов, а
при отсутствии таких условий и требований - в соответствии с обычаями
делового оборота или иными, обычно предъявляемыми требованиями. Односто-
ронний отказ от исполнения обязательства и одностороннее изменение его
условии не допускаются, за исключением случаев, предусмотренных законом.
Односторонний отказ от исполнения обязательства, связанного с осу-
ществлением его сторонами предпринимательской деятельности, и односто-
роннее изменение условий такого обязательства допускаются также в случа-
ях, предусмотренных договором, если иное не вытекает из закона или су-
щества обязательства.
В ГК также регламентируются некоторые особенности исполнения обязательств: места, сроков, возможности досрочного исполнения, исполнения обязательства третьим лицом взамен должника и др. Отдельно рассматриваются обязательства нескольких должников.
Ответственность нескольких лиц за исполнение обязательств бывает солидарной, долевой и субсидиарной. При долевой ответственности каждый из должников должен только оговоренную долю обязательства, исполнив которую, он освобождается от ответственности. При солидарной ответственности кредитор вправе требовать от любого из должников полного исполнения обязательства. В сфере предпринимательства ответственность, как правило, является солидарной. Только договор или в отдельных случаях закон может предусмотреть противное.
Участник, выполнивший за других солидарное обязательство, вправе требовать от остальных должников возмещения. Это право называется правом регресса, а соответствующее обязательство остальных должников - регрессным.
Отдельный вопрос - возможность перемены лиц в обязательстве. Кредитор
вправе передать свое право требования другому лицу, не спрашивая на то
разрешения должника, он должен только уведомить последнего. Форма уступ-
ки требования, основанного на сделке, должна соответствовать форме сдел-
ки.
Обязательства прекращаются разными способами:
- исполнением его обязанной стороной, подтверждением его является
расписка кредитора:
- отступное, о котором могут договориться стороны;
- зачетом аналогичного встречного требования. Согласно ГК для этого
достаточно заявления одной стороны (ст. 410).
Основной способ возникновения обязательств - конкретные договоры меж-
ду субъектами права. Они не могут противоречить правовым актам, но в ос-
тальном предоставляют договаривающимся сторонам свободу. В соответствии
со ст. 420 ГК, договором признается соглашение двух или нескольких лиц
об установлении, изменении или прекращении гражданских прав и обязаннос-
тей. К договорам применяются правила о двух- и многосторонних сделках,
предусмотренные в ГК.
При этом граждане и юридические лица свободны в заключении договора.
Понуждение к заключению договора не допускается, за исключением случаев,
когда обязанность заключить договор предусмотрена ГК, законом или добро-
вольно принятым обязательством. Стороны могут заключить договор как пре-
дусмотренный, так и не предусмотренный законом или иными правовыми акта-
ми. Стороны могут заключить договор, в котором содержатся элементы раз-
личных договоров, предусмотренных законом или иными правовыми актами
(смешанный договор). К отношениям сторон по смешанному договору применя-
ются в соответствующих частях правила о договорах, элементы которых со-
держатся в смешанном договоре, если иное не вытекает из соглашения сто-
рон или существа смешанного договора.
Условия договора определяются по усмотрению сторон, кроме случаев,
когда содержание соответствующего условия предписано законом или иными
правовыми актами. В случаях, когда условие договора предусмотрено нор-
мой, которая применяется постольку, поскольку соглашением сторон не ус-
тановлено иное (диспозитивная норма), стороны могут своим соглашением
исключить ее применение либо установить условие, отличное от предусмот-
ренного в ней. При отсутствии такого соглашения условие договора опреде-
ляется диспозитивной нормой. Если условие договора не определено сторо-
нами или диспозитивной нормой, соответствующие условия определяются обы-
чаями делового оборота, применимыми к отношениям сторон.
Договор должен соответствовать обязательным для сторон правилам, ус-
тановленным законом и иными правовыми актами (императивным нормам),
действующим в момент его заключения. Если после заключения договора при-
нят закон, устанавливающий обязательные для сторон правила, иные, чем
те, которые действовали при заключении договора, условия заключенного
договора сохраняют силу, кроме случаев, когда в законе установлено, что
его действие распространяется на отношения, возникшие из ранее заключен-
ных договоров. Во второй части ГК содержатся нормы, касающиеся основных
типов договоров: купли-продажи; поставки товаров; контрактации; мены;
дарения; аренды и проката; подряда; займа и кредита, в том числе бан-
ковских вкладов и счетов; хранения; страхования; поручения; комиссии;
агентирования и других. Тем не менее перечисленными выше типами не ис-
черпываются возможные типы договоров.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что такое обязательственное право?
2. Дайте определение обязательства.
3. Укажите основные источники обязательств.
4. В чем состоит разница между солидарной, долевой и субсидиарной от-
ветственностью?
5. Какой основной способ возникновения обязательств предусмотрен в
гражданском праве?
8.5 ЦЕННЫЕ БУМАГИ В ГРАЖДАНСКОМ ПРАВЕ И ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВЕ О ЦЕННЫХ БУ-
МАГАХ
Ценная бумага удостоверяет некоторые права ее владельца-кредитора по
отношению к должнику-эмитенту - лицу, выдавшему ее. Ее суть и ценность -
именно эти права, ею удостоверяемые, однако сама она - вещь (ст. 128
ГК). Таким образом, ценная бумага, являясь "овеществлением прав", служит
связующим звеном между двумя различными областями права - вещным и обя-
зательственным правом. Иными словами, ценная бумага - это вещь, символи-
зирующая собой некий комплекс прав, который в принципе должен регулиро-
ваться обязательственным правом. В то же время "вещность" ценной бумаги
позволяет прилагать к ней такие категории, как право собственности и все
связанные с ней понятия и нормы вещного права. Отсюда в свою очередь
возникает возможность обычного юридического оформления таких операций,
как купля-продажа ценных бумаг, их залог и т. п., что очень важно для
поддержки ликвидности. Такой вещью является документ, в котором и удос-
товерены права его владельца.
Согласно ст. 142 ГК ценной бумагой является документ, удостоверяющий
с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имуществен-
ные права, осуществление или передача которых возможны только при его
предъявлении.
С передачей ценной бумаги переходят все удостоверяемые ею права в со-
вокупности. В случаях, предусмотренных законом или в установленном им
порядке, для осуществления и передачи прав, удостоверенных ценной бума-
гой, достаточно доказательств их закрепления в специальном реестре
(обычном или компьютеризованном).
Понятие ценной бумаги формировалось во времена, когда не существовало
понятия "бездокументарная ценная бумага". Поскольку ни у кого не вызыва-
ет протеста понятие "юридическое лицо", проблема состоит в том, чтобы
дать как можно более точное определение этому абстрактному понятию.
Если понятие бездокументарной ценной бумаги формулировать в терминах
обязательственного права, то это приведет к разным определениям и зако-
нам для документарных и бездокументарных ценных бумаг.
Если для бездокументарной бумаги, у которой отсутствует материальный
носитель, применить нормы вещного права, то такое определение противоре-
чит ст. 142 Гражданского кодекса. Тем не менее, как будет показано ниже,
этот путь был использован в Законе "О рынке ценных бумаг" (ст. 2).
ГК перечисляет классические виды ценных бумаг, но оставляет
возможность для расширения их списка (ст. 143):
государственная облигация,
облигация,
вексель,
чек,
депозитный и сберегательный сертификаты,
банковская сберегательная книжка на предъявителя,
коносамент,
акция,
приватизационные ценные бумаги,
другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установлен-
ном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. Документы, являющиеся
ценной бумагой, должны быть составлены в определенной форме. Эта норма,
по-видимому, имеет свое происхождение от векселя - исторически первой
ценной бумаги, являвшей собой абстрактное денежное обязательство. Однако
столь же строгих требований к форме других бумаг не выработано. Согласно
ст. 144 ГК виды прав, которые удостоверяются ценными бумагами, обяза-
тельные реквизиты ценных бумаг, требования к форме ценной бумаги и дру-
гие необходимые требования определяются законом или в установленном им
порядке.
Отсутствие обязательных реквизитов ценной бумаги или несоответствие
ценной бумаги установленной для нее форме влечет ее ничтожность. В Граж-
данском кодексе установлены и некоторые нормы, относящиеся к исполнению
прав, удостоверенных ценной бумагой. В зависимости от способа удостове-
рения прав собственности на ценную бумагу различают разные ее формы:
ценную бумагу на предъявителя, именную или ордерную.
Права, удостоверенные ценной бумагой, могут принадлежать следующим
субъектам прав:
- предъявителю ценной бумаги (ценная бумага на предъявителя);
- названному в ценной бумаге лицу (именная ценная бумага);
- названному в ценной бумаге лицу, которое может само осуществить эти
права или назначить своим распоряжением (приказом) другое управомоченное
лицо (ордерная ценная бумага).
Законом может быть исключена возможность выпуска ценных бумаг опреде-
ленного вида в качестве именных, либо в качестве ордерных, либо в ка-
честве бумаг на предъявителя.
Соответственно форме трактуется и переход прав на ценную бумагу.
Здесь ГК частично повторяет международный закон о векселе.
Так (ст. 146 ГК), для передачи другому лицу прав, удостоверенных цен-
ной бумагой на предъявителя, достаточно вручения ценной бумаги этому ли-
цу. Права, удостоверенные именной ценной бумагой, передаются в порядке,
установленном для уступки требований (цессии).
В соответствии со статьей 390 ГК лицо, передающее право по ценной бу-
маге, несет ответственность за недействительность соответствующего тре-
бования, но не за его неисполнение.
Права по ордерной ценной бумаге передаются путем совершения на этой
бумаге передаточной надписи - индоссамента. Лицо, передающее право по
ценной бумаге (индоссант), несет ответственность не только за существо-
вание права, но и за его осуществление. Индоссамент, совершенный на цен-
ной бумаге, переносит все права, удостоверенные ценной бумагой, на лицо,
которому или приказу которого передаются права по ценной бумаге - индос-
сата.
Индоссамент может быть бланковым (без указания лица, которому должно
быть произведено исполнение) или ордерным (если указано лицо, которому
или приказу которого должно быть произведено исполнение).
Если индоссамент ограничен только поручением осуществлять права,
удостоверенные ценной бумагой, без передачи этих прав индоссату, то он
называется препоручительным индоссаментом. В этом случае индоссат высту-
пает в качестве представителя.
Лицо, выдавшее ценную бумагу, и все лица, индоссировавшие ее, отвеча-
ют перед ее законным владельцем солидарно (ст. 147 ГК). В случае удов-
летворения требования законного владельца ценной бумаги об исполнении
удостоверенного ею обязательства одним или несколькими лицами из числа
обязавшихся до него по ценной бумаге они приобретают право обратного
требования или регресса к остальным лицам, обязавшимся по ценной бумаге.
Отказ от исполнения обязательства, удостоверенного ценной бумагой, со
ссылкой на отсутствие основания обязательства либо на его недействи-
тельность не допускается.
Владелец ценной бумаги, обнаруживший подлог или подделку ценной бума-
ги, вправе предъявить лицу, передавшему ему бумагу, требование о надле-
жащем исполнении обязательства, удостоверенного ценной бумагой, и о воз-
мещении убытков. Отдельно в ГК рассмотрен вопрос о восстановлении утра-
ченной ценной бумаги. Восстановление прав по утраченным ценным бумагам
на предъявителя и ордерным ценным бумагам производится судом в порядке,
предусмотренном процессуальным законодательством (ст. 148). В отношении
широко распространенных бездокументарных ценных бумаг ГК фактически ог-
раничивается отсылкой к другим законам (ст. 149): в случаях, определен-
ных законом или в установленном им порядке, лицо, получившее специальную
лицензию, может производить фиксацию прав, закрепляемых именной или ор-
дерной ценной бумагой, в том числе в бездокументарной форме (с помощью
средств электронно-вычислительной техники и т. п.). К такой форме фикса-
ции прав применяются правила, установленные для ценных бумаг, если иное
не вытекает из особенностей фиксации. Лицо, осуществившее фиксацию права
в бездокументарной форме, обязано по требованию обладателя права выдать
ему документ. свидетельствующий о закрепленном праве. Права, удостоверя-
емые путем указанной фиксации, порядок официальной фиксации прав и пра-
вообладателей, порядок документального подтверждения записей и порядок
совершения операций с бездокументарными ценными бумагами определяются
законом или в установленном им порядке.
Операции с бездокументарными ценными бумагами могут совершаться
только при обращении к лицу, которое официально совершает записи прав.
Передача, предоставление и ограничение прав должны официально фиксиро-
ваться этим лицом, которое несет ответственность за сохранность офици-
альных записей, обеспечение их конфиденциальности, представление пра-
вильных данных о таких записях, совершение официальных записей о прове-
денных операциях. Отсутствие регламентации бездокументарных ценных бумаг
сделало необходимым их детальное рассмотрение в Законе "О рынке ценных
бумаг". Так, в законе дается понятие эмиссионной ценной бумаги: Эмисси-
онная ценная бумага - любая ценная бумага, в том числе бездокументарная,
которая характеризуется одновременно следующими признаками:
- закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, под-
лежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдени-
ем установленных Законом "О рынке ценных бумаг" формы и порядка;
- размещается выпусками;
- имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска
вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.
Выпуск ценных бумаг означает совокупность ценных бумаг одного эмитен-
та, обеспечивающих одинаковый объем прав владельцам и имеющих одинаковые
условия эмиссии (первичного размещения). Все бумаги одного выпуска долж-
ны иметь один государственный регистрационный номер.
Эмитентом может выступать юридическое лицо или органы исполнительной
власти либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обя-
зательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закреп-
ленных ими.
Далее приведены определения некоторых конкретных эмиссионных бумаг.
Акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (ак-
ционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде диви-
дендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть иму-
щества, остающегося после его ликвидации. Выпуск акций на предъявителя
разрешается в определенном отношении к величине оплаченного уставного
капитала эмитента в соответствии с нормативом, установленным Федеральной
комиссией по рынку ценных бумаг. Облигация - эмиссионная ценная бумага,
закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в
предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в
ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Об-
лигация может предусматривать иные имущественные права ее держателя, ес-
ли это не противоречит законодательству Российской Федерации. Права вла-
дельцев на эмиссионные ценные бумаги документарной формы выпуска удосто-
веряются:
- сертификатами (если сертификаты находятся у владельцев);
- сертификатами и записями по счетам депо в депозитариях (если сертификаты переданы на хранение в
депозитарии).
В ст. 28 Закона "О рынке ценных бумаг" уточнены положения ст. 147 ГК
в отношении удостоверения прав собственности на бездокументарные ценные
бумаги. Права владельцев на эмиссионные ценные бумаги бездокументарной
формы выпуска удостоверяются: - в системе ведения реестра - записями на
лицевых счетах у держателя реестра; - в случае учета прав на ценные бу-
маги в депозитарии - записями по счетам депо в депозитариях.
Статья 18 Закона "О рынке ценных бумаг" уточняет способ удостоверения
объема соответствующих прав, составляющих эмиссионную ценную бумагу:
фактически эти права всегда удостоверяет документ в соответствии с ГК,
но в случае бездокументарной бумаги этим документом является не сертифи-
кат ценной бумаги, а специальное решение о выпуске, принимаемое эмитен-
том. Эмиссионная ценная бумага закрепляет имущественные права в том
объеме, в котором они установлены в решении о выпуске данных ценных бу-
маг, и в соответствии с законодательством Российской Федерации. В случае
расхождений между текстом решения о выпуске ценных бумаг и данными, при-
веденными в сертификате эмиссионной ценной бумаги, владелец имеет право
требовать осуществления прав, закрепленных этой ценной бумагой, в
объеме, установленном сертификатом. Эмитент несет ответственность за не-
совпадение данных, содержащихся в сертификате эмиссионной ценной бумаги,
с данными, содержащимися в решении о выпуске ценных бумаг, в соот-
ветствии с законодательством Российской Федерации. Именные эмиссионные
ценные бумаги - ценные бумаги, информация о владельцах которых должна
быть доступна эмитенту в форме реестра владельцев ценных бумаг, переход
прав на которые и осуществление закрепленных ими прав требуют обяза-
тельной идентификации владельца.
Эмиссионные ценные бумаги на предъявителя - ценные бумаги, переход прав на которые и осуществление закрепленных ими прав не требуют идентификации владельца.
Документарная форма эмиссионных ценных бумаг - форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основании предъявления оформленного надлежащим образом сертификата ценной бумаги или в случае депонирования такового на основании записи по счету депо.
Бездокументарная форма эмиссионных ценных бумаг - форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основании записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или в случае депонирования ценных бумаг на основании записи по счету депо.
Сертификат эмиссионной ценной бумаги - документ, выпускаемый эмитентом и удостоверяющий совокупность прав на указанное в сертификате количество ценных бумаг. Владелец ценных бумаг имеет право требовать от эмитента исполнения его обязательств на основании такого сертификата.
Согласно ст. 16 Закона "О рынке ценных бумаг" форма и порядок удостоверения, уступки и осуществления прав, закрепленных эмиссионной ценной бумагой, определяются законом и указываются в решении о выпуске ценных бумаг. Эмиссионные ценные бумаги могут выпускаться в одной из следующих форм:
- именные ценные бумаги документарной формы выпуска (именные докумен-
тарные ценные бумаги);
- именные ценные бумаги бездокументарной формы выпуска (именные без-
документарные ценные бумаги);
- ценные бумаги на предъявителя документарной формы выпуска (докумен-
тарные ценные бумаги на предъявителя).
Следовательно, эмиссионные ценные бумаги на предъявителя могут выпус-
каться только в документарной форме.
Таким образом, к ценной бумаге приравнивается любой комплекс прав,
оформленный соответствующим образом и обладающий признаками, характери-
зующими эмиссионную ценную бумагу. Другими словами, любые имущественные
и неимущественные права, закрепленные в документарной или бездокументар-
ной форме, независимо от их наименования, являются эмиссионными ценными
бумагами, если условия их возникновения и обращения соответствуют сово-
купности признаков эмиссионной ценной бумаги, указанной в ст. 2 Закона
"О рынке ценных бумаг".
Если со временем этот подход будет использован в Гражданском кодексе,
это позволит сделать единообразным законодательное регулирование доку-
ментарных и бездокументарных ценных бумаг. Тогда под ценной бумагой бу-
дет пониматься сам комплекс прав, а роль документа (сертификата) сведет-
ся к одному из способов удостоверения прав, закрепленных ценной бумагой.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ.
1. В чем заключается специфика ценной бумаги в системе объектов пра-
ва?
2. Дайте определение ценной бумаги по ГК РФ.
3. Какие виды ценных бумаг описаны в ГК РФ?
4. Дайте определение эмиссионной ценной бумаги.
5. Укажите особенности регулирования документарных и бездокументарных
ценных бумаг.
118
ГЛАВА9. ОСНОВЫ КОРПОРАТИВНОГО ПРАВА
9.0 ЗНАЧЕНИЕ И ФАКТОРЫ
КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ
Любое законодательство об АО, в том числе и российское, имеет своим
предметом два крупных блока вопросов:
* внутренняя жизнь АО (создание, преобразование и ликвидация АО, пра-
ва акционеров и компетенция органов управления);
* взаимоотношения акционерных обществ с внешней средой, служащей по-
тенциальным источником капитала (выпуск АО акций и облигаций, условия
приобретения крупных пакетов акций АО).
Вопросы внутреннего управления в АО и его взаимоотношений с внешней
средой очень тесно переплетены. Эффективное управление способствует бо-
лее продуктивной деятельности компании и формированию адекватной рыноч-
ной оценки акций, следовательно, понимание принципов управления АО очень
важно как для потенциального инвестора и профессионального участника
рынка ценных бумаг, так и для рядового акционера и представителя органов
управления АО.
Обычно под корпоративным управлением и контролем понимается вся сфера
деятельности корпорации (компании, АО), связанная с отношениями
собственности и взаимодействием между различными ее субъектами, а также
с отношениями между этими субъектами и другими заинтересованными группа-
ми (наемные руководители и работники, кредиторы, государственные орга-
ны). Именно такая деятельность требует четкого правового регулирования.
Что касается процедур управления и контроля в АО, с точки зрения ор-
ганизации фирмы. т. е. структур функционального и линейного управления,
схем административной подчиненности, должностного определения полномочий
и прочих структурных факторов организации, то эти проблемы решаются каж-
дой компанией самостоятельно с учетом ее собственных целей и стратегии и
не требуют законодательного регулирования.
Независимо от различных определений и теоретических подходов, ключе-
вая задача корпоративного управления является общепризнанной: защита оп-
ределенного круга участников корпоративных отношений от потенциального
произвола (неэффективной деятельности) наемных менеджеров. Различие сос-
тоит в типах и степени вовлечения в сферу корпоративных отношений раз-
личных категорий таких потенциальных участников.
В самом узком понимании корпоративное управление состоит в обеспече-
нии деятельности менеджеров по управлению предприятием в интересах вла-
дельцев-акционеров. Многие исследователи рассматривают корпоративное уп-
равление как пути и способы, с помощью которых всем финансовым внешним
инвесторам гарантируется доход на свои инвестиции. К финансовым внешним
инвесторам относятся не только держатели акций, но и кредиторы корпора-
ции. Наконец, в наиболее широкой трактовке корпоративное управление -
это учет и защита интересов как финансовых, так и нефинансовых инвесто-
ров, вносящих свой вклад в деятельность корпорации (концепция "соучаст-
ников"). К нефинансовым инвесторам могут относиться служащие (специфи-
ческие навыки для корпорации), поставщики (специфическое оборудование
для корпорации), местные власти (инфраструктура и налоги в интересах
корпорации) и др.
Очевидно, что степень охвата потенциальных "объектов защиты" пос-
редством корпоративного управления во многом определяется экономически-
ми, правовыми, историческими и этическими традициями в конкретном об-
ществе. Среди важных факторов, которые оказывают влияние на формирование
конкретной (национальной) модели корпоративного управления (контроля),
следует выделить:
- конкретная структура владения акциями в корпорации;
- специфика финансовой системы в целом как механизма трансформации
сбережений в инвестиции (типы и распределение финансовых контрактов,
состояние финансовых рынков, типы финансовых институтов, роль банковских
институтов);
- соотношение источников финансирования корпорации;
- макроэкономическая ситуация и экономическая политика в стране;
- политическая система (существует ряд исследований, проводящих пря-
мые параллели между устройством политической системы "избиратели-парла-
мент-правительство" и моделью корпоративного управления "акционеры-совет
директоров-менеджеры");
- история развития и современные особенности правовой системы и
культуры;
- традиционная (исторически сложившаяся) национальная идеология;
- сложившаяся практика деловых отношений;
- традиции и степень вмешательства государства в экономику и его роль
в регулировании правовой системы.
Определенная консервативность характерна для любой модели корпоратив-
ного управления, а формирование его конкретных механизмов обусловлено
историческим процессом в конкретной стране. Это означает, в частности,
что не следует ждать быстрых изменений модели корпоративного управления
вслед за какими-либо радикальными правовыми изменениями.
Необходимо подчеркнуть тот факт, что для России и других стран с пе-
реходной экономикой в настоящее время характерны только формирующиеся и
промежуточные модели корпоративного управления, которые зависят от выб-
ранной модели приватизации. Для них типичны ожесточенная борьба за конт-
роль в корпорации, недостаточная защита акционеров (инвесторов), недос-
таточно развитое правовое и государственное регулирование.
Среди наиболее важных специфических проблем, присущих (в данном кон-
тексте) большинству стран с переходной экономикой и создающих дополни-
тельные трудности формирования моделей корпоративного управления и конт-
роля, следует выделить:
- относительно нестабильная макроэкономическая и политическая ситуа-
ция;
- неблагоприятное финансовое состояние большого числа вновь созданных
корпораций;
- недостаточно развитое и относительно противоречивое законода-
тельство в целом;
- слабость инфраструктуры для обеспечения исполнения корпоративного
законодательства (проблема инфорсмента);
- доминирование в экономике крупных корпораций и проблема монополиз-
ма;
- во многих случаях значительная первоначальная "распыленность" вла-
дения акциями;
- особая роль менеджеров (директоров) в корпоративном контроле;
- продолжающаяся борьба за контроль в корпорациях и соответственно
нестабильность системы прав собственности;
- социально-политические преграды для проведения реальных процедур
банкротства убыточных корпораций;
- слабые и неликвидные (малоликвидные) рынки корпоративных ценных бу-
маг;
- неразвитая система финансовых институтов;
- проблема "прозрачности" эмитентов и рынков;
- отсутствие (неразвитость) внешнего контроля за менеджерами бывших
государственных предприятий;
- слабые внутренние (национальные) и опасающиеся многих дополни-
тельных рисков внешние (иностранные) инвесторы;
- отсутствие (забвение) традиций корпоративной этики и культуры;
- сохранение значительной доли собственности у государства;
- коррупция и прочие криминальные аспекты проблемы.
В этом - одно из принципиальных отличий от "классических" моделей,
сложившихся в странах с развитой рыночной экономикой, которые относи-
тельно стабильны и имеют более чем столетнюю историю.
Каждая страновая модель (наиболее известны англосаксонская, германс-
кая и японская) формировалась в течение исторически длительного периода
и отражает прежде всего специфические национальные условия соци-
ально-экономического развития, традиции и идеологию. Прямое и автомати-
ческое перенесение зарубежных моделей на "целинную" почву переходных
экономик не только бессмысленно, но и опасно для дальнейшего реформиро-
вания.
Принципиально важным правовым условием достижения прогресса в сфере
корпоративного управления должно быть интенсивное государственное регу-
лирование как долгосрочного характера (базовые законы), так и оператив-
ного типа (защита инвесторов, регулирование корпоративных конфликтов,
предотвращение злоупотреблений и мошенничества).
Центральной идеей как долгосрочного, так и оперативного государствен-
ного регулирования в этой области должна быть правовая защита инвесто-
ров. Хотя основой для такой защиты должно быть законодательство о компа-
ниях, эффективность правовой защиты зависит от многих сопряженных актов:
о ценных бумагах, о рынке ценных бумаг, о банках, о небанковских финан-
совых институтах, о банкротствах и др.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какой круг отношений входит в понятие корпоративного управления и
контроля?
2. В чем заключается основная задача корпоративного управления?
3. Какие факторы важны для формирования конкретной модели корпоратив-
ного управления?
4. Почему проблемы корпоративного управления и контроля важны для
развития АО и экономики в целом?
5. Как связаны между собой задачи корпоративного управления и защита
инвесторов?
9.1 СОЗДАНИЕ АО
Деятельность акционерных обществ в России регулируется Федеральным
законом от 26.12..95 № 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (далее - за-
кон), основой норм которого является Гражданский кодекс Российской Феде-
рации, устанавливающий общие положения об акционерном обществе.
В соответствии со ст.2 закона, акционерным обществом (АО) признается
коммерческая организация, уставный капитал которой разделен на опреде-
ленное число акций, удостоверяющих обязателъственные права участников
общества (акционеров) по отношению к обществу. Акционеры не отвечают по
обязательствам общества и несут риск убытков, связанных с его дея-
тельностью, в пределах стоимости принадлежащих им акций.
Создание акционерного общества может осуществляться:
- путем учреждения нового юридического лица,
- путем реорганизации уже существующего юридического лица.
Учредителями общества могут являться как граждане, так и юридические
лица, при этом не допускается возможность учреждения акционерных обществ
государственными органами или органами местного самоуправления, если
иное не установлено федеральными законами (см. ст. 10, п.1; ст.7 п.4).
Число учредителей открытого АО не ограничено, число учредителей в
закрытых АО - не более 50.
Закон содержит ограничение по составу учредителей: единственным учре-
дителем общества не может быть другое хозяйственное общество, состоящее
из одного лица.
Единственным учредительным документом АО является устав. В целях за-
щиты прав и интересов акционеров и потенциальных инвесторов законом пре-
дусмотрено, что по требованию акционера, аудитора или любого заинтересо-
ванного лица общество обязано в разумные сроки предоставить им возмож-
ность ознакомиться с уставом общества, включая изменения и дополнения к
нему. Изменения и дополнения в устав общества приобретают силу для
третьих лиц с момента их государственной регистрации.
При учреждении общества учредители заключают между собой договор о
его создании, в котором содержится информация о размере уставного капи-
тала общества, типах акций и порядок оплаты акций, подлежащих размещению
среди учредителей. Денежная оценка имущества, вносимого учредителями в
оплату акций, утверждается учредителями единогласно.
Юридическое значение уставного капитала заключается в том, что его
размер определяет пределы минимальной имущественной ответственности об-
щества по своим обязательствам. Экономическое и практическое значение
создания уставного капитала состоит в возможности оперативного привлече-
ния финансовых средств, необходимых для начала реальной хозяйственной
деятельности.
Минимальный размер уставного капитала для открытого АО составляет
1000 минимальных размеров оплаты труда (МРОТ), для закрытого АО - 100
МРОТ.
Уставный капитал равен номинальной стоимости размещенных (т. е. при-
обретенных акционерами) акций. Объявленные акции представляют собой ак-
ции, которые АО вправе размещать дополнительно к уже размещенным акциям.
Таким образом, дополнительные акции могут быть размещены только в преде-
лах объявленных акций.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какие существуют способы создания АО?
2. Кто может быть учредителем АО, какие существуют ограничения для
учредителей?
3. Какие учредительные документы требуются при учреждении АО?
4. Опишите требования к уставному капиталу АО.
5. Что такое объявленные акции?
9.2 ПРЕОБРАЗОВАНИЕ И ЛИКВИДАЦИЯ АО
Законом установлена возможность реорганизации обществ в форме слия-
ния, присоединения, разделения, выделения и преобразования.
С целью защиты прав акционеров и кредиторов реорганизуемого АО закон
устанавливает для каждой формы реорганизации порядок:
- перехода прав и обязанностей реорганизуемого АО,
- действий совета директоров,
- принятия решения общим собранием АО,
- утверждения разделительного баланса или передаточного акта,
- определения возможности конвертации акций реорганизуемых АО в акции
вновь возникших обществ.
Слиянием обществ признается возникновение нового общества путем пере-
дачи ему в соответствии с передаточным актом всех прав и обязанностей
реорганизуемых АО с прекращением деятельности последних.
Общее собрание каждого АО, участвующего в слиянии, принимает решения
о реорганизации в форме слияния, об утверждении договора о слиянии, об
утверждении передаточного акта. Утверждение устава и выборы совета ди-
ректоров вновь возникшего АО проводятся на совместном общем собрании ак-
ционеров тех обществ, которые принимают участие в слиянии.
Присоединением общества признается прекращение деятельности одного
или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому
АО. При этой форме реорганизации передача имущества осуществляется пос-
редством заключения договора о присоединении и утверждения передаточного
акта между присоединяемым АО и обществом, к которому осуществляется при-
соединение.
Разделением общества признается прекращение его деятельности с пере-
дачей всех его прав и обязанностей вновь создаваемым АО в соответствии с
разделительным балансом. Общее собрание акционеров реорганизуемого АО
утверждает решение о реорганизации общества в форме разделения, о созда-
нии новых АО, о порядке конвертации акций реорганизуемого АО в акции
и/или иные ценные бумаги вновь созданных обществ. Общее собрание каждого
вновь создаваемого АО утверждает устав и избирает совет директоров.
Выделением АО признается создание одного или нескольких АО с переда-
чей им в соответствии с разделительным балансом части прав и обязаннос-
тей реорганизуемого АО без прекращения деятельности последнего.
Преобразование юридического - изменение его организационно- правовой
формы. АО может быть преобразовано в общество с ограниченной ответствен-
ностью или в производственный кооператив. Имущественные права и обязан-
ности реорганизованного АО переходят в соответствии с передаточным актом
к вновь возникшему юридическому лицу с новым правовым статусом. Порядок
обмена акций АО на вклады участников общества с ограниченной ответствен-
ностью или паи членов производственного кооператива утверждает общее
собрание акционеров реорганизуемого АО.
С целью защиты прав кредиторов при любой форме реорганизации общество
обязано уведомить кредиторов в письменной форме не позднее 30 дней с да-
ты принятия решения о реорганизации.
С целью защиты прав акционеров закон предусматривает право акционера
требовать от АО выкупа всех или части принадлежащих ему акций в случае
принятия решения о реорганизации общества, если акционер голосовал про-
тив или не принимал участия в голосовании.
АО считается реорганизованным с момента государственной регистрации
вновь возникших юридических лиц, а при реорганизации в форме присоедине-
ния - с момента внесения в единый государственный реестр юридических лиц
записи о прекращении деятельности присоединенного общества.
Ликвидация АО - прекращение его деятельности без перехода прав и обя-
занностей в порядке правопреемства. Общество может быть ликвидировано
добровольно или по решению суда. Исключительным правом принятия решения
по добровольной ликвидации общества обладает общее собрание акционеров
(квалифицированным большинством в 3/4 голосов акционеров, присутствующих
на собрании, - владельцев голосующих акций).
Порядок ликвидации АО и очередность выплат кредиторам осуществляется
в соответствии с Гражданским кодексом.
Особенность ликвидации АО - порядок и очередность распределения между
акционерами оставшегося после завершения расчетов с кредиторами имущест-
ва ликвидируемого общества:
1) выплаты по акциям, подлежащим выкупу обществом у акционеров, голо-
совавших против или не принимавших участия в голосовании по вопросам: -
реорганизации общества, - совершения крупной сделки, - внесения измене-
ний и дополнений в устав АО, ограничивающих права данных акционеров;
2) выплаты начисленных, но не выплаченных дивидендов и ликвидационной
стоимости по привилегированным акциям;
3) распределение имущества между владельцами обыкновенных акций и
всех типов привилегированных акций, по которым не определена ликвидаци-
онная стоимость.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Перечислите методы реорганизации АО.
2. Какие вопросы обязательно должны быть решены при реорганизации для
защиты интересов инвесторов и кредиторов?
3. В чем состоит различие между слиянием и присоединением общества?
4. Как осуществляется преобразование общества?
5. В каком порядке происходит распределение имущества ликвидируемого
общества?
9.3 ПРАВА АКЦИОНЕРОВ
АО является собственником принадлежащего ему имущества, включая иму-
щество, переданное ему акционерами в уставный капитал. Соответственно
акционеры имеют по отношению к обществу имущественные права, выраженные
акцией как ценной бумагой.
АО вправе выпускать только именные акции двух категорий - обыкновен-
ные и привилегированные. Номинальная стоимость размещенных привилегиро-
ванных акций общества должна быть не более 25°/о от уставного капитала
АО.
Обыкновенная акция дает право:
- на участие в общем собрании акционеров с правом голоса по всем воп-
росам компетенции общего собрания (см. "Компетенция органов управления
АО");
- на получение дивидендов;
- на получение части имущества в случае ликвидации общества.
Все обыкновенные акции общества и привилегированные акции одного типа
должны иметь одинаковую номинальную стоимость и предоставлять ее вла-
дельцу одинаковый объем прав.
Привилегированная акция предоставляет право:
- на получение дивиденда в виде фиксированной суммы или процента к
номинальной стоимости акций;
- право на получение определенной в уставе части имущества АО в слу-
чае его ликвидации (ликвидационной стоимости).
Владельцы привилегированных акций имеют преимущества перед владельца-
ми обыкновенных акций в получении соответствующих выплат (установленного
размера дивиденда, ликвидационной стоимости).
Дивиденды по акциям выплачиваются из чистой прибыли или в случае при-
вилегированных акций - за счет средств специально созданных для этих це-
лей фондов, что позволяет обществу обеспечить дополнительную гарантию
для владельцев привилегированных акций.
Дивиденды выплачиваются ежеквартально, раз в полгода (промежуточные
дивиденды) или раз в год (годовые дивиденды). Решение о выплате промежу-
точных дивидендов и о их размере принимает совет директоров. Решение о
выплате годовых дивидендов и о их размере принимает общее собрание по
рекомендации совета директоров. Годовой дивиденд не может быть меньше
промежуточного и больше рекомендованного советом директоров.
Существуют обстоятельства, при которых общество не вправе выплачивать
дивиденды:
- до полной оплаты уставного капитала;
- до выкупа акций, подлежащих выкупу;
- при наличии или появлении в результате выплаты дивидендов признаков
несостоятельности (банкротства);
- если стоимость чистых активов меньше суммы уставного капитала, ре-
зервного фонда и превышения ликвидационной стоимости привилегированных
акций над номинальной стоимостью.
Кумулятивные привилегированные акции предусматривают накапливание не-
выплаченного дивиденда или его части с целью последующей выплаты. Тем не
менее выплата дивидендов по привилегированным акциям не является обяза-
тельством АО, в отличие от выплаты процентов по облигациям.
Таким образом, привилегированные акции представляют собой попытку
найти компромисс между желанием общества привлечь дополнительные
средства без обязательства их возврата (погашения номинальной суммы зай-
ма) и нежеланием "разводнять" контроль в АО путем увеличения числа лиц,
имеющих право на участие в управлении обществом.
В случае предусмотренной в уставе конвертации привилегированных акций
в обыкновенные акции, привилегированные акции могут обладать правом го-
лоса. С целью обеспечения возможности защиты владельцами привилегирован-
ных акций своих интересов законом предусмотрены обстоятельства, при ко-
торых владельцам привилегированных акций предоставляется право голоса на
общем собрании:
- при решении вопросов о реорганизации и ликвидации общества;
- по всем вопросам компетенции общего собрания, начиная с собрания,
следующего за годовым, на котором не были приняты решения: а) о выплате
дивидендов или о полной их выплате; б) о полной выплате накопленных ди-
видендов по кумулятивным акциям, если такое решение должно быть
принято.
Таким образом, голосующей акцией АО является обыкновенная или приви-
легированная акция, предоставляющая ее владельцу право голоса при реше-
нии вопроса, поставленного на голосование. Право голоса акция предостав-
ляет ее приобретателю только с момента ее полной оплаты, за исключением
акций, приобретенных учредителями в момент создания АО. По акциям, пос-
тупившим в распоряжение общества в случае неполной их оплаты в установ-
ленные при размещении сроки, а также при выкупе обществом акций у своих
акционеров, право голоса не предоставляется.
В случае размещения дополнительных (т.е. выпущенных в порядке увели-
чения уставного капитала) акций и иных конвертируемых в акции ценных бу-
маг посредством открытой подписки с оплатой в денежной форме акционеры -
владельцы голосующих акций АО могут иметь, если это предусмотрено уста-
вом, преимущественное право приобретения указанных ценных бумаг общест-
ва.
Преимущественное право не влияет на природу открытой подписки. Реали-
зация данного права не преобразует открытую подписку в закрытую даже в
случаях полного размещения дополнительно выпущенных акций среди акционе-
ров акционерного общества. Общее собрание акционеров вправе принять ре-
шение о неприменении преимущественного права на срок не более одного го-
да.
Акционеры, владеющие не менее чем 2 процентами голосующих акций об-
щества, имеют право вносить предложения в повестку дня годового общего
собрания акционеров общества.
Акционеры, владеющие не менее чем 10 процентами голосующих акций об-
щества, имеют право требовать от совета директоров проведения внеочеред-
ного общего собрания акционеров общества, а в случае отказа в этом имеют
право созыва такого собрания.
Каждый акционер имеет право требовать подтверждения его прав на акции
путем выдачи выписки из реестра акционеров общества. Выписка из реестра
акционеров не является ценной бумагой и соответственно ее передача
третьему лицу не означает совершения сделки и, конечно, не влечет пере-
хода права собственности на акции.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какие права предоставляет обыкновенная акция?
2. Какие права предоставляет привилегированная акция?
3. Кто имеет преимущества в получении дивиденда и ликвидационной сто-
имости - владельцы привилегированных акций или владельцы обыкновенных
акций?
4. При каких обстоятельствах общество не вправе выплачивать дивиден-
ды?
5. Кому и в каких случаях предоставляется преимущественное право при-
обретения ценных бумаг общества?
9.4 КОМПЕТЕНЦИЯ ОРГАНОВ УПРАВЛЕНИЯ
В АО действует трехзвенная структура органов управления. Каждый из
органов управления принимает решения по вопросам деятельности общества в
соответствии со своей компетенцией. Разделение компетенции по управлению
обществом между несколькими органами возникает в силу того, что текущее
руководство деятельностью АО предполагает помимо профессионализма доста-
точную степень самостоятельности при принятии решений и, следовательно,
необходимость контроля за деятельностью управляющего и сосредоточения
функций принятия решений по наиболее важным для АО вопросам в тех орга-
нах, которые непосредственно представляют интересы акционеров.
Закон "Об АО" :
- определяет систему органов управления АО;
- устанавливает компетенцию каждого органа управления;
- определяет порядок образования и деятельности органов управления
АО;
- предусматривает необходимость создания при определенных условиях
дополнительных органов (ревизионная комиссия, счетная комиссия), чья де-
ятельность является вспомогательной и способствует эффективной работе
органов управления АО и защите интересов акционеров;
- предусматривает возможность использования услуг сторонних организа-
ций (независимого оценщика, аудитора).
В АО создаются и действуют:
- общее собрание акционеров;
- совет директоров (наблюдательный совет);
- исполнительный орган общества.
Исключением является АО с числом акционеров - владельцев голосующих
акций менее 50, в которых уставом может быть предусмотрено, что функции
совета директоров выполняет общее собрание акционеров.
Общее собрание акционеров является высшим органом управления акцио-
нерного общества. Посредством участия акционеры - владельцы голосующих
акций реализуют свое право на участие в управлении АО. Собрание акционе-
ров вправе рассматривать и принимать решения только по вопросам, отне-
сенным к его компетенции законом и уставом.
Уставом общества компетенция общего собрания не может быть расширена
по сравнению с компетенцией, установленной законом, но может быть суже-
на. Исключением является случай, когда число акционеров - владельцев го-
лосующих акций менее 50. Совет директоров при этом отсутствует, и общее
собрание принимает на себя часть вопросов исключительной компетенции со-
вета директоров.
Компетенция общего собрания - это допустимый перечень вопросов, кото-
рые собрание в соответствии с законом вправе рассматривать и принимать
по ним решения. Компетенция общего собрания делится на исключительную и
альтернативную.
Исключительная компетенция - это часть вопросов компетенции собрания
акционеров, которая не может быть передана исполнительным органам об-
щества.
Компетенция общего собрания состоит из организационных и имуществен-
но-правовых вопросов.
К организационным вопросам относится следующее:
- внесение изменений и дополнений в устав, утверждение устава в новой
редакции (кроме случаев, связанных с увеличением уставного капитала);
- принятие решения по предложению совета директоров о реорганизации
общества и назначении ликвидационной комиссии и утверждении промежуточ-
ного и окончательного балансов;
- определение количественного состава совета директоров, избрание его
членов и досрочное прекращение их полномочий;
- определение количественного состава ревизионной комиссии, избрание
ее членов и досрочное прекращение их полномочий;
- утверждение аудитора общества;
- избрание по предложению совета директоров членов счетной комиссии.
К имущественно-правовым вопросам компетенции общего собрания можно
отнести следующее:
- принятие решения об увеличении или уменьшении уставного капитала;
- принятие решения о консолидации и дроблении размещенных акций;
- принятие решения о совершении крупной сделки, предметом которой яв-
ляется имущество, стоимость которого составляет свыше 50% балансовой
стоимости активов общества на дату принятия решения о совершении такой
сделки.
Альтернативная компетенция - это часть вопросов компетенции собрания
акционеров, которая может передаваться на решение другим органам управ-
ления.
К альтернативным вопросам компетенции общего собрания относятся:
- решение об участии в холдинговых компаниях, финансово-промышленных
группах, иных объединениях коммерческих организаций;
- принятие решения о выплате дивидендов, утверждении их размера, фор-
мы выплаты по акциям каждой категории, определение даты их выплаты;
- установление размеров вознаграждений и компенсаций членам совета
директоров;
- утверждение, внесение изменений и дополнений в Положение о ревизи-
онной комиссии;
- установление размеров вознаграждений и компенсаций членам ревизион-
ной комиссии по рекомендации совета директоров;
- принятие решения о проверке финансово-хозяйственной деятельности АО
ревизионной комиссией.
Таким образом, закон, расширив перечень вопросов, решения по которым
могут приниматься только общим собранием акционеров, тем не менее пре-
дусматривает, что ряд вопросов компетенции общего собрания может переда-
ваться на решение,
во-первых, совета директоров общества:
- увеличение уставного капитала,
- образование и досрочное прекращение полномочий исполнительного ор-
гана;
во-вторых, на усмотрение как совета директоров, так и исполнительного
органа могут быть переданы общим
собранием следующие вопросы:
- приобретение размещенных акций,
- участие в холдинговых компаниях, финансово-промышленных группах,
иных объединениях коммерческих организаций,
- иные вопросы, которые закон относит к компетенции общего собрания.
Вопросы, по которым общее собрание может принять решение, не могут
быть расширены произвольно по усмотрению общего собрания.
Совет директоров (наблюдательный совет) как орган управления общест-
вом осуществляет общее руководство его деятельностью в пределах своей
компетенции. Обязательно создание совета директоров в акционерных об-
ществах с числом акционеров - владельцев голосующих акций более 50. В
акционерных обществах с числом акционеров - владельцев голосующих акций
менее 50 устав может предусматривать наличие совета директоров, в про-
тивном случае его функции осуществляет общее собрание.
Основная задача совета директоров - выработка стратегической политики
с целью увеличения прибыльности и обеспечения устойчивого финансово-эко-
номического состояния общества, а также осуществление контроля за дея-
тельностью исполнительных органов общества.
К исключительной компетенции совета директоров относятся следующие
вопросы:
- определение приоритетных направлений деятельности АО;
- принятие решения о созыве общего годового собрания:
- принятие решения о созыве внеочередного общего собрания;
- заключение договоров с единоличным и коллегиальным исполнительным
органом;
- утверждение итогов размещения дополнительных акций;
- принятие решения о приобретении размещенных акций общества в случа-
ях, не связанных с целевым уменьшением уставного капитала;
- принятие решения о создании филиалов и открытии представительств
общества, утверждение положений о них;
- принятие решения об участии общества в других организациях;
- принятие решения о заключении сделок, в совершении которых имеется
заинтересованность;
- определение рыночной стоимости имущества, являющегося предметом
крупной сделки;
- определение рыночной стоимости имущества, вносимого в оплату допол-
нительно размещаемых акций и иных ценных бумаг.
Альтернативная компетенция совета директоров - это вопросы, которые
могут быть отнесены уставом в ведение общего собрания или исполнительных
органов. Число данных вопросов ограничено законом и не может быть расши-
рено. Это такие вопросы, как:
- определение даты выплаты годовых дивидендов;
- назначение единоличного исполнительного органа и членов коллеги-
ального исполнительного органа, а также досрочное прекращение их полно-
мочий;
- заключение договоров с коммерческой организацией на исполнение
функций исполнительного органа общества и др.
Данные положения ограничивают вмешательство совета директоров в пов-
седневную деятельность исполнительного органа общества, гарантируя его
самостоятельность в выполнении поставленной перед ним задачи - получения
обществом прибыли.
Совет директоров ежегодно отчитывается перед общим собранием о своей
деятельности. Решения общего собрания являются обязательными для них.
Члены совета директоров должны действовать в интересах общества при осу-
ществлении своих прав и исполнении обязанностей. Они несут ответствен-
ность перед акционерным обществом за убытки, причиненные обществу их ви-
новными действиями (или бездействием), если иные основания или размер
ответственности не установлены законодательством Российской Федерации.
Акционерам предоставляется право на кумулятивное голосование.
Законом допускаются две процедуры выборов членов совета директоров -
кумулятивное (совокупное) и раздельное голосование по каждому кандидату.
Если количество акционеров - владельцев обыкновенных акций в обществе
превышает 1000, то выборы совета директоров должны проводиться только
кумулятивным голосованием.
В случае кумулятивного голосования проводится одно голосование по
всему списку кандидатов. На каждую голосующую акцию приходится количест-
во голосов, равное числу членов совета директоров общества, определенно-
му в уставе. Каждый акционер имеет количество голосов, равное произведе-
нию количества принадлежащих ему обыкновенных акций и числа вакансий в
избираемый совет директоров. Он может распределить свои голоса между лю-
бым количеством выдвинутых кандидатов или отдать все голоса одному или
не отдавать голоса ни одному из кандидатов.
Рассмотрим пример, поясняющий процедуру кумулятивного голосования.
Допустим, что общество состоит из 3 акционеров. Г-н X владеет 20, г-н У
- 30, а г-ну Z принадлежит 50 обыкновенных акций общества. Уставом пре-
дусмотрено, что совет директоров состоит из трех членов. Каждый акционер
выдвигает от своего имени по две кандидатуры. Таким образом, на три ва-
кансии претендуют шесть соискателей. Акционер X будет располагать 60 го-
лосами (20 акций х 3 вакансии), акционер У - 90 голосами, а акционер Z -
150 голосами. Избранным в совет директоров считается кандидат, набравший
большее относительно других число голосов. Если предположить, что акцио-
неры X и У отдали все голоса одному из своих кандидатов, а акционер Z
распределил голоса между своими кандидатами в пропорции: 30% - одному
кандидату и соответственно 70% второму, то в итоге в совет директоров
будут избраны по одному кандидату от каждого акционера, несмотря на то,
что изначально каждый из них владел различным количеством акций.
Таким образом, достоинства кумулятивного голосования состоят в том,
что кумулятивное голосование:
- представляет собой эффективный способ формирования совета директо-
ров, так как для избрания претенденту необходимо лишь опередить других
соискателей независимо от набранной им абсолютной суммы голосов;
- снижает вероятность конфликтов внутри совета директоров, что спо-
собствует повышению стабильности в обществе;
- позволяет акционерам с относительно небольшим числом акций избрать
своих кандидатов в совет директоров, например, если группа акционеров,
владеющая небольшим количеством обыкновенных акций, договорится и отдаст
все свои голоса одному кандидату, то он сможет пройти в совет директо-
ров, даже при участии в выборах
владельцев крупных пакетов акций.
Исполнительный орган осуществляет руководство всей текущей дея-
тельностью акционерного общества. Исполнительный орган наделен так назы-
ваемой остаточной компетенцией, т. е. вправе решать любые вопросы дея-
тельности общества, которые законом не отнесены к исключительной компе-
тенции общего собрания и совета директоров.
Оперативное руководство деятельностью общества может осуществляться
единоличным исполнительным органом (директором, генеральным директором)
или параллельно единоличным исполнительным органом и коллегиальным ис-
полнительным органом (правлением, дирекцией). Если в акционерном общест-
ве создаются и единоличный, и коллегиальный исполнительный орган, то в
уставе должна быть разграничена их компетенция, а функции председателя
коллегиального исполнительного органа должен выполнять единоличный.
Единоличный исполнительный орган в процессе руководства деятельностью
общества без доверенности действует от его имени как вовне, совершая
сделки, так и в рамках самого общества, издавая приказы и давая обяза-
тельные для работников общества указания. В обществе, где создан колле-
гиальный исполнительный орган, единоличный орган действует самостоя-
тельно только в рамках своей компетенции, подчиняясь в остальном решени-
ям коллегиального органа.
Правление (дирекция) как коллегиальный исполнительный орган акционер-
ного общества осуществляет текущее руководство деятельностью общества в
пределах своей компетенции, определенной уставом, решениями общего соб-
рания, внутренним документом общества, утверждаемым советом директоров.
Работа правления возглавляется генеральным директором и контролируется
советом директоров. Основной целью деятельности этого органа управления
является увеличение прибыльности общества на основе проведения выбранной
им экономической политики. Правление выступает от имени общества в суде
и в отношениях с государственными органами, юридическими и физическими
лицами.
К полномочиям правления относится свободный выбор сферы деятельности
общества в пределах, установленных уставом и решениями общего собрания.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Перечислите основные вопросы системы управления общества, которые
регулируются в Законе "Об акционерных обществах".
2. Из каких основных элементов складывается система управления об-
ществом?
3. Что такое исключительная и альтернативная компетенция общего соб-
рания акционеров?
4. Перечислите основные функции совета директоров (наблюдательного
совета).
5. Объясните, как происходит кумулятивное голосование.
131
ГЛАВА 10.
СИСТЕМА РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА
ЦЕННЫХ БУМАГ И РОЛЬ ФКЦБ
10.0 ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ, ЗАДАЧИ И ОБЪЕКТЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ
Создаваемая государством система регулирования рынка ценных бумаг яв-
ляется главным инструментом государственной политики на рынке ценных бу-
маг, основные задачи которой сформулированы в Концепции развития рынка
ценных бумаг в Российской Федерации, утвержденной Указом Президента Рос-
сии № 1008 от 1 июля 1996 г.:
* создание и обеспечение эффективного функционирования механизмов
привлечения инвестиций в частный
сектор российской экономики и, прежде всего, привлечение частных ин-
вестиций на приватизированные предприятия.;
* создание условий для финансирования дефицита государственного бюд-
жета (прежде всего - федерального бюджета) на основе связанных с рынком
ценных бумаг методов неинфляционного финансирования
государственных расходов;
* обеспечение условий и создание надежных механизмов инвестирования
средств населения;
* перестройка системы управления приватизированными предприятиями и
создание института "эффективного собственника", повышение дисциплинирую-
щего воздействия рынка ценных бумаг на администрацию российских компа-
ний;
* предотвращение социальных взрывов и конфликтов, могущих возникнуть
в результате операций на рынке ценных бумаг путем защиты прав участников
рынка ценных бумаг, и в первую очередь, прав инвесторов;
* создание цивилизованного рынка и интеграция российского рынка цен-
ных бумаг в мировой финансовый рынок, обеспечение самостоятельного места
российского рынка ценных бумаг в системе международных рынков капиталов;
* защита интересов и законных прав граждан, юридических лиц и госу-
дарства на основе борьбы с суррогатами ценных бумаг, борьбы с мошенни-
чеством и пресечения незаконной деятельности на фондовом рынке.
Указанные задачи носят стратегический характер, комплиментарны и
должны решаться комплексно, в увязке друг с другом. При их решении необ-
ходимо учитывать особенности рынка ценных бумаг как одного из основных
механизмов аккумуляции и перераспределения инвестиционных ресурсов в на-
родном хозяйстве: в основе функционирования рынка лежит добровольное
вложение временно свободных денежных средств инвесторами в инструменты
рынка ценных бумаг. По этой причине главной практической задачей госу-
дарственного регулирования, от решения которой зависит само существова-
ние рынка, является обеспечение доверия инвесторов к рынку.
Вместе с тем, хотя система регулирования рынка ценных бумаг несет
значительную политическую нагрузку, она должна формироваться в четком
соответствии с необходимостью обеспечить эффективное выполнение рынком
ценных бумаг ряда экономических функций, определяющих экономические за-
дачи регулирования рынка.
Основной стратегической задачей всей системы государственного регули-
рования рынка является формирование и обеспечение неукоснительного соб-
людения таких правил деятельности всех его субъектов, при которых рынок
ценных бумаг наиболее эффективно выполняет свои основные макроэкономи-
ческие функции - мобилизацию свободных ресурсов для развития экономики и
формирование доходных и надежных инструментов сбережения для населения.
Поскольку рынок ценных бумаг является одним из основных механизмов
аккумуляции и распределения финансовых ресурсов, при формировании режима
его регулирования необходимо также учитывать и комплекс конкретных эко-
номических и политических задач государства, в частности, отражающих
специфику начального этапа развития рынка, а также необходимость форми-
рования государственного контроля, обеспечивающего прозрачность и управ-
ляемость финансовых потоков в государстве (понимаемую прежде всего как
способность государства влиять на финансовые потоки в соответствии со
своими приоритетами - например, приоритетами промышленной политики).
Помимо общих макроэкономических функций, выполняемых рынком ценных
бумаг, необходимо учитывать, что совокупность действующих на нем профес-
сиональных участников сама по себе представляет чрезвычайно важную от-
расль рыночной экономики, обеспечивающую значительное количество высоко-
оплачиваемых рабочих мест и генерирующую значительные налоговые поступ-
ления. Таким образом, в задачи государственного регулирования входит
также обеспечение развития рынка ценных бумаг как одной из важнейших от-
раслей сферы финансовых услуг, и сохранение национального контроля за
этой отраслью. Основными практическими задачами развития этой отрасли
как части национальной экономики являются:
* стимулирование операций с российскими ценными бумагами в России (в
противном случае - если операции с российскими ценными бумагами будут
осуществляться главным образом за границей - возможности развития этой
отрасли будут резко ограничены);
* обеспечение конкурентоспособности российских финансовых институтов
по отношению к иностранным финансовым институтам, действующим на рос-
сийском рынке ценных бумаг.
Решение указанных задач непосредственно связано с задачами техничес-
кого регулирования рынка (поддержание оптимальных количественных и ка-
чественных параметров рынка) - мерами регулирования, направленными на
обеспечение ликвидности ценных бумаг, сглаживание резких колебаний кур-
сов ценных бумаг в результате спекулятивной игры (например, на основе
ограничения возможностей дилеров привлекать заемные средства для финан-
сирования спекулятивных операций). В ряду задач технического регулирова-
ния особое место занимает предотвращение системных кризисов, которые мо-
гут быть вызваны, например, сбоями в работе расчетных и клиринговых сис-
тем.
В зависимости от специфики деятельности различных участников рынка
органами государственного регулирования применяются различные методы как
функционального, так и институционального регулирования.
Методы институционального регулирования связаны, прежде всего, с ре-
гулированием финансового положения конкретных финансовых институтов и
качеством управления ими. Институциональное регулирование, таким обра-
зом, направлено на предупреждение финансовой несостоятельности объектов
регулирования, и по этой причине охватывает все аспекты деятельности
конкретных организаций с точки зрения их влияния на финансовое положение
объектов регулирования. К числу методов институционального регулирования
относятся, например, установление требований к размеру собственных
средств участников, регулирование структуры активов и пассивов, ограни-
чение или запрещение участия в рискованных операциях, которые могут при-
вести к финансовой несостоятельности объекта регулирования. Институцио-
нальное регулирование является основой регулирования банковской дея-
тельности, однако широко применяется и на рынке ценных бумаг в тех слу-
чаях, когда специфика конкретных видов профессиональной деятельности де-
лает необходимым контроль за финансовым положением участников для защиты
интересов инвесторов и других субъектов фондового рынка. К числу таких
видов деятельности относится, например, хранение и обслуживание ценных
бумаг.
В отличие от методов институционального регулирования, методы функци-
онального регулирования связаны с установлением правил совершения опре-
деленных операций (т. е. выполнения определенных функций). Например, во
многих странах действует законодательство, предусматривающее обязанность
брокера в приоритетном порядке (по отношению к собственным операциям)
исполнять заявки на покупку или продажу ценных бумаг, поступившие от
клиентов. Требование вести учет клиентских ценных бумаг отдельно от сво-
их собственных применяется в России по отношению ко всем финансовым инс-
титутам, принимающим на хранение и обслуживание ценные бумаги клиентов,
и относится к методам функционального регулирования.
Поскольку в большинстве случаев для зашиты интересов инвесторов на
рынке ценных бумаг основной акцент делается имеет именно на то, как про-
фессиональные участники обслуживают клиентов, а не на финансовое состоя-
ние профессиональных участников, именно методы функционального регулиро-
вания составляют основу регулирования рынка ценных бумаг. Этим обуслав-
ливается необходимость принятия детальных стандартов профессиональной
деятельности, которые являются одним из основных инструментов регулиро-
вания рынка ценных бумаг.
Поскольку методы функционального регулирования рынка, составляющие
основу всей системы его регулирования, связаны с установлением правил
совершения операций, они во многом смыкаются с вопросами деловой этики и
обычаев делового оборота. Именно по этим вопросам интересы участников
рынка и задачи государства по многим позициям совпадают, что позволяет
использовать саморегулирование как метод оперативного решения текущих
вопросов. Совпадение интересов государства и участников рынка существует
прежде всего в сфере предупреждения и разрешения конфликтов между участ-
никами, улучшения управления рисками, снижения возможностей для мошенни-
чества и других противоправных действий, поддержки ликвидности и ста-
бильности рынка, внедрения лучших стандартов профессиональной дея-
тельности. Решение указанных задач на базе саморегулируемых организаций
требует специализации последних по видам профессиональной деятельности,
а характер решаемых задач - формирование стандартов профессиональной де-
ятельности и принуждение к их исполнению - обуславливает необходимость
отказа от принципа конкурентности в сфере саморегулирования.
Несмотря на совпадение интересов участников и задач государства по
многим вопросам регулирования рынка, это совпадение не является полным,
и по значительному кругу вопросов требуется прямое государственное регу-
лирование.
К основным принципам регулирования относятся:
1. Принцип государственного регулирования рынка ценных бумаг, который
заключается в том, что вся система регулирования рынка (включая систему
саморегулирования) создается государством, выполняющим универсальную
функцию по защите граждан и их интересов, осуществляющим меры по защите
прав участников рынка ценных бумаг на основе лицензирования и регулиро-
вания всех видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг.
2. Принцип единства нормативной базы, режима и методов регулирования
рынка на всей территории Российской Федерации.
3. Принцип минимального государственного вмешательства и принцип мак-
симального саморегулирования, который означает, что государство регули-
рует деятельность субъектов рынка лишь в тех случаях, когда это абсолют-
но необходимо, и делегирует часть своих нормотворческих и контрольных
функций профессиональным операторам рынка ценных бумаг, организованным в
саморегулируемые организации.
4. Принцип равных возможностей, означающий:
* стимулирование государством конкуренции на рынке ценных бумаг через
отсутствие преференций для отдельных участников рынка;
* равенство всех участников рынка ценных бумаг перед органами регули-
рования рынка;
* гласное и конкурсное распределение государственной поддержки раз-
личных проектов на рынке ценных бумаг;
* отсутствие преимуществ для государственных предприятий, функциони-
рующих на рынке ценных бумаг, перед коммерческими;
* запрет для государственных органов давать публичные оценки профес-
сиональных участников рынка;
* отказ от государственного регулирования цен на услуги профессио-
нальных участников рынка (кроме компаний - реестродержателей).
5. Принцип преемственности в развитии системы регулирования рынка, который заключается в эволюционном, планомерном характере ее развития, следовании установленным долгосрочным ориентирам государственной политики в этой сфере, предоставлении возможностей адаптации к изменениям в системе регулирования рынка для всех субъектов регулирования.
6. Ориентация на мировой опыт и учет тенденции глобализации финансовых рынков означает следование рекомендациям Группы 30 с целью создания цивилизованного и конкурентоспособного рынка ценных бумаг, а также разработку взвешенной политики по отношению к иностранным инвесторам и иностранным участникам российского рынка ценных бумаг.
Несмотря на то, что государство будет стремиться передать возможно
большую часть функций по регулированию рынка саморегулируемым организа-
циям, именно система прямого государственного регулирования несет основ-
ную нагрузку в решении задач регулирования рынка в целом и является ос-
новой всей системы регулирования. При этом к числу основных принципов
государственного регулирования рынка ценных бумаг относятся:
* Функциональное регулирование в сочетании с методами институцио-
нального регулирования по вопросам организации контроля и надзора за де-
ятельностью участников рынка;
* Использование механизмов саморегулирования рынка, создаваемых при
помощи и под контролем государства;
* Распределение полномочий по регулированию рынка между госведомства-
ми на основе жесткой ответственности за результаты;
* Приоритет защиты мелких инвесторов и населения, всех форм коллек-
тивных инвестиций при развитии системы регулирования рынка;
* Приоритет в развитии инфраструктурных организаций;
* Максимальное разделение рисков;
* Предотвращение или частичное снятие конфликтов интересов на основе
регулирования вопросов совмещения видов профессиональной деятельности.
К основным объектам регулирования (участникам рынка ценных бумаг) от-
носят:
1. Эмитентов ценных бумаг и организации, привлекаемые эмитентами для
исполнения своих обязанностей перед инвесторами (включая регистраторов,
аудиторов, платежных агентов и т. д.).
2. Профессиональных посредников, действующих на рынке ценных бумаг,
осуществляющих профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг
(включая брокерскую, дилерскую, депозитарную и иные виды
деятельности). Среди профессиональных участников рынка ценных бумаг особую роль играют
инфраструктурные организации (фондовые биржи и другие организаторы торговли, расчетные и клиринговые
организации).
3. Инвесторов и организации, профессионально занимающиеся управлением инвестициями.
4. Саморегулируемые организации профессиональных участников рынка ценных бумаг.
В основе регулирования всех видов профессиональной деятельности на
рынке ценных бумаг (2-я группа) и деятельности по управлению инвестиция-
ми лежит лицензирование указанных видов деятельности (см. главу 15).
Следует отметить, что лицензирование в широком смысле не сводится к од-
нократному акту выдачи лицензии тому или иному участнику рынка. Речь
должна идти о систематических проверках деятельности участников рынка на
предмет выполнения требований, вытекающих из обладания лицензией на ве-
дение конкретной профессиональной деятельности.
Прямое регулирование деятельности большинства участников рынка входит
в компетенцию Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России).
Регулирование деятельности ряда участников рынка (например, коммер-
ческих банков, страховых компаний или негосударственных пенсионных фон-
дов), полностью или частично (в отдельных аспектах их деятельности) от-
несено к компетенции других ведомств. В итоге совокупное регулирование
рынка ценных бумаг в России осуществляется несколькими органами, в ком-
петенцию которых входят разные аспекты. Этими органами, помимо ФКЦБ, яв-
ляются: Центральный банк России (ЦБР), Министерство финансов России
(Минфин), Антимонопольный комитет, Госналогслужба России и другие орга-
ны.
Участие различных ведомств в регулировании деятельности субъектов
рынка ценных бумаг строится на основе предусмотренного законодательством
обязательного согласования всех нормативных актов по вопросам рынка цен-
ных бумаг всех органов государственной власти и управления, принимаемых
ими в пределах своей компетенции, с ФКЦБ России.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Перечислите основные задачи создаваемой в России системы регулиро-
вания рынка ценных бумаг.
2. Каковы экономические функции системы регулирования рынка?
3. Почему необходима система государственного контроля рынка ценных
бумаг?
4. Опишите методы технического, институционального и функционального
регулирования рынка.
5. Перечислите основные принципы регулирования рынка.
10.1 ФУНКЦИИ И ПРАВА ФКЦБ
Для обеспечения государственного регулирования на рынке ценных бумаг,
а также отношений, складывающихся в процессе обращения ценных бумаг,
пресечения злоупотреблений и нарушений прав акционеров Указом Президента
РФ от 4 ноября 1994 г. № 2063 "О мерах по государственному регулированию
рынка ценных бумаг в Российской Федерации" была создана Федеральная ко-
миссия по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ (ФКЦБ).
Указом Президента от 27 февраля 1995 г. № 202 статус ФКЦБ был приравнен
к статусу федерального министерства.
Развернутое описание функций и прав ФКЦБ России содержится в Феде-
ральном законе "О рынке ценных бумаг" и Положении об ФКЦБ России, ут-
вержденном Указом Президента Российской Федерации № 1009 от 1 июля 1996
года "О Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг".
В соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг" (ст. 40), Федеральная
комиссия по рынку ценных бумаг - это федеральный орган исполнительной
власти по проведению государственной политики в области РЦБ, контролю за
деятельностью профессиональных участников РЦБ через определение стандар-
тов их деятельности и по определению стандартов эмиссии ценных бумаг. Ее
полномочия не распространяются на процедуру эмиссии долговых обяза-
тельств Правительства РФ и ценных бумаг субъектов федерации. ФКЦБ вправе
квалифицировать ценные бумаги и определять их виды в соответствии с за-
конодательством.
По закону (ст. 42) ФКЦБ осуществляет следующие функции:
1. Осуществляет разработку основных направлений развития рынка ценных
бумаг и координацию деятельности федеральных органов исполнительной
власти по вопросам регулирования рынка ценных бумаг;
2. Утверждает стандарты эмиссии ценных бумаг, проспектов эмиссии цен-
ных бумаг эмитентов, в том числе иностранных эмитентов, осуществляющих
эмиссию ценных бумаг на территории Российской Федерации, и порядок ре-
гистрации эмиссии и проспектов эмиссии ценных бумаг;
3. Разрабатывает и утверждает единые требования к правилам осу-
ществления профессиональной деятельности с ценными бумагами;
4. Устанавливает обязательные требования к операциям с ценными бума-
гами, нормы допуска ценных бумаг к их публичному размещению, обращению,
котированию и листингу, расчетно-депозитарной деятельности. Правила ве-
дения учета и составления отчетности эмитентами и профессиональными
участниками рынка ценных бумаг устанавливаются Федеральной комиссией
совместно с Министерством финансов Российской Федерации;
5. Устанавливает обязательные требования к порядку ведения реестра;
6. Устанавливает порядок и осуществляет лицензирование различных ви-
дов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, а также приос-
танавливает или аннулирует указанные лицензии в случае нарушения требо-
ваний законодательства Российской Федерации о ценных бумагах;
7. Выдает генеральные лицензии на осуществление деятельности по ли-
цензированию деятельности профессиональных участников рынка ценных бу-
маг, а также приостанавливает или аннулирует указанные лицензии. Аннули-
рование генеральной лицензии, выданной уполномоченному органу, не влечет
аннулирования лицензий, выданных им профессиональным участникам рынка
ценных бумаг;
8. Устанавливает порядок, осуществляет лицензирование и ведет реестр
саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных
бумаг и аннулирует указанные лицензии при нарушении требований законода-
тельства Российской Федерации о ценных бумагах, а также стандартов и
требований, утвержденных Федеральной комиссией;
9. Определяет стандарты деятельности инвестиционных, негосударствен-
ных пенсионных, страховых фондов и их управляющих компаний, а также
страховых компаний на рынке ценных бумаг;
10. Осуществляет контроль за соблюдением эмитентами, профессиональны-
ми участниками рынка ценных бумаг, саморегулируемыми организациями про-
фессиональных участников рынка ценных бумаг требований законодательства
Российской Федерации о ценных бумагах, стандартов и требований, утверж-
денных Федеральной комиссией;
11. Обеспечивает раскрытие информации о зарегистрированных выпусках
ценных бумаг, профессиональных участниках рынка ценных бумаг и регулиро-
вании рынка ценных бумаг;
12. Обеспечивает создание общедоступной системы раскрытия информации
на рынке ценных бумаг;
13. Утверждает квалификационные требования, предъявляемые к лицам и
организациям, осуществляющим профессиональную деятельность с ценными бу-
магами, к персоналу этих организаций, организует исследования по вопро-
сам развития рынка ценных бумаг;
14. Разрабатывает проекты законодательных и иных нормативных актов,
связанных с вопросами регулирования рынка ценных бумаг, лицензирования
деятельности его профессиональных участников, саморегулируемых организа-
ций профессиональных участников рынка ценных бумаг, контроля за соблюде-
нием законодательных и нормативных актов о ценных бумагах, проводит их
экспертизу;
15. Разрабатывает соответствующие методические рекомендации по прак-
тике применения законодательства Российской Федерации о ценных бумагах:
16. Осуществляет руководство региональными отделениями Федеральной
комиссии;
17. Ведет реестр выданных, приостановленных и аннулированных лицен-
зий;
18. Устанавливает и определяет порядок допуска к первичному размеще-
нию и обращению вне территории Российской Федерации ценных бумаг, выпу-
щенных эмитентами, зарегистрированными в Российской Федерации;
19. Обращается в арбитражный суд с иском о ликвидации юридического
лица, нарушившего требования законодательства Российской Федерации о
ценных бумагах и о применении к нарушителям санкций, установленных зако-
нодательством Российской Федерации;
20. Осуществляет надзор за соответствием объема выпуска эмиссионных
ценных бумаг их количеству в обращении;
21. Устанавливает соотношения между размерами объявленной эмиссии ак-
ций на предъявителя и оплаченного уставного капитала.
Если обобщить указанные функции и выделить наиболее принципиальные,
то к ключевым функциям ФКЦБ необходимо отнести следующие: 1. Обеспечение
динамичного развития рынка ценных бумаг в соответствии с национальными
интересами России.
Эта функция имеет особенно важное значение на современном этапе, ког-
да формируются основные элементы инфраструктуры, идет становление и
быстрое развитие основных групп профессиональных участников рынка, фор-
мируются правила деловой этики и обычаи делового оборота. Реализация
этой функции обеспечивается на основе:
* разработки основных направлений развития рынка ценных бумаг;
* координации деятельности федеральных органов исполнительной власти
по вопросам развития рынка ценных бумаг;
* поддержки важнейших инфраструктурных проектов;
* обеспечения создания саморегулируемых организаций;
* проведения семинаров, конференций, использования других форм обуче-
ния и повышения профессиональной квалификации специалистов и персонала
профессиональных участников рынка ценных бумаг, эмитентов и инвесторов.
2. Создание и развитие системы нормативных актов по вопросам профес-
сиональной деятельности на рынке ценных бумаг, участие в разработке за-
конодательной базы рынка ценных бумаг (комплекс функций, связанных с
формированием законодательной и нормативной базы рынка):
* утверждение стандартов эмиссии ценных бумаг, в том числе иностран-
ных эмитентов, осуществляющих эмиссию ценных бумаг на территории Рос-
сийской Федерации, и порядка регистрации эмиссии и проспектов эмиссии
ценных бумаг;
* разработка и утверждение единых правил осуществления профессио-
нальной деятельности с ценными бумагами, в том числе стандарты страхова-
ния и гарантий на рынке ценных бумаг;
* утверждение обязательных требований к операциям с ценными бумагами,
в том числе обеспеченным недвижимым имуществом, нормы допуска ценных бу-
маг к их публичному размещению, обращению, котированию и листингу, рас-
четно-депозитарной деятельности;
* утверждение единых требований к порядку ведения реестра именных
ценных бумаг;
* утверждение порядка осуществления различных видов деятельности на
рынке ценных бумаг и деятельности по оценке и управлению имуществом пае-
вых инвестиционных фондов;
* определение стандартов деятельности инвестиционных (в том числе па-
евых), негосударственных пенсионных, страховых фондов и их управляющих
компаний, а также страховых компаний на рынке ценных бумаг;
* разработка проектов законодательных и иных нормативных актов, свя-
занных с вопросами регулирования рынка ценных бумаг, лицензирования дея-
тельности его профессиональных участников, саморегулируемых организаций
профессиональных участников рынка ценных бумаг, контроля за соблюдением
законодательных и нормативных актов о ценных бумагах, проведение их эк-
пертизы;
* разработка методических рекомендаций по практике применения законо-
дательства Российской Федерации о ценных бумагах.
3. Создание и обеспечение эффективного функционирования системы регу-
лирования рынка ценных бумаг, системы лицензирования и надзора за дея-
тельностью субъектов рынка (ФКЦБ является основным элементом системы ре-
гулирования рынка, включающей также ряд других министерств и ведомств, а
также саморегулируемые организации):
* выдача генеральных лицензий на осуществление деятельности по лицен-
зированию деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг;
* утверждение порядка, осуществление лицензирования и ведение реестра
саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных
бумаг;
* руководство региональными отделениями ФКЦБ России.
4. Выполнение основных функций по лицензированию и надзору за дея-
тельностью субъектов рынка, пресечение незаконной деятельности на рынке
ценных бумаг (ФКЦБ не только координирует деятельность всех элементов
системы регулирования рынка, но также непосредственно выполняет основную
часть работы по лицензированию и надзору за деятельностью субъектов рын-
ка):
* осуществление контроля за соблюдением эмитентами, профессиональными
участниками рынка ценных бумаг, саморегулируемыми организациями профес-
сиональных участников рынка ценных бумаг требований законодательства
Российской Федерации о ценных бумагах, стандартов и требований, утверж-
денных ФКЦБ России;
* обеспечение раскрытия информации о зарегистрированных выпусках цен-
ных бумаг, деятельности, связанной с управлением имуществом паевых ин-
вестиционных фондов, профессиональных участников рынка ценных бумаг
и регулировании рынка ценных бумаг;
* обеспечение создания общедоступной системы раскрытия информации на
рынке ценных бумаг;
* ведение реестра выданных, приостановленных и отозванных лицензий;
* осуществление надзора за соответствием объема выпуска эмиссионных
ценных бумаг их количеству в обращении;
* обращение в арбитражный суд с исками о ликвидации юридического ли-
ца, нарушившего требования законодательства Российской Федерации о цен-
ных бумагах и применении к нарушителям санкций,
установленных законодательством Российской Федерации.
В частности, в соответствии со ст. 44 Закона "О рынке ценных бумаг"
ФКЦБ имеет право выдавать генеральные лицензии на осуществление лицензи-
рования профессиональных участников рынка ценных бумаг, а также на осу-
ществление контроля на рынке ценных бумаг федеральным органам исполни-
тельной власти (с правом делегирования функций по лицензированию их тер-
риториальным органам).
Это весьма важный момент в осуществлении непрямого регулирования рын-
ка. ФКЦБ не обязательно сама лицензирует всех профессиональных участни-
ков рынка ценных бумаг. Она вправе доверить это другой организации - как
государственной (например, ЦБ РФ), так и общественной (СРО).
Естественно, лицензирование профессиональных участников рынка ценных
бумаг осуществляется в комбинации с контролем за их деятельностью, для
чего ФКЦБ наделена соответствующими правами:
* устанавливать обязательные для профессиональных участников рынка
ценных бумаг (за исключением кредитных организаций) нормативы достаточ-
ности собственных средств и иные показатели, ограничивающие риски по
операциям с ценными бумагами;
* в случаях неоднократного или грубого нарушения профессиональными
участниками рынка ценных бумаг законодательства Российской Федерации о
ценных бумагах принимать решение о приостановлении или аннулировании ли-
цензии, выданной на осуществление профессиональной деятельности с ценны-
ми бумагами. Немедленно после вступления в силу решения Федеральной ко-
миссии о приостановлении действия лицензии государственный орган, выдав-
ший соответствующую лицензию, должен принять меры по устранению наруше-
ний либо аннулировать лицензию;
* по основаниям, предусмотренным законодательством Российской Федера-
ции, отказать в выдаче лицензии саморегулируемой организации профессио-
нальных участников рынка ценных бумаг, аннулировать выданную ей лицензию
с обязательным опубликованием сообщения об этом в средствах массовой ин-
формации;
* организовывать или совместно с соответствующими федеральными орга-
нами исполнительной власти проводить проверки деятельности, назначать и
отзывать инспекторов для контроля за деятельностью эмитентов, профессио-
нальных участников рынка ценных бумаг, саморегулируемых организаций про-
фессиональных участников рынка ценных бумаг;
* направлять эмитентам и профессиональным участникам рынка ценных бу-
маг, а также их саморегулируемым организациям предписания, обязательные
для исполнения, а также требовать от них представления документов, необ-
ходимых для решения вопросов, находящихся в компетенции Федеральной ко-
миссии;
* направлять материалы в правоохранительные органы и обращаться с ис-
ками в суд (арбитражный суд) по вопросам, отнесенным к компетенции Феде-
ральной комиссии (включая недействительность сделок с ценными бумагами);
* применять меры к должностным лицам и специалистам, имеющим квалифи-
кационные аттестаты на право совершения операций с ценными бумагами, в
случае нарушения законодательства Российской Федерации.
Права регулирования даны и в отношении эмитентов, однако только в
том, что относится к эмиссии ценных бумаг, в частности, право устанавли-
вать нормативы, обязательные для соблюдения эмитентами ценных бумаг, и
правила их применения.
На современных рынках постоянно идет создание и развитие новых видов
ценных бумаг. Для того, чтобы законодательные и нормативные документы не
отставали от потребностей рынка, ФКЦБ дано право квалифицировать новые
виды ценных бумаг и определять их виды в соответствии с законода-
тельством Российской Федерации.
Наконец, ФКЦБ имеет естественные административные права в отношении
своих региональных отделений: право принимать решения о создании и лик-
видации региональных отделений.
В законе установлены основы организации ФКЦБ. В частности, определена
коллегия ФКЦБ, основная роль которой состоит в согласовании деятельности
ФКЦБ по регулированию рынка с другими органами государственной власти.
Согласно ст. 41 Коллегия ФКЦБ состоит из 15 членов, включая председа-
теля ФКЦБ, первого заместителя и заместителей председателя Федеральной
комиссии, секретаря ФКЦБ. Пять членов коллегии Федеральной комиссии яв-
ляются представителями федеральных органов исполнительной власти, в ком-
петенцию которых входят вопросы, связанные с рынком ценных бумаг. В их
состав в обязательном порядке включается представитель Министерства фи-
нансов Российской Федерации. Один член коллегии Федеральной комиссии яв-
ляется представителем Центрального банка Российской Федерации. Председа-
тель экспертного совета при Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг
входит в состав коллегии Федеральной комиссии по должности. Два члена
коллегии Федеральной комиссии являются представителями палат Федерально-
го собрания Российской Федерации.
Другой важный орган, образуемый ФКЦБ, - экспертный совет. В него вхо-
дят не только представители государственных органов, но и профессио-
нальных участников рынка ценных бумаг, СРО, независимые эксперты.
Роль экспертного совета заключается в том, чтобы на постоянной основе
представлять интересы профессиональных участников в регулирующем органе,
способствовать качественной проработке регулирующих документов, осу-
ществлять связь между непосредственными участниками рынка и его регуля-
торами. Состав экспертного совета избирается демократическим путем, что
должно обеспечить баланс интересов разных участников рынка.
Решения Федеральной комиссии принимаются в форме постановлений. Пос-
тановления Федеральной комиссии по вопросам, отнесенным к ее компетен-
ции, обязательны для исполнения федеральными министерствами и иными фе-
деральными органами исполнительной власти, органами исполнительной влас-
ти субъектов Российской Федерации и органами местного самоуправления, а
также профессиональными участниками рынка ценных бумаг и саморегулируе-
мыми организациями.
Нормативные акты по вопросам регулирования рынка ценных бумаг, дея-
тельности профессиональных участников рынка ценных бумаг, саморегулируе-
мых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг принима-
ются федеральными министерствами и иными федеральными органами исполни-
тельной власти в пределах их компетенции только по согласованию с Феде-
ральной комиссией.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какими документами регулируется деятельность ФКЦБ?
2. Какие основные функции осуществляет ФКЦБ?
3. Перечислите основные права ФКЦБ на рынке ценных бумаг.
10.2 РЕГИОНАЛЬНЫЕ ОТДЕЛЕНИЯ ФКЦБ
Чтобы быть эффективным, федеральное регулирование рынка ценных бумаг
должно сопровождаться системой реализации такого регулирования на всей
территории России. В то же время ФКЦБ может в полной мере осуществлять
регулирование, если она будет иметь необходимую информацию о развитии
рынка в регионах. Такую систему поддержки для ФКЦБ могут обеспечить ре-
гиональные отделения ФКЦБ.
В соответствии со ст. 47 Закона "О рынке ценных бумаг", региональные
отделения ФКЦБ образуются решением ФКЦБ по согласованию с органами ис-
полнительной власти субъектов РФ для обеспечения выполнения установлен-
ных законодательством норм, правил и условий функционирования фондового
рынка, практической реализации принимаемых ФКЦБ решений и контроля за
деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг.
Региональное отделение ФКЦБ действует на основании положения, утверж-
даемого ФКЦБ. Председатель регионального отделения утверждается ФКЦБ на
основании совместного представления главы исполнительной власти субъекта
Российской Федерации и председателя ФКЦБ.
Положение о региональном отделении устанавливает, что региональное
отделение является территориальным органом ФКЦБ России, образуемым с
целью обеспечения выполнения установленных законодательством Российской
Федерации норм, правил и условий функционирования рынка ценных бумаг,
практической реализации принимаемых ФКЦБ России решений и контроля за
деятельностью эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг
и их саморегулируемых организаций. Региональное отделение является юри-
дическим лицом и действует в границах территорий субъектов Российской
Федерации, закрепленных распоряжением ФКЦБ России.
Положение определяет функции и права регионального отделения. Основ-
ными функциями являются контроль за соблюдением законодательства на рын-
ке ценных бумаг, регистрация выпусков ценных бумаг, лицензирование ди-
лерской и брокерской деятельности, лицензирование регистраторской дея-
тельности, организация и проведение квалификационных экзаменов специа-
листов рынка ценных бумаг.
Контроль региональных отделений за соблюдением законодательства на
рынке ценных бумаг предусматривает осуществление проверок деятельности
эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и их саморегу-
лируемых организаций, а так же коллективных инвесторов, действующих на
территории регионального отделения.
Регистрация выпусков ценных бумаг осуществляется в соответствии с
требованиями нормативных документов ФКЦБ России, за исключением тех эми-
тентов, в отношении которых ФКЦБ России осуществляет регистрацию выпус-
ков ценных бумаг самостоятельно.
Лицензирование дилерской, брокерской и регистраторской деятельности
предусматривает выполнение мероприятий по выдаче, приостановке и отзыву
лицензий, а также ведение соответствующих реестров лицензий. Названная
деятельность осуществляется в рамках полномочий, определенных решением
ФКЦБ России.
Региональное отделение организует также проведение квалификационных
экзаменов для специалистов рынка ценных бумаг в порядке, установленном
ФКЦБ России.
Вместе с тем региональные отделения ФКЦБ России имеют право направ-
лять материалы в правоохранительные органы, обращаться с исками в суд
(арбитражный суд) по вопросам, отнесенным к компетенции ФКЦБ России. Ре-
гиональные отделения обладают правом реализовывать полномочия ФКЦБ Рос-
сии в отношении эмитентов, осуществляющих недобросовестную эмиссию, а
также лиц, осуществляющих безлицензионную деятельность.
Взаимоотношения региональных отделений ФКЦБ России с представителями
власти субъектов Российской Федерации и региональными комиссиями по цен-
ным бумагам и фондовому рынку* на территориях деятельности региональных
отделений строятся на принципах партнерства и сотрудничества. Регио-
нальные отделения ФКЦБ России совместно с представителями власти субъек-
тов Российской Федерации осуществляют программы по повышению ликвидности
акций отдельных эмитентов, проекты корпоративного финансирования, проек-
ты развития инфраструктуры рынка ценных бумаг и программы обучения спе-
циалистов. -----------------------------------------------
*Региональные комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку создава-
лись в соответствии с Указом Президента от 4 ноября 1994 г. № 2064 и
принятым на его основе Постановлением Правительства от 28 февраля 1995
г. № 193. Институциональные и процедурные аспекты деятельности комиссий
предусмотрены Примерным положением о региональной комиссии, утвержденным
Постановлением № 193 и являющимся основой для составления региональных
положений. По мере формирования и активизации деятельности региональных
отделений сфера деятельности комиссий будет сужаться.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Опишите порядок создания регионального отделения.
2. Какие функции выполняет региональное отделение на рынке ценных бу-
маг?
10.3 САМОРЕГУЛИРУЕМЫЕ ОРГАНИЗАЦИИ (СРО)
Помимо федерального и регионального уровней регулирования РЦБ, важным
элементом системы регулирования должны стать саморегулируемые организа-
ции профессиональных участников рынка ценных бумаг (СРО).
Их роль заключается в том, чтобы на основании опыта, накопленного не-
посредственно участниками рынка, вырабатывать более детальные, чем ФКЦБ
нормы и требования, контролировать их соблюдение и тем самым приближать
регулятора рынка к его участнику.
В то же время и сами участники заинтересованы в определенных общих
нормах: стандартах деятельности, документов и форм, в ряде случаев - в
контроле деятельности партнеров. Эти функции лучше выполняет орган, рас-
положенный ближе к непосредственным участникам рынка, чем государствен-
ный регулирующий орган. Таким органом и является СРО.
Таким образом, эффективная деятельность СРО основана на следующих
предпосылках:
* участники рынка лучше всех знают, какие механизмы контроля и прави-
ла необходимы на практике;
* они обязаны финансировать контроль своей деятельности;
* их положение позволяет им лучше всех судить о нарушениях;
* они заинтересованы в выполнении высоких этических норм их коллега-
ми.
Важно учитывать при этом, что правила и стандарты, разрабатываемые и
вводимые СРО, должны соответствовать требованиям регулирующего органа,
т. е. фактически они могут только уточнять и усиливать их.
В соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг" (ст. 48), СРО - это
добровольное объединение профессиональных участников РЦБ, действующее в
соответствии с законом и функционирующее на принципах некоммерческой ор-
ганизации. СРО учреждается профессиональными участниками рынка ценных
бумаг для обеспечения условий профессиональной деятельности участников
рынка ценных бумаг, соблюдения стандартов профессиональной этики на рын-
ке ценных бумаг, защиты интересов владельцев ценных бумаг и иных клиен-
тов профессиональных участников рынка ценных бумаг, являющихся членами
саморегулируемой организации, установления правил и стандартов проведе-
ния операций с ценными бумагами, обеспечивающих эффективную деятельность
на рынке ценных бумаг.
СРО в соответствии с требованиями осуществления профессиональной дея-
тельности и проведения операций с ценными бумагами, утвержденными ФКЦБ,
устанавливает обязательные для своих членов правила осуществления про-
фессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, стандарты проведения
операций с ценными бумагами и осуществляет контроль за их соблюдением.
СРО имеет следующие права:
* получать информацию по результатам проверок деятельности своих чле-
нов, осуществляемых в порядке, установленном ФКЦБ (региональным отделе-
нием ФКЦБ);
* разрабатывать в соответствии с законом правила и стандарты осу-
ществления профессиональной деятельности и операций с ценными бумагами
своими членами и осуществлять контроль за их соблюдением;
* контролировать соблюдение своими членами принятых СРО правил и
стандартов осуществления профессиональной деятельности и операций с цен-
ными бумагами;
* в соответствии с квалификационными требованиями ФКЦБ разрабатывать
учебные программы и планы, осуществлять подготовку должностных лиц и
персонала организаций, осуществляющих профессиональную деятельность на
рынке ценных бумаг, определять квалификацию указанных лиц и выдавать им
квалификационные аттестаты.
Основной задачей ФКЦБ является разработка правил и стандартов, в со-
ответствии с которыми должно будет осуществляться дополнительное к госу-
дарственному регулированию саморегулирование рынка ценных бумаг, т. е.
подготовка правовой базы для саморегулирования участников рынка.
Поскольку СРО приобретает довольно значительные права в отношении ее
членов, законом предусматривается строгий контроль за ней со стороны ре-
гулирующих государственных органов. В частности, статус СРО приобретает-
ся только на основании лицензии, выдаваемой ФКЦБ. ФКЦБ контролирует пра-
вила СРО с тем, чтобы не допустить дискриминации одних ее членов други-
ми, обеспечить должный контроль за ними.
Так, согласно ст. 50 Закона "О рынке ценных бумаг", предусмотрены
следующие требования, предъявляемые к СРО:
* организация должна быть учреждена не менее, чем десятью профессио-
нальными участниками рынка ценных бумаг;
* для получения лицензии в ФКЦБ представляются заверенные копии доку-
ментов о создании саморегулируемой организации, правила и положения ор-
ганизации, принятые ее членами и обязательные для исполнения всеми чле-
нами саморегулируемой организации.
Правила и положения саморегулируемой организации должны содержать
требования, предъявляемые к саморегулируемой организации и ее членам в
отношении:
(1) профессиональной квалификации персонала (за исключением техничес-
кого);
(2) правил и стандартов осуществления профессиональной деятельности;
(3) правил, ограничивающих манипулирование ценами;
(4) документации, ведения учета и отчетности;
(5) минимальной величины их собственных средств;
(6) правил вступления в организацию профессионального участника рынка
ценных бумаг и выхода или исключения из нее;
(7) равных прав на представительство при выборах в органы управления
организации и участие в управлении организацией;
(8) порядка распределения издержек, выплат, сборов среди членов орга-
низации;
(9) защиты прав клиентов, включая порядок рассмотрения претензий и
жалоб клиентов - членов организации;
(10) обязательств ее членов по отношению к клиентам и другим лицам по
возмещению ущерба из-за ошибок или упущений при осуществлении членом ор-
ганизации его профессиональной деятельности, а также неправомерных
действий члена организации или его должностных лиц и/или персонала;
(11) соблюдения порядка рассмотрения претензий и жалоб членов органи-
зации;
(12) процедур проведения проверок соблюдения членами организации ус-
тановленных правил и стандартов, включая создание контрольного органа и
порядок ознакомления с результатами проверок других членов организации;
(13) санкций и иных мер в отношении членов организации, их должност-
ных лиц и/или персонала и порядка их применения;
(14) требований по обеспечению открытости информации для проверок,
проводимых по инициативе организации;
(15) контроля за исполнением санкций и мер, применяемых к членам ор-
ганизации, и порядка их учета.
Саморегулируемая организация, являющаяся организатором торговли, обя-
зана помимо указанных выше требований установить и соблюдать правила:
* заключения, регистрации и подтверждения сделок с ценными бумагами;
* проведения операций, обеспечивающих торговлю ценными бумагами (кли-
ринговых и/или расчетных операций);
* оформления и учета документов, используемых членами организации при
заключении сделок, проведении операций с ценными бумагами;
* разрешения споров, возникающих между членами организации при совер-
шении операций с ценными бумагами и расчетов по ним, включая денежные;
* процедуры предоставления информации о ценах спроса и предложения, о
ценах и об объемах сделок с ценными бумагами, совершаемых членами орга-
низации;
* оказания услуг лицам, не являющимся членами организации.
ФКЦБ имеет право отказать в выдаче лицензии, если в представленных
организацией профессиональных участников рынка ценных бумаг документах
не содержится соответствующих требований, перечисленных в настоящей
статье, а также предусматривается хотя бы одно из следующих положений:
* возможность дискриминации прав клиентов, пользующихся услугами чле-
нов организации;
* необоснованная дискриминация членов организации;
* необоснованные ограничения на вступление в организацию и выход из
нее;
* ограничения, препятствующие развитию конкуренции профессиональных
участников рынка ценных бумаг, в том числе регламентация ставок вознаг-
раждения и доходов от профессиональной деятельности членов организации;
* регулирование вопросов, не относящихся к компетенции, а также не
соответствующих целям деятельности саморегулируемой организации;
* предоставление недостоверной или неполной информации.
Отзыв лицензии саморегулируемой организации производится в случае ус-
тановления ФКЦБ нарушений законодательства РФ о ценных бумагах, требова-
ний и стандартов, установленных ФКЦБ, правил и положений саморегулируе-
мой организации, предоставления недостоверной или неполной информации.
Саморегулируемая организация обязана представлять в Федеральную ко-
миссию данные обо всех изменениях, вносимых в документы о создании, по-
ложения и правила саморегулируемой организации, с кратким обоснованием
причин и целей таких изменений. Изменения и дополнения считаются приня-
тыми, если в течение 30 календарных дней с момента их поступления Феде-
ральной комиссией не направлено письменное уведомление об отказе с ука-
занием его причин.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. В чем заключается роль саморегулируемых организаций на рынке цен-
ных бумаг?
2. На каких предпосылках основана эффективная деятельность саморегу-
лируемых организаций?
3. Перечислите основные требования к саморегулируемой организации в
соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг".
10.4 ОБЕСПЕЧЕНИЕ ИСПОЛНЕНИЯ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА
Эффективное регулирование РЦБ требует не только активного правового и
институционального регулирования происходящих в этой сфере процессов, но
и создания системы регулярного контроля, обеспечивающего соблюдение за-
конодательства всеми участниками рынка ценных бумаг.
На начальном этапе развития фондового рынка в России основное значе-
ние имели вопросы создания правил поведения на рынке. Такой подход в не-
которой степени был оправдан в период становления рынка ценных бумаг в
России. Регулирующие органы - Минфин России, а в дальнейшем ФКЦБ - ежед-
невно сталкивались с необходимостью устранения пробелов и создания мини-
мальных правил и стандартов деятельности на рынке. По мере становления
правовой базы все большее значение приобретают процедуры контроля за
соблюдением законодательства. Поэтому перед ФКЦБ с момента ее создания
была поставлена крайне сложная задача по формированию правовой среды на
российском рынке и преодолению правового нигилизма, утвердившегося во
взаимоотношениях между его участниками.
Существующая правовая основа для осуществления контроля за дея-
тельностью на рынке ценных бумаг и защиты инвесторов состоит из следую-
щих элементов:
* федеральные законы "О рынке ценных бумаг" и "Об акционерных общест-
вах";
* указы Президента РФ (Комплексная программа мер по обеспечению прав
вкладчиков и акционеров, утвержденная Указом Президента Российской Феде-
рации от 21 марта 1996 года № 408; Концепция развития рынка ценных бумаг
в РФ, утвержденная Указом Президента РФ от 1 июля 1996 года № 1008; Указ
"О мерах по защите прав вкладчиков и акционеров" от 18 ноября 1995 года
№ 1157; Указ "О мерах по обеспечению интересов инвесторов и приведению в
соответствие с законодательством РФ предпринимательской деятельности
юридических лиц, осуществляемой на финансовом и фондовом рынках без со-
ответствующих лицензий"). Отдельные положения по защите инвесторов со-
держатся и в других указах Президента РФ;
* нормативные акты ФКЦБ России, в числе которых уже имеются специ-
альные акты по контролю за рынком ценных бумаг и защите прав инвесторов;
* нормативные акты других органов государственной власти.
Наличие законодательной и нормативной базы рынка ценных бумаг ставит
на повестку дня вопрос об изменении содержания, а также самих форм и ме-
тодов осуществления контрольно-надзорных функций.
Так, в настоящий момент меняются подходы к лицензированию как одной
из наиболее важных форм контроля за профессиональной деятельностью на
рвнке ценных бумаг. Лицензирование в современном понимании не только
"разовый" контроль, осуществляемый при входе той или иной компании на
рынок, но и постоянный контроль за соблюдением условий профессиональной
деятельности (регулярная отчетность, проверки и т.д.).
В соответствии с Федеральным законом "О рынке ценных бумаг" и Положе-
нием о ФКЦБ, утвержденным Указом Президента от 1 июля 1996 года № 1009,
ФКЦБ России осуществляет функцию контроля за соблюдением эмитентами,
профессиональными участниками рынка ценных бумаг и саморегулируемыми ор-
ганизациями требований законодательства о ценных бумагах. В настоящее
время в соответствии с указанными законами выстраивается многоуровневая
система контроля за деятельностью на рынке ценных бумаг:
* ФКЦБ России и региональные отделения ФКЦБ России;
* регистрирующие органы (включенные в перечень органов, осуществляю-
щих регистрацию выпусков ценных бумаг) и лицензирующие органы (имеющие
генеральную лицензию на лицензирование отдельных видов профессиональной
деятельности);
* саморегулируемые организации (СРО);
* структурные подразделения (должностные лица) профессиональных
участников, осуществляющие внутренний контроль деятельности.
Подобная система регулирования на практике должна обеспечить распре-
деление функций между государственными органами, а также между регионами
и уентром и способствовать более пропорциональному распределению усилий
по поддержанпию правопорядка на рынке.
С этой целью ФКЦБ России проводит политику делегирования части своих
полномочий другим государственным органам путем выдачи им генеральных
лицензий либо путем включения их в перечень регистрирующих органов (см.
также раздел 10.2). В нормативных актах ФКЦБ предусмотрено, что такие
регистрирующие и лицензирующие органы должны осуществлять контроль за
соблюдением законодательства в отношении лиц: которым они выдали лицен-
зии, и в отношении зарегистрированных ими выпусков ценных бумаг. В свою
очередь, ФКЦБ осуществляет контроль за тем, как другие государственные
органы выполняют возложенные на них контрольные и надзорные функции.
В перспективе ФКЦБ должна стать единым центром наблюдения за рынком,
куда будет поступать вся информация о соблюдении участниками рынка капи-
тала законодательства о ценных бумагах.
ФКЦБ России призвана играть ключевую роль в деле защиты прав инвесто-
ров и принуждения участников рынка к соблюдению законодательства. В нас-
тоящее время у ФКЦБ имеются следующие административные полномочия по
принуждению к соблюдению законодательства о ценных бумагах:
* выдача предписаний, обязательных для исполнения эмитентами, профес-
сиональными участниками и их саморегулируемыми организациями;
* приостановление или аннулирование лицензии у профессиональных
участников рынка ценных бумаг и саморегулируемых организаций;
* обращение с исками в суд о признании выпуска ценных бумаг не-
действительным, о ликвидации юридического лица или о признании не-
действительными сделок с ценными бумагами;
* применение дисциплинарных мер (включая лишение квалификационного
аттестата, дающего права на совершение операций с ценными бумагами) к
должностным лицам, специалистам и участникам рынка.
Практика работы ФКЦБ России по регулированию деятельности участников
рынка ценных бумаг и по применению мер юридической ответственности к на-
рушителям показала, что имеющиеся полномочия по реализации основных го-
сударственных функций на рынке ценных бумаг должны быть расширены. В
частности, большое значение имеет наделение ФКЦБ полномочиями по уста-
новлению штрафов иди проведению разбирательств и административных слуша-
ний в отношении нарушителей законодательства о ценных бумагах.
Регламентация мер защиты и юридической ответственности на рынке цен-
ных бумаг в значительной степени отстает от реалий российского рынка.
Большинство общественно-опасных деяний, совершаемых в настоящее время на
рынке ценных бумаг, не могут быть квалифицированы как правонарушения по
причине отсутствия соответствующих норм в действующем законодательстве.
Кроме того, по мере усложнения деятельности на рынке требуется создание
более надежных механизмов финансовой ответственности и распределения
рисков.
Существующая нормативно-правовая база, предусматривающая ответствен-
ность участников рынка ценных бумаг, фрагментарна и не обеспечивает
должной защиты прав инвесторов. До сих пор не определены четкие санкции,
которые могут применяться в случае безлицензионной деятельности, выпус-
ков суррогатов ценных бумаг (публичное размещение ценных бумаг, не про-
шедших государственной регистрации) и тому подобное. Но пока созданы
юридические механизмы для установления, предупреждения и пресечения мо-
шенничества. Крайне слабо регулируются отношения, связанные с "инсайде-
ровскими сделками" и манипулированием ценами на рынке. На начальной ста-
дии находится регулирование сделок между аффилированными лицами.
Успешная борьба с данными нарушениями возможна только при помощи мер
административной и уголовной ответственности. Следовательно, активная
роль в деле поддержания правопорядка на рынке должна быть возложена на
правоохранительные органы и, в первую очередь, на Прокуратуру РФ и МВД
России.
Обеспечение соблюдения законодательства о рынке ценных бумаг в Рос-
сии, учитывая общероссийские масштабы, является крайне сложной и доро-
гостоящей функцией, поскольку требует привлечения значительных матери-
альных ресурсов. Ее успешное осуществление во многом будет зависеть от
того, насколько ФКЦБ удастся привлечь к этой деятельности саморегулируе-
мые организации и иные общественные объединения. Подобная система конт-
роля принята и в других странах, создавших механизм саморегулирования
рынка. Она позволяет снизить издержки государства и одновременно повы-
сить эффективность контроля. С появлением саморегулируемых организаций
на российском фондовом рынке система контроля за профессиональной дея-
тельностью на рынке станет более всеобъемлющей, поскольку к ней будут
привлечены сами профессиональные участники.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Из каких элементов состоит существующая правовая основа для осу-
ществления надзора за рынком ценных бумаг и защиты инвесторов?
2. Укажите уровни системы надзора за исполнением законодательства на
рынке ценных бумаг.
3. В чем заключается роль ФКЦБ в системе надзора за рынком ценных бу-
маг?
139
ГЛАВА 11.
ЭМИССИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ
11.1 РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Регулирование эмиссии производится в целях препятствования выпуску на
рынок суррогатов ценных бумаг, которые по форме напоминают настоящие
ценные бумаги, но не обладают их основными качествами. В этом смысле ре-
гулирование эмиссии является одним из ключевых способов защиты интересов
потенциальных инвесторов.
Основные положения, регулирующие эмиссию акций и облигаций, заложены
федеральными законами "Об акционерных обществах" и "О рынке ценных бу-
маг". Постановление ФКЦБ России "Об утверждении Стандартов эмиссии акций
при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их
проспектов эмиссии" конкретизирует и согласовывает положения вышеназван-
ных законов в части регулирования эмиссии акций и облигаций акционерных
обществ и иных коммерческих организаций.
Предварительно необходимо уточнить смысл таких понятий, как "выпуск",
"эмиссия" и "размещение". На практике очень часто используют два термина
- "эмиссия" и "выпуск" - в качестве синонимов.
Эмиссия ценных бумаг - это установленная законодательством последова-
тельность действий эмитента - АО по размещению ценных бумаг.
Выпуск ценных бумаг означает совокупность ценных бумаг одного эмитен-
та (АО), которые предоставляют одинаковый объем прав владельцам и кото-
рые имеют одинаковые условия размещения.
Размещение ценных эмиссионных бумаг - это отчуждение их первым вла-
дельцам путем заключения гражданско-правовых сделок.
Таким образом, говоря о выпуске ценных бумаг, мы будем рассматривать
его как с точки зрения совокупности ценных бумаг одного эмитента, так и
с точки зрения осуществления процесса эмиссии.
Следует учитывать также, что Закон "О рынке ценных бумаг" не регули-
рует процедуру эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг. Это
будет сделано в специальном законе, который в настоящее время находится
в стадии разработки. Согласно ст. 19 Закона "О рынке ценных бумаг" про-
цедура эмиссии состоит из нескольких этапов (если иное не предусмотрено
законодательством РФ):
* принятие эмитентом решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг;
* регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг;
* для документарной формы выпуска - изготовление сертификатов ценных
бумаг;
* размещение эмиссионных ценных бумаг;
* регистрация отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг. Если
число владельцев ценных бумаг значительно, т. е. у них могут возникнуть
сложности с получением подробной информации о выпуске, требуется допол-
нительно зарегистрировать проспект эмиссии - документ, содержащий основ-
ную информацию о выпуске и эмитенте. При эмиссии ценных бумаг регистра-
ция проспекта эмиссии производится при размещении эмиссионных ценных бу-
маг среди неограниченного круга владельцев или заранее известного круга
владельцев, число которых превышает 500, а также в случае, когда общий
объем эмиссии превышает 50 тысяч минимальных размеров оплаты труда.
При регистрации проспекта эмиссии ценных бумаг процедура эмиссии до-
полняется следующими этапами:
* подготовкой проспекта эмиссии эмиссионных ценных бумаг;
* регистрацией проспекта эмиссии эмиссионных ценных бумаг;
* раскрытием всей информации, содержащейся в проспекте эмиссии;
* раскрытием всей информации, содержащейся в отчете об итогах выпус-
ка.
Закон запрещает производить эмиссию ценных бумаг, производных по от-
ношению к эмиссионным ценным бумагам, итоги выпуска которых не прошли
регистрацию.
Все этапы эмиссии соответствующим образом регламентированы.
После принятия эмитентом решения о выпуске ценных бумаг, производится
регистрация выпуска, суть которой состоит в официальной фиксации обяза-
тельств эмитента, удостоверяемых ценной бумагой, объема эмиссии и других
параметров ценной бумаги. Это делается для того, чтобы эмитент не мог
впоследствии изменить условия выпуска. При регистрации также производит-
ся проверка уставных документов эмитента.
В соответствии со ст. 20 закона для регистрации выпуска эмиссионных
ценных бумаг эмитент обязан представить в регистрирующий орган следующие
документы:
* заявление на регистрацию;
* решение о выпуске эмиссионных ценных бумаг;
* проспект эмиссии (если регистрация выпуска ценных бумаг сопровожда-
ется регистрацией проспекта эмиссии);
* копии учредительных документов (при эмиссии акций для создания ак-
ционерного общества);
* документы, подтверждающие разрешение уполномоченного органа испол-
нительной власти на осуществление выпуска эмиссионных ценных бумаг (в
случаях, когда необходимость такого разрешения установлена законода-
тельством Российской Федерации).
Эмитент и должностные лица органов управления эмитента, на которые
уставом и/или внутренними документами эмитента возложена обязанность от-
вечать за полноту и достоверность информации, содержащейся в указанных
документах, несут ответственность за исполнение по данным обязательствам
в соответствии с законодательством Российской Федерации.
При регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг этому выпуску прис-
ваивается государственный регистрационный номер. Порядок присвоения го-
сударственного регистрационного номера устанавливается регистрирующим
органом. Регистрирующий орган обязан зарегистрировать выпуск эмиссионных
ценных бумаг или принять мотивированное решение об отказе в регистрации
не позднее чем через 30 дней с даты получения документов, указанных в
настоящей статье. Перечень регистрирующих органов на территории Российс-
кой Федерации устанавливается Федеральной комиссией по рынку ценных бу-
маг.
Закон предусматривает строго определенный перечень оснований для от-
каза в регистрации (ст. 21):
* нарушение эмитентом требований законодательства Российской Федера-
ции о ценных бумагах, в том числе наличие в представленных документах
сведений, позволяющих сделать вывод о противоречии условий эмиссии и об-
ращения эмиссионных ценных бумаг законодательству Российской Федерации и
несоответствии условий выпуска эмиссионных ценных бумаг законодательству
Российской Федерации о ценных бумагах;
* несоответствие представленных документов и состава содержащихся в
них сведений требованиям настоящего Федерального закона;
* внесение в проспект эмиссии или решение о выпуске ценных бумаг
(иные документы, являющиеся основанием для регистрации выпуска ценных
бумаг) ложных сведений либо сведений, не соответствующих действительнос-
ти (недостоверных сведений).
Решение об отказе в регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг и
проспекта эмиссии может быть обжаловано в суд или арбитражный суд. Пос-
ледняя норма призвана защитить эмитентов от потенциальной необъективнос-
ти рассмотрения вопроса о регистрации эмиссии.
В случае больших выпусков регистрируется также проспект эмиссии, ко-
торый должен содержать дополнительную информацию, которая делается дос-
тупной широкой публике. Проспект эмиссии должен содержать:
* данные об эмитенте;
* данные о финансовом положении эмитента (эти сведения не указываются
в проспекте эмиссии при создании акционерного общества, за исключением
случаев преобразования в него юридических лиц иной организационно-право-
вой формы);
* сведения о предстоящем выпуске эмиссионных ценных бумаг.
Данные об эмитенте включают полное и сокращенное наименование эмитен-
та или имена и наименования учредителей; юридический адрес эмитента; но-
мер и дату свидетельства о государственной регистрации в качестве юриди-
ческого лица; информацию о лицах, владеющих не менее чем 5 процентами
уставного капитала эмитента; структуру руководящих органов эмитента;
список всех юридических лиц, в которых эмитент обладает более чем 5 про-
центами уставного капитала; список всех филиалов и представительств эми-
тента.
Данные о финансовом положении эмитента включают бухгалтерские балансы
и отчеты о финансовых результатах деятельности эмитента, отчет о форми-
ровании и об использовании средств резервного фонда, размер просроченной
задолженности эмитента кредиторам и по платежам в соответствующий бюд-
жет, данные об уставном капитале эмитента, отчет о предыдущих выпусках
эмиссионных ценных бумаг эмитента.
Сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг содержат информацию о
ценных бумагах (форма и вид ценных бумаг с указанием порядка хранения и
учета прав на ценные бумаги), об общем объеме выпуска, о количестве
эмиссионных ценных бумаг в выпуске; об эмиссии ценных бумаг; о сроках
начала и окончания размещения эмиссионных ценных бумаг; о ценах и поряд-
ке оплаты приобретаемых владельцами эмиссионных ценных бумаг; о профес-
сиональных участниках рынка ценных бумаг или об их объединениях, которых
предполагается привлечь к участию в размещении выпуска; о получении до-
ходов по эмиссионным ценным бумагам; о наименовании органа, осуществив-
шего регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг.
Приведенный обширный перечень сведений призван снабдить потенциально-
го инвестора информацией, необходимой для принятия решения о покупке
ценных бумаг данного выпуска или отказе от нее. Подробности формы и по-
рядка регистрации приведены в соответствующем Постановлении ФКЦБ.
Кроме того, согласно ст. 23 закона, в случае открытой (публичной)
эмиссии, требующей регистрации проспекта эмиссии, эмитент обязан обеспе-
чить доступ к информации, содержащейся в проспекте эмиссии, и опублико-
вать уведомление о порядке раскрытия информации в периодическом печатном
издании с тиражом не менее 50 тысяч экземпляров. Эмитент, а также про-
фессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие размещение
эмиссионных ценных бумаг, обязаны обеспечить любым потенциальным вла-
дельцам возможность доступа к раскрываемой информации до приобретения
ценных бумаг.
В тех случаях, когда хотя бы один выпуск эмиссионных ценных бумаг
эмитента сопровождался регистрацией проспекта эмиссии, эмитент обязан
раскрыть информацию о своих ценных бумагах и своей финансово-хозяйствен-
ной деятельности в следующих формах: ежеквартальный отчет эмитента; со-
общения о существенных фактах, затрагивающих финансово-хозяйственную де-
ятельность эмитента.
Ежеквартальный отчет эмитента должен содержать следующие данные:
* коды, присвоенные регистрирующим органом сообщениям о раскрытых в
отчетном квартале существенных фактах, затрагивающих финансово-хо-
зяйственную деятельность эмитента;
* данные о финансово-хозяйственной деятельности эмитента: бухгалтерс-
кий баланс, счета прибылей и убытков на конец отчетного квартала;
* факты, повлекшие увеличение чистой прибыли или убытков эмитента бо-
лее чем на 20 процентов в течение отчетного квартала по сравнению с пре-
дыдущим кварталом;
* данные о формировании и использовании резервного и других специ-
альных фондов эмитента.
Ежеквартальный отчет составляется по итогам каждого завершенного
квартала не позднее 30 календарных дней после его окончания. Ежеквар-
тальный отчет должен быть утвержден уполномоченным органом эмитента.
Сообщениями о существенных фактах, затрагивающих финансово-хо-
зяйственную деятельность эмитента, признаются сведения:
* об изменениях в списке лиц, входящих в органы управления эмитента
(за исключением общего собрания участников в обществах с ограниченной
ответственностью и общего собрания акционеров в акционерных обществах);
* об изменениях в размере участия лиц, входящих в органы управления
эмитента, в уставном капитале эмитента, а также его дочерних и зависимых
обществ и об участии этих лиц в капитале других юридических лиц, если
они владеют более чем 20 процентами указанного капитала;
* об изменениях в списке владельцев (акционеров) эмитента, владеющих
20 процентами и более уставного капитала эмитента;
* об изменениях в списке юридических лиц, в которых данный эмитент
владеет 20 процентами и более уставного капитала;
* о реорганизации эмитента, его дочерних и зависимых обществ;
* о начисленных и/или выплачиваемых доходах по ценным бумагам эмитен-
та;
* о погашении ценных бумаг;
* о выпусках ценных бумаг, приостановленных или признанных несостояв-
шимися;
* о появлении в реестре эмитента лица, владеющего более чем 25 про-
центами его эмиссионных ценных бумаг любого отдельного вида.
Сообщения о существенных фактах, затрагивающих финансово-хозяйствен-
ную деятельность эмитента, должны направляться эмитентом в порядке раск-
рытия в регистрирующий орган для обеспечения доступности согласно ст. 30
закона в срок не более пяти рабочих дней с момента появления факта. Цель
этого раскрытия - та же, что и проспекта эмиссии, но производится раск-
рытие и после размещения ценных бумаг.
Закон вводит определенные ограничения на процедуру размещения ценных
бумаг. Они призваны ограничить возможности недобросовестной эмиссии,
призванной перераспределить доли уставного капитала или получить времен-
ный кредит у инвесторов. Нормы касаются раскрытия информации, сроков
размещения, последовательности 2нескольких выпусков.
Так (ст. 24 закона), эмитент имеет право начинать размещение выпуска-
емых им эмиссионных ценных бумаг только после регистрации их выпуска.
Количество размещаемых эмиссионных ценных бумаг не должно превышать ко-
личества, указанного в учредительных документах и проспектах о выпуске
ценных бумаг.
Эмитент может разместить меньшее количество эмиссионных ценных бумаг,
чем указано в проспекте эмиссии. Фактическое количество размещенных цен-
ных бумаг указывается в отчете об итогах выпуска, представляемом на ре-
гистрацию. Доля неразмещенных ценных бумаг из числа, указанного в прос-
пекте эмиссии, при которой эмиссия считается несостоявшейся, устанавли-
вается ФКЦБ. Возврат средств инвесторов при несостоявшейся эмиссии про-
изводится в порядке, установленном ФКЦБ.
Эмитент обязан закончить размещение выпускаемых эмиссионных ценных
бумаг по истечении одного года с даты начала эмиссии, если иные сроки
размещения эмиссионных ценных бумаг не установлены законодательством РФ.
Запрещается размещение ценных бумаг нового выпуска ранее, чем через
две недели после обеспечения всем потенциальным владельцам возможности
доступа к информации о выпуске, которая должна быть раскрыта в соот-
ветствии с настоящим Федеральным законом. Информация о цене размещения
ценных бумаг может раскрываться в день начала размещения ценных бумаг.
Запрещается при публичном размещении или обращении выпуска эмиссион-
ных ценных бумаг закладывать преимущество при приобретении ценных бумаг
одним потенциальным владельцам перед другими. Настоящее положение не
применяется в следующих случаях: 1) при эмиссии государственных ценных
бумаг;
2) при предоставлении акционерам АО преимущественного права выкупа
новой эмиссии ценных бумаг в количестве, пропорциональном числу принад-
лежащих им акций в момент принятия решения об эмиссии;
3) при введении эмитентом ограничений на приобретение ценных бумаг нерезидентами.
По завершении эмиссии в регистрирующий орган представляется отчет об
итогах выпуска. Отчет об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг должен
содержать следующую информацию (ст. 25 закона):
1) даты начала и окончания размещения ценных бумаг;
2) фактическую цену размещения ценных бумаг (по видам ценных бумаг в
рамках данного выпуска);
3) количество размещенных ценных бумаг;
4) общий объем поступлений за размещенные ценные бумаги, в том числе
объем денежных средств в рублях, внесенных в оплату размещенных ценных
бумаг; объем иностранной валюты, внесенной в оплату размещенных ценных
бумаг, выраженной в валюте Российской Федерации по курсу Центрального
банка Российской Федерации на момент внесения; объем материальных и не-
материальных активов, внесенных в качестве платы за размещенные ценные
бумаги, выраженных в валюте Российской Федерации.
Для акций в отчете об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг допол-
нительно указывается список владельцев, владеющих пакетом эмиссионных
ценных бумаг, размер которого определяется ФКЦБ.
Регистрирующий орган рассматривает отчет об итогах выпуска эмиссион-
ных ценных бумаг в двухнедельный срок и при отсутствии связанных с вы-
пуском ценных бумаг нарушений регистрирует его. Регистрирующий орган от-
вечает за полноту зарегистрированного им отчета. В случае если эмитент
не следует предписанному порядку действий, эмиссия может быть признана
недобросовестной и аннулирована.
Закон (ст. 26) вводит понятие недобросовестной эмиссии. Недобросо-
вестной эмиссией признаются действия, выражающиеся в нарушении процедуры
эмиссии, установленной в настоящем разделе, которые являются основаниями
для отказа регистрирующими органами в регистрации выпуска эмиссионных
ценных бумаг, признания выпуска эмиссионных ценных бумаг несостоявшимся
или приостановления эмиссии эмиссионных ценных бумаг.
В случае обнаружения признаков недобросовестной эмиссии регистрирую-
щим органом он обязан в течение семи дней сообщить об этом в ФКЦБ (реги-
ональное отделение ФКЦБ).
В регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг может быть отказано
при наличии оснований, предусмотренных в ст. 21 закона. Выпуск эмиссион-
ных ценных бумаг может быть приостановлен или признан несостоявшимся при
обнаружении регистрирующим органом следующих нарушений: нарушение эми-
тентом в ходе эмиссии требований законодательства Российской Федерации;
обнаружение в документах, на основании которых был зарегистрирован вы-
пуск ценных бумаг, недостоверной информации. При выявлении нарушений ус-
тановленной процедуры эмиссии регистрирующий орган может также приоста-
новить эмиссию до устранения нарушений в пределах срока размещения цен-
ных бумаг. Возобновление эмиссии осуществляется по специальному решению
регистрирующего органа.
В случае признания эмиссии недействительной эмитент должен все вер-
нуть в исходное состояние и вернуть деньги покупателям, успевшим купить
его бумаги.
В случае признания выпуска эмиссионных ценных бумаг недействительным
все ценные бумаги данного выпуска подлежат возврату эмитенту, а
средства, полученные эмитентом от размещения выпуска ценных бумаг, приз-
нанного недействительным, должны быть возвращены владельцам. ФКЦБ для
возврата средств владельцам вправе обратиться в суд. Все издержки, свя-
занные с признанием выпуска эмиссионных ценных бумаг недействительным
(несостоявшимся) и возвратом средств владельцам, относятся на счет эми-
тента.
В случае нарушения, выражающегося в выпуске ценных бумаг в обращение
сверх объявленного в проспекте эмиссии, эмитент обязан обеспечить выкуп
и погашение ценных бумаг, выпущенных в обращение сверх количества,
объявленного к выпуску. Если эмитент в течение двух месяцев не обеспечит
выкуп и погашение ценных бумаг, выпущенных в обращение сверх количества,
объявленного к выпуску, Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг впра-
ве обратиться в суд о взыскании средств, неосновательно полученных эми-
тентом.
При эмиссии акций кредитными организациями вводится особый порядок
накопления средств на накопительном счете (ст. 27 закона). Суть его в
том, что использовать деньги, поступившие при распространении своих ак-
ций, банк может только после успешного завершения эмиссии, т. е. призна-
ния ее состоявшейся. Режим накопительного счета устанавливается Цент-
ральным банком Российской Федерации.
Отдельно в законе рассматриваются вопросы выпуска и обращения иност-
ранных ценных бумаг. Так, ценные бумаги, выпущенные иностранными эмитен-
тами, допускаются к обращению или первичному размещению на рынке ценных
бумаг Российской Федерации после регистрации проспекта эмиссии этих цен-
ных бумаг в Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.
Ценные бумаги, выпущенные эмитентами, зарегистрированными в Российс-
кой Федерации, допускаются к обращению за пределами Российской Федерации
по решению Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. С какой целью должно осуществляться регулирование эмиссии?
2. Дайте определения "выпуска", "эмиссии" и "размещения" ценных бу-
маг.
3. В каком случае требуется проспект эмиссии?
4. Перечислите основные вопросы, которые должны быть отражены в прос-
пекте эмиссии.
5. В каком случае эмитент обязан предоставлять ежеквартальный отчет
эмитента и сообщения о существенных фактах, затрагивающих финансово-хо-
зяйственную деятельность эмитента?
11.2 СТАНДАРТЫ ВЫПУСКА АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ
Большинство акционерных обществ испытывают острую потребность в до-
полнительных средствах для своего развития. Не всегда находится крупный
стратегический инвестор, способный решить стоящие перед предприятием
проблемы и не нарушить стратегический баланс в управлении обществом. По-
этому одним из главных механизмов привлечения акционерным обществом ка-
питала является выпуск акций и иных ценных бумаг.
Прежде, чем приступить к рассмотрению требований, предъявляемых к вы-
пуску акций и облигаций, необходимо рассмотреть условия осуществления их
выпуска.
Законом "Об акционерных обществах" определено, что общество вправе
размещать обыкновенные акции, а также один или несколько типов привиле-
гированных акций и облигации. Номинальная стоимость размещенных привиле-
гированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала общества.
Акционерное общество имеет уставный капитал, разделенный на опреде-
ленное число акций равной номинальной стоимости, которые выпускаются
(эмитируются) обществом в обращение на рынок ценных бумаг. Уставный ка-
питал акционерного общества состоит из номинальной стоимости размещенных
акций.
В соответствии с Законом "Об акционерных обществах", общество осу-
ществляет размещение акций в трех случаях:
* при учреждении;
* в соответствии с решением об увеличении уставного капитала путем
размещения дополнительных акций;
* при конвертации в акции иных ценных бумаг.
Уставный капитал общества при его учреждении составляется из номи-
нальной стоимости акций, приобретенных учредителями общества. В уставе
должны быть определены количество, номинальная стоимость, категории и
типы акций, права, предоставляемые акциями и условия их оплаты (п.3
ст.11).
Общество вправе размещать дополнительные акции, если уставом общества
определены права, предоставляемые акциями общества каждой категории (ти-
па), которые оно размещает.
Одним из нововведений закона является деление акций на размещенные и
объявленные. Если размещенные акции - это акции, приобретенные акционе-
рами, то объявленные - это те, которые общество вправе размещать допол-
нительно к уже размещенным (см. также главу 9).
Общество может принять решение о размещении дополнительных акций
только в пределах общего количества объявленных, установленных уставом
общества. Причем номинальная стоимость объявленных акций не включается в
уставный капитал общества (п.1, ст. 27). Поэтому решение о внесении в
устав положений об объявленных акциях должно предшествовать решению о
размещении дополнительных акций, или оба эти решения могут приниматься
одновременно.
Решением об увеличении уставного капитала путем размещения дополни-
тельных акций (решение о размещении дополнительных акций) должно быть
определено:
* количество размещаемых дополнительных обыкновенных акций и размеща-
емых дополнительных привилегированных акций каждого типа в пределах ко-
личества объявленных акций таких категорий и типов (п. 3 ст.28);
* условия размещения акций, включая цену размещения для акционеров,
имеющих преимущественное право приобретения размещаемых акций, а также
форму и сроки оплаты в соответствии с требованиями закона.
По существу, речь идет об утверждении эмиссионного проспекта.
Если принятие решения о внесении в устав общества положений об объяв-
ленных акциях входит в компетенцию общего собрания акционеров (п. 1 ст.
48) и не может быть передано другим органам, то решение об увеличении
уставного капитала путем размещения дополнительных акций и внесении со-
ответствующих изменений в устав может быть делегировано уставом общества
или решением общего собрания совету директоров (п. 2, п. 3 ст. 28). Это
дает возможность акционерному обществу более оперативно решать вопросы,
связанные с привлечением крупных инвесторов.
Решение о размещении акций путем конвертации ценных бумаг, конверти-
руемых в акции, принимается советом директоров общества, если иное не
установлено уставом общества (п. 2 ст. 33), в котором устанавливается
порядок и условия такого размещения.
Законом дано право АО выпускать облигации и указаны существенные
признаки облигации. Ввиду того, что облигация удостоверяет право ее вла-
дельца требовать погашения облигации в установленные сроки, в решении о
выпуске облигаций должны быть определены форма, сроки и другие условия
погашения облигаций. Все облигации имеют номинальную стоимость, указан-
ную в решении о размещении.
Решение о размещении облигаций может быть принято только при соблюде-
нии следующих условий:
* уставный капитал общества должен быть полностью оплачен;
* номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна
превышать либо величину уставного капитала, либо величину обеспечения,
предоставленную обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций.
Акционерное общество вправе выпускать облигации:
* под залог имущества;
* под обеспечение третьих лиц;
* без обеспечения, которые могут выпускаться не ранее третьего года
существования общества и при условии надлежащего утверждения двух годо-
вых балансов акционерного общества (ст. 33).
Облигации могут быть:
* именными, в этом случае ведется реестр их владельцев;
* на предъявителя.
Облигации могут выпускаться конвертируемыми в акции в пределах числа
объявленных акций соответствующего типа.
Погашение облигаций проводится деньгами или иным имуществом. Общество
вправе обусловить возможность досрочного погашения облигаций по желанию
их владельцев, при этом в решении о выпуске облигаций должны быть опре-
делены стоимость погашения и срок, не ранее которого они могут быть
предъявлены к досрочному погашению.
Принятие решения о размещении обществом облигаций, если иное не пре-
дусмотрено уставом (п. 7 ст. 65), входит в исключительную компетенцию
совета директоров.
Постановление ФКЦБ России " Об утверждении Стандартов эмиссии акций
при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их
проспектов эмиссии" оперирует понятиями и нормами, заложенными в Феде-
ральных законах, конкретизирует их, а также вводит новые понятия, напри-
мер, решение о размещении ценных бумаг.
Решением о размещении ценных бумаг является решение об увеличении ус-
тавного капитала акционерного общества путем размещения дополнительных
акций, решение о размещении облигаций и др. Размещение акций осуществля-
ется путем распределения среди учредителей акционерного общества при его
учреждении, путем распределения среди акционеров АО, путем подписки и
конвертации. Размещение облигаций осуществляется путем подписки и кон-
вертации.
При размещении акций АО при его учреждении все акции должны быть
распределены среди учредителей в соответствии с договором о создании ак-
ционерного общества, а в случае учреждения акционерного общества одним
учредителем - приобретение их единственным учредителем.
Эмиссия дополнительных акций, распределяемых среди акционеров, вклю-
чает в себя:
* средства, за счет которых возможно размещение дополнительных акций;
* этапы процедуры эмиссии дополнительных акций;
* порядок внесения в устав изменений, связанных с увеличением устав-
ного капитала, и их регистрация.
При условиях, описанных в разделе 11.1, процедура эмиссии дополняется
процедурами, связанными с подготовкой и регистрацией проспекта эмиссии.
В случае размещения дополнительных акций в документарной форме проце-
дура эмиссии дополняется этапом изготовления сертификатов акций. То же
распространяется на эмиссию облигаций.
Процедура эмиссии дополнительных акций, независимо от способа их раз-
мещения, начинается с принятия общим собранием акционерного общества или
советом директоров решения о размещении ценных бумаг и утверждения сове-
том директоров решения о выпуске ценных бумаг.
Решение о выпуске ценных бумаг как документ, содержащий данные, дос-
таточные для установления объема прав, закрепленных ценной бумагой, при-
нимается органом, имеющим полномочия на принятие решения о размещении
соответствующих ценных бумаг. Описание (в решении о выпуске) прав, пре-
доставляемых по каждой акции, должно соответствовать уставу акционерного
общества.
Решение о выпуске и проспект эмиссии ценных бумаг, размещаемых путем
подписки, если государственная регистрация выпуска сопровождается ре-
гистрацией проспекта эмиссии, может не содержать срока, цены размещения
и сведений, относящихся к цене размещения ценных бумаг.
В решении о выпуске ценных бумаг, распределяемых среди акционеров, а
также путем конвертации, должны быть указаны источники, за счет которых
осуществляется размещение ценных бумаг.
Законодательством допускается возможность размещения ценных бумаг од-
ного выпуска по разным ценам. Решение о выпуске и проспект эмиссии цен-
ных бумаг должны содержать общие условия определения цены, но в них не
могут быть предусмотрены какие-либо преимущества одних приобретателей
перед другими, приобретающими ценные бумаги в один день, за исключением
случаев, определенных законодательством.
Законодательством определено, что решением о выпуске и проспектом
эмиссии может быть определена доля акций, но не ниже семидесяти пяти
процентов одного выпуска, размещаемых путем подписки, при неразмещении
которой эмиссия акций этого выпуска считается несостоявшейся.
Все бумаги одного выпуска должны иметь один государственный номер.
Размещение ценных бумаг до государственной регистрации их выпуска запре-
щается. Государственная регистрация выпуска ценных бумаг не может быть
осуществлена:
* до полной оплаты уставного капитала;
* до регистрации отчета об итогах всех зарегистрированных ранее вы-
пусков;
* до регистрации отчетов об итогах всех зарегистрированных ранее вы-
пусков облигаций при регистрации выпуска акций;
* до регистрации отчетов об итогах всех зарегистрированных ранее вы-
пусков акций и внесения соответствующих изменений в устав акционерного
общества-эмитента в случае регистрации выпуска облигаций.
Законодательством установлено, что не может быть одновременно осуществлена государственная регистрация:
* выпуска акций и выпуска облигаций;
* выпуска обыкновенных и привилегированных акций;
* двух и более выпусков акций одной категории (типа), двух и более
выпусков облигаций одной серии.
Одновременно с государственной регистрацией выпуска ценных бумаг осу-
ществляется регистрация решения о выпуске ценных бумаг и их проспекта
эмиссии.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. В каких случаях общество осуществляет размещение акций?
2. Какие имеются ограничения для размещения дополнительных акций?
3. Какие вопросы должны быть урегулированы в решении об увеличении
уставного капитала путем размещения дополнительных акций?
4. Какие виды облигаций может выпускать общество?
5. Какие ограничения существуют при выпуске облигаций?
149
ГЛАВА 12. ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
12.0 ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ И УЧЕТ ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ
Обращение ценных бумаг - сложный процесс, в котором принимают участие
многие профессионалы фондового рынка. Для организации данного процесса
необходимо существование развитой сети специализированных лицензирован-
ных институтов, совершенной нормативной базы, квалифицированных аттесто-
ванных специалистов.
Многие практические вопросы невозможно полностью и однозначно регла-
ментировать законом, инструкцией, положением. Именно поэтому целесооб-
разно использовать опыт, представленный в виде правил, стандартов, раз-
работанных саморегулируемыми организациями.
Существование реального обращения ценных бумаг позволит решить не
только частные проблемы отдельных физических и юридических лиц, но и ре-
ализовать эффективное движение капитала, что приведет к значительным по-
ложительным сдвигам в экономике.
В соответствии со статьей 2 Федерального закона Российской Федерации
"О рынке ценных бумаг" обращение ценных бумаг происходит путем заключе-
ния гражданско-правовых сделок, влекущих переход права собственности на
именные эмиссионные ценные бумаги.
Именные эмиссионные ценные бумаги являются особым видом товара. В ре-
зультате любой сделки происходит передача прав, которые они предоставля-
ют своему владельцу. Так, статья 146 Гражданского кодекса Российской Фе-
дерации (ГК РФ) гласит, что права по именной ценной бумаге передаются в
порядке уступки требований (цессии).
Согласно статье 28 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" формами
удостоверения права собственности на эмиссионные ценные бумаги могут
быть:
* права владельцев на эмиссионные ценные бумаги документарной формы
выпуска удостоверяются сертификатами (если сертификаты находятся у вла-
дельцев) либо сертификатами и записями по счетам депо в депозитариях
(если сертификаты переданы на хранение в депозитарии);
* права владельцев на эмиссионные ценные бумаги бездокументарной фор-
мы выпуска удостоверяются в системе ведения реестра записями на лицевых
счетах у держателя реестра или в случае учета прав на ценные бумаги в
депозитарии - записями по счетам депо в депозитариях.
Именные эмиссионные ценные бумаги в процессе своего обращения прохо-
дят через систему регистрации, в которой ведется учет всех владельцев
ценных бумаг, а также операций (сделок), производимых на фондовом рынке.
Большая часть рабочего времени регистратора уходит на обработку сде-
лок с ценными бумагами, среди которых выделяется переход прав собствен-
ности вследствие реализации процедуры купли-продажи.
Основным документом, на основании которого заключается сделка, явля-
ется договор. В Гражданском кодексе Российской Федерации (ГК РФ) пере-
числены все типы договоров, которые могут использоваться в процессе
предпринимательской деятельности.
Основной проблемой, возникающей перед регистратором в процессе ре-
гистрации сделок, является определение момента перехода прав собствен-
ности. Дело в том, что сам факт заключения договора для ценных бумаг не
является полным завершением сделки. Возникает проблема осуществления пе-
редачи ценных бумаг одновременно с их оплатой (принцип поставки против
платежа).
В соответствии со ст. 29 Федерального закона "О рынке ценных бумаг"
право собственности на предъявительскую документарную ценную бумагу пе-
реходит к приобретателю:
* в случае нахождения ее сертификата у владельца - в момент передачи
этого сертификата приобретателю;
* в случае хранения сертификатов предъявительских документарных цен-
ных бумаг и/или учета прав на такие ценные бумаги в депозитарии - в мо-
мент осуществления приходной записи по счету депо приобретателя;
право собственности на именную бездокументарную ценную бумагу перехо-
дит к приобретателю:
* в случае учета прав на ценные бумаги у лица, осуществляющего депо-
зитарную деятельность, - с момента внесения приходной записи по счету
депо приобретателя;
* в случае учета прав на ценные бумаги в системе ведения реестра - с
момента внесения приходной записи по лицевому счету приобретателя;
право собственности на именную документарную ценную бумагу переходит к приобретателю:
* в случае учета прав приобретателя на ценные бумаги в системе веде-
ния реестра - с момента передачи ему сертификата ценной бумаги после
внесения приходной записи по лицевому счету приобретателя;
* в случае учета прав приобретателя на ценные бумаги у лица, осу-
ществляющего депозитарную деятельность, с депонированием сертификата
ценной бумаги у депозитария - с момента внесения приходной записи по
счету депо приобретателя.
Права, закрепленные эмиссионной ценной бумагой, переходят к их приобретателю с момента перехода прав на эту ценную бумагу. Переход прав, закрепленных именной эмиссионной ценной бумагой, должен сопровождаться уведомлением держателя реестра или депозитария, или номинального держателя ценных бумаг.
Осуществление прав по предъявительским эмиссионным ценным бумагам
производится по предъявлении их владельцем либо его доверенным лицом.
Осуществление прав по именным документарным эмиссионным ценным бума-
гам производится по предъявлении владельцем либо его доверенным лицом
сертификатов этих ценных бумаг эмитенту. При этом в случае наличия сер-
тификатов таких ценных бумаг у владельца необходимо совпадение имени
(наименования) владельца, указанного в сертификате, с именем (наименова-
нием) владельца в реестре.
В случае хранения сертификатов документарных эмиссионных ценных бумаг
в депозитариях права, закрепленные ценными бумагами, осуществляются на
основании предъявленных эмитенту этими депозитариями сертификатов по по-
ручению, предоставляемому депозитарными договорами владельцев, с прило-
жением списка этих владельцев. Эмитент в этом случае обеспечивает реали-
зацию прав по предъявительским ценным бумагам лица, указанного в этом
списке.
Осуществление прав по именным бездокументарным эмиссионным ценным бу-
магам производится эмитентом в отношении лиц, указанных в системе веде-
ния реестра.
В случае если данные о новом владельце такой ценной бумаги не были
сообщены держателю реестра данного выпуска или номинальному держателю
ценной бумаги к моменту закрытия реестра для исполнения обязательств
эмитента, составляющих ценную бумагу (голосование, получение дохода и
другие), исполнение обязательств по отношению к владельцу, зарегистриро-
ванному в реестре в момент его закрытия, признается надлежащим. От-
ветственность за своевременное уведомление лежит на приобретателе ценной
бумаги.
Подлинность подписи физических лиц на документах о переходе прав на
ценные бумаги и прав, закрепленных ценными бумагами (за исключением слу-
чаев, предусмотренных законодательством Российской Федерации), могут
быть заверены нотариально или профессиональным участником рынка ценных
бумаг.
Регистратор обязан вносить в реестр записи о переходе прав собствен-
ности на ценные бумаги при предоставлении передаточного распоряжения за-
регистрированным лицом, передающим ценные бумаги, или лицом, на лицевой
счет которого должны быть зачислены ценные бумаги, или уполномоченным
представителем одного из этих лиц и/или иных документов, предусмотренных
законодательством Российской Федерации.
Если ценные бумаги принадлежат на праве общей долевой собственности,
то передаточное распоряжение должно быть подписано всеми участниками об-
щей долевой собственности. При отсутствии таких подписей должна быть
предоставлена доверенность, выданная участниками общей долевой собствен-
ности лицу, подписавшему от их имени передаточное распоряжение.
При совершении сделок с ценными бумагами, принадлежащими малолетним
(несовершеннолетние в возрасте до четырнадцати лет), распоряжение должно
быть подписано их законными представителями - родителями, усыновителями
или опекунами. При этом должно быть предоставлено письменное разрешение
органов опеки и попечительства на совершение сделки с ценными бумагами,
принадлежащими малолетнему.
После достижения несовершеннолетним четырнадцатилетнего возраста рас-
поряжение должно быть подписано самим владельцем ценных бумаг. В случа-
ях, предусмотренных законодательством Российской Федерации, должно быть
предоставлено письменное согласие законных представителей несовершенно-
летнего, достигшего четырнадцатилетнего возраста, на совершение сделки,
а также разрешение органов опеки и попечительства на выдачу такого сог-
ласия законным представителям.
Передача ценных бумаг, обремененных обязательствами, осуществляется с
письменного согласия лица, в интересах которого было осуществлено такое
обременение.
Регистратор вносит записи в реестр о переходе прав собственности на
ценные бумаги, если:
* предоставлены все документы, необходимые в соответствии с Положени-
ем о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг, утвержденным Пос-
тановлением ФКЦБ России от 2 октября 1997 г. № 27 (далее - Положение);
* предоставленные документы содержат всю необходимую в соответствии с
Положением информацию;
* количество ценных бумаг, указанных в передаточном распоряжении или
ином документе, являющемся основанием для внесения записей в реестр, не
превышает количества ценных бумаг, учитываемых на лицевом счете заре-
гистрированного лица, передающего ценные бумаги;
* осуществлена сверка подписи зарегистрированного лица или его упол-
номоченного представителя в порядке, установленном Положением;
* лицо, обратившееся к регистратору, оплатило его услуги или предос-
тавило гарантии об оплате в соответствии с прейскурантом последнего; не
осуществлено блокирование операций по лицевому счету зарегистрированного
лица, передающего ценные бумаги.
Отказ от внесения записи в реестр не допускается, за исключением слу-
чаев, предусмотренных Положением. В случае отказа от внесения записи в
реестр регистратор не позднее пяти дней с даты предоставления распоряже-
ния о внесении записи в реестр направляет обратившемуся лицу мотивиро-
ванное уведомление об отказе от внесения записи, содержащее причины от-
каза и действия, которые необходимо предпринять для устранения причин,
препятствующих внесению записи в реестр.
Сверка подписи зарегистрированного лица на распоряжениях, предостав-
ляемых регистратору, осуществляется посредством сличения подписи заре-
гистрированного лица с имеющимся у регистратора образцом подписи в анке-
те зарегистрированного лица.
При отсутствии у регистратора образца подписи зарегистрированное лицо
должно явиться к регистратору лично или удостоверить подлинность своей
подписи нотариально. Зарегистрированное лицо вправе удостоверить подлин-
ность своей подписи печатью и подписью должностного лица эмитента. В
этом случае ответственность за подлинность подписи несет эмитент.
Регистратор обязан по распоряжению зарегистрированного лица или его
уполномоченного представителя предоставить выписку из реестра в течение
5 рабочих дней.
Регистратор не имеет права требовать от зарегистрированного лица пре-
доставления и/или возврата ранее выданных выписок из реестра как при до-
кументарной, так и при бездокументарной форме выпуска ценных бумаг.
Осуществление деятельности по ведению реестра не допускает ее совме-
щения с другими видами профессиональной деятельности на рынке ценных бу-
маг. Устав юридического лица должен содержать положения об осуществлении
деятельности по ведению реестра владельцев именных ценных бумаг как иск-
лючительной (за исключением случаев, когда возможность совмещения с дру-
гими видами деятельности установлена законами Российской Федерации, ак-
тами Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг).
Юридическое лицо, осуществляющее деятельность по ведению реестра вла-
дельцев именных ценных бумаг, не вправе совершать сделки с ценными бума-
гами эмитентов, ведение реестров которых он осуществляет.
Сделки с ценными бумагами должны быть совершены в простой письменной
форме (см. главу 8). Сделка в простой письменной форме может быть совер-
шена путем составления документа, выражающего ее содержание и подписан-
ного лицом или лицами, совершающими сделку, или уполномоченными предста-
вителями.
Регистратор вносит изменения в реестр, если не будут нарушены ограни-
чения в отношении передачи прав собственности на ценные бумаги, установ-
ленные законодательством РФ, уставом эмитента или вступившим в законную
силу решением суда. Так, согласно Закону "Об акционерных обществах", ус-
тавом эмитента могут быть установлены следующие ограничения:
* количества акций, принадлежащих одному акционеру;
* суммарной номинальной стоимости акций, принадлежащих одному акцио-
неру;
* максимального числа голосов, предоставляемых одному акционеру.
Таким образом, если в уставе эмитента установлены ограничения по пер-
вым двум пунктам, то при их нарушении регистратор не должен производить
операции в реестре.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Каким образом происходит обращение ценных бумаг?
2. Какие существуют формы удостоверения права собственности на эмис-
сионные ценные бумаги?
3. Как регулируется переход прав собственности на различные ценные
бумаги в Законе "О рынке ценных бумаг"?
4. Какие существуют ограничения в отношении передачи прав собствен-
ности на ценные бумаги, установленные законодательством РФ?
12.1 ПЕРЕДАЧА ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ
(1) КУПЛЯ-ПРОДАЖА
В большинстве сделок передача прав собственности на ценные бумаги
происходит по договору купли-продажи, где одна сторона (продавец) обязу-
ется передать вещь (товар) в собственность другой стороне (покупателю),
а покупатель обязуется принять этот товар и уплатить за него денежную
сумму (цену).
В договоре обычно оговаривается цена за одну акцию. Предполагая, что
передаются не сами акции, а права по ним, целесообразнее было бы указы-
вать цену договора, так как торговля ведется не бумагами, а правами, ко-
торые они предоставляют их владельцу. Однако по сложившейся традиции
имеют силу договоры, оформленные любым из возможных способов. Кроме то-
го, во второй части ГК РФ допускается существование договоров, в которых
цена не указывается. В таких случаях используется дополнительный доку-
мент, прилагаемый к договору. Необходимо отметить особую роль регистра-
тора при осуществлении крупной сделки при приобретении крупного пакета
акций, составляющего 30% или более от уставного капитала компании, пос-
кольку инвестор будет нуждаться в информации об акционерах, содержащейся
только в реестре. Эту информацию регистратор может представить только с
разрешения руководства общества, за исключением случая, когда это лицо
владеет более одним процентом голосующих акций общества. Возможно также,
что регистратору будет дано поручение самостоятельно сделать рассылку
извещений акционерам с предложением продать свои акции. В связи с тем,
что при реализации сделки необходимо отслеживать цену, по которой произ-
водится покупка, каждый договор должен проходить через регистратора.
(2) МЕНА
При заключении договора мены каждая из сторон обязуется передать в
собственность другой стороне один товар в обмен на другой. К договору
мены применяются правила о купле-продаже. При этом каждая из сторон
признается продавцом товара, который она обязуется передать (ст. 567 ГК
РФ), и покупателем товара, который она обязуется принять в обмен. Преи-
муществом данного типа договора является отсутствие необходимости в нап-
равлении встречных денежных потоков. Однако это возможно только в том
случае, когда пакеты ценных бумаг, предназначенные для мены, признаны
равноценными. Если это не так, то одна из сторон доплачивает сумму, ого-
воренную в договоре.
В случае мены необходимо производить оценку ценных бумаг, участвующих
в сделке. Сумма сделки является основанием для определения величины на-
лога с получаемого участниками сделки дохода. Сложностью в реализации
мены является определение момента перехода права собственности, так как
перерегистрация ценных бумаг происходит сразу в двух реестрах, иначе
возможно возникновение ситуаций, при которых сделка будет отменена.
(3) ДАРЕНИЕ
С принятием нового Гражданского кодекса РФ оформление договора даре-
ния теперь существенно отличается от принятой ранее формы. В ст. 574 ГК
РФ установлена простая письменная форма договора дарения для дарения
движимого имущества, к которому относятся ценные бумаги. Если ранее
практически во всех случаях договор необходимо было заверить у нотариу-
са, то теперь этого не требуется. Договор дарения и/или передаточное
распоряжение могут быть представлены как дарителем, так и одаряемым. В
договоре дарения должно быть указано, какое количество ценных бумаг да-
ритель передает одаряемому.
Регистратору необходимо помнить, что:
* договор дарения не может предусматривать передачу ценных бумаг пос-
ле смерти дарителя - в этом случае действует право наследования;
* договор дарения не может быть оформлен, если в качестве дарителя
выступают малолетние граждане или лица, признанные недееспособными, если
размер дара (пакета ценных бумаг) превышает 5 минимальных месячных зара-
ботных плат;
* запрещается дарение между коммерческими организациями в случае, ес-
ли рыночная стоимость пакета ценных бумаг превышает 5 минимальных месяч-
ных заработных плат;
* если пакет ценных бумаг находится у лица в хозяйственном ведении
или в оперативном управлении, то для совершения сделки требуется согла-
сие владельца данного пакета;
* не допускается дарение ценных бумаг работникам лечебных, воспита-
тельных учреждений, учреждений социальной защиты и других аналогичных
учреждений гражданами, находящимися в них на лечении, содержании или
воспитании, супругами и родственниками этих граждан;
* не допускается дарение ценных бумаг государственным служащим и слу-
жащим органов муниципальных образований в связи с их должностным положе-
нием или в связи с исполнением ими служебных обязанностей;
* в договоре может быть предусмотрена отмена дарения, если даритель
переживет одаряемого;
* существуют случаи, когда по решению суда может произойти отмена да-
рения.
В соответствии со ст. 573 ГК РФ одаряемый вправе в любое время до пе-
редачи ему дара от него отказаться. Поскольку моментом передачи дара
(переходом права собственности на именные ценные бумаги) будет являться
момент внесения регистратором приходной записи на лицевой счет одаряемо-
го и передачи сертификата ценной бумаги (для документарных выпусков),
регистратор после зачисления ценных бумаг на лицевой счет одаряемого не
должен принимать отказ от принятия дара и проводить операции в реестре.
Следует иметь в виду, что дарение имущества сопровождается уплатой
налога. Ставки налога варьируются в зависимости от суммы сделки.
Следует также иметь в виду, что в соответствии с ГК РФ возможны слу-
чаи, когда даритель имеет право возвратить даримое, например, если ода-
ряемый совершил определенные действия против дарителя.
(4) ПЕРЕХОД ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ В РЕЗУЛЬТАТЕ НАСЛЕДОВАНИЯ
При решении вопросов наследования ценных бумаг регистратор вносит из-
менения в реестр на основании следующих первичных документов:
* подлинник или нотариально удостоверенная копия свидетельства о пра-
ве на наследство;
* подлинник или нотариально удостоверенная копия документа, подтверж-
дающего право уполномоченного представителя;
* сертификаты ценных бумаг, принадлежащие прежнему владельцу, при до-
кументарной форме выпуска.
Свидетельство о смерти не является основанием для внесения изменений
в реестр.
Однако иногда возникают случаи, когда требуются нестандартные
действия регистратора. Это актуально, если:
* у акционера отсутствует завещание и наследники;
* наследники акционера не предъявили требования по ценным бумагам.
В первом случае закон гласит, что имущество (ценные бумаги) переходят
в собственность государства. Однако возникает проблема определения орга-
на, который представляет интересы государства в данном случае. Задача
этого органа - получить ценные бумаги, продать их, а деньги перечислить
в бюджет. Поэтому в каждом конкретном случае следует принимать особое
решение, приемлемое для данной ситуации, данного региона.
Часто при наследовании появляются дробные акции. Например, нотариус
выдает свидетельство 3 наследникам на 7 акций - в этой ситуации возможны
следующие варианты:
* выделение долей каждого наследника на основе их добровольного выра-
жения воли (должно производиться нотариусом);
* выкуп обществом ценных бумаг для определения долей в целых числах;
* фигурирование в реестре всех наследников как коллективных собствен-
ников.
Если коллективная собственность сохраняется, то необходимо установить
представителя данного коллективного акционера для реализации права голо-
са на собрании и получения дивидендов.
Удержание налога на наследство не является обязанностью регистратора.
Регистратор лишь может предоставлять наследнику информацию о налогах,
которые уплачиваются при вступлении во владение ценными бумагами.
(5) ПЕРЕХОД ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ ПО РЕШЕНИЮ СУДА
Если переход прав на ценные бумаги совершается по решению, распоряже-
нию или приказу суда (исполнительный лист) и регистратору представляются
копии этих документов, то они должны быть заверены соответствующим су-
дом, арбитражным судом или иным установленным действующим законода-
тельством способом.
При передаче прав на ценные бумаги по решению суда регистратор вносит
записи в реестр на основании следующих документов:
* копия решения суда, вступившего в законную силу, и исполнительный
лист;
* сертификаты ценных бумаг, принадлежащие прежнему владельцу (в слу-
чае документарного выпуска).
(6) ПЕРЕХОД ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ В ПРОЦЕССЕ ПРИВАТИЗА-
ЦИИ
Документы, на основании которых регистратором вносятся записи в ре-
естр при продаже акций в процессе приватизации, определены пунктом 13.6
Положения о продаже акций (Приложение № 1 к Распоряжению ГКИ РФ от
4.11.92 г. № 701 "Положение о продаже акций в процессе приватизации") и
пунктом 2 Указа Президента РФ от 27.10.93 г. № 1769 "О мерах по обеспе-
чению прав акционеров".
Требуемые документы:
* протокол о результатах закрытой подписки;
* протокол об итогах инвестиционного или коммерческого конкурса или
договора, заключенного с победителем по итогам конкурса, с подтверждени-
ем оплаты акций от фонда имущества;
* протокол об итогах денежного аукциона или договора, заключенного с
победителем по итогам аукциона, с подтверждением оплаты акций от фонда
имущества;
* протокол об итогах специализированного денежного или чекового аук-
циона;
* документ фонда имущества (или комитета по управлению имуществом) о
внесении акций, находящихся в государственной собственности, в уставный
капитал юридического лица;
* передаточное распоряжение.
Если получатель ценных бумаг не имеет счета в системе ведения реест-
ра, он должен открыть счет. Во всех случаях регистратор вправе затребо-
вать у соответствующего фонда имущества или эмитента предоставления за-
полненных анкет новых владельцев, получивших права на акции в процессе
приватизации.
(7) ПЕРЕХОД ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ ПРИ РЕОРГАНИЗАЦИИ ОБЩЕСТВА
Изменения вносятся на основании следующих документов:
* копии свидетельства о государственной регистрации или решения ре-
гистрационной палаты о регистрации вновь образованного юридического лица
и выписки из передаточного акта о передаче ценных бумаг вновь образован-
ному юридическому лицу (при слиянии и изменении организационно-правовой
формы);
* выписки из передаточного акта о передаче ценных бумаг юридическому
лицу, к которому присоединяется другое юридическое лицо (при присоедине-
нии);
* копии свидетельства о регистрации (или свидетельств о регистрации)
или решения регистрационной палаты о регистрации вновь образованного
юридического лица (юридических лиц) и выписки из разделительного балан-
са, свидетельствующей о передаче ценных бумаг одному или нескольким
вновь образованным юридическим лицам (при разделении и выделении).
Если получатель ценных бумаг не имеет счета в системе ведения реест-
ра, он должен открыть счет.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Дайте определения основных способов передачи прав собственности на
ценные бумаги.
2. Какой способ передачи прав собственности на ценные бумаги является
основным?
3. Какие особенности перехода прав собственности на ценные бумаги при
дарении должен учитывать регистратор?
12.2 ВАЛЮТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ СДЕЛОК С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ
Принципы осуществления валютных операций в РФ, компетенция органов
валютного регулирования и контроля, права и обязанности юридических и
физических лиц по владению, пользованию и распоряжению валютными ценнос-
тями, а также основания для наложения санкций за нарушение валютного за-
конодательства определяются Законом РФ "О валютном регулировании и ва-
лютном контроле" от 9 октября 1992 года № 3615-1, который на сегодняшний
день является главным источником валютного законодательства, а также
иными нормативно-правовыми актами ЦБ РФ, Министерства финансов РФ, Госу-
дарственного таможенного комитета РФ.
Законом определены основные понятия валютного регулирования, к приме-
ру, такие, как "валюта Российской Федерации", "ценные бумаги в валюте
Российской Федерации", "иностранная валюта", "текущие валютные опера-
ции", "валютные операции, связанные с движением капитала" и др.
В соответствии с данным законом расчеты между резидентами по сделкам
с ценными бумагами осуществляются в валюте Российской Федерации без ог-
раничений. Операции же с ценными бумагами в иностранной валюте отнесены
законом к "валютным операциям, связанным с движением капитала". Это оз-
начает, что резидент, который решил продать (приобрести) ценные бумаги в
иностранной валюте, должен иметь специальное разрешение (лицензию) ЦБ РФ
(Письмо Государственного банка СССР от 24.05.91 г. № 352).
Аналогичным образом регулируется порядок приобретения (отчуждения)
ценных бумаг в валюте Российской Федерации резидентами за иностранную
валюту. В соответствии с требованиями ЦБ РФ резидент, решивший продать
(приобрести) ценные бумаги российского эмитента за иностранную валюту,
также должен иметь соответствующее разрешение ЦБ РФ.
Определенными особенностями могут обладать сделки с ценными бумагами,
где одной из сторон выступает банк-резидент. Такие сделки с участием
кредитной организации регулируются, в частности, Федеральным законом от
3 февраля 1996 года № 17-ФЗ "О внесении изменений и дополнений в Закон
РСФСР "О банках и банковской деятельности в РСФСР". Особенности валютно-
го регулирования сделок с ценными бумагами определяются также видом ли-
цензии на осуществление банковских операций, выданной кредитной органи-
зации в соответствии с указанным законом.
Сделки с ценными бумагами, совершенные в нарушение действующего ва-
лютного законодательства, являются недействительными, и все полученное
по ним взыскивается в доход государства. Такое взыскание осуществляется
в претензионно-исковом порядке. В таком же порядке подлежит взысканию в
доход государства необоснованно приобретенное в результате незаконных
действий.
На протяжении 1996 года Центральным банком осуществлялась политика
поэтапного снятия ограничений на допуск нерезидентов на рынки ГКО-ОФЗ.
Целесообразно выделить следующие этапы:
1-й этап
До февраля 1996 года действовали ограничения на репатриацию иностран-
ными участниками полученных на рынке ГКО-ОФЗ доходов, а максимальная до-
ля облигаций, которые могли быть приобретены иностранными инвесторами, в
общем объеме эмиссии каждого выпуска ограничивалась, как правило, 10%. В
этих условиях нерезиденты прибегали к использованию так называемых "се-
рых схем" для осуществления операций с ГКО, которые предполагали, как
правило, использование посредников-резидентов. Такой способ участия не-
резидентов, в частности, не позволял эффективно контролировать долю их
реального участия на рынке и своевременно анализировать возможные пос-
ледствия операций нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ не только для самого
этого рынка, но также и для рынка валюты.
2-й этап
Приказом Центрального банка 2 февраля 1996 г. был введен режим допус-
ка иностранных инвесторов, в соответствии с которым они могли вкладывать
средства в ГКО и ОФЗ-ПК с одновременным проведением иностранными инвес-
торами хеджирования операций по конвертации рублевых доходов (валютных
свопов). Данный режим действовал до 15 сентября 1996 года. Им предусмат-
ривалось, что покупка облигаций производится иностранными инвесторами
через уполномоченных дилеров, заключивших с Банком России дополнительное
соглашение к договору "О выполнении функций дилера на рынке госу-
дарственных краткосрочных бескупонных облигаций". Представителями иност-
ранных инвесторов в отношениях последних с уполномоченными дилерами при
совершении операций с облигациями выступали уполномоченные банки-нерези-
денты, список которых устанавливался приказом Банка России. Расчеты по
сделкам нерезидентов осуществлялись через специальные рублевые счета в
валюте Российской Федерации, открытые на имя уполномоченных банков-нере-
зидентов и иностранных инвесторов в банке-резиденте, выполняющем функции
уполномоченного дилера.
Основными характеристиками этого механизма участия нерезидентов явля-
лись следующие:
* нерезидент не был допущен к операциям на вторичном рынке и
вследствие этого мог осуществлять лишь пассивную стратегию на рынке;
* список уполномоченных банков-нерезидентов устанавливался ЦБ;
* ЦБ устанавливал максимальные лимиты операций каждого банка- нерези-
дента;
* ЦБ ограничивал доходность операций нерезидента, также был ограничен
размер открытой позиции каждого уполномоченного банка по валютным сво-
пам.
3-й этап
С 15 сентября 1996 г. приказом ЦБ был введен новый режим допуска не-
резидентов, в соответствии с которым нерезиденты стали осуществлять опе-
рации через специальные рублевые счета "С" в крупнейших российских бан-
ках (уполномоченных банках), с которыми Центральный банк заключал соот-
ветствующие соглашения. Нерезиденты получили возможность переводить
средства в рублях со счета "С" в расчетную систему ГКО-ОФЗ для проведе-
ния операций с этими ценными бумагами. Объемы репатриации средств нере-
зидентов за границу не ограничивались.
Основные характеристики нового механизма:
* сохранение минимального срока пребывания средств нерезидентов на
рынке (3 месяца), устанавливаемого Центральным банком в целях предотвра-
щения резкого оттока средств;
* ограничение доходности операций посредством контроля за заключением
нерезидентами форвардных контрактов с уполномоченными банками на конвер-
тацию рублевых доходов в валюту (прямых срочных сделок), а также пос-
редством установления минимального процентного соотношения между объемом
прямой срочной сделки и объемом обратной срочной сделки, заключаемой
Центральным банком с уполномоченным банком;
* сохранение ограничения Минфином доли нерезидентов в конкретных вы-
пусках;
* существование ограничений, установленных ЦБ, на превышение обяза-
тельств российских банков по продаже и покупке иностранной валюты (отк-
рытой валютной позиции) в целях регулирования кредитно-денежной полити-
ки.
Новые условия, облегчившие доступ нерезидентов на вторичный рынок и
репатриацию средств нерезидентов за границу, имели своим результатом
увеличение доли нерезидентов на рынке: в мае 1996 года их участие оцени-
валось ЦБ в 3-6%, к концу года их доля сильно возросла.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какими законодательными актами регулируется осуществление валютных
операций в РФ?
2. Какие операции с ценными бумагами отнесены к валютным операциям,
связанным с движением капитала?
12.3 АНТИМОНОПОЛЬНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ СДЕЛОК С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ
Основным источником антимонопольного законодательства РФ является За-
кон РФ "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на
товарных рынках" от 22.03.91 г. № 948-1 (редакция от 25.05.95 г.). Госу-
дарственным комитетом по антимонопольной политике и поддержке новых эко-
номических структур разработано также "Положение о порядке представления
антимонопольным органам ходатайств и уведомлений в соответствии с требо-
ваниями ст. 17 и 18 Закона РФ "О конкуренции и ограничении монополисти-
ческой деятельности на товарных рынках", утвержденное Приказом ГКАП РФ
от 13 ноября 1995 года № 145.
Рассматривая сделки с ценными бумагами применительно к соблюдению
участниками рынка ценных бумаг антимонопольного законодательства, особое
внимание следует обратить на порядок приобретения акций в уставном капи-
тале коммерческих организаций.
Законом предусмотрено получение предварительного согласия антимоно-
польных органов в случае, если в результате сделки приобретатель получит
в совокупности с акциями, уже имеющимися в его распоряжении или в распо-
ряжении группы лиц, право распоряжаться более чем 20%, акций с правом
голоса в уставном капитале хозяйственного общества. Здесь можно выделить
следующие существенные моменты:
1. Обязанность получения согласия антимонопольных органов возложена
на приобретателя.
2. Приобретаемые акции должны обладать правом голоса. При этом нельзя
забывать о том, что и привилегированная акция, которая по общему правилу
не является голосующей, при определенных условиях "приобретает" право
голоса на общем собрании акционеров хозяйственного общества.
3. Антимонопольное законодательство не содержит исчерпывающий пере-
чень оснований для получения права распоряжения голосующими акциями. Это
может быть договор купли-продажи, договор комиссии, доверительного уп-
равления. Также право голоса может быть предусмотрено и договором о но-
минальном держателе, в соответствии с условиями которого номинальный
держатель, не являясь собственником акций, получает право участвовать и
по своему усмотрению голосовать на общем собрании акционеров хозяйствен-
ного общества.
4. Антимонопольное законодательство оперирует понятием "группа лиц".
Данное понятие конкретизирует отношение "контролируемое общество" -
"контролирующее общество". Антимонопольные органы при проведении госу-
дарственного контроля за сделками рассматривают и стороны по сделке, и
организации (физических лиц) как контролирующие приобретателя, так и им
контролируемые.
При этом закон определяет, что контроль возникает у "группы лиц", в
том числе у юридического или физического лица, при наличии у такого юри-
дического (физического) лица возможности прямо либо косвенно распоря-
жаться более 50 процентами голосов, приходящихся на акции, составляющие
уставный капитал другого юридического лица. Контроль также имеет место,
если лицо (юридическое или физическое) имеет право назначения более 50%
состава исполнительного органа (совета директоров, наблюдательного сове-
та) хозяйственного общества. Также о контроле речь может идти и при оп-
ределенной степени участия одних и тех же физических лиц в исполни-
тельных органах (советах директоров, наблюдательных советах) хозяйствен-
ных товариществ или обществ.
За сделки, совершенные с нарушением антимонопольного законода-
тельства, руководители организаций несут административную ответствен-
ность, а сами сделки по иску антимонопольных органов по решению суда мо-
гут быть признаны недействительными.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Укажите основные источники антимонопольного законодательства РФ.
2. В каких случаях предусмотрено получение предварительного согласия
антимонопольных органов (при сделках с ценными бумагами)?
155
ГЛАВА 13. РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ
НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
В целом концепция раскрытия информации (гласности) лежит в основе
всех представлений о введении общественного и рыночного саморегулирова-
ния и является центральной в обеспечении общественной и рыночной ста-
бильности
Система раскрытия информации необходима для того, чтобы участники
рынка были информированы о действиях друг друга, чтобы они принимали ре-
шения, основываясь на своих оценках реальных фактов, а не опираясь на
догадки, слухи и домыслы. Инвестор, который не получит подробной и точ-
ной информации о том, на какие цели его деньги будут потрачены, каковы
финансовые успехи и промахи объекта его предполагаемых инвестиций, от-
даст их туда, где от него не скрывают информацию, а наоборот, предостав-
ляют ее для того, чтобы он принимал адекватные ситуации решения. Нет
раскрытия информации - нет инвестиций. Поэтому создание системы раскры-
тия информации жизненно важно как для оживления внутреннего инвестицион-
ного климата, так и для повышения привлекательности российского рынка
ценных бумаг для иностранных инвестиций.
Суть принципа прозрачности рынка может быть определена: во-первых,
как доступ к стандартизированной информации о финансовом состоянии, ме-
тодах управления и работе эмитентов, ценные бумаги которых продаются на
открытом рынке; *
во-вторых, как та степень, в которой информация о торговых сделках
(котировки, цены и объемы) открывается широкой публике сразу после выс-
тавления котировки или по завершении торговой сделки.**
-----------------------------------------------------------
* Рынок, который "полностью" прозрачен, раскрывает следующую информа-
цию в реальном времени о ценной бумаге: 1) точная информация о размере и
цене торговой сделки: твердые котировки в типичных размерах и открытые
(неисполненные) приказы-распоряжения клиента с заранее обозначенными ог-
раничениями как по наилучшей цене покупки и продажи, так и за пределами
таких котировок (так называемая прозрачность "до заключения торговой
сделки" ("pre-trade" transparency); 2) цена и объем завершенных сделок
на всех рынках, торгующих данной ценной бумагой.
** В большинстве случаев обязательное раскрытие информации о компании
осуществляется путем требования публичного допуска к следующим докумен-
там и регулирования формы и метода использования этих документов: учре-
дительные документы и другая регистрационная информация, проспект эмис-
сии или другие документы по эмиссии, заявки на листинг ценных бумаг на
биржах или внебиржевых торговых рынках, обращения за доверенностями к
акционерам в связи с годовыми собраниями акционеров, годовая и промежу-
точная финансовая отчетность, подготовленная в соответствии с рекоменду-
емыми стандартами бухгалтерской отчетности и проверенная независимыми
аудиторами. В дополнение большинство крупнейших компаний добровольно
раскрывают дополнительную информацию в форме общения с акционерами (го-
довой отчет и др.).
Обязательное раскрытие стандартизированной информации обо всех компа-
ниях, акции которых обращаются на рынке, выполняет следующие функции:
предоставляет инвесторам информацию, необходимую для принятия взве-
шенного решения, что способствует росту эффективности рынка и увеличению
объемов инвестиций;
снижает затраты на получение необходимой информации об эмитенте, что
также способствует росту эффективности рынка;
позволяет осуществлять инвестиции тем российским и зарубежным инвес-
торам, у которых существуют строгие стандарты инвестирования, запрещаю-
щие инвестировать в компанию, если она не раскрывает информацию о себе
на регулярной основе;
защищает инвесторов от мошенничества, препятствует случаям использо-
вания конфиденциальной информации инсайдерами и разрешает проблему конф-
ликта интересов, обеспечивая общественный контроль за действиями руко-
водства предприятия;
стимулирует конкуренцию между предприятиями, раскрывая информацию о
предприятиях и оценивая их достижения, и тем самым способствует укрепле-
нию эффективности рынка;
защищает клиентов и кредиторов тех компаний, которые должны раскры-
вать финансовую информацию, предоставляя этим лицам информацию, позволя-
ющую им принять решение, стоит ли им иметь дело с данной компанией;
повышает добросовестность и ответственность руководства предприятий.
Существуют по крайней мере два фактора, которые должны побуждать ру-
ководителей предприятий к раскрытию информации - "инвестиционный" и "за-
конодательный".
Массовая приватизация в России привела к формированию более 30 000
открытых акционерных обществ, которые встали на путь самостоятельного
развития в условиях рыночной экономики. Устаревшее оборудование и техно-
логии зачастую не позволяют предложить потребителям продукцию, отвечаю-
щую современным мировым стандартам, и эффективно конкурировать с зару-
бежными производителями. С особой остротой встает вопрос об инвестициях
в модернизацию и развитие. Предприятия начинают раскрывать информацию о
себе прежде всего под воздействием потребности в таких инвестициях. ба-
зовыми документами
В настоящее время базовыми документами, устанавливающими требования
по раскрытию информации, являются законы "Об акционерных обществах" и "О
рынке ценных бумаг". В соответствии со ст.30 Закона "О рынке ценных бу-
маг" под раскрытием информации понимается "обеспечение ее доступности
всем заинтересованным в этом лицам независимо от целей получения данной
информации по процедуре, гарантирующей ее нахождение и получение".
В соответствии со ст. 92 Закона "Об акционерных обществах" открытое
общество обязано опубликовывать в средствах массовой информации, доступ-
ных для всех акционеров данного общества, годовой отчет общества, бух-
галтерский баланс, счет прибылей и убытков.
.Закон "О рынке ценных бумаг" содержит подробные требования к:
* решению о выпуске ценных бумаг;
* сертификату эмиссионной ценной бумаги;
* проспекту эмиссии;
* раскрываемой информации о выпуске ценных бумаг;
* отчету об итогах выпуска ценных бумаг.
Также в этом законе (гл. 7) содержатся общие требования ко всем слу-
чаям раскрытия текущей информации со стороны эмитента ценных бумаг, вла-
дельца ценных бумаг и профессионального участника РЦБ.
Согласно ст. 30 Закона "О рынке ценных бумаг" ежеквартальный отчет
эмитента (включающий в себя финансовую отчетность за последние три за-
вершенных года и на конец отчетного завершенного квартала) должен нап-
равляться в ФКЦБ России или уполномоченный ею государственный орган, а
также предоставляться владельцам эмиссионных ценных бумаг эмитента по их
требованию за плату, не превышающую накладные расходы по изготовлению
брошюры.
В соответствии с той же статьей закона эмитент должен направлять в
ФКЦБ России или уполномоченный ею орган, а также раскрывать в печатных
средствах массовой информации сообщения о существенных событиях и
действиях, затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента
(реорганизация эмитента, сведения о выпуске ценных бумаг, начисленных и
выплаченных доходах по ценным бумагам, об изменениях в списке акционе-
ров, владеющих 20 и более процентами уставного капитала, и т. п.).
Согласно ст. 16 Закона "О бухгалтерском учете" (№ 129-ФЗ от 21.11.96
г.), акционерные общества открытого типа, банки и другие кредитные орга-
низации, страховые организации, биржи, инвестиционные и иные фонды, соз-
дающиеся за счет частных, общественных и государственных средств (взно-
сов), обязаны публиковать годовую бухгалтерскую отчетность не позднее 1
июня года, следующего за отчетным. При этом публичность бухгалтерской
отчетности заключается в ее опубликовании в газетах и журналах, доступ-
ных пользователям бухгалтерской отчетности, либо распространении среди
них брошюр, буклетов и других изданий, содержащих бухгалтерскую отчет-
ность.
Конкретные механизмы раскрытия информации регулируются другими норма-
тивными актами, в первую очередь постановлениями ФКЦБ России. Очевидно,
что главным направлением политики ФКЦБ в этой (власти стало расширение
объема информации, которая должна предоставляться в проспектах эмиссий
для открытого размещения новых ценных бумаг, до международных стандар-
тов. Вместе с тем важнейшей задачей контроля со стороны ФКЦБ должно
стать не только количество информации и регулярных отчетов, но и качест-
во предоставляемой информации.
Постановление ФКЦБ России № 8 от 7.05.96 устанавливает, что в случае
публичного размещения облигаций и иных ценных бумаг акционерное общество
должно публиковать информацию о размещении в "Приложении к Вестнику
ФКЦБ", а также определяет сроки и объем публикуемой информации.
Постановление ФКЦБ России № 9 от 8.05.96 определяет информацию, кото-
рую открытое акционерное общество должно ежегодно опубликовывать в до-
полнение к требованиям ст. 92 Закона "Об акционерных обществах": соотно-
шение стоимости чистых активов и размера уставного капитала, количество
акционеров и данные о реестродержателе.
"Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации", ут-
вержденная Указом Президента РФ от 1.07.96 г. № 1008, определила, что
одной из ключевых задач государства в сфере развития рынка ценных бумаг
является повышение уровня информационной прозрачности рынка.
ФКЦБ России, используя зарубежный опыт и опыт первых эмиссий ценных
бумаг российскими предприятиями, разработала и утвердила новый формат
проспекта эмиссии акций и облигаций. Состав информации, которую необхо-
димо указывать в проспекте эмиссии, позволит потенциальному инвестору
оценить доходность и рискованность вложения в новые ценные бумаги, чтобы
принять информированное решение. В сентябре 1996 года постановлением
ФКЦБ России № 19 были утверждены "Стандарты эмиссии акций при учреждении
акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспект эмис-
сии". По оценкам, этот документ ФКЦБ вполне соответствует мировым стан-
дартам в данной области. В феврале 1997 года постановлением № 8 приняты
"Стандарты эмиссии акций и облигаций и их проспектов эмиссии при реорга-
низации коммерческих организаций", заменившие действовавшую Инструкцию
Минфина № 2 от 3 марта 1992 года "О правилах выпуска и регистрации цен-
ных бумаг на территории Российской Федерации.
В марте 1997 г. решено также, что к 202 крупнейшим российским эмитен-
там будут предъявляться наиболее жесткие требования по раскрытию инфор-
мации, прежде всего в отношении данных о финансово-хозяйственной дея-
тельности и рекламы эмиссий. При этом вторичные эмиссии этих 202 эмитен-
тов будут регистрироваться не в Министерстве финансов, а в ФКЦБ (депар-
тамент регулирования выпуска и обращения эмиссионных ценных бумаг и ре-
гиональные отделения), а эмиссии остальных предприятий - в территори-
альных отделениях ФКЦБ. Данное решение основано на нормах Закона "О рын-
ке ценных бумаг", постановления Правительства РФ № 119 "Вопросы Феде-
ральной комиссии по рынку ценных бумаг" и оформлено в распоряжении ФКЦБ
№ 60-р "О государственной регистрации выпусков ценных бумаг". ФКЦБ раз-
рабатывает также форматы и порядок предоставления эмитентами ежеквар-
тальной отчетности и сообщений о существенных событиях и действиях, зат-
рагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента, предпринимает
шаги по созданию электронной базы данных для раскрытия информации об
эмитентах (ежеквартальных отчетов, проспектов эмиссии и т. д.) по типу
того, как это реализовано в базе данных по публичным компаниям EDGAR,
которая действует в США с 1992 года. Это позволит ФКЦБ на регулярной ос-
нове получать информацию от российских эмитентов и обеспечивать ее
дальнейшее распространение, чтобы акционеры и потенциальные покупатели
ценных бумаг на вторичном рынке могли оценить инвестиции в ценные бумаги
конкретной компании.
Раскрываемая информация должна быть достаточной для принятия решения
инвесторами и представлена в форме, доступной для понимания. Тем не ме-
нее российская финансовая отчетность не предназначалась для широкого
круга пользователей, а лишь для специфических целей налоговых и статис-
тических органов. Минфин и ФКЦБ России ведут работу по приближению рос-
сийской финансовой отчетности к международным стандартам. Кроме того,
необходимы и технические условия для распространения информации. Помимо
расширения требований к раскрытию информации необходимо ужесточать и за-
конодательно определять ответственность за укрытие информации. Но и это-
го будет недостаточно до тех пор, пока сами менеджеры (собственники) не
осознают преимущества открытия информации для привлечения инвестиций.
Что касается информации о торговых операциях, то в 1993-1996 гг.
большинство ценных бумаг продавалось и покупалось на внебиржевом рынке
при отсутствии учета операций и технических средств для объявления коти-
ровок на продажу и покупку. Если и выставлялись котировки в какой-либо
системе, они в лучшем случае были индикативными (информационными). Соз-
дание РТС в мае 1995 г. (и введение твердых котировок) привело к заметно
возросшему в последнее время объему информации, однако этого недостаточ-
но в масштабах рынка. Второй существенный сдвиг в этой области будет
достигнут, когда реально заработает предусмотренный постановлением ФКЦБ
Технический центр раскрытия информации.
В соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг" (гл. 7) профессио-
нальный участник РЦБ при предложении и/или объявлении цен покупки и/или
продажи эмиссионных ценных бумаг обязан раскрыть имеющуюся у него обще-
доступную информацию, раскрываемую эмитентом этих бумаг, или сообщить о
факте отсутствия у него этой информации. Требований от участников рынка
отчетов о котировках или о торговых сделках (за исключением сделок с
большими объемами одного вида бумаг) в законе не предусмотрено.
Последние должны стать объектом регулирования ФКЦБ и саморегулируемых
организаций профессиональных участников РЦБ.
С февраля 1996 года функционирует Internet-сервер ФКЦБ России, на ко-
тором раскрывается нормативная информация по рынку ценных бумаг, а также
представлены сведения о выданных лицензиях и другая информация о регист-
раторах, депозитариях, управляющих компаниях ПИФов, специализированных
депозитариях и др.
Положение о системе раскрытия информации на рынке ценных бумаг, ут-
вержденное постановлением ФКЦБ России от 9.01.97 № 2, определяет систему
раскрытия информации как техническую систему сбора информации и обеспе-
чения доступа к ней. Система раскрытия информации основывается на введе-
нии Технического центра раскрытия информации.
Положение предусматривает присутствие в системе раскрытия информации
в широком смысле следующих участников: ФКЦБ России создает систему раск-
рытия информации, является также раскрывателем своей информации (соглас-
но Закону "О рынке ценных бумаг"), а также потребляет эту информацию в
лице своих аналитических служб; другие регулирующие органы принимают
участие в создании системы раскрытия информации, сами являются раскрыва-
телями и потребителями этой информации; раскрыватели информации (регули-
рующие органы, СРО, профессиональные участники рынка, эмитенты, инвесто-
ры); "информационные агентства" - непосредственные клиенты Технического
центра раскрытия информации, которые имеют доступ к оригинальному "сыро-
му" потоку раскрываемой информации. Информационные агентства добавляют
стоимость к информации (добавляют дополнительную информацию, улучшают
формат, вычисляют дополнительные значения, предоставляют развитые функ-
ции поиска и т.д.) и осуществляют "розничное" распространение этой ин-
формации для потребителей; "аналитики" - потребители информации: анали-
тические службы профессиональных участников, службы регуляторов рынка,
консультанты, специальная и общая пресса, отдельные интересующиеся из
мелких инвесторов; мелкие инвесторы.
Из приведенной схемы видно, что в доведении необходимой информации до
мелкого инвестора обычно задействована целая цепочка различных участни-
ков системы раскрытия информации (в широком смысле). Основная идея такой
схемы - это максимальное удовлетворение интересов инвесторов за счет
включения механизма конкуренции. Было принято несколько других крупных
решений по организации системы раскрытия информации:
* механизм исправления ошибок, внесения дополнений и изменений в
раскрытую информацию будет разработан на уровне регламентов;
* оплачиваться функционирование системы предоставления информации
должно первичными пользователями. Вопросы для самопроверки:
1. Почему необходима система раскрытия информации?
2. В чем состоит суть принципа прозрачности на рынке ценных бумаг?
3. Какие функции выполняет обязательное раскрытие информации обо всех
компаниях, акции которых обращаются на рынке?
4. Перечислите базовые документы, устанавливающие требования по раск-
рытию информации.
162
ГЛАВА 14.
ВИДЫ ПРОФЕССИОНАЛЬНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ И ЕЕ РЕГУЛИ-
РОВАНИЕ
Глава 2 Закона "О рынке ценных бумаг" устанавливает семь видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг:
* брокерская;
* дилерская;
* деятельность по управлению ценными бумагами;
* деятельность по определению взаимных обязательств (клиринг);
* депозитарная деятельность;
* деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг;
* деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг.
В силу существенной специфики каждого из этих видов деятельности на
рынке ценных бумаг в ст. 3-9 закона оговорены особые условия осуществле-
ния функций представителя, коммерческого представителя и других (по
сравнению с общими нормами Гражданского кодекса, см. главу 8).
Брокерская деятельность
Брокерской деятельностью признается совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера, действующего на основании договора поручения или комиссии, а также доверенности на совершение таких сделок при отсутствии указаний на полномочия поверенного или комиссионера в договоре. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, занимающийся брокерской деятельностью, именуется брокером.
Передоверие брокерами совершения сделок допускается только брокерам. Передоверие допускается, если оно оговорено в договоре комиссии или поручения либо в случаях, когда брокер вынужден к этому силой обстоятельств для охраны интересов своего клиента с уведомлением последнего.
Брокер должен выполнять поручения клиентов добросовестно и в порядке их поступления, если иное не предусматривается договором с клиентом или его поручением. Сделки, осуществляемые по поручению клиентов, во всех случаях подлежат приоритетному исполнению по сравнению с дилерскими операциями самого брокера при совмещении им деятельности брокера и дилера.
В случае наличия у брокера интереса, препятствующего осуществлению поручения клиента на наиболее выгодных для клиента условиях, брокер обязан немедленно уведомить последнего о наличии у него такого интереса.
В случае, если брокер действует в качестве комиссионера, договор комиссии может предусматривать обязательство хранить денежные средства, предназначенные для инвестирования в ценные бумаги или полученные в результате продажи ценных бумаг у брокера на забалансовых счетах и право их использования брокером до момента возврата этих денежных средств клиенту в соответствии с условиями договора
Часть прибыли, полученной от использования указанных средств и остающейся в распоряжении брокера, в соответствии с договором перечисляется клиенту. При этом брокер не вправе гарантировать или давать обещания клиенту в отношении доходов от инвестирования хранимых им денежных средств.
В случае, если конфликт интересов брокера и его клиента, о котором клиент не был уведомлен до получения брокером соответствующего поручения, привел к исполнению этого поручения с ущербом для интересов клиента, брокер обязан за свой счет возместить убытки в порядке, установленном гражданским законодательством Российской Федерации.
Дилерская деятельность
Дилерской деятельностью признается совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и/или продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи этих ценных бумаг по объявленным ценам лицом, осуществляющим такую деятельность. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий дилерскую деятельность, именуется дилером. Дилером может быть только юридическое лицо, являющееся коммерческой организацией.
Кроме цены дилер имеет право объявить иные существенные условия договора купли-продажи ценных бумаг: минимальное и максимальное количество покупаемых и/или продаваемых ценных бумаг, а также срок, в течение которого действуют объявленные цены. При отсутствии в объявлении указания на иные существенные условия дилер обязан заключить договор на существенных условиях, предложенных его клиентом. В случае уклонения дилера от заключения договора к нему может быть предъявлен иск о принудительном заключении такого договора и/или о возмещении причиненных клиенту убытков.
Деятельность по управлению ценными бумагами
Под деятельностью по управлению ценными бумагами (ст. 5 закона) признается осуществление юридическим лицом или индивидуальным предпринимателем от своего имени за вознаграждение в течение определенного срока доверительного управления переданными ему во владение и принадлежащими другому лицу в интересах этого лица или указанных этим лицом третьих лиц:
* ценными бумагами;
* денежными средствами, предназначенными для инвестирования в ценные
бумаги;
* денежными средствами и ценными бумагами, получаемыми в процессе уп-
равления ценными бумагами.
Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий деятельность по управлению ценными бумагами, именуется управляющим. Управляющий при осуществлении своей деятельности обязан указывать, что он действует в качестве управляющего. В случае если конфликт интересов управляющего и его клиента или разных клиентов одного управляющего, о котором все стороны не были уведомлены заранее, привел к действиям управляющего, нанесшим ущерб интересам клиента, управляющий обязан за свой счет возместить убытки в порядке, установленном гражданским законодательством.
Клиринговая деятельность
Клиринговая деятельность - это деятельность по определению взаимных обязательств (сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов по ним) и их зачету по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним. Организации, осуществляющие клиринг по ценным бумагам, в связи с расчетами по операциям с ценными бумагами, принимают к исполнению подготовленные при определении взаимных обязательств бухгалтерские документы на основании их договоров с участниками рынка ценных бумаг, для которых производятся расчеты.
Клиринговая организация, осуществляющая расчеты по сделкам с ценными бумагами, обязана формировать специальные фонды для снижения рисков неисполнения сделок с ценными бумагами. Минимальный размер специальных фондов клиринговых организаций устанавливается ФКЦБ по согласованию с Центральным банком Российской Федерации.
Депозитарная деятельность
Депозитарной деятельностью признается оказание услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету и переходу прав на ценные бумаги. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий депозитарную деятельность, именуется депозитарием. Депозитарием может быть только юридическое лицо. Лицо, пользующееся услугами депозитария по хранению ценных бумаг и/или учету прав на ценные бумаги, именуется депонентом.
Договор между депозитарием и депонентом, регулирующий их отношения в процессе депозитарной деятельности, именуется депозитарным договором (договором о счете депо). Депозитарный договор должен быть заключен в письменной форме. Депозитарий обязан утвердить условия осуществления им депозитарной деятельности, являющиеся неотъемлемой составной частью заключенного депозитарного договора.
Заключение депозитарного договора не влечет за собой переход к депозитарию права собственности на ценные бумаги депонента. Депозитарий не имеет права распоряжаться ценными бумагами депонента, управлять ими или осуществлять от имени депонента любые действия с ценными бумагами, кроме осуществляемых по поручению депонента в случаях, предусмотренных депозитарным договором. Депозитарий не имеет права обусловливать заключение депозитарного договора с депонентом отказом последнего хотя бы от одного из прав, закрепленных ценными бумагами. Депозитарий несет гражданско-правовую ответственность за сохранность депонированных у него сертификатов ценных бумаг. На ценные бумаги депонентов не может быть обращено взыскание по обязательствам депозитария.
Депозитарий имеет право на основании соглашений с другими депозитариями привлекать их к исполнению своих обязанностей по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету прав на ценные бумаги депонентов (то есть становиться депонентом другого депозитария или принимать в качестве депонента другой депозитарий), если это прямо не запрещено депозитарным договором.
Если депонентом одного депозитария является другой депозитарий, то депозитарный договор между ними должен предусматривать процедуру получения в случаях, предусмотренных законодательством Российской Федерации, информации о владельцах ценных бумаг, учет которых ведется в депозитарии-депоненте, а также в его депозитариях-депонентах.
Депозитарный договор должен содержать следующие существенные условия:
* однозначное определение предмета договора: предоставление услуг по
хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету прав на ценные бумаги;
* порядок передачи депонентом депозитарию информации о распоряжении
депонированными в депозитарии ценными бумагами депонента;
* срок действия договора;
* размер и порядок оплаты услуг депозитария, предусмотренных догово-
ром;
* форму и периодичность отчетности депозитария перед депонентом;
* обязанности депозитария.
В обязанности депозитария входит:
* регистрация фактов обременения ценных бумаг депонента обяза-
тельствами;
* ведение отдельного от других счета депо депонента с указанием даты
и основания каждой операции по счету;
* передача депоненту всей информации о ценных бумагах, полученной де-
позитарием от эмитента или держателя реестра владельцев ценных бумаг.
Депозитарий имеет право регистрироваться в системе ведения реестра владельцев бумаг или у другого депозитария в качестве номинального держателя в соответствии с депозитарным договором. Депозитарий несет ответственность за неисполнение или ненадлежащее исполнение своих обязанностей по учету прав на ценные бумаги, в том числе за полноту и правильность записей по счетам депо. Депозитарий в соответствии с депозитарным договором имеет право на поступление на свой счет доходов по ценным бумагам, хранящимся с целью перечисления на счета депонентов.
Деятельность по ведению реестра
Деятельностью по ведению реестра владельцев ценных бумаг признаются сбор, фиксация, обработка, хранение и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра владельцев ценных бумаг. Деятельностью по ведению реестра владельцев ценных бумаг имеют право заниматься только юридические лица. Лица, осуществляющие деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг, именуются держателями реестра (регистраторами).
Юридическое лицо, осуществляющее деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг, не вправе осуществлять сделки с ценными бумагами зарегистрированного в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг эмитента.
Под системой ведения реестра владельцев ценных бумаг понимается совокупность данных, зафиксированных на бумажном носителе и/или с использованием электронной базы данных, обеспечивающая идентификацию зарегистрированных в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг, номинальных держателей ценных бумаг и учет их прав в отношении ценных бумаг, зарегистрированных на их имя, позволяющая получать и направлять информацию указанным лицам и составлять реестр владельцев ценных бумаг.
Система ведения реестра владельцев ценных бумаг должна обеспечивать сбор и хранение в течение установленных законодательством Российской Федерации сроков информации о всех фактах и документах, влекущих необходимость внесения изменений в систему ведения реестра владельцев ценных бумаг, и о всех действиях держателя реестра по внесению этих изменений. Для ценных бумаг на предъявителя система ведения реестра владельцев ценных бумаг не ведется.
Реестр владельцев ценных бумаг (далее - реестр) - это часть системы ведения реестра, представляющая собой список зарегистрированных владельцев с указанием количества, номинальной стоимости и категории принадлежащих им именных ценных бумаг, составленный по состоянию на любую установленную дату и позволяющий идентифицировать этих владельцев, количество и категорию принадлежащих им ценных бумаг. Владельцы и номинальные держатели ценных бумаг обязаны соблюдать правила представления информации в систему ведения реестра.
Держателем реестра может быть эмитент или профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий деятельность по ведению реестра на основании поручения эмитента. В случае если число владельцев превышает 500, держателем реестра должна быть независимая специализированная организация, являющаяся профессиональным участником рынка ценных бумаг и осуществляющая деятельность по ведению реестра. Регистратор имеет право делегировать часть своих функций по сбору информации, входящей в систему ведения реестра, другим регистраторам. Передоверие функций не освобождает регистратора от ответственности перед эмитентом.
Договор на ведение реестра заключается только с одним юридическим лицом. Регистратор может вести реестры владельцев ценных бумаг неограниченного числа эмитентов.
Номинальный держатель ценных бумаг - лицо, зарегистрированное в системе ведения реестра, в том числе являющееся депонентом депозитария и не являющееся владельцем в отношении этих ценных бумаг. В качестве номинальных держателей ценных бумаг могут выступать профессиональные участники рынка ценных бумаг. Депозитарий может быть зарегистрирован в качестве номинального держателя ценных бумаг в соответствии с депозитарным договором. Брокер может быть зарегистрирован в качестве номинального держателя ценных бумаг в соответствии с договором, на основании которого он обслуживает клиента.
Номинальный держатель ценных бумаг может осуществлять права, закрепленные ценной бумагой, только в случае получения соответствующего полномочия от владельца. Данные о номинальном держателе ценных бумаг подлежат внесению в систему ведения реестра держателем реестра по поручению владельца или номинального держателя ценных бумаг, если последние лица зарегистрированы в этой системе ведения реестра. Внесение имени номинального держателя ценных бумаг в систему ведения реестра, а также перерегистрация ценных бумаг на имя номинального держателя не влекут за собой переход права собственности и/или иного вещного права на ценные бумаги к последнему. Ценные бумаги клиентов номинального держателя ценных бумаг не подлежат взысканию в пользу кредиторов последнего.
Операции с ценными бумагами между владельцами ценных бумаг одного номинального держателя ценных бумаг не отражаются у держателя реестра или депозитария, клиентом которого он является.
Номинальный держатель обязан в отношении именных ценных бумаг, держателем которых он является в интересах другого лица:
* совершать все необходимые действия, направленные на обеспечение по-
лучения этим лицом всех выплат, которые ему причитаются по этим ценным
бумагам;
* осуществлять сделки и операции с ценными бумагами исключительно по
поручению лица, в интересах которого он является номинальным держателем
ценных бумаг, и в соответствии с договором, заключенным с этим лицом;
* осуществлять учет ценных бумаг, которые он держит в интересах дру-
гих лиц, на раздельных забалансовых счетах и постоянно иметь на раз-
дельных забалансовых счетах достаточное количество ценных бумаг в целях
удовлетворения требований лиц, в интересах которых он держит эти ценные
бумаги. Номинальный держатель ценных бумаг по требованию владельца обя-
зан обеспечить внесение в систему ведения реестра записи о передаче цен-
ных бумаг на имя владельца. Для осуществления владельцами прав, закреп-
ленных ценными бумагами, держатель реестра имеет право требовать от но-
минального держателя ценных бумаг предоставления списка владельцев, но-
минальным держателем которых он является по состоянию на определенную
дату. Номинальный держатель ценных бумаг обязан составить требуемый спи-
сок и направить его держателю реестра в течение семи дней после получе-
ния требования. В случае если требуемый список необходим для составления
реестра, то номинальный держатель ценных бумаг не получает за составле-
ние этого списка вознаграждения. Номинальный держатель ценных бумаг не-
сет ответственность за отказ от предоставления указанных списков держа-
телю реестра перед своими клиентами, держателем реестра и эмитентом в
соответствии с законодательством Российской Федерации. Эмитент, поручив-
ший ведение системы ведения реестра регистратору, один раз в год может
требовать у последнего предоставления реестра за вознаграждение, не пре-
вышающее затраты на его составление, а регистратор обязан предоставить
реестр за это вознаграждение. В остальных случаях размер вознаграждения
определяется договором эмитента и регистратора. Держатель реестра имеет
право взимать со сторон по сделке плату, соответствующую количеству рас-
поряжений о передаче ценных бумаг и одинаковую для всех юридических и
физических лиц. Держатель реестра не вправе взимать со сторон по сделке
плату в виде процента от объема сделки.
Держатель реестра обязан по требованию владельца или лица, действующего от его имени, а также номинального держателя ценных бумаг предоставить выписку из системы ведения реестра по его лицевому счету в течение пяти рабочих дней. Владелец ценных бумаг не имеет права требовать включения в выписку из системы ведения реестра не относящейся к нему информации, в том числе информации о других владельцах ценных бумаг и количестве принадлежащих им ценных бумаг.
Выпиской из системы ведения реестра является документ, выдаваемый держателем реестра с указанием владельца лицевого счета, количества ценных бумаг каждого выпуска, числящихся на этом счете в момент выдачи выписки, фактов их обременения обязательствами, а также иной информации, относящейся к этим бумагам.
Выписка из системы ведения реестра должна содержать отметку о всех ограничениях или фактах обременения ценных бумаг, на которые выдается выписка, обязательствах, зафиксированных на дату составления в системе ведения реестра. Выписки из системы ведения реестра, оформленные при размещении ценных бумаг, выдаются владельцам бесплатно. Лицо, выдавшее указанную выписку, несет ответственность за полноту и достоверность сведений, содержащихся в ней.
Права и обязанности держателя реестра, порядок осуществления деятельности по ведению реестра определяются действующим законодательством и договором, заключенным между регистратором и эмитентом.
В обязанности держателя реестра входит:
* открыть каждому владельцу, изъявившему желание быть зарегистриро-
ванным у держателя реестра, а также номинальному держателю ценных бумаг
лицевой счет в системе ведения реестра на основании уведомления об ус-
тупке требования или распоряжения о передаче ценных бумаг, а при разме-
щении эмиссионных ценных бумаг - на основании уведомления продавца цен-
ных бумаг;
* вносить в систему ведения реестра все необходимые изменения и до-
полнения;
* производить операции на лицевых счетах владельцев и номинальных
держателей ценных бумаг только по их поручению;
* доводить до зарегистрированных лиц информацию, предоставляемую эми-
тентом;
* предоставлять зарегистрированным в системе ведения реестра вла-
дельцам и номинальным держателям ценных бумаг, владеющим более 1 процен-
та голосующих акций эмитента, данные из реестра об имени (наименовании)
зарегистрированных в реестре владельцев и о количестве, категории и но-
минальной стоимости принадлежащих им ценных бумаг;
* информировать зарегистрированных в системе ведения реестра вла-
дельцев и номинальных держателей ценных бумаг о правах, закрепленных
ценными бумагами, и о способах и порядке осуществления этих прав;
* строго соблюдать порядок передачи системы ведения реестра при рас-
торжении договора с эмитентом. Форма распоряжения о передаче ценных бу-
маг и указываемые в нем сведения устанавливаются Федеральной комиссией
по рынку ценных бумаг. Держатель реестра не вправе предъявлять дополни-
тельные требования при внесении изменений в данные системы ведения ре-
естра помимо тех, которые устанавливаются в порядке, предусмотренном
настоящим Федеральным законом. В случае прекращения действия договора по
поддержанию системы ведения реестра между эмитентом и регистратором пос-
ледний передает другому держателю реестра, указанному эмитентом информа-
цию, полученную от эмитента, все данные и документы, составляющие систе-
му ведения реестра, а также реестр, составленный на дату прекращения
действия договора. Передача производится в день расторжения договора.
При замене держателя реестра эмитент дает объявление об этом в средствах
массовой информации или уведомляет всех владельцев ценных бумаг письмен-
но за свой счет. Все выписки, выданные держателем реестра после даты
прекращения действия договора с эмитентом, недействительны.
Держатель реестра вносит изменения в систему ведения реестра на основании:
* распоряжения владельца о передаче ценных бумаг или лица, действую-
щего от его имени или номинального держателя ценных бумаг, который заре-
гистрирован в системе ведения реестра в соответствии с правилами ведения
реестра, установленными законодательством Российской Федерации, а при
размещении эмиссионных ценных бумаг в соответствии с порядком, установ-
ленным настоящей статьей;
* иных документов, подтверждающих переход права собственности на цен-
ные бумаги в соответствии с гражданским законодательством Российской Фе-
дерации (см. главу 12). При документарной форме эмиссионных ценных бу-
маг, предусматривающей нахождение ценных бумаг у их владельцев, помимо
указанных документов представляется также сертификат ценной бумаги. При
этом имя (наименование) лица, указанного в сертификате в качестве вла-
дельца именной ценной бумаги, должно соответствовать имени (наименова-
нию) зарегистрированного лица, указанного в распоряжении о передаче цен-
ных бумаг.
Отказ от внесения записи в систему ведения реестра или уклонение от такой записи, в том числе в отношении добросовестного приобретателя, не допускается, за исключением случаев, предусмотренных федеральными законами.
Деятельность по организации торговли
Деятельностью по организации торговли на рынке ценных бумаг признается предоставление услуг, непосредственно способствующих заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами между участниками рынка ценных бумаг.
Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг, называется организатором торговли на рынке ценных бумаг. Организатор торговли на рынке ценных бумаг обязан раскрыть следующую информацию любому заинтересованному лицу:
* правила допуска участника рынка ценных бумаг к торгам;
* правила допуска к торгам ценных бумаг;
* правила заключения и сверки сделок;
* правила регистрации сделок;
* порядок исполнения сделок;
* правила, ограничивающие манипулирование ценами;
* расписание предоставления услуг организатором торговли на рынке
ценных бумаг;
* регламент внесения изменений и дополнений в вышеперечисленные пози-
ции;
* список ценных бумаг, допущенных к торгам. О каждой сделке, заклю-
ченной в соответствии с установленными организатором торговли правилами,
любому заинтересованному лицу предоставляется следующая информация:
* дата и время заключения сделки;
* наименование ценных бумаг, являющихся предметом сделки;
* государственный регистрационный номер ценных бумаг;
* цена одной ценной бумаги;
* количество ценных бумаг.
В целях защиты инвесторов и создания условий равной конкуренции запрещается совмещение некоторых видов деятельности. Согласно ст. 10 закона осуществление деятельности по ведению реестра не допускает ее совмещения с другими видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Ограничения на совмещение видов деятельности и операций с ценными бумагами устанавливаются ФКЦБ.
В числе основных функций, выполняемых ФКЦБ (см. также главу 10), большое значение имеет лицензирование профессиональных участников рынка ценных бумаг. Лицензирование профессиональных участников рынка ценных бумаг введено ст. 39 Закона "О рынке ценных бумаг". Лицензированию подлежат все перечисленные выше виды профессиональной деятельности. Ее осуществляет ФКЦБ или другой орган на основании генеральной лицензии (лицензии на право лицензирования), выдаваемой ФКЦБ.
В законе предусмотрено три вида лицензий:
* профессионального участника рынка ценных бумаг;
* на осуществление деятельности по ведению реестра;
* фондовой биржи. Лицензирующий орган контролирует деятельность про-
фессионального участника рынка ценных бумаг и может отозвать лицензию
при нарушении законодательства РФ. Подробности относительно лицензирова-
ния разных видов деятельности приведены в соответствующих постановлениях
ФКЦБ.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Перечислите разрешенные законодательством виды профессиональной
деятельности на рынке ценных бумаг.
2. В чем различие между брокерской и дилерской деятельностью?
3. В чем различие между депозитарной и клиринговой деятельностью?
4. Кто относится к организаторам торговли на рынке ценных бумаг?
5. Что понимается под системой ведения реестра?
6. Дайте определение номинального держателя.
7. Какие ограничения существуют в законодательстве на совмещение не-
которых видов деятельности?
165
ГЛАВА 15.
ФОРМЫ КОЛЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ В РОССИИ
15.0 ПОНЯТИЕ И ОСОБЕННОСТИ КОЛЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Общие сведения о коллективном инвестировании были даны в главе 6.
Здесь рассматривается российская специфика этого типа инвестирования.
В соответствии с Комплексной программой мер по обеспечению прав
вкладчиков и акционеров, утвержденной Указом Президента РФ "Об утвержде-
нии Комплексной программы мер по обеспечению прав вкладчиков и акционе-
ров" № 408 от 21 марта 1996 г., к коллективным инвесторам относятся:
паевые инвестиционные фонды (открытые и интервальные, а также закры-
тые срочные);
кредитные союзы;
акционерные инвестиционные фонды;
негосударственные пенсионные фонды.
К началу 1997 г. в России существовало около 350 работающих специали-
зированных инвестиционных фондов приватизации, функционировало около 40
инвестиционных фондов, созданных вне приватизационных программ. Быстрыми
темпами развивалась индустрия негосударственных пенсионных фондов (около
800) и страховых компаний (около 2700 компаний), возникло около 130 кре-
дитных союзов.
В экономическом плане понятие "коллективное инвестирование" означает
такую схему организации инвестиционного бизнеса, при которой средства,
осознанно и целенаправленно вложенные мелким инвестором в определенное
предприятие (фонд), аккумулируются в единый пул под управлением профес-
сионального управляющего с целью их прибыльного последующего вложения.
Форма коллективного инвестирования характеризуется одновременно сле-
дующими признаками:
- привлечение средств путем размещения ценных бумаг или заключения
договоров;
- осуществление в качестве основной деятельности инвестирования прив-
леченных средств в ценные бумаги и иное имущество;
- получение основной доли доходов в форме дивидендов, процентов и до-
ходов от сделок, совершаемых с этим имуществом;
- распределение доходов, полученных от инвестирования, между участни-
ками коллективного инвестирования путем выплаты им дивидендов, процентов
или иных выплат.
С точки зрения операционной деятельности коллективные инвесторы имеют
ряд характерных отличительных черт:
- лица, предоставляющие свои денежные средства финансовому посреднику
(управляющему), сами несут риски, связанные с инвестированием;
- управляющий объединяет средства многих лиц (как физических, так и
юридических), обезличивая отдельные взносы в едином денежном пуле и ус-
редняя тем самым указанные риски для участников коллективной инвестици-
онной схемы;
- в отличие от ряда традиционных форм инвестирования (банки, страховые компании, индивидуальные
пенсионные счета и др.) схемы коллективного инвестирования не предполагают обещания заранее
оговоренных фиксированных выплат;
- инвестор, участвующий в коллективных инвестиционных схемах, осведомлен о направлениях
инвестирования собранных средств и имеет в связи с этим возможность выбрать ту схему (форму)
инвестирования, которая в наибольшей степени соответствует его инвестиционным предпочтениям.
В России в настоящее время актуальность системы коллективного инвес-
тирования вызвана, с одной стороны, заинтересованностью населения в на-
дежном и прибыльном способе помещения своих доходов, с другой стороны -
растущими потребностями российских предприятий во внешних негосу-
дарственных источниках финансирования.
Именно коллективные инвесторы призваны стать ключевыми финансовыми
посредниками: с одной стороны - выполнять задачи консолидации средств
мелких инвесторов, обеспечения профессионального управления инвестиция-
ми, диверсификации риска, а с другой стороны - обеспечивать финансирова-
ние предприятий, позволяя широким массам инвесторов владеть ценными бу-
магами не напрямую, а опосредованно.
Интерес населения к формам коллективного инвестирования и, в частнос-
ти, к тем, которые намереваются вкладывать средства в корпоративные цен-
ные бумаги, будет расти в зависимости от следующих факторов:
- тенденция к макроэкономической стабилизации и низким темпам инфля-
ционных процессов;
- проведение Центральным банком политики "плавного и предсказуемого
обменного курса рубля";
- общее снижение банковских процентных ставок;
- все еще высокая, но претерпевающая общее снижение доходность госу-
дарственных ценных бумаг;
- несовершенство механизмов прямого инвестирования, влекущее непомер-
но высокие затраты на его осуществление.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Дайте юридическое и экономическое определения коллективного инвес-
тирования.
2. В чем состоят операционные особенности коллективного инвестирова-
ния?
3. Какие факторы являются определяющими для перспектив развития кол-
лективного инвестирования в России?
15.1 АКЦИОНЕРНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ, ВКЛЮЧАЯ ЧЕКОВЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ
ФОНДЫ
Акционерные инвестиционные фонды регулируются Указом Президента "О
мерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации госу-
дарственных и муниципальных предприятий" от 7 октября 1992 года № 1186.
Этот указ устанавливает порядок создания инвестиционных фондов, включая
чековые инвестиционные фонды. В нем предусматривается возможность созда-
ния как закрытых, так и открытых инвестиционных фондов. Деятельность ин-
вестиционных фондов регулируется также рядом нормативных актов Минис-
терства финансов и Госкомимущества РФ. При проведении массовой привати-
зации чековые фонды создавались в форме закрытых инвестиционных фондов,
не имеющих прав и обязанностей осуществления выкупа своих акций.
Фонды закрытого типа, как правило, не проводят активных операций с
портфелем, поскольку над ними не довлеет обязательство выкупа акций пе-
ред акционерами. Для них также имеет гораздо меньшее значение текущая
рыночная цена акций и оценка чистых активов (которая производится только
один раз в квартал), поскольку акции фонда торгуются только в организо-
ванных торговых системах.
Появление инвестиционных фондов закрытого типа исторически связано с
выполнением задач мобилизации средств мелких инвесторов для финансирова-
ния тех или иных проектов (см. приложение). Чековые фонды приватизации
тоже образовались как фонды целевой направленности и должны были выпол-
нить следующие задачи:
- оказание помощи населению по инвестированию приватизационных чеков
и обеспечение профессионального управления активами;
- создание новых институциональных инвесторов на российском рынке;
- создание в лице ЧИФов крупных акционеров приватизированных предпри-
ятий, способных противостоять администрации.
С момента выхода положения о создании чековых инвестиционных фондов
приватизации количество фондов неуклонно росло и в июле 1994 года дос-
тигло максимальной отметки - 662 фонда. В дальнейшем наметилась тенден-
ция сокращения количества фондов. Причинами сокращения явились реоргани-
зации фондов путем их слияния или присоединения, отзывы лицензий, транс-
формация фондов в иные структуры (акционерные общества, инвестиционные
фонды, инвестиционные компании). В настоящее время в Российской Федера-
ции функционируют 350 фондов.
В настоящее время продолжается тенденция активного уменьшения коли-
чества фондов, связанная с их реорганизацией (слияние, поглощение), пе-
реоформлением, отзывом или приостановкой лицензий чековых инвестиционных
фондов (в связи с нарушениями требований действующего законодательства)
и трансформацией фондов в иные структуры.
В ходе приватизации фонды превратились в крупных портфельных инвесто-
ров, ими было аккумулировано 45 млн. приватизационных чеков, что соста-
вило 32% от их общего количества. По данным чековых аукционов, в среднем
фонды стали владельцами порядка 10% акций приватизированных предприятий,
выставленных на всероссийские аукционы.
Два типа фондов по их инвестиционной стратегии
В рамках отрасли можно выделить два типа фондов по инвестиционной стратегии. Первая группа фондов стремится к достижению контроля над предприятиями, как правило, имеет своих представителей в совете директоров и активно участвует в управлении предприятиями, акциями которых владеют. Довольно часто такие фонды являются членами финансово-промышленных групп.
Вторая группа фондов - портфельные инвесторы спекулятивной направленности. Их портфель характеризуется высокой скоростью обновления и соответственно более высокой долей высоколиквидных ценных бумаг, часть из них ориентирована на инвестиции в государственные ценные бумаги. Остальные фонды по их инвестиционной стратегии представляют собой комбинацию первой и второй групп.
Основными проблемами для акционерных инвестиционных фондов являются:
устаревшая нормативная база;
проблема двойного налогообложения;
отсутствие жесткого государственного регулирования депозитариев инвестиционных фондов.
Проблема совершенствования устаревшей нормативной базы акционерных инвестиционных фондов связана с назревшей необходимостью разработки нового законодательства, соответствующего задачам развития системы коллективного инвестирования с целью мобилизации отечественных сбережений.
Акционерные инвестиционные фонды создавались на основе нормативной базы, адекватной периоду массовой чековой приватизации и состоянию фондового рынка в тот период. На деятельность акционерных инвестиционных фондов был наложен ряд жестких ограничений (запрет на привлечение заемных средств, запрет на вложения в производные ценные бумаги, векселя и т. д.).
В настоящее время развитие рынка ценных бумаг вошло в качественно иную стадию: в целом была сформирована законодательная база рынка ценных бумаг (Гражданский кодекс, законы "О рынке ценных бумаг", "Об акционерных обществах"), появились новые виды коллективных инвесторов, значительно возросла ликвидность российского рынка ценных бумаг. В этих условиях назрела необходимость приведения правовой базы, регламентирующей деятельность акционерных инвестиционных фондов, в соответствие с новыми задачами их деятельности как коллективных инвесторов и требованиями по повышению уровня защиты прав индивидуальных инвесторов.
Проблема двойного налогообложения
Суть проблемы двойного налогообложения состоит в том, что сначала чековые инвестиционные фонды платят налог на полученную ими прибыль на общих основаниях (ставка налога до 35% в зависимости от региона), а затем уже при распределении чистой прибыли в качестве дивидендов акционерам фонда последние также платят налог (для физических лиц - подоходный налог по соответствующим ставкам, для банков - 18%, для остальных юридических лиц - 15%). Таким образом, суммарные выплаты акционерных инвестиционных фондов от первоначально полученной прибыли составляют в среднем 47-50%.
Бремя такой налоговой политики ложится прежде всего на акционеров фондов. Дискредитируется идея института коллективного инвестирования, состоящая в том, что инвестор, вкладывающий деньги через фонд, и инвестор, осуществляющий вклады самостоятельно, должны быть в равном положении относительно условий налогообложения.
Существующая в настоящее время система депозитарного обслуживания ак-
ционерных инвестиционных фондов не отвечает требованиям эффективной сис-
темы коллективного инвестирования ввиду следующих проблем, связанных с
деятельностью депозитариев акционерных инвестиционных фондов:
- недостаточное государственное регулирование депозитариев акционер-
ных инвестиционных фондов;
- отсутствие контрольных функций депозитариев акционерных инвестици-
онных фондов. Для эффективной реализации принципов коллективного инвес-
тирования необходимо создать систему специализированных депозитариев, в
функции которой должен входить контроль за деятельностью акционерных
фондов. Для решения вышеуказанных проблем особенно настоятельным стано-
вится принятие Закона "Об инвестиционных фондах", реализующего следующие
принципы коллективного инвестирования:
- усиление государственного контроля за деятельностью инвестиционных
фондов;
- отделение управления активами от их хранения;
- повышение требований к раскрытию информации инвесторам;
- совершенствование системы отчетности.
Не менее важным является принятие изменений к Закону "0 налоге на
прибыль предприятий и организаций", предусматривающих освобождение ин-
вестиционных фондов от налога на прибыль и ликвидирующих тем самым двой-
ное налогообложение.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Почему в последние годы происходит сокращение числа чековых инвес-
тиционных фондов?
2. Укажите основные проблемы, которые препятствуют дальнейшему разви-
тию отрасли.
15.2 ПАЕВЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ: ПРАВОВАЯ БАЗА И ПЕРСПЕКТИВЫ
Появление паевых инвестиционных фондов (ПИФ) должно благоприятно воз-
действовать на развитие рынка ценных бумаг. Аккумулируя временно свобод-
ные денежные средства населения и институциональных инвесторов, паевые
фонды в состоянии усилить инвестиционный спрос, стимулировать обращение
ценных бумаг и, в конечном счете, обеспечить приток инвестиционных ре-
сурсов в производство.
Паевые (взаимные) фонды завоевали большую популярность в развитых за-
рубежных странах, а в последние годы стали наиболее динамично развиваю-
щимися финансовыми институтами.
Социологические опросы, проведенные в России, показывают, что гражда-
не готовы инвестировать в паевые фонды по крайней мере 3 млрд. из тех 30
млрд. долларов США, которые, по оценкам специалистов, находятся сегодня
у них на руках. При этом важно отметить, что подавляющая масса опрошен-
ных (около 80%) в качестве основного мотива вложений свободных денежных
средств в паевой фонд называет получение умеренного дохода при невысоком
уровне риска.
ПИФы регулируются Указом Президента "О дополнительных мерах по повы-
шению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации" от 26
июля 1995 г. № 765, устанавливающим основные принципы организации ПИФов,
и нормативными актами ФКЦБ России.
К настоящему моменту разработка правовой базы деятельности ПИФов
практически закончена.
Согласно российскому законодательству, ПИФ представляет собой сово-
купность имущества, переданного инвесторами (физическими и юридическими
лицами) в доверительное управление управляющей компании в целях прироста
этого имущества. ПИФ не является юридическим лицом. Инвестиционный пай -
именная ценная бумага, удостоверяющая право ее владельца предъявить уп-
равляющей компании требование о выкупе.
Управляющая компания вправе создавать паевые фонды как открытого, так
и интервального типа. Для каждого типа установлены определенные ограни-
чения по составу и структуре инвестиционных активов и обязанности управ-
ляющей компании по срокам выкупа инвестиционных паев у их владельцев.
Управляющая компания открытого паевого фонда обязана ежедневно выку-
пать инвестиционные паи по требованию их владельцев, поэтому его активы
состоят из наиболее ликвидных ценных бумаг: государственных облигаций,
акций и облигаций крупнейших российских предприятий, денежных средств и
проч. В открытом фонде рыночная стоимость финансовых вложений фонда пе-
реоценивается на основе рыночных котировок ежедневно, и на начало каждо-
го рабочего дня управляющая компания раскрывает информацию о стоимости
чистых активов фонда, стоимости инвестиционного пая, цене выкупа и цене
размещения паев.
Управляющая компания интервального паевого фонда обязана обеспечить
выкуп инвестиционных паев как минимум раз в год. Временной интервал, в
течение которого компания производит прием заявок на приобретение и вы-
куп паев, не может составлять менее 14 рабочих дней. Частота и дли-
тельность интервалов приема заявок устанавливаются управляющим и указы-
ваются в правилах фонда. Несмотря на менее жесткие требования по выкупу
паев, не менее 50% активов интервальных фондов должны удовлетворять тре-
бованиям ликвидности, которые установлены для активов открытых фондов.
Схема взаимодействия сторон, участвующих в работе фонда, показана на
рисунке.
Лицензии Лицензии
Учитывая, что для успешного развития индустрии паевых фондов важно достичь полного доверия инвесторов фонда к деятельности управляющего, ФКЦБ предъявляет высокие требования к управляющим компаниям паевых инвестиционных фондов. Во-первых, размер собственного капитала управляющей компании должен составлять не менее 2,5 млрд. руб. Во-вторых, деятельность по доверительному управлению имуществом паевых инвестиционных фондов является для компании исключительной и может совмещаться только с управлением активами негосударственных пенсионных фондов, инвестиционных фондов и чековых инвестиционных фондов. Управляющая компания паевого фонда должна получить лицензию ФКЦБ на право осуществления деятельности по доверительному управлению имуществом паевых инвестиционных фондов.
Деятельность управляющей компании паевого фонда жестко ограничивается
и контролируется. В частности, ей запрещено:
- совершать сделки, нарушающие правила фонда и требования к составу и
структуре его активов;
- безвозмездно передавать имущество фонда;
- привлекать заемные средства, подлежащие возврату за счет имущества
фонда (исключение составляет случай недостаточности собственных средств
для обеспечения выкупа паев, но совокупный объем задолженности строго
ограничен);
- предоставлять за счет имущества фонда займы и кредиты;
- покупать за счет имущества фонда активы у своих аффилированных лиц,
а также выпущенные этими лицами ценные бумаги; ценные бумаги, выпущенные
депозитарием, аудитором и независимым оценщиком фонда;
- приобретать акции управляемых ею инвестиционных фондов;
- приобретать имущество фонда и продавать фонду собственное имущест-
во.
Управляющая компания несет ответственность собственным имуществом за
ущерб, причиненный владельцам инвестиционных паев в результате ее винов-
ных действий в случае совершения сделок в свою пользу при наличии конф-
ликта интересов с интересами владельцев инвестиционных паев.
Специализированный депозитарий
Другим важным звеном в схеме паевого фонда является специализирован-
ный депозитарий, в функции которого входит не только хранение и учет
имущества фонда, но и контроль за распоряжением этим имуществом (см.
также специальный параграф). Специализированный депозитарий обязан полу-
чить лицензию ФКЦБ на право осуществления функций спецдепозитария паево-
го фонда, он не может совмещать эту деятельность с профессиональной дея-
тельностью на рынке ценных бумаг в качестве брокера или дилера (за иск-
лючением деятельности на рынке государственных ценных бумаг), и его
собственный капитал не должен быть меньше 2 млрд. руб. Запрещается учас-
тие в уставном капитале депозитария управляющих компаний, с которыми он
связан депозитарными договорами, а также участие аффилированных лиц уп-
равляющей компании в деятельности органов управления депозитария. Лицен-
зия, выданная ФКЦБ специализированному депозитарию, предоставляет ему
право помимо чисто депозитарных функций:
- вести реестр владельцев инвестиционных паев фонда;
- производить расчет стоимости чистых активов паевого фонда;
- выступать агентом по размещению и выкупу паев фонда;
- в качестве номинального держателя заключать сделки по приобретению
для фонда ценных бумаг и распоряжаться ценными бумагами, составляющими
имущество фонда.
Специализированный депозитарий обязан принимать и хранить документар-
ные ценные бумаги фонда и вести учет прав на эти бумаги и иное имущество
фонда обособленно от собственного имущества. Депозитарий не принимает к
исполнению поручения управляющего, если они нарушают требования к соста-
ву и структуре активов фонда, и в течение суток должен сообщать ФКЦБ о
фактах совершенных нарушений с описанием состава нарушений. Депозитарий
несет ответственность за любые убытки в результате неисполнения или не-
надлежащего исполнения им своих обязанностей.
Реестр владельцев инвестиционных паев
Реестр владельцев инвестиционных паев представляет собой систему за-
писей о фонде, включая сведения о владельцах паев, суммарном количестве
размещенных и выкупленных паев и текущем количестве размещенных паев.
Управляющий вправе заключить договор на ведение реестра как со специали-
зированным депозитарием, так и со специализированным регистратором, име-
ющим лицензию ФКЦБ на право ведения реестров владельцев именных ценных
бумаг.
Регистратор открывает лицевые счета владельцам инвестиционных паев и
вносит в них приходные и расходные записи только после того, как им по-
лучены и проверены все необходимые документы, в том числе документы,
подтверждающие оплату паев, но в сроки, установленные правилами фонда.
Регистратор несет ответственность перед владельцами паев в случае причи-
нения им ущерба своими виновными действиями при ведении реестра.
Агенты по размещению и выкупу паев
Управляющая компания может размещать и выкупать инвестиционные паи
самостоятельно или заключить соответствующие договоры с агентами по раз-
мещению и выкупу паев. Агентами паевого фонда могут выступать только
юридические лица, осуществляющие брокерскую, дилерскую или депозитарную
деятельность на основании лицензии профессионального участника рынка
ценных бумаг, а также кредитные организации, специализированный депози-
тарий и Федеральная служба почтовой связи. Наличные денежные средства
вправе принимать только агенты-банки и только на основании поручения о
перечислении этих денег на счет паевого фонда. Использование агентов по
размещению и выкупу паев не освобождает управляющую компанию от от-
ветственности перед инвесторами и владельцами паев фонда. Нарушение
агентами требований, установленных ФКЦБ к агентской деятельности, могут
привести к приостановлению или аннулированию лицензии управляющей компа-
нии.
Стоимость чистых активов и стоимость одного инвестиционного пая
Инвестиционные паи размещаются и выкупаются в соответствии с ценами
размещения и выкупа, рассчитанными исходя из стоимости чистых активов
паевого фонда на текущую дату. Стоимость чистых активов и стоимость од-
ного инвестиционного пая ежедневно раскрываются управляющим через сеть
Интернет. Справка о стоимости чистых активов паевого фонда со всеми при-
ложениями (они включают количественную информацию обо всех инвестициях
фонда), составленная на конец каждого месяца, направляется в ФКЦБ,
справка, составленная на конец каждого квартала, публикуется в "Приложе-
нии к Вестнику ФКЦБ России" и предъявляется всем заинтересованным лицам
по первому требованию.
Кроме того, и управляющая компания, и агенты в местах приема заявок
обязаны предъявить всем заинтересованным:
- тексты правил и проспекта эмиссии фонда со всеми зарегистрированны-
ми изменениями и дополнениями к ним;
- правила ведения реестра владельцев паев;
- сообщения о начале и завершении первичного размещения паев;
- заверенные аудитором годовой баланс имущества фонда и годовую фи-
нансовую отчетность управляющей компании и специализированного депозита-
рия;
- справку о расходах из имущества фонда;
- исчерпывающую информацию об агентах по размещению и выкупу паев;
- список органов печати, информационных агентств, а также адрес стра-
ницы и электронной почты в сети Интернет, используемые управляющим.
Регулярно предоставляемая инвесторам информация дает возможность
вкладчикам принимать обоснованные решения о вложениях своих средств в
тот или иной паевой инвестиционный фонд. У инвесторов впервые появилась
возможность "голосовать ногами", регулируя таким образом распределение
средств по фондам и максимально увеличивая свои вложения в фонды с наи-
лучшими показателями.
Преимущества паевых инвестиционных фондов
Паевые фонды ориентированы в первую очередь на частных инвесторов,
поэтому их успех в значительной степени зависит от уровня доверия к ним.
Однако скандалы с рядом компаний - эмитентов суррогатов ценных бумаг
серьезно подорвали доверие вкладчиков к российскому фондовому рынку.
Росту этого доверия не способствовала и деятельность чековых инвестици-
онных фондов. В этих условиях немаловажным является проведение кампании
по разъяснению инвесторам преимуществ, которыми обладают паевые фонды по
сравнению с другими формами коллективного инвестирования. Среди них сле-
дует особо подчеркнуть:
- жесткое государственное регулирование и надзор за деятельностью па-
евых фондов;
- информационная прозрачность паевых фондов, жесткие требования к
раскрытию ими информации и невозможность подтасовок при расчете стоимос-
ти чистых активов, цен размещения и выкупа паев;
- закрепленные в законодательстве обязательства управляющей компании
фонда по выкупу паев;
- отсутствие двойного налогообложения;
- разделение функций управления средствами пайщиков (управляющая ком-
пания) и хранения имущества фонда (специализированный депозитарий), а
также контроль депозитария за работой управляющего.
Налогообложение паевых инвестиционных фондов
Ключевой вопрос - налогообложение паевых инвестиционных фондов.
Конструкция паевого фонда, в рамках которой фонд не является юридическим
лицом, позволяет избежать двойного налогообложения, которому подвергают-
ся, в частности, чековые фонды. Доходы, полученные от прироста имущест-
ва, принадлежат не фонду, а пайщикам и согласно совместному письму Гос-
налогслужбы РФ, ФКЦБ, Минфина РФ от 15.12.95 г. № НП-2-01/80н "О некото-
рых вопросах налогообложения, возникающих в связи с образованием и функ-
ционированием паевых инвестиционных фондов" не облагаются налогом на
прибыль.
Прибыль инвесторов фонда возникает при реализации (выкупе) управляю-
щим паев. Прибыль юридического лица - инвестора фонда равна разнице меж-
ду ценой приобретения и выкупа, она относится на его финансовые ре-
зультаты и подлежит налогообложению в общем порядке.
Доходы физических лиц - инвесторов фонда, полученные от продажи паев,
подлежат обложению подоходным налогом.
Как показывает практика, чековые инвестиционные фонды успешно обходи-
ли налоговый пресс, находя пути искусственного занижения своих доходов
или в противном случае существенно ухудшали свои позиции. Государство в
результате либо недополучает в свой бюджет сокрытые суммы доходов, либо
облагает налогом уже "обнищавшие" фонды, а акционеры получают свой доход
в виде дивидендов, которые исчислены из искусственно заниженной или ре-
ально низкой прибыли (да еще и за вычетом подоходного налога). Кроме то-
го, фонды теряют доверие своих вкладчиков к неприбыльному виду дея-
тельности и, соответственно, оказываются не в состоянии привлечь новые
инвестиции, что в конечном итоге замораживает развитие фондового рынка в
целом. Соответственно двойное налогообложение доходов инвестиционных
фондов практически не приносит выгоды государству, в то время как осво-
бождение от налогообложения прироста имущества, переданного в довери-
тельное управление, в конечном счете увеличит налоговые поступления, так
как подоходным налогом будет облагаться не заниженная, а реальная вели-
чина дохода паевого фонда.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какими преимуществами обладает данный тип коллективного инвестиро-
вания по сравнению с другими?
2. Какими нормативными актами регулируется деятельность паевых фон-
дов?
3. Опишите основных участников деятельности паевого фонда и их функ-
ции.
15.3 НЕГОСУДАРСТВЕННЫЕ ПЕНСИОННЫЕ ФОНДЫ
Проведение пенсионной реформы в Российской Федерации, составной
частью которой должно быть развитие системы негосударственного пенсион-
ного обеспечения, является одной из первоочередных задач на сегодняшний
день.
Постановлением Правительства РФ от 7 августа 1995 г. № 790 была одоб-
рена Концепция реформы системы пенсионного обеспечения в Российской Фе-
дерации. Основным направлением реформирования системы пенсионного обес-
печения является создание трехуровневой системы. Первый уровень будут
составлять базовые пенсии; второй уровень - трудовые пенсии, в основу
которых положен страховой принцип и, наконец, третий уровень - негосу-
дарственные пенсии. Кардинальный пересмотр нынешней пенсионной системы
будет заключаться именно в развитии негосударственного пенсионного обес-
печения.
Негосударственное пенсионное обеспечение в пенсионной системе расс-
матривается как дополнительное по отношению к государственному и может
осуществляться как в форме дополнительных пенсионных программ отдельных
организаций, отраслей экономики либо территорий, так и в форме личного
пенсионного страхования граждан, производящих накопление средств на свое
дополнительное пенсионное обеспечение в страховых компаниях или пенсион-
ных фондах. Предполагается развитие обеих форм.
Развитие негосударственных пенсионных фондов в России происходит дос-
таточно быстрыми темпами. Их возникновению положил начало Указ Президен-
та Российской Федерации № 1077 от 16 сентября 1992 г. Однако указ только
обозначил легитимность существования таких институтов, как негосу-
дарственные пенсионные фонды, и он до сих пор остается единственным ос-
новным нормативным актом в данной сфере.
В соответствии с указом пенсионные фонды функционируют независимо от
системы государственного обеспечения. Учредителями пенсионных фондов мо-
гут быть как юридические, так и физические лица. Размещением пенсионных
активов фондов занимаются специализированные управляющие компании.
С целью осуществления государственного контроля за деятельностью не-
государственных пенсионных фондов постановлениями Правительства Российс-
кой Федерации от 19 июня 1994 г. № 730 и от 17 ноября 1994 г. № 1266 бы-
ла создана Инспекция негосударственных пенсионных фондов при Минис-
терстве социальной защиты населения Российской Федерации - государствен-
ный орган по контролю за деятельностью негосударственных пенсионных фон-
дов и управляющих компаний.
Одним из основных инструментов государственного контроля за дея-
тельностью негосударственных пенсионных фондов и компаний по управлению
их активами является ее лицензирование в соответствии с Положением о по-
рядке лицензирования деятельности негосударственных пенсионных фондов и
компаний по управлению активами негосударственных пенсионных фондов, ут-
вержденным постановлением Правительства Российской Федерации от 7 авгус-
та 1995 г. № 792.
По данным Инспекции НПФ, на 1 января 1997 года 257 негосударственных
пенсионных фондов и 142 компании по управлению активами негосударствен-
ных пенсионных фондов получили лицензию на право заниматься этими видами
деятельности. Всего регистрацию учредительных документов в Инспекции НПФ
прошло 480 негосударственных пенсионных фондов. В 63 субъектах Российс-
кой Федерации было зарегистрировано в 1993-1995 годах более 800 юриди-
ческих лиц, называющихся НПФ.
На сегодняшний день негосударственные пенсионные фонды находятся на
начальной стадии своего становления. Основными проблемами, стоящими на
пути их развития, являются следующие:
- отсутствие законодательной базы в области негосударственного пенси-
онного обеспечения;
- отсутствие разработанных комплексных мер по финансовой устойчивости
негосударственных пенсионных фондов и защите их участников;
- отсутствие налоговых льгот как для вкладчиков и участников негосу-
дарственных пенсионных фондов, так и для самих фондов;
- отсутствие долгосрочных ценных бумаг.
Таким образом, в целях урегулирования деятельности НПФ прежде всего
необходимо установить законодательные рамки их функционирования, что
возможно сделать посредством принятия федерального закона. Кроме того,
должны быть разработаны меры по комплексной защите вкладчиков и участни-
ков негосударственных пенсионных фондов. И, наконец, чтобы дать толчок
развитию цивилизованного рынка НПФ, с одной стороны, должна быть создана
система мер по стимулированию их деятельности (налоговые льготы и т.
д.), а с другой стороны, необходимо жесткое регулирование деятельности
фондов и их управляющих компаний со стороны государственных органов (ре-
гистрация, лицензирование и постоянный контроль за деятельностью НПФ и
управляющих компаний).
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Почему развитие негосударственных пенсионных фондов выгодно как
для государства, так и для населения?
2. Укажите основные законодательные акты, регулирующие деятельность
фондов. 3. Решение каких проблем необходимо для дальнейшего развития от-
расли?
15.4 КРЕДИТНЫЕ СОЮЗЫ
Кредитные союзы являются неотъемлемой и необходимой частью рынка ссу-
досберегательных услуг России. Мировой опыт показывает, что эта форма
вполне отвечает современным задачам инвестирования и развития производи-
тельных сил. В ряде стран наблюдается бурный рост кредитной кооперации.
В настоящее время в мире существует около 36 тысяч кредитных союзов, ко-
личество пайщиков которых достигло почти 85 миллионов человек, а активы
составляют 336 млрд. долларов.
По России в целом насчитывается около 130 кредитных потребительских
кооперативов (кредитных союзов) с числом пайщиков порядка 40 тысяч чело-
век и активами около 30 млрд. руб.
Кредитный союз (КС) - это добровольное самодеятельное и самоуправляе-
мое на демократических началах объединение лиц в целях создания коллек-
тивного денежного фонда для аккумуляции денежных средств и использования
их на кредитование производственных или потребительских нужд или на
страхование своих членов.
Как и другие виды кооперации, кредитные кооперативы являются объединением лиц, а не капиталов. Членство в них является персональным и непередаваемым.
В них действует принцип доступности и добровольности членства, управ-
ление осуществляется на демократических началах. КС является некоммер-
ческой кооперативной организацией со статусом юридического лица. КС при-
обретает статус юридического лица со дня его государственной регистра-
ции.
КС создаются по признаку общности места жительства, трудовой дея-
тельности, профессиональной принадлежности или любой другой общности
граждан. Число членов КС ограничено и в большинстве случаев не превышает
двух тысяч. Эти условия вводятся для того, чтобы повысить личную от-
ветственность пайщиков перед кредитным союзом, а его администрации - пе-
ред пайщиками.
Уже нынешний опыт работы КС в России за неполные четыре года показал,
что данный финансовый институт помогает гражданам решать свои текущие
проблемы, открывая широкий доступ к потребительскому кредиту и к надеж-
ным условиям формирования семейных накоплений с минимальным риском поте-
ри вкладов.
КС в настоящий момент является единственным кредитным учреждением,
которое может предоставить ссуду частному лицу на экономически приемле-
мых для него условиях. КС ввиду своих небольших размеров и на основе
принципа "все знают всех" способен без значительных издержек и наиболее
точно оценить кредитоспособность своего пайщика, основываясь не только
на материальном или юридическом обеспечении кредита, но и на его личной
порядочности, что значительно упрощает процедуру получения кредита пай-
щиком КС.
Необходимо учесть, что важнейшим преимуществом кредитных союзов перед
другими финансовыми институтами является их высокая надежность, достига-
емая высоким уровнем взаимного доверия внутри КС и демократическими про-
цедурами управления и контроля.
Для обеспечения своей надежности КС необходимо выявлять и оценивать
риски своей деятельности и управлять ими. Основными финансово-кредитными
рисками являются:
- риски пассивных операций (риск досрочного изъятия вкладов (депози-
тов); риск массового изъятия паев; риск привлечения "грязных денег"
(криминальных, связанных с уклонением от налогов и т. п.); риск завышен-
ной ставки по депозитам;
- риски активных операций (риск невозврата кредита (ссуды)) вследствие недобросовестности заемщика, его разорения или смерти; риск неплатежеспособности крупного заемщика, разновидность кредитного или рыночного риска; риск неликвидности активов; риск потери капитальной стоимости активов (обесценение ценных бумаг);
- смешанные риски (риск несбалансированности структуры активов и пас-
сивов по срокам; риск юридической некачественности договоров (как по
привлечению средств, так и по их размещению) и т. д.).
Вышеперечисленные риски присущи в той или иной мере всем кредитно-фи-
нансовым учреждениям. Но, поскольку КС делают ставку на повышенную на-
дежность, для них особенно важно не переступить черту допустимого риска.
Допустимыми рисками для КС являются те риски, без которых невозможно
осуществлять основную деятельность - оказание услуг частным лицам по
кредитованию и сбережению средств.
Исходя из мирового опыта, устойчивая деятельность, повышение надеж-
ности и развитие системы кредитных союзов возможны лишь при наличии спе-
циального законодательства, определяющего специфику их деятельности и
одновременно наделяющего их разнообразными льготами, в том числе налого-
выми.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Дайте определение кредитного союза.
2. Перечислите основные кредитно-финансовые риски в деятельности кре-
дитного союза.
170
ЧАСТЬ III
НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ, БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ И ФИНАНСОВЫЕ ВЫЧИСЛЕНИЯ
ГЛАВА 16. НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
16.1 НАЛОГОВАЯ СИСТЕМА: ОБЪЕКТЫ, ПЛАТЕЛЬЩИКИ, ВИДЫ И СТАВКИ НАЛОГОВ
НАЛОГОВАЯ СИСТЕМА ГОСУДАРСТВА
Под налоговой системой государства понимается совокупность установ-
ленных законодательно налогов, сборов, пошлин, акцизов и других обяза-
тельных платежей в бюджеты различных уровней, уплачиваемые налогопла-
тельщиками в процессе своей жизни и деятельности на территории РФ. Упо-
мянутые выше сборы, пошлины, акцизы и прочее являются особыми видами на-
логов, взимаемых с налогоплательщиков.
ПРЯМЫЕ НАЛОГИ
Налоги и сборы подразделяются на прямые и косвенные. Прямые налоги -
это такие налоги, по которым исчисление налогооблагаемой базы, расчет
налога и перечисление его в бюджет осуществляется самим налогоплательщи-
ком по результатам его деятельности. Типичные примеры - налог на иму-
щество, налог на прибыль предприятий и организаций.
КОСВЕННЫЕ НАЛОГИ
Косвенные налоги - это налоги, суммы которых входят в стоимость про-
изводимых налогоплательщиком товаров, работ и услуг, и тем самым эти на-
логи перекладываются на плечи конечных потребителей указанных товаров,
работ и услуг. Типичные примеры - налог на добавленную стоимость и акци-
зы.
КЛАССИФИКАЦИЯ НАЛОГОВ
Другая классификация налогов - на федеральные налоги, налоги субъек-
тов Федерации и местные налоги.
Органы государственной власти всех уровней не вправе вводить дополни-
тельные налоги и обязательные отчисления, не предусмотренные законода-
тельством Российской Федерации, равно как и повышать ставки установлен-
ных налогов и налоговых платежей.
К ФЕДЕРАЛЬНЫМ ОТНОСЯТСЯ СЛЕДУЮЩИЕ НАЛОГИ:
а) налог на добавленную стоимость (НДС);
б) акцизы на отдельные группы и виды товаров;
в) налог на доходы банков;
г) налог на доходы от страховой деятельности;
д) налог с биржевой деятельности (биржевой налог);
е) налог на операции с ценными бумагами;
ж) таможенная пошлина;
з) отчисления на воспроизводство минерально-сырьевой базы, зачисляе-
мые в специальный внебюджетный фонд Российской Федерации;
и) платежи за пользование природными ресурсами, зачисляемые в феде-
ральный бюджет, в республиканский бюджет республики в составе Российской
Федерации, в краевые, областные бюджеты краев и областей, областной бюд-
жет автономной области, окружные бюджеты автономных округов и районные
бюджеты районов, в порядке и на условиях, предусмотренных законода-
тельными актами Российской Федерации;
к) налог на прибыль с предприятий;
л) подоходный налог с физических лиц;
м) налоги, служащие источниками образования дорожных фондов, зачисля-
емые в эти фонды в порядке, определяемом законодательными актами о до-
рожных фондах в Российской Федерации;
н) гербовый сбор; о) государственная пошлина;
п) налог с имущества, переходящего в порядке наследования и дарения;
р) сбор за использование наименований "Россия", "Российская Федера-
ция" и образованных на их основе слов и словосочетаний.
Все суммы поступлений от налогов, указанных в подпунктах "а" - "ж" и
"р", зачисляются в федеральный бюджет.
Налоги, указанные в подпунктах "к" и "л", являются регулирующими до-
ходными источниками, а суммы отчислений по ним, зачисляемые непос-
редственно в республиканский бюджет республики в составе Российской Фе-
дерации, в краевые, областные бюджеты краев и областей, областной бюджет
автономной области, окружные бюджеты автономных округов и бюджеты других
уровней, определяются при утверждении республиканского бюджета республи-
ки в составе Российской Федерации, краевого, областного бюджетов краев и
областей, областного бюджета автономной области, окружных бюджетов авто-
номных округов.
Все суммы поступлений от налогов, указанных в подпунктах "н" - "п",
зачисляются в местный бюджет в порядке, определяемом при утверждении со-
ответствующих бюджетов, если иное не установлено законом.
Федеральные налоги (в том числе размеры их ставок, объекты налогооб-
ложения, плательщики налогов) и порядок зачисления их в бюджет или во
внебюджетный фонд устанавливаются законодательными актами Российской Фе-
дерации и взимаются на всей ее территории.
НАЛОГИ РЕСПУБЛИК В СОСТАВЕ РФ
К налогам республик в составе Российской Федерации, краев, областей,
автономной области, автономных округов относятся следующие налоги:
а) налог на имущество предприятий. Сумма платежей по налогу равными
долями зачисляется в республиканский бюджет республики в составе Рос-
сийской Федерации, краевые, областные бюджеты краев и областей, област-
ной бюджет автономной области, окружные бюджеты автономных округов и в
районные бюджеты районов, городские бюджеты городов по месту нахождения
плательщика;
б) лесной доход; в) плата за воду, забираемую промышленными предприя-
тиями из водохозяйственных систем;
г) сбор на нужды образовательных учреждений, взимаемый с юридических
лиц;
Суммы платежей по этому сбору зачисляются в республиканский бюджет
республики в составе Российской Федерации, краевые, областные бюджеты
краев и областей, областной бюджет автономной области и окружные бюджеты
автономных округов и используются целевым назначением на дополнительное
финансирование образовательных учреждений.
Налоги, указанные в подпунктах "а", "б" и "в", устанавливаются зако-
нодательными актами Российской Федерации и взимаются на всей ее террито-
рии. При этом конкретные ставки этих налогов определяются законами рес-
публик в составе Российской Федерации или решениями органов госу-
дарственной власти краев, областей, автономной области, автономных окру-
гов, если иное не установлено законодательными актами Российской Федера-
ции.
Сбор, указанный в подпункте "г", устанавливается законодательными ак-
тами республик в составе Российской Федерации, решениями органов госу-
дарственной власти краев, областей, автономной области и автономных ок-
ругов. Ставки этого сбора не могут превышать размера одного процента от
годового фонда заработной платы предприятий, учреждений и организаций,
расположенных на территории республик в составе Российской Федерации,
краев, областей, автономной области и автономных округов.
К МЕСТНЫМ ОТНОСЯТСЯ СЛЕДУЮЩИЕ НАЛОГИ:
а) налог на имущество физических лиц;
б) земельный налог;
в) регистрационный сбор с физических лиц, занимающихся предпринима-
тельской деятельностью;
г) налог на строительство объектов производственного назначения в ку-
рортной зоне;
д) курортный сбор;
е) сбор за право торговли;
ж) целевые сборы с граждан и предприятий, учреждений, организаций не-
зависимо от их организационно -правовых форм на содержание милиции, на
благоустройство территорий, на нужды образования и другие цели;
з) налог на рекламу;
и) налог на перепродажу автомобилей, вычислительной техники и персо-
нальных компьютеров;
к) сбор с владельцев собак;
л) лицензионный сбор за право торговли винно-водочными изделиями;
м) лицензионный сбор за право проведения местных аукционов и лотерей;
н) сбор за выдачу ордера на квартиру;
о) сбор за парковку автотранспорта;
п) сбор за право использования местной символики;
р) сбор за участие в бегах на ипподромах;
с) сбор за выигрыш на бегах;
т) сбор с лиц, участвующих в игре на тотализаторе на ипподроме;
у) сбор со сделок, совершаемых на биржах, за исключением сделок, пре-
дусмотренных законодательными актами о налогообложении операций с ценны-
ми бумагами;
ф) сбор за право проведения кино- и телесъемок;
х) сбор на уборку территорий населенных пунктов;
ц) сбор за открытие игорного бизнеса (установка игровых автоматов и
другого оборудования с вещевым или денежным выигрышем, карточных столов,
рулетки и иных средств для игры);
ч) налог на содержание жилищного фонда и объектов социально-культур-
ной сферы.
Налоги, указанные в подпунктах "а" - "в", устанавливаются законода-
тельными актами Российской Федерации и взимаются на всей ее территории.
При этом конкретные ставки этих налогов определяются законодательными
актами республик в составе Российской Федерации или решениями органов
государственной власти краев, областей, автономной области, автономных
округов, районов, городов и иных административно-территориальных образо-
ваний, если иное не предусмотрено законодательным актом Российской Феде-
рации.
Налоги, указанные в подпунктах "г" и "д", могут вводиться районными и
городскими органами государственной власти, на территории которых нахо-
дится курортная местность. Суммы налоговых платежей зачисляются в район-
ные бюджеты районов и городские бюджеты городов.
Налоги и сборы, предусмотренные в подпунктах "з" - "х", могут уста-
навливаться решениями районных и городских представительных органов
власти.
Суммы платежей по налогам и сборам зачисляются в районные бюджеты ра-
йонов, городские бюджеты городов либо по решению районных и городских
органов государственной власти - в районные бюджеты районов (в городах),
бюджеты поселков и сельских населенных пунктов.
Расходы предприятий и организаций по уплате налогов и сборов, указан-
ных в подпунктах "ж", "з", "о", "ф", "х" и "ч", относятся на финансовые
результаты деятельности предприятий, земельного налога - на себестои-
мость продукции (работ, услуг), остальные местные налоги и сборы уплачи-
ваются предприятиями и организациями за счет части прибыли, остающейся
после уплаты налога на прибыль (доход).
ТВЕРДЫЕ СТАВКИ НАЛОГОВ
Помимо вышеперечисленной классификации налоги также делятся на налоги
с твердыми и налоги с плавающими ставками. Твердые ставки налогов могут
устанавливаться в точных суммах (в рублях и копейках), например налог с
владельцев автотранспортных средств, могут также устанавливаться в про-
центах от налогооблагаемой базы, например налог на имущество предприя-
тий.
ПЛАВАЮЩИЕ СТАВКИ НАЛОГОВ
Плавающие ставки всегда устанавливаются в процентах от налогооблагае-
мой базы, при этом ставки могут быть плавающими в зависимости от размера
объекта налогообложения (размера налогооблагаемой базы), типичный пример
- подоходный налог с физических лиц, может быть плавающим в зависимости
от категории налогоплательщица, например, налог с имущества, переходяще-
го в порядке наследования и дарения.
ОБЪЕКТЫ И СУБЪЕКТЫ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПО ОСНОВНЫМ ВИДАМ НАЛОГОВ, РЕГИСТ-
РАЦИЯ НАЛОГОПЛАТЕЛЬЩИКОВ
ОБЪЕКТЫ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
Под объектом налогообложения действующее законодательство понимает
налогооблагаемую базу по тому или иному виду налога, рассчитанную в со-
ответствии с требованиями нормативных документов. Например, объектом об-
ложения налогом на операции с ценными бумагами является номинал проспек-
та эмиссии ценных бумаг, объектом обложения налогом на пользователей ав-
тодорог является объем выручки предприятия от реализации его товаров,
работ и услуг и т. д.
СУБЪЕКТЫ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
Под субъектами налогообложения понимаются все категории налогопла-
тельщиков: юридические лица (предприятия и организации, банки, страховые
компании, посредники и пр.), организации, созданные без образования юри-
дического лица (филиалы и отделения юридических лиц, паевые фонды,
объекты совместной деятельности и пр.), индивидуальные предприниматели
без образования юридического лица, также физические лица.
Все категории налогоплательщиков, кроме физических лиц, не занимаю-
щихся предпринимательской деятельностью, подлежат регистрации в госу-
дарственных налоговых органах. Банкам и прочим кредитным организациям
запрещено открывать счета лицам, не прошедшим регистрацию в налоговых
органах (кроме физических лиц). Все счета юридических лиц, предприятий и
предпринимателей без образования юридического лица подлежат регистрации
в налоговых органах по месту их расположения.
Количество счетов (расчетных или текущих), открываемых налогопла-
тельщиками в банках и кредитных учреждениях, не ограничивается законода-
тельством, за исключением случаев, специально оговоренных, например для
организаций-недоимщиков.
ОСНОВНЫЕ ВИДЫ НАЛОГОВЫХ ЛЬГОТ
Налоговые льготы по отдельным видам налогов и налогоплательщиков ус-
танавливаются теми органами власти, которыми установлен основной порядок
налогообложения данным налогом или данной категории налогоплательщиков.
Запрещено установление льгот, носящих индивидуальный характер.
Основными видами льгот являются:
НЕОБЛАГАЕМЫЙ МИНИМУМ: например, необлагаемый минимум по налогу на
имущество, переходящее в порядке наследования, составляет 850 МРОТ - ес-
ли стоимость наследуемого имущества находится в пределах этой величины,
то налог не взимается;
- СНИЖЕНИЕ СТАВКИ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ КАТЕГОРИИ НАЛОГОП-
ЛАТЕЛЬЩИКА: например, банки, направляющие 50 и более процентов кредитных
ресурсов на кредитование сельского хозяйства и малого бизнеса, уплачива-
ют налог на прибыль по ставке, уменьшенной в 1,5 раза;
- СНИЖЕНИЕ СТАВКИ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ КАТЕГОРИИ ОБЪЕКТА
НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ: например, доходы по государственным ценным бумагам и
ценным бумагам местных органов власти облагаются налогом на прибыль
предприятий и организаций по пониженной ставке налогообложения;
- ИЗЪЯТИЕ ИЗ ОБЛОЖЕНИЯ ОПРЕДЕЛЕННЫХ ЭЛЕМЕНТОВ ОБЪЕКТА НАЛОГА: напри-
мер, у физических лиц доходы по государственным ценным бумагам не подле-
жат обложению подоходным налогом;
- ОСВОБОЖДЕНИЕ ОТ УПЛАТЫ НАЛОГОВ ОТДЕЛЬНЫХ ЛИЦ ИЛИ КАТЕГОРИЙ ПЛА-
ТЕЛЬЩИКОВ: например, средства массовой информации освобождены от уплаты
налога на добавленную стоимость по продукции массовой информации;
- ЦЕЛЕВЫЕ НАЛОГОВЫЕ ЛЬГОТЫ, ВКЛЮЧАЯ НАЛОГОВЫЕ КРЕДИТЫ (ОТСРОЧКА ВЗИ-
МАНИЯ НАЛОГОВ).
ПОРЯДОК ПЕРЕЧИСЛЕНИЯ НАЛОГОВ В БЮДЖЕТ ЮРИДИЧЕСКИМИ ЛИЦАМИ
Уплата налогов производится юридическими лицами в следующем порядке:
1) уплачиваются все поимущественные налоги, пошлины и другие платежи
в соответствии с законодательными актами;
2) налогооблагаемый доход (прибыль) налогоплательщика уменьшается на
сумму уплаченных в соответствии п. 1) налогов, после чего уплачиваются
местные налоги, расходы по уплате которых относятся на финансовые ре-
зультаты деятельности;
3) налогооблагаемый доход (прибыль) налогоплательщика уменьшается на
сумму уплаченных местных налогов, указанных в п. 2), после чего уплачи-
ваются в установленном порядке все остальные налоги, вносимые за счет
дохода (прибыли);
4) подоходный налог (налог на прибыль) вносится за счет дохода (при-
были), остающегося после уплаты указанных выше налогов, если иное не ус-
тановлено законом.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Как называются налоги, которые входят в стоимость производимых на-
логоплательщиком товаров, работ и услуг?
2. К какому виду налогов в соответствии с их классификацией относится
подоходный налог?
3. Подлежат ли все категории налогоплательщиков регистрации в госу-
дарственных налоговых органах?
4. Когда уплачивается налог на прибыль в соответствии с порядком пе-
речисления налогов в бюджет?
16.2 НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ ПРЕДПРИЯТИЙ И ОРГАНИЗАЦИЙ
ОБЪЕКТ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ НАЛОГОМ НА ПРИБЫЛЬ
Объектом обложения налогом на прибыль является выручка предприятия и
его внереализационные доходы, уменьшенные на затраты предприятия, отно-
симые на себестоимость в соответствии с действующим законодательством.
Схему расчета налога на прибыль предприятия можно представить следую-
щим образом:
1) суммируется выручка предприятия от реализации товаров, работ и ус-
луг без входящих в ее состав НДС и акцизов;
2) прибавляется сумма внереализационных доходов предприятия (не свя-
занных с реализацией товаров, работ, услуг, имущества и прочих видов ак-
тивов);
3) осуществляется корректировка получившейся величины на положи-
тельные или отрицательные разницы по операциям в иностранной валюте и по
валютным счетам, возникшие до 21.01 1997г.;
4) вычитаются затраты, которые в соответствии с Положениями о составе
затрат для данного вида предприятий относятся на издержки (на себестои-
мость) *;
5) исключаются доходы, которые облагаются налогом у источника выплат
(например, дивиденды по акциям);
6) исключаются доходы, которые облагаются налогом по иной ставке на-
логообложения или в обособленном порядке (например, доходы от операций с
государственными ценными бумагами) - для этих доходов составляется от-
дельный расчет налога на прибыль по иной ставке налогообложения.
----------------------------------------------------------
* см. для банков и кредитных организаций - постановление Прави-
тельства РФ от 16.05.1994 № 490 "Об особенностях определения налогообла-
гаемой базы для уплаты налога на прибыль банками и другими кредитными
учреждениями", для страховщиков - постановление Правительства РФ от
16.05.1994 № 491 "Об особенностях определения налогооблагаемой базы для
уплаты налога на прибыль страховщиками", для инвестиционных фондов -
Письмо Госкомимущества РФ от 25.05.1993 № ДВ-2/3498, Минфина РФ от
21.05.1993 № 62 "О порядке оценки чистых активов, особенностях состава
затрат, формирования финансовых результатов и бухгалтерском учете в ин-
вестиционных фондах", для прочих организаций - постановление Прави-
тельства РФ от 5.08.1992 № 552 (ред. от 11.03.1997) "Об утверждении по-
ложения о составе затрат по производству и реализации продукции (работ,
услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке
формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении
прибыли"
НАЛОГООБЛАГАЕМАЯ ПРИБЫЛЬ
По итогам произведенных операций получается налогооблагаемая прибыль
предприятия, которую еще необходимо скорректировать на льготы (если та-
ковые у предприятия имеются), и после этого получается налогооблагаемая
база по налогу на прибыль, с которой налог на прибыль взимается по став-
ке, являющейся базовой для данной категории налогоплательщика.
ОСНОВНЫЕ СТАВКИ НАЛОГА НА ПРИБЫЛЬ УСТАНОВЛЕНЫ В СЛЕДУЮЩИХ РАЗМЕРАХ:
- 13% в федеральный бюджет и до 22% в местный бюджет для обычных
предприятий и организаций;
* 13% в федеральный бюджет и до 30% в местный бюджет для банков, кре-
дитных организаций, страховых компаний и по доходам от посреднических
операций.
*
Рассмотрим особенности налогообложения налогом на прибыль для трех
категорий участников рынка ценных бумаг: для эмитентов, для инвесторов и
для профессиональных участников.
(1) ЭМИТЕНТЫ
Вид дохода Категория
Ставка
Примечания
эмитента
налогообложения
1. Выручка
Все категории
Не облагается
Средства, поступающие
От размещения
От размещения акций по их номиналу,
Номиналувключаются
Собственных
Включаются в состав уставного капитала. сумма превышения цены
Акций
Сумма превышения цены размещения над номиналом эмиссионны доход
Номиналом (эмиссионный доход) доходУчитывается
Учитывается в составе добавочного
капитала и используется
только для капитализации
(при ином использовании
облагается налогом
на прибыль по базовой
ставке)
2. Выручка
все категории
Не облагается
Средства, поступающие
От размещения
от размещения долговых
Собственных
Бумаг по номиналу, носят
Долговых бумаг
Возвратный характер и
(по номиналу)
в налогооблагаемую базу
по налогу на прибыль
не включаются
3. Ажио
Банки,
43%
Ажио, полученные
От размещения
кредитные
от размещения долговых
Долговых бумаг
организации
Бумаг выше номинала,
Выше номинала
Являются доходом
Нерезиденты
20%
Эмитента, т. к. не подлежат
Возврату владельцам
Бумаг, и включаются
Прочие
35%
в налогообложение
по базовой ставке для
Данной категории
Налогоплательщиков
Равными долями в течение
Всего срока обращения
Долговых бумаг
4. Дисконт
Банки,
Относится
Дисконты, полученные
От размещения
кредитные
На издержки
от размещения долговых
Долговых бумаг
организации
и уменьшает
бумаг ниже номинала,
Ниже номинала
Налогооблагаемую
являются убытком
Базу
эмитента, т. к. Сумма
Прочие
Не уменьшает налогооблагаемую базу и покрывается за счет чистой при-
были
погашения долговых бумаг будет больше, чем объем привлеченных под них
средств, и переносится на расходы (убытки) равными долями в течение все-
го срока обращения долговых бумаг
5. Дивиденд
все категории
не уменьшает
По акциям
Налогооблагаемую
базу и покрывается
за счет чистой
Прибыли
6. Процент
Банки,
относится
По долговым
Кредитные
на издержки
Ценным бумагам
Организации
и уменьшает
налогооблагаемую
базу
Прочие
не уменьшает
налогооблагаемую
базу и покрывается
за счет чистой
прибыли
7. Невостребован
Банки,
43%
Включаются
ная сумма
Кредитные
в налогооблагаемую базу
дивидендов,
Организации
у всех категорий
процентов и основ основные суммы
налогоплательщиков по
ные суммы долгов по
Нерезиденты
20%
базовой ставке налога на прибыль по истечении
ценным бумагам
срока исковой давности
Прочие
35%
(3 года)
(2) ИНВЕСТОРЫ
Вид дохода
Категория
Ставка
Примечания
инвестора налогообложения
1. Дивиденды
Все
15%
Облагаются у источника выплат (у эмитента) и в
по акциям
Налогооблагаемую базу у
Получателя не включается
2. Процент
Банки,
43%
1) у резидентов начиная с 21.01.1997 г.
по долговым
Кредитные
поступают к инвестору
ценным бумагам
Организации,
(получателю) в полном
(негосударствен-
Страховые
Объеме и включаются
ным)
компании
в налогооблагаемую базу
По базовой ставке для
Нерезиденты
15°/o
Данной категории
2) у неризидентов облагаются у источника
выплаты (у эмитента) и в налогооблагаемую
Прочие
35%
базу получателя не включаются
3. Процент по
Все
0%
Исключаются
государственным
Из налогообложения
ценным бумагам
у всех категорий
и ценным
Налогоплательщиков, этот
бумагам местных
порядок касается и тех
органов власти,
ценных бумаг, по которым
выпущенным
Проценты уплачиваются не
в обращение
только государством, но
до 21.01.1997 г.
и покупателем продавцу
при совершении сделки
(бумаги, по которым
Стоимость накопленного
Купонного дохода входит
в цену сделки)
4. Доход
Все
0%
Исключаются
от перепродажи
из налогообложения
(погашения)
у всех категорий
Государственных
налогоплательщиков
Краткосрочных
(бескупонных)
облигаций -
ГКО и ГКО-
образных бумаг,
Выпущенных
в обращение
до 21.01.1997 г.
5. Процент по
Все
15%
Составляется отдельный
Государственным
расчет по этим доходам,
ценным бумагам
налог уплачивается
и ценным
ежемесячно
бумагам местных
органов власти,
Выпущенным в
обращение после
21.01.1997 г.
6. Доход
Все
15%
Составляется отдельный
от перепродажи
расчет по этим доходам,
(погашения) ГКО
налог уплачивается
и ГКО-образных
ежемесячно
бумаг,
Выпущенных в
обращение после
21.01.1997 г.
7. Доход от
Банки,
43%
перепродажи
кредитные
(погашения) всех
организации,
ценных бумаг
страховые
(кроме ГКО и
компании
ГКО-образных)
Нерезиденты
20%
Прочие
35%
8. Убыток от
Все
не уменьшают
перепродажи
Налогооблагаемую
(погашения) всех
базу и покрываются
ценных бумаг
за счет чистой
Прибыли
9. Доход от
Все
0%
Исключаются
переоценки ГКО
Из налогообложения
и ГКО-образных
у всех категорий
бумаг,
Налогоплательщиков
выпущенных в
обращение до
21.01.1997 г.
10. Расход от
Все
не уменьшают
переоценки ГКО
Налогооблагаемую
и ГКО-образных
Базу
бумаг,
выпущенных в
обращение до
21.01.1997 г.
11.Доход от
Все
15%
Включаются в отдельный помесячный расчет
переоценки ГКО
у всех категорий налогоплательщиков, при
И ГКО-образных
Налогообложении могут быть уменьшены на
бумаг,
Расходы от переоценки этих же выпусков ГКО
Выпущенных в
Отдельно по каждому выпуску в пределах
Обращение после
Полученных доходов от переоценки каждого выпуска
21.01.1997 г.
Выпуска
12. Расход от
Все
не уменьшают
Расходы от переоценки,
переоценки ГКО
Налогооблагаемую
Превышающие доходы от
и ГКО-образных
Базу
Переоценки внутри
бумаг,
Каждого выпуска ГКО,
выпущенных в
Не уменьшают
обращение после
Налогооблагаемую базу
21.01.1997 г.
Ни по какой ставке
Налогообложения
13.Доход от
Банки,
43%
Включаются в расчет
переоценки ОФЗ
кредитные
налога на прибыль
и ОФЗ-образных
организации,
по базовой ставке
бумаг
страховые
для данной категории
компании
налогоплательщиков, При
Прочие
35%
налогообложении могут быть уменьшены на расходы от переоценки этих же
выпусков ОФЗ
отдельно по каждому выпуску в пределах
полученных доходов от переоценки каждого выпуска
выпуска
14. Расход от
Все
не уменьшают
Расходы от переоценки,
переоценки ОФЗ
Налогооблагаемую
Превышающие доходы от
и ОФЗ-образных
Базу
Переоценки внутри
бумаг
Каждого выпуска ОФЗ,
Не уменьшают налогооблагаемую базу
ни покакой ставке
Ни по какой ставке налогообложения
(3) ПРОФЕССИОНАЛЬНЫЕ УЧАСТНИКИ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
Вид Категория
Ставка
Примечания дохода
Профучастника Налогообложения
1. Комиссионное
Все
43%
Вознаграждение брокера
2. Комиссионное вознаграждение
Фондовая биржа
43%
организатора торговли
Организатор внебиржевой
35%
торговли
3. Вознаграждение
Банки,
43%
доверительного
кредитные
управляющего
организации
Прочие
35%
4. Маржа дилера
Банки,
43%
Порядок налогообложения
кредитные организации
Прочие
35%
дилеров аналогичен налогообложению у инвесторов (могут быть понижен-
ные ставки в
случае операций с государственными бумагами)
5. Комиссии
Банки,
43%
депозитария,
кредитные
специали-
организации
зированного регистратора, клиринговой
Прочие
35%
организации
16.3 ПОДОХОДНЫЙ НАЛОГ С ФИЗИЧЕСКИХ ЛИЦ
Объектом обложения подоходным налогом с физических лиц является сово-
купный годовой доход физического лица, включающий в себя общую сумму
всех видов доходов, полученных физическим лицом в течение отчетного го-
да.
ОСНОВНЫЕ ВИДЫ ДОХОДОВ, НЕ ВКЛЮЧАЕМЫЕ В СОВОКУПНЫЙ ГОДОВОЙ ДОХОД: 1)
доходы в виде процентов по государственным ценным бумагам и ценным бума-
гам местных органов
власти;
2) доходы от операций с ГКО и ГКО-образными бумагами;
3) проценты по банковским вкладам и депозитам в пределах учетной
ставки ЦБ РФ;
4) доходы в форме страховых выплат в пределах учетной ставки ЦБ РФ.
НЕОБЛАГАЕМЫЙ МИНИМУМ
Подоходный налог является прогрессивным, то есть его ставка зависит
от величины налогооблагаемой базы - совокупного годового дохода физичес-
кого лица. Необлагаемый минимум по подоходному налогу установлен из рас-
чета 12 МРОТ за год (т. е. по одному МРОТ в месяц). Этот необлагаемый
минимум может возрастать в случае, если физическое лицо содержит ижди-
венцев, детей, школьников, студентов, или имеет какие-то дополнительные
льготы.
Подоходный налог с облагаемого совокупного дохода, полученного в ка-
лендарном году, взимается в следующих размерах:
Размер облагаемого совокупного дохода, полученного в календарном 1997
году.
Сумма налога
до 12 000 000 руб
12 процентов
от 12 000 001 до 24 000 000 руб
1 440 000 руб. + 20 процентов с суммы, превышающей 12 000 000 руб
от 24 000 001 до 36 000 000 руб
3 840 000 руб. + 25 процентов с суммы, превышающей 24 000 000 руб.
от 36 000 001 до 48 000 000 руб.
6 840 000 руб. + 30 процентов с суммы, превышающей 36 000 000 руб.
От 48 000 001 руб. и выше
10 440 000 руб. + 35 процентов с суммы, превышающей 48 000 000 руб.
Размер облагаемого совокупного дохода, полученного в календарном 1998
году.
Сумма налога
до 20 000 руб
12 процентов
от 20 001 до 40 000 руб
2 400 руб. + 15 процентов с суммы, превышающей 20 000 руб
от 40 001 до 60 000 руб
5 400 руб. + 20 процентов с суммы, превышающей 40 000 руб
от 60 001 до 80 000 руб
9 400 руб. + 25 процентов с суммы, превышающей 60 000 руб
от 80 001 до 100 000 руб
14 400 руб. + 30 процентов с суммы, превышающей 80 000 руб.
От 100 001 и выше
20 400 руб. + 35 процентов с суммы, превышающей 100 000 руб.
АГЕНТЫ ПО УДЕРЖАНИЮ ПОДОХОДНОГО НАЛОГА
Особенностью удержания подоходного налога является тот факт, что этот
налог удерживается с физического лица юридическими лицами, выплачивающи-
ми данному физическому лицу доход. При этом юридические лица являются
агентами по удержанию подоходного налога с физических лиц и несут от-
ветственность перед бюджетом за полноту, правильность и своевременность
удержания подоходного налога. Все претензии бюджет предъявляет именно к
юридическим лицам - источникам выплат дохода физическим лицам, а уже
после удержания бюджетом сумм недоплаченного подоходного налога, штра-
фов, пеней и неустоек юридическое лицо может регрессным иском попытаться
взыскать недоплаченные суммы подоходного налога с соответствующего физи-
ческого лица.
Только в том случае, если доход физическому лицу выплачивается физи-
ческим же лицом (например, при покупке/продаже ценных бумаг или имущест-
ва), в момент совершения операции (выплаты дохода) подоходный налог не
удерживается. В этом случае физическое лицо обязано включить полученный
и не обложенный налогом доход в свой совокупный годовой доход по оконча-
нии года при составлении налоговой декларации.
НАЛОГОВЫЕ ДЕКЛАРАЦИИ
Налоговые декларации обязаны составлять и подавать все физические ли-
ца, которые в течение года получали доходы у разных источников (более
чем 1 источник) и объем их совокупного годового дохода превышает облага-
емый по минимальной ставке (т. е. 12 млн. руб.). Это необходимо, так как
в случае наличия разных источников выплат дохода и превышения общей сум-
мы дохода над облагаемым по минимальной ставке не может быть увереннос-
ти, что налог будет удержан по прогрессивной ставке полностью, так как
юридические лица - источники выплат не обязаны знать о суммах доходов,
полученных физическим лицом вне данного юридического лица.
ПОДОХОДНЫЙ НАЛОГ НА ДОХОД, ПОЛУЧЕННЫЙ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ
Вид дохода
Облагается/ Примечание
не облагается
1. Дивиденды
облагается
по акциям
2. Проценты по
облагается
долговым ценным
бумагам
(негосударственным)
3. Проценты по
не облагается
По сберегательным сертификатам
государственным
Банков - сверх учетной
ценным бумагам
ставки ЦБ РФ
и ценным бумагам
местных органов
власти
4. Доходы от
не облагается
перепродажи
(погашения)
Государственных
краткосрочных
(бескупонных)
облигаций - ГКО и
ГКО-образных бумаг
5. Доходы от
облагается
Из суммы выручки физического
перепродажи
лица от перепродажи (погашения)
(погашения) всех
ценных бумаг могут быть вычтены
ценных бумаг
по желанию физического лица:
(кроме ГКО и
1) либо льгота 1000 МРОТ -
ГКО-образных)
Применяется по всем видам
Реализуемого физическим лицом
Имущества (в т. ч. и по ценным
бумагам), но только 1 раз в год;
2) либо документально
подтвержденные расходы на
приобретение реализуемых
ценных бумаг
16.4 НАЛОГ НА ДОБАВЛЕННУЮ СТОИМОСТЬ, НАЛОГ НА ИМУЩЕСТВО И НАЛОГ НА
ОПЕРАЦИИ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ
Объектом обложения налогом на добавленную стоимость является оборот
предприятия или организации, связанный с реализацией товаров, работ и
услуг. Обороты, не связанные с реализацией товаров, работ и услуг, НДС
не облагаются.
Следовательно, выручка от размещения эмитентами ценных бумаг, выручка
от продажи (погашения) инвесторами ценных бумаг, суммы процентов и диви-
дендов по ценным бумагам не являются объектами налогообложения НДС. То
же самое можно сказать и о суммах полученных и погашаемых банковских
кредитов и уплачиваемых процентов по ним, суммах банковских депозитов и
процентов по ним, суммах и ценных бумагах, передаваемых в доверительное
управление или по договорам комиссии и поручения.
Таким образом, эмитенты ценных бумаг, инвесторы (и дилеры), приобре-
тающие и продающие ценные бумаги за свой счет, не являются плательщиками
НДС с доходов по указанным ценным бумагам.
Однако следует отметить, что доходы профессиональных участников рынка
ценных бумаг в виде комиссии (вознаграждения) за оказываемые услуги уже
являются объектом налогообложения НДС, т. к. представляют собой доходы
от реализации услуг (работ). То же самое касается и услуг по изготовле-
нию бланков ценных бумаг, услуг инвестиционных консультантов, андеррай-
теров, оценщиков ценных бумаг, аудиторов и прочее.
СТАВКА НАЛОГА НА ДОБАВЛЕННУЮ СТОИМОСТЬ СОСТАВЛЯЕТ 20% ОТ ОБЛАГАЕМОГО
ОБОРОТА.
НАЛОГ НА ИМУЩЕСТВО
Ценные бумаги не являются объектом обложения налогом на имущество
юридических лиц и налогом на имущество физических лиц.
НАЛОГ НА ОПЕРАЦИИ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ
Объектом налогообложения налогом на операции с ценными бумагами явля-
ется номинальная стоимость выпуска ценных бумаг, регистрируемого эмитен-
том. Следует отметить, что, по действующему законодательству, его ре-
гистрация требуется только при выпуске акций, облигаций, инвестиционных
паев паевых фондов и жилищных сертификатов. Однако проспект эмиссии ин-
вестиционных паев паевых фондов не имеет номинала (не указывается объем
эмиссии), и поэтому не облагается налогом на операции с ценными бумага-
ми. Таким образом, налогом на операции с ценными бумагами облагаются
только выпуски акций, облигаций и жилищных сертификатов.
Налог уплачивается в момент подачи документов на регистрацию проспек-
та эмиссии в государственные органы. Ставка налога составляет 0,8% от
номинала проспекта эмиссии. В том случае, если проспект эмиссии регист-
рируется в момент создания (учреждения) акционерного общества, то налог
на операции с ценными бумагами не уплачивается.
НАЛОГ НА ПОЛЬЗОВАТЕЛЕЙ АВТОДОРОГИ И НАЛОГ НА СОДЕРЖАНИЕ ЖИЛИЩНОГО
ФОНДА
Объектом налогообложения этими налогами является выручка предприятия
или организации от реализации товаров, работ и услуг за минусом НДС и
акцизов. Таким образом, при операциях с ценными бумагами плательщиками
этих налогов будут являться только профессиональные участники рынка цен-
ных бумаг, предоставляющие услуги (работы) по обслуживанию рынка.
Кроме того, с профессиональных участников рынка указанные налоги взи-
маются также с финансового результата (разницы между выручкой и затрата-
ми) от продажи (погашения) принадлежащих им ценных бумаг.
Ставка налога на пользователей автодорог в Москве составляет 2,5%,
ставка налога на содержание жилищного фонда и объектов соци-
ально-культурной сферы -1,5%.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1.По какой ставке налога на прибыль осуществляется налогообложение
дохода, полученного брокером в качестве комиссионного вознаграждения?
2. Какую величину составляет необлагаемый минимум по подоходному на-
логу?
3. Кто обязан подавать налоговые декларации?
179
ГЛАВА 17. ОСНОВЫ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА
17.0 ОСНОВНЫЕ РЕГИСТРЫ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА
Бухгалтерский учет представляет собой систему правил, принципов, ре-
гистров, служащих для отражения (описания) финансово-хозяйственной дея-
тельности предприятия. Объектами учета являются: имущество предприятия,
собственные источники образования имущества предприятия, обязательства
предприятия, расчеты с контрагентами, дебиторская и кредиторская задол-
женность, финансовые результаты деятельности предприятия. Основными ре-
гистрами бухгалтерского учета являются счета бухгалтерского учета (ба-
лансовые счета), ведомости остатков счетов бухгалтерского учета, а также
бухгалтерский баланс.
Счет бухгалтерского учета представляет собой простейший учетный ре-
гистр. На счетах бухгалтерского учета отражаются объекты учета по видам
внутри каждого объекта. Каждый счет служит для отражения какого- либо
вида (или подвида) объектов учета (или схожих объектов). Балансовых сче-
тов всего около 100. Их перечень дан в Плане счетов бухгалтерского уче-
та, причем для каждого счета в этом документе приведена краткая характе-
ристика с перечнем отражаемых на нем операций.
Ведомость остатков представляет собой перечень всех счетов, использу-
емых предприятием для ведения бухгалтерского учета и отражения финансо-
во-хозяйственной деятельности с указанием их номеров и остатков.
Бухгалтерский баланс - наиболее сложный учетный регистр, который об-
разуется путем переработки ведомости остатков по действующим правилам
бухгалтерского учета. Баланс представляет собой по сути моментальную фо-
тографию финансового состояния и положения предприятия на некоторую да-
ту.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что такое счет бухгалтерского учета?
2. Для чего служит ведомость остатков?
3. Какой из основных регистров является наиболее сложным?
17.1 ВИДЫ СЧЕТОВ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА
Основная классификация счетов бухгалтерского учета - на активные,
пассивные и активно-пассивные. Это классификация с точки зрения сути
операций, отражаемых на указанных счетах.
Активные счета служат для отражения операций, связанных с наличием и
движением имущества предприятия.
При этом имущество понимается в широком смысле: не только матери-
альные его составляющие (оборудование, недвижимость), но и нематери-
альные активы, а также финансовые активы (инвестиции, вложения, ценные
бумаги, денежные средства, долги третьих лиц в пользу предприятия). Но-
мер активного счета с большей или меньшей точностью может сказать, како-
го рода имущество имеется в собственности предприятия - владельца балан-
са.
Пассивные счета служат для отражения операций, связанных с наличием и
движением источников формирования имущества предприятия.
Источники формирования имущества принято подразделять на собственные
и привлеченные (заемные).
К собственным источникам относятся в первую очередь уставный капитал,
а также прибыль в нераспределенном или распределенном (в различные фонды
и резервы) виде.
Привлеченные источники (их также принято называть "обязательства")
значительно разнообразнее: банковские кредиты, займы прочих организаций,
долги перед контрагентами, средства от размещения собственных долговых
ценных бумаг и т. п. Номер пассивного счета может сказать, какого рода
источники используются предприятием для формирования имеющегося у него
имущества.
Активно-пассивные счета можно, как правило, отличить по их названиям:
большинство этих счетов начинается со слова "расчеты" (расчеты с бюдже-
том, расчеты с персоналом и т. п.).
Активно-пассивные счета служат:
1) для отражения расчетов с различными категориями контрагентов, что
вытекает из их названий;
2) для отражения сумм кредиторской (долгов в пользу контрагентов) и
дебиторской (долгов в пользу предприятия) задолженностей;
3) для отражения сумм финансовых результатов деятельности предприятия
- прибылей и/или убытков.
Любой их перечисленных видов счетов бухгалтерского учета выглядит
следующим образом:
Дебет
Кредит
То есть счет представляет собой двустороннюю таблицу, левая часть ко-
торой называется "Дебет", а правая - "Кредит".
Следует учесть что термины "Дебет" и "Кредит" не означают, что в ле-
вую часть таблицы записываются суммы дебиторской задолженности (в нашу
пользу), а в правую - кредиторской (в пользу контрагентов). Записи сумм
и в левую, и в правую часть таблицы могут означать разное состояние вза-
имоотношений с контрагентами или внутри предприятий в зависимости от то-
го, по какому из вышеперечисленных типов счетов осуществляется запись.
Термины "Дебет" и "Кредит" и двустороннюю таблицу, описывающую счет
бухгалтерского учета, следует понимать всего лишь как общепринятую форму
записи хозяйственных операций, позволяющую обеспечить наглядность и
удобство учета, финансово-хозяйственной деятельности предприятия.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какие счета служат для отражения операций, связанных с наличием и
движением имущества предприятия?
2. Что относится к привлеченным источникам?
3. Какой тип счетов служит для отражения финансовых результатов дея-
тельности предприятия?
17.2 ПРАВИЛА ЗАПИСИ ПО СЧЕТАМ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА.
Рассмотрим порядок функционирования различных видов счетов.
АКТИВНЫЕ СЧЕТА
Для примера возьмем активный счет, без которого не обходится дея-
тельность ни одного юридического лица: счет № 51 "Расчетный счет". Этот
счет активный, так как на нем отражается сумма безналичных денежных
средств предприятия в российских рублях, находящихся на его расчетном
счете в том или ином банке, а денежные средства, безусловно, представля-
ют собой один из видов имущества.
ОПЕРАЦИИ ПРИХОДНЫЕ И РАСХОДНЫЕ
Счету № 51 "Расчетный счет" будет соответствовать уже приведенная вы-
ше двусторонняя таблица. Операции по расчетному счету в банке у предпри-
ятия могут быть двух типов: приходные (поступление денежных средств) и
расходные (использование, перечисление, снятие денежных средств). При
этом по сложившимся правилам бухгалтерского учета суммы приходных опера-
ций должны отражаться по дебету активного счета, а суммы расходных опе-
раций - по кредиту активного счета.
СТАНДАРТНЫЙ ПЕРИОД В БУХГАЛТЕРСКОМ УЧЕТЕ
Допустим, в течение некоего периода (стандартным периодом в бухгал-
терском учете предприятий принято считать квартал) на расчетный счет на-
шего предприятия поступило денежных средств на сумму 50 млн. руб. Допус-
тим также для упрощения, что на начало этого периода (квартала) на рас-
четном счете нашего предприятия денежных средств не было (бухгалтеры го-
ворят, что входящий остаток средств равнялся нулю). Поступившие 50 млн.
руб. отразятся по дебету активного (А) расчетного счета № 51:
(тыс. руб.) 51 (А)
Дебет
Кредит
50000
Для каждого, знающего правила бухгалтерского учета, эта запись будет
означать, что 50 млн. руб. именно поступили на расчетный счет и увеличи-
ли сумму средств на нем, а не что либо иное. Таким образом, можно сде-
лать вывод, что когда активные счета дебетуются, то они увеличиваются
(подчеркиваем, что это не определение активного счета - определение было
дано выше, а его свойство).
ДЕБЕТОВЫЙ ОБОРОТ
Все приходные операции мы будем отражать аналогично по дебету актив-
ного счета. Общая сумма приходных операций, отраженных по дебету актив-
ного счета, называется дебетовым оборотом.
Допустим, что в течение того же квартала с нашего расчетного счета
ушло на оплату разнообразных расходов 17 млн. руб. Расходная операция в
сумме 17 млн. руб. запишется по кредиту активного счета №51: (тыс. руб.)
51(А)
Дебет
Кредит
50000
17000
Эта запись будет означать, что 17 млн. руб. списаны (израсходованы) с
расчетного счета и уменьшили его. Таким образом, можно сделать вывод,
что когда активные счета кредитуются, то они уменьшаются.
КРЕДИТОВЫЙ ОБОРОТ
Все прочие расходные операции мы будем отражать аналогично по кредиту
активного счета. Общая сумма расходных операций, отраженных по кредиту
активного счета, называется кредитовым оборотом.
Если теперь мы захотим понять, сколько средств осталось на расчетном
счете (посчитать исходящий остаток), мы должны из дебетового оборота по
данному счету (т. е. из общей суммы поступивших средств) вычесть креди-
товый оборот (т. е. общую сумму израсходованных средств). Если бы на
расчетном счете был какой-то входящий остаток, то необходимо было бы его
прибавить. В нашем примере входящий остаток нулевой, поэтому исходящий
остаток получается равным 33 млн. руб., причем запишется он по дебету
таблицы, так как дебетовый оборот превышает кредитовый:
(тыс. руб.)
51(А)
Дебет
Кредит
50000
17 000
33000
Нужно отметить, что активные счета всегда будут иметь дебетовые ос-
татки (т. е. остатки, записываемые по дебету счета), так как нельзя ис-
пользовать со счета больше средств, чем на нем имеется, плюс то, что на
него поступило в течение периода. Если предприятие использует все
средства, находящиеся на расчетном счете, включая поступившие в течение
квартала, то на конец квартала остаток такого счета будет равен нулю, и
будет бессмысленно говорить о том, кредитовый он или дебетовый. Если же
с расчетного счета (или любого другого активного счета) будут использо-
ваны не все средства, а что-то останется, то это "что-то" будет фигури-
ровать в учете как дебетовый остаток активного счета, и сумма этого ос-
татка будет в точности отражать сумму средств на этом активном счете.
Исходящий остаток 33 млн. руб. с началом следующего периода (кварта-
ла) не пропадает, а становится входящим остатком следующего квартала,
после чего запись приходных и расходных операций продолжает осу-
ществляться вышеописанным способом.
Вместо термина "остаток счета" также используется термин "сальдо сче-
та", вместо терминов "входящий остаток" и "исходящий остаток" - термины
"входящее сальдо", "исходящее сальдо" или "сальдо на начало периода",
"сальдо на конец периода".
ПАССИВНЫЕ СЧЕТА
Возьмем пассивный счет № 86 "Резервный капитал", на котором отражает-
ся сумма созданного предприятием в процессе своей деятельности резервно-
го капитала (фонда) в соответствии с требованиями законодательства или
учредительных документов предприятия. Резервный капитал, как правило,
формируется за счет прибыли и является одним из источников формирования
имущества предприятия, поэтому учитывается на пассивном счете.
Операции по пассивным счетам также могут быть приходные (пополняющие)
и расходные.
Однако на пассивных счетах запись операций будет осуществляться с
точностью до наоборот по сравнению с уже описанными активными счетами:
приходные операции будут отражаться по кредиту пассивных счетов, а рас-
ходные операции - по дебету пассивных счетов.
Допустим, на начало квартала резервный капитал предприятия еще не
создан (входящее сальдо счета равняется нулю). В течение квартала предп-
риятие распределило в состав резервного капитала 20 млн. руб. (т. е. по-
полнило резервный капитал на сумму 20 млн. руб.).
Эта приходная операция отразится на пассивном (П) счете № 86 следую-
щим образом:
(тыс. руб.) 86 (П)
Дебет
Кредит
20000
Эта запись будет означать, что 20 млн. руб. поступили в состав ре-
зервного капитала и увеличили его. Таким образом, можно сделать вывод,
что когда пассивные счета кредитуются, то они увеличиваются.
КРЕДИТОВЫЙ ОБОРОТ
Все приходные операции мы будем отражать аналогично по кредиту пас-
сивного счета. Общая сумма приходных операций, отраженных по кредиту
пассивного счета, называется кредитовым оборотом.
Допустим, что в течение того же квартала нашему предприятию пришлось
использовать средства резервного капитала для покрытия убытков от ка-
ких-либо коммерческих операций на общую сумму 7 млн. руб. Расходная опе-
рация в сумме 7 млн. руб. запишется по дебету пассивного счета № 86:
(тыс. руб.) 86 (П)
Дебет
Кредит
20000
7 000
Эта запись будет означать, что 7 млн. руб. списаны (израсходованы) из
резервного капитала и уменьшили его. Таким образом, можно сделать вывод,
что когда пассивные счета дебетуются, то они уменьшаются.
Все прочие расходные операции мы будем отражать аналогично по дебету
пассивного счета. Общая сумма расходных операций, отраженных по дебету
пассивного счета, называется дебетовым оборотом.
ДЕБЕТОВЫЙ ОБОРОТ
Если теперь мы захотим посчитать исходящий остаток счета № 86 "Ре-
зервный капитал", мы должны из кредитового оборота по данному счету (т.
е. из общей суммы поступивших средств) вычесть дебетовый оборот (т. е.
общую сумму израсходованных средств). Если бы на счете № 86 "Резервный
капитал" был какой-то входящий остаток, то необходимо было бы его приба-
вить. В нашем примере входящий остаток нулевой, поэтому исходящий оста-
ток получается равным 13 млн. руб., причем запишется он по кредиту таб-
лицы, так как кредитовый оборот превышает дебетовый:
(тыс. руб.) 86 (П)
Дебет
Кредит
20000
7 000
13000
Нужно отметить, что пассивные счета всегда будут иметь кредитовые ос-
татки (т. е. остатки, записываемые по кредиту счета), так как нельзя ис-
пользовать со счета больше средств, чем на нем имеется, плюс то, что на
него поступило в течение периода. Если предприятие использует все
средства, находящиеся в составе резервного капитала, включая поступившие
в течение квартала, то на конец квартала остаток такого счета будет ра-
вен нулю, и будет бессмысленно говорить о том, кредитовый он или дебето-
вый. Если же из резервного капитала (или любого другого пассивного сче-
та) будут использованы не все средства, то оставшиеся будут фигурировать
в учете как кредитовый остаток пассивного счета, и сумма этого остатка
будет в точности отражать сумму средств на этом пассивном счете.
Исходящий остаток 13 млн. руб. с началом следующего периода (кварта-
ла) не пропадает, а становится входящим остатком следующего квартала,
после чего запись приходных и расходных операций продолжает осу-
ществляться вышеописанным способом, зеркально противоположным порядку
записей на активных счетах.
АКТИВНО-ПАССИВНЫЕ СЧЕТА
Таким образом, в бухгалтерском учете всегда есть активные счета с де-
бетовыми остатками и пассивные - с кредитовыми остатками.
Третья группа счетов - активно-пассивные - характеризуется тем, что
может иметь и кредитовые, и дебетовые остатки, причем иногда одновремен-
но и те и другие. Рассмотрим наиболее часто встречающийся в учете опера-
ций с ценными бумагами активно-пассивный счет № 76 "Расчеты с разными
дебиторами и кредиторами". Этот счет предназначен для тех операций, для
которых действующими инструкциями не предусмотрено отдельных счетов.
Поскольку не предусмотрено специального порядка бухгалтерского учета или
формы баланса для профессиональных участников рынка ценных бумаг, то
большинство операций на рынке ценных бумаг так или иначе отражается в
бухучете с использованием активно-пассивного счета № 76 "Расчеты с раз-
ными дебиторами и кредиторами".
Рассмотрим некоторую ситуацию. Допустим, наше предприятие является
инвестором на рынке ценных бумаг, причем ценные бумаги оно покупает и
продает через брокерскую контору. Для приобретения ценных бумаг брокеру
перечисляются денежные средства и дается поручение, предусматривающее
условия, на которых брокер покупает для предприятия ценные бумаги.
Допустим, для покупки пакета акций РАО "ЕЭС России" наше предприятие
перечислило брокеру 100 млн. руб. После перечисления этих средств необ-
ходим некоторый период для выполнения брокером поручения, поэтому акции
РАО "ЕЭС России" появятся у предприятия несколько позже (срок должен
быть оговорен в поручении), чем будут перечислены деньги. То есть после
перечисления денег у предприятия денежных средств в сумме 100 млн. руб.
уже нет, а акций еще нет.
Взамен перечисленных денег до момента получения акций у предприятия
имеется дебиторская задолженность брокера на сумму 100 млн. руб. - эти
100 млн. руб. брокер должен предприятию до тех пор, пока он их не вернет
или не купит акций на эту сумму. Дебиторская задолженность брокера отра-
зится в бухучете по дебету активно-пассивного (А-П) счета № 76 "Расчеты
с разными дебиторами и кредиторами": (тыс. руб.) 76 (А-П)
Дебет
Кредит
100 000
Нетрудно запомнить, что дебиторская задолженность контрагентов перед
предприятием всегда отражается по дебету активно-пассивных счетов.
ДЕБИТОРСКАЯ ЗАДОЛЖЕННОСТЬ
Прошло некоторое время, и брокер приобрел для предприятия акции РАО
"ЕЭС России" на установленных предприятием условиях, однако не на всю
перечисленную сумму, а, допустим, только на 70 млн. руб. Этот пакет ак-
ций стоимостью 70 млн. руб. (или соответствующую выписку из реестра ак-
ционеров) брокер передал предприятию. После совершения этой операции
брокер уже не должен предприятию 100 млн. руб., его дебиторская задол-
женность теперь составляет только 30 млн. руб.
В бухучете мы должны показать сокращение дебиторской задолженности на
70 млн. руб., для чего мы запишем 70 млн. руб. (стоимость приобретенных
акций) по кредиту активно-пассивного счета № 76: (тыс. руб.) 76
(А-П)_______
Дебет
Кредит
100 000
70000
30000
После этой записи дебетовый остаток счета № 76 составит 30 млн. руб.,
что будет означать наличие дебиторской задолженности со стороны брокера
в пользу предприятия на сумму 30 млн. руб.
Следующий этап взаимоотношений между брокером и предприятием: на ос-
тавшиеся средства брокер докупил акций РАО "ЕЭС России", однако нес-
колько перерасходовал их - вместо 30 млн. руб. потратил 30,5 млн. руб.,
т. е. использовал 500 тыс. руб. своих средств, как бы прокредитовав на
эту сумму предприятие. После получения второго пакета акций стоимостью
30 500 тыс. руб. предприятие у себя в бухгалтерском учете должно будет
показать этот пакет аналогично первому пакету по кредиту счета № 7 6:
(тыс. руб.) 76 (А-П)_______
Дебет
Кредит
100 000
70000
30500
500
КРЕДИТОРСКАЯ ЗАДОЛЖЕННОСТЬ ПРЕДПРИЯТИЯ ПЕРЕД КОНТРАГЕНТАМИ
После совершения данной бухгалтерской записи остаток счета № 76 пере-
местится из левой части таблицы в правую, т. е. станет кредитовым. Этот
кредитовый остаток будет означать кредиторскую задолженность предприятия
перед брокером на сумму 500 тыс. руб. Соответственно кредиторская задол-
женность предприятия перед контрагентами всегда отражается по кредиту
активно-пассивных счетов.
В дальнейшем подобные операции между брокером и предприятием могут
продолжаться сколь угодно долго, но всегда остаток по соответствующему
счету будет показывать состояние взаиморасчетов: кто кому должен и
сколько.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Как называется общая сумма приходных операций, отраженных по дебе-
ту активного счета?
2. Возможна ли ситуация, когда активный счет имеет кредитовый оста-
ток?
3. Когда пассивные счета дебетуются, что происходит с суммой по сче-
ту?
17.3 АНАЛИТИЧЕСКИЕ И СИНТЕТИЧЕСКИЕ СЧЕТА БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА
Сложнее становится с учетом, если предприятие пользуется услугами не
одного брокера, а, например, нескольких профессиональных участников рын-
ка: брокеров, организаторов торговли и пр. Если отражать все эти взаимо-
расчеты на одном-единственном счете № 76 "Расчеты с разными дебиторами и
кредиторами", то очень скоро мы перестанем понимать, какому контрагенту
мы должны (или нам должны) и сколько: остаток счета будет показывать нам
только сумму всех взаиморасчетов со всеми контрагентами, мы сможем, нап-
ример, видеть, что в общем итоге мы нетто-кредиторы или нетто-дебиторы,
но не сможем из данных счета понять взаимоотношения с каждым конкретным
брокером. Можно, конечно, поднять платежные поручения и восстановить
сумму взаиморасчетов с каждым контрагентом, но это трудоемкая процедура,
и, кроме того, задача бухгалтерского учета состоит в том, чтобы наглядно
представлять результаты финансово-хозяйственной деятельности.
СУБСЧЕТА ВНУТРИ БАЛАНСОВЫХ СЧЕТОВ.
Для того чтобы решить эту проблему, законодательство предусматривает
ведение так называемых субсчетов внутри балансовых счетов. Каждый субс-
чет представляет собой подраздел счета и записывается следующим образом:
76/1, 76/2, 76/3 и т.д.
Если нумерация балансовых счетов строго задана нормативными актами,
то нумерация субсчетов является самостоятельным решением бухгалтерии
каждого отдельного предприятия. Бухгалтер открывает столько субсчетов,
сколько ему удобно, и называет их так, как считает необходимым. Напри-
мер:
76/1 -расчеты с брокером "А"
76/2 - расчеты с биржей "Б"
76/3 -расчеты с брокером "В"
и т. д.
Субсчета могут открываться не только внутри активно-пассивных счетов,
но и внутри активных и пассивных счетов, если есть необходимость в до-
полнительной расшифровке (или выделении) того или иного вида имущества
или обязательства.
СУБСЧЕТА ВТОРОГО ПОРЯДКА
При необходимости возможно также открытие субсчетов внутри субсчетов,
т. е. так называемых субсчетов второго порядка (или даже третьего поряд-
ка). Например:
76/1 - расчеты с брокером
76/1/1- расчеты с брокерами с брокером "А"
76/1/2- расчеты с брокером "В"
76/2 - расчеты биржами
76/2/1- расчеты с биржей "Б"
76/2/2- расчеты с биржей "Г"
и т. д.
СЧЕТА АНАЛИТИЧЕСКОГО УЧЕТА,
Субсчета также принято называть счетами аналитического учета, а сам
бухгалтерский учет в разрезе отдельных контрагентов (отдельных видов
имущества или отдельных видов обязательств) - аналитическим учетом.
Напротив, балансовые счета принято именовать синтетическими счетами,
а учет в разрезе балансовых счетов и сам баланс - синтетическим учетом.
Каждый субсчет так же, как и балансовый счет, представляет собой
двустороннюю таблицу, записи в которой подчиняются тем же правилам, что
и записи по балансовым счетам.
Следует учитывать, что внутри активных балансовых счетов могут откры-
ваться только активные субсчета, внутри пассивных балансовых счетов -
только пассивные субсчета, а вот внутри активно-пассивных балансовых
счетов - и активные, и пассивные, и активно-пассивные субсчета. Таким
образом, на всех субсчетах активных балансовых счетов всегда будут
только дебетовые остатки, и для того, чтобы получить консолидированный
(общий) остаток активного балансового счета, достаточно будет просумми-
ровать дебетовые остатки на входящих в его состав субсчетах. Тот же по-
рядок и с субсчетами пассивных балансовых счетов с поправкой на то, что
все остатки будут кредитовыми.
Что же касается субсчетов активно-пассивных балансовых счетов, то на
них могут быть и кредитовые, и дебетовые остатки, означающие, что с раз-
ными контрагентами имеет место разное состояние взаиморасчетов.
Для получения консолидированного остатка по активно-пассивному балан-
совому счету необходимо отдельно просуммировать все субсчета этого ба-
лансового счета, имеющие дебетовые остатки, и отдельно все субсчета,
имеющие кредитовые остатки.
СВЕРНУТЫЙ ОСТАТОК
Таким образом, активно-пассивный счет может иметь два остатка - дебе-
товый и кредитовый. В ряде случаев законодательство требует, чтобы из
большего остатка вычитался меньший (тогда получившийся единственный ос-
таток называется свернутым), в ряде случаев вычитание не предусмотрено,
и в отчетности показывается так называемое развернутое сальдо (т. е. оба
остатка одновременно).
Пример развернутого сальдо можно найти в бухгалтерском балансе во
втором разделе (актив баланса) по строке "Задолженность участников (уч-
редителей) по взносам в уставный капитал (75)", где показывается дебето-
вый остаток активно-пассивного счета № 75 "Расчеты с учредителями", и в
шестом разделе (пассив баланса) по строке "Расчеты по дивидендам (75)",
где показывается кредитовый остаток этого же счета.
Перед тем как составлять бухгалтерский баланс, бухгалтер разбивает
использующиеся в учете счета на две группы: счета с дебетовыми остатками
и счета с кредитовыми остатками. Эти две группы можно условно выписать в
таблицу с двумя колонками:
(тыс. руб.)
Активы
Пассивы
(счета с дебетовыми остатками)
(счета с кредитовыми остатками)
№ счета
Сумма остатка
№ счета
сумма остатка
51
33000
86
13 000
...
...
76
500
ИТОГО:
ИТОГО:
В левую половину попадут, во-первых, все активные счета (так как они
всегда имеют дебетовые остатки), и, во-вторых, часть активно-пассивных
счетов с дебетовыми остатками. Таким образом, левая половина таблицы
опишет структуру имущества нашего предприятия (материальные и нематери-
альные активы, финансовые активы, а также долги контрагентов в нашу
пользу, т. е. дебиторскую задолженность, которые также являются имущест-
вом). Номера счетов с дебетовыми остатками расскажут, какие виды иму-
щества есть у нашего предприятия, а суммы остатков - сколько стоит это
имущество, т. е. сколько в него вложено средств.
АКТИВЫ ПРЕДПРИЯТИЯ
Указанная классификация средств предприятия с точки зрения структуры
его имущества и называется активами предприятия.
В правую половину таблицы попадут, во-первых, все пассивные счета
(так как они всегда имеют кредитовые остатки), и, во-вторых, часть ак-
тивно-пассивных счетов с кредитовыми остатками.
Таким образом, правая половина таблицы опишет структуру источников
формирования имущества нашего предприятия (собственные источники, заем-
ные средства, а также наши долги в пользу контрагентов, т. е. кредиторс-
кую задолженность, которая также является нашими обязательствами). Номе-
ра счетов с кредитовыми остатками показывают, за счет каких источников
сформировано имущество нашего предприятия (куплено ли оно за счет полу-
ченного банковского кредита или за счет средств уставного капитала и т.
д.), а суммы остатков - денежный объем каждого источника, т. е. сколько
у предприятия есть собственных средств, а сколько оно имеет обяза-
тельств.
ПАССИВЫ ПРЕДПРИЯТИЯ.
Указанная классификация средств предприятия с точки зрения структуры
источников формирования его имущества называется пассивами предприятия.
Поскольку и активы, и пассивы по сути представляют собой одни и те же
средства предприятия, на которые смотрят с двух разных точек зрения
(классифицируют их двумя разными способами) - с точки зрения их матери-
ально-вещественной сущности (активы) и с точки зрения природы их проис-
хождения (пассивы), то, следовательно, сумма всех дебетовых остатков по
счетам (сумма активов) должна быть в точности равна сумме всех кредито-
вых остатков (сумме пассивов). Это равенство носит название основного
балансового равенства. Приведенная выше таблица - это, конечно, еще не
баланс, но, во всяком случае, уже его полуфабрикат. Бухгалтеры говорят,
что баланс сходится, это как раз и означает равенство между активами и
пассивами. Это равенство обеспечивается не только общими рассуждениями о
том, что две стороны баланса описывают одни и те же средства с разных
точек зрения, но еще и строго математически.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Внутри каких счетов могут встречаться субсчета?
2. Как именуется учет в разрезе балансовых счетов?
3. Что такое "свернутый остаток" по счету?
4. Как называется классификация средств предприятия с точки зрения
структуры источников формирования?
17.4 ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ ВЕДЕНИЯ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА И ТИПЫ БУХГАЛ-
ТЕРСКИХ ПРОВОДОК
ПРИНЦИП ДВОЙНОЙ ЗАПИСИ
Основным принципом бухгалтерского учета, обеспечивающим основное ба-
лансовое равенство и позволяющим избегать как арифметических, так и
смысловых ошибок, является принцип двойной записи. Он состоит в том, что
каждая хозяйственная операция, совершаемая предприятием, подлежит отра-
жению в одной и той же сумме одновременно на двух счетах бухгалтерского
учета: по дебету одного из них и по кредиту другого из них.
Таким образом, каждая хозяйственная операция может быть записана в
бухгалтерском учете следующим образом:
Дата совершения операции
Дебет некоего счета
Кредит некоего счета
Сумма операции
Номер документа, на основании которого совершена операция
БУХГАЛТЕРСКАЯ ПРОВОДКА
Эти пять позиций - дата, сумма, номер документа и пара счетов - вмес-
те называются бухгалтерской проводкой. Пара счетов, участвующих в про-
водке, называется корреспонденцией счетов, счета называются корреспонди-
рующими друг с другом. Каждую финансово-хозяйственную операцию можно за-
писать бухгалтерской проводкой или несколькими проводками. Грамотный
бухгалтер по виду операции всегда может сказать, какими проводками она
описывается, то есть какая корреспонденция счетов (или несколько коррес-
понденций счетов) соответствует этой операции. И наоборот, по бухгал-
терской проводке (т. е. по корреспонденции счетов) можно установить, ка-
кую хозяйственную операцию она описывает.
ОПРАВДАТЕЛЬНАЯ ДОКУМЕНТАЦИЯ
В бухгалтерской практике все пять позиций бухгалтерской проводки яв-
ляются обязательными для полноценного отражения операций. Ссылка на но-
мер оправдательного документа также является обязательной. В качестве
оправдательной документации выступают юридические документы - договоры,
акты приема-сдачи, дополнительные соглашения, поручения и пр., а также
платежные документы - чеки, счета, приходные и расходные ордера, платеж-
ные поручения и пр.
Бухгалтерские операции, совершенные без оправдательных документов, не
имеют законной силы, а бухгалтерский баланс, составленный на основе та-
ких необоснованных операций, не может быть признан реальным и не подт-
верждается аудитором.
В дальнейшем при записи бухгалтерских проводок мы часто не будем ука-
зывать дату совершения операции, номер оправдательного документа и даже
иногда сумму операции, так как мы рассматриваем общие случаи совершения
операций, не требующие излишней конкретизации. Таким образом, для целей
дальнейшего изложения понятие бухгалтерской проводки будет более или ме-
нее совпадать с понятием "корреспонденция счетов", так как именно она
будет интересовать нас для правильного отражения финансово-хозяйственных
операций.
ПРОВОДКИ, ОПИСЫВАЮЩИЕ ОПЕРАЦИИ, СВЯЗАННЫЕ С ИЗМЕНЕНИЕМ АКТИВОВ ПРЕДП-
РИЯТИЯ
Все бухгалтерские проводки можно условно разделить на четыре группы.
1-я группа Проводки, описывающие операции, связанные с изменением
структуры имущества предприятия (активов предприятия).
Во всех проводках этой группы по дебету будет стоять активный счет
(или активно-пассивный счет с дебетовым остатком), и по кредиту также
будет стоять активный счет (или активно-пассивный счет с дебетовым ос-
татком):
Дебет (Д-т) активного счета
Кредит (К-т) активного счета
РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ИМУЩЕСТВА
Таким образом, остаток одного из активных счетов по результатам такой
операции увеличивается, остаток другого, напротив, уменьшается, что оз-
начает замену одного вида имущества другим - реструктуризацию имущества.
Пример: приобретение акций за безналичные денежные средства
06 "Долгосрочные финансовые вложения"
51 "Расчетный счет"
на сумму, затраченную на приобретение акций (т. е. стоимость пакета
акций).
Дебетуя активный счет №06 (где отражаются вложения в ценные бумаги
долгосрочного характера, в том числе акции), мы показываем приходную
операцию по этому счету - поступление в состав имущества предприятия
купленных акций. Кредитуя активный счет №51(где отражаются безналичные
денежные средства в рублях РФ), мы показываем расходную операцию по это-
му счету- перечисление денежных средств в оплату акций.
В составе имущества предприятия произошла замена :денежные средства
заменились ценными бумагами. В активе баланса по одной из строк (расчет-
ный счет) средств стало меньше. По другой строке (долгосрочные финансо-
вые вложения)средств стало больше на туже сумму. Таким образом, сумма
актива баланса осталась неизменной., пассив баланса при этой операции
вовсе не затрагивался. Следовательно, если до совершения этой операции
основное балансовое равенство соблюдалось (т.е. баланс сходился), то и
после этой операции оно будет соблюдаться.
2-я группа
ПРОВОДКИ, ОПИСЫВАЮЩИЕ ОПЕРАЦИИ, СВЯЗАННЫЕ С ИЗМЕНЕНИЕМ ПАССИВОВ
ПРЕДПРИЯТИЯ
Проводки, описывающие операции, связанные с изменением структуры ис-
точников формирования имущества предприятия (пассивов предприятия).
Во всех проводках этой группы по дебету будет стоять пассивный счет
(или активно-пассивный счет с кредитовым остатком), и по кредиту также
будет стоять пассивный счет (или активно-пассивный счет с кредитовым ос-
татком):
Д-т пассивного счета
К-т пассивного счета
РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ПАССИВОВ
Таким образом, остаток одного из пассивных счетов по результатам та-
кой операции увеличивается, остаток другого, напротив, уменьшается, что
означает замену одного источника другим - реструктуризацию пассивов.
Пример: конвертация облигаций в акции (у эмитента).
Д-т 95 "Долгосрочные займы"
К-т 85 "Уставный капитал"
на номинал облигаций, проконвертированных в акции.
Дебетуя пассивный счет № 95 (где отражаются средства, привлеченные
путем размещения собственных долговых ценных бумаг, в том числе и обли-
гационные займы), мы показываем расходную операцию по этому счету - по-
гашение облигаций путем обмена их на акции и тем самым уменьшение объема
долга эмитента перед владельцами облигаций. Кредитуя пассивный счет № 85
(где отражается номинальная величина уставного капитала предприятия), мы
показываем приходную операцию по этому счету - оплата акций, входящих в
состав уставного капитала, путем конвертации ранее выпущенных облигаций.
В составе источников формирования имущества предприятия произошла за-
мена: привлеченные (заемные) источники - обязательства предприятия - за-
менились собственными источниками - уставным капиталом. В пассиве балан-
са по одной из строк (долгосрочные займы) средств стало меньше, по дру-
гой строке (уставный капитал) средств стало больше на ту же сумму. Таким
образом, сумма пассива баланса осталась неизменной, актив баланса при
этой операции вовсе не затрагивался. Следовательно, если до совершения
этой операции основное балансовое равенство соблюдалось (т. е. баланс
сходился), то и после этой операции оно будет соблюдаться.
3-я группа
ПРОВОДКИ, ОПИСЫВАЮЩИЕ ОПЕРАЦИИ, СВЯЗАННЫЕ С УВЕЛИЧЕНИЕМ СУММЫ БАЛАНСА
ПРЕДПРИЯТИЯ
Проводки, описывающие операции, связанные с увеличением общего объема
средств предприятия (суммы баланса предприятия).
Во всех проводках этой группы по дебету будет стоять активный счет
(или активно-пассивный счет с дебетовым остатком), а по кредиту - пас-
сивный счет (или активно-пассивный счет с кредитовым остатком):
Д-т активного счета
К-т пассивного счета
Таким образом, остаток активного счета по результатам такой операции
увеличивается, остаток пассивного счета также увеличивается, что означа-
ет прирост объема средств предприятия - увеличение суммы его баланса.
Пример: привлечение средств путем размещения облигаций (у эмитента).
Д-т 51 "Расчетный счет"
К-т 95 "Долгосрочные займы"
на номинал размещенных облигаций.
Дебетуя активный счет № 51 (где отражаются средства на расчетном сче-
те), мы показываем приходную операцию по этому счету - поступление без-
наличных денежных средств от размещения облигаций. Кредитуя пассивный
счет № 95 (где отражается номинальная величина размещенных облигаций),
мы также показываем приходную операцию по этому счету - увеличение долга
предприятия перед владельцами облигаций.
У предприятия одновременно появилось дополнительное имущество (деньги
на расчетном счете) и дополнительные обязательства (долг перед вла-
дельцами облигаций). В пассиве баланса по одной из строк (долгосрочные
займы) средств стало больше, в активе баланса по одной из строк (расчет-
ный счет) средств стало больше на ту же сумму. Таким образом, возросли
одновременно и сумма пассива баланса, и сумма актива баланса. Следова-
тельно, если до совершения этой операции основное балансовое равенство
соблюдалось (т. е. баланс сходился), то и после этой операции оно будет
соблюдаться.
ПРОВОДКИ, ОПИСЫВАЮЩИЕ ОПЕРАЦИИ, СВЯЗАННЫЕ С УМЕНЬШЕНИЕМ СУММЫ БАЛАНСА
ПРЕДПРИЯТИЯ
4-я группа
Проводки, описывающие операции, связанные с уменьшением общего объема
средств предприятия (суммы баланса предприятия).
Во всех проводках этой группы по дебету будет стоять пассивный счет
(или активно-пассивный счет с кредитовым остатком), а по кредиту - ак-
тивный счет (или активно-пассивный счет с дебетовым остатком):
Д-т пассивного счета
К-т активного счета
Таким образом, остаток активного счета по результатам такой операции
уменьшается, остаток пассивного счета также уменьшается, что означает
уменьшение объема средств предприятия - уменьшение суммы его баланса.
Пример: погашение облигационного займа (у эмитента).
Д-т 95 "Долгосрочные займы"
К-т 51 "Расчетный счет"
на номинал погашаемых облигаций.
Кредитуя активный счет № 51 (где отражаются средства на расчетном
счете), мы показываем расходную операцию по этому счету - перечисление
безналичных денежных средств владельцам облигаций при их погашении. Де-
бетуя пассивный счет № 95 (где отражается номинальная величина размещен-
ных облигаций), мы также показываем расходную операцию по этому счету -
уменьшение долга предприятия перед владельцами облигаций при их погаше-
нии.
У предприятия одновременно уменьшается количество имущества (уходят
деньги на расчетном счете) и уменьшаются обязательства (долг перед вла-
дельцами облигаций). В пассиве баланса по одной из строк (долгосрочные
займы) средств стало меньше, в активе баланса по одной из строк (расчет-
ный счет) средств стало меньше на ту же сумму. Таким образом, уменьши-
лись одновременно и сумма пассива баланса, и сумма актива баланса. Сле-
довательно, если до совершения этой операции основное балансовое ра-
венство соблюдалось (т. е. баланс сходился), то и после этой операции
оно будет соблюдаться.
Все операции предприятия так или иначе сходятся к четырем вышеописан-
ным группам. По результатам всех рассмотренных проводок основное балан-
совое равенство соблюдалось. Поскольку в момент создания предприятия и
сумма актива, и сумма пассива его баланса равна нулю, то при правильном
совершении любых бухгалтерских проводок и при отсутствии арифметических
ошибок баланс всегда будет сходиться.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что такое корреспонденция счетов?
2. К какой группе проводок можно отнести проводку, имеющую по дебету
и кредиту активный счет?
3. К какой группе проводок можно отнести проводку, отражающую привле-
чение средств эмитента путем размещения облигаций?
17.5 ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ СОСТАВЛЕНИЯ БУХГАЛТЕРСКОГО БАЛАНСА ИЗ СЧЕТОВ
БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА, СТРУКТУРА ТИПОВОГО БАЛАНСА ПРЕДПРИЯТИЯ
Приведенный в 17.4 полуфабрикат бухгалтерского баланса еще не являет-
ся отчетным бухгалтерским балансом в полном смысле этого слова, хотя и
является непременным этапом, который проходит каждый бухгалтер перед
составлением баланса. Этот полуфабрикат скорее можно назвать, так как в
нем представлены все используемые в бухгалтерском учете предприятия ве-
домостью остатков счета и субсчета с указанием сумм остатков по ним.
ОТЛИЧИЕ БАЛАНСА ОТ ВЕДОМОСТИ ОСТАТКОВ
Отличие баланса от ведомости остатков состоит в том, что баланс стро-
ится не по счетам бухгалтерского учета, а по статьям, представляющим со-
бой определенным образом сгруппированные счета и субсчета, и поэтому ба-
ланс является элементом синтетического учета в отличие от ведомости ос-
татков, которая является элементом аналитического учета.
Что представляют собой статьи бухгалтерского баланса?
Самый простой случай - когда статья баланса тождественно совпадает с
каким-либо балансовым счетом. Например, в активе баланса статья "Расходы
будущих периодов (31)" в точности совпадаете активным балансовым счетом
№ 31 "Расходы будущих периодов", в пассиве баланса статья "Добавочный
капитал (87)" совпадает с пассивным балансовым счетом № 87 "Добавочный
капитал".
Возможен вариант, когда статья баланса представляет собой не целый
балансовый счет, а только его часть - один или несколько субсчетов внут-
ри этого балансового счета. Например, в активе баланса статья "Векселя к
получению (62)" состоит из субсчета "Векселя полученные" активно-пассив-
ного балансового счета № 62 "Расчеты с покупателями и заказчиками", в
пассиве баланса статья "Фонды накопления (88)" состоит из субсчета "Фон-
ды накопления" активно-пассивного балансового счета № 88 "Нераспределен-
ная прибыль (непокрытый убыток) прошлых лет".
Третий случай - когда статья баланса представляет собой сумму двух
или более балансовых счетов. Например, в активе баланса статья "Сырье,
материалы и другие аналогичные ценности (10, 15, 16)" представляет собой
сумму остатков балансовых счетов № 10 "Материалы", № 15 "Заготовление и
приобретение материалов" и №16 "Отклонение в стоимости материалов".
И наконец, возможен вариант, когда статья баланса представляет собой
арифметическую разность двух и более счетов бухгалтерского учета. Напри-
мер, в активе баланса статья "Краткосрочные финансовые вложения (58,
82)" представляет собой разность между остатком активного балансового
счета № 58 "Краткосрочные финансовые вложения" и остатком пассивного ба-
лансового счета № 82 "Резервы по сомнительным долгам" в части резервов,
созданных под краткосрочные ценные бумаги.
Возможны также комбинации четырех описанных случаев.
Таким образом, баланс представляет собой несколько более сложную
структуру, нежели просто набор счетов бухгалтерского учета.
Типовой баланс предприятия состоит из шести разделов: по три в активе
и в пассиве. В активе первый раздел "Внеоборотные активы" включает в се-
бя наименее ликвидную часть имущества предприятия, второй раздел "Обо-
ротные активы" состоит из ликвидных видов имущества. Третий раздел акти-
ва "Убытки" по сути имуществом не является, однако убытки показываются в
активе, так как убытки представляют собой дебетовые остатки на соот-
ветствующих балансовых счетах.
В пассиве баланса четвертый раздел "Капитал и резервы" содержит
собственную часть источников формирования имущества предприятия, или,
проще говоря, его собственные средства. Пятый и шестой разделы - "Дол-
госрочные пассивы" и "Краткосрочные пассивы" - содержат в себе заемные
средства соответственно на срок более года и менее года.
Сумма трех разделов актива дает сумму актива баланса, сумма трех раз-
делов пассива дает сумму пассива баланса, каждая из которых одновременно
является суммой баланса или, как принято говорить, валютой баланса.
Типовая форма баланса предприятия выглядит следующим образом:
БУХГАЛТЕРСКИЙ БАЛАНС.
АКТИВ
Код стр.
На начало года
На конец года
1
2
3
4
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы (04,05)
110
В том числе:
Организационные расходы
111
Патенты, лицензии, товарные знаки (знаки обслуживания), иные анало-
гичные с перечисленными права и активы
112
Основные средства (01, 02, 03)
120
В том числе:
Земельные участки и объекты природопользования
121
Здания, машины, оборудование и другие основные средства
122
Незавершенное строительство (07, 08, 61)
123
Долгосрочные финансовые вложения (06, 56, 82)
130
В том числе:
Инвестиции в дочерние общества
131
Инвестиции в зависимые общества
132
Инвестиции в другие организации
133
Займы, предоставленные организациям на срок более 12 месяцев
134
Собственные акции, выкупленные у акционеров
135
Прочие долгосрочные финансовые вложения
136
Прочие внеоборотные активы
140
ИТОГО по разделу I
190
II. Оборотные активы
Запасы
210
В том числе:
Сырье, материалы, и другие аналогичные ценности (10, 15, 16,)
211
Животные на выращивании и откорме (11)
212
МБП (12, 13)
213
Затраты в незавершенном производстве (издержки обращения) (20, 21,
23, 29, 30, 36, 44)
214
Готовая продукция и товары для перепродажи (40, 41)
215
Товары отгруженные (45)
216
Расходы будущих периодов (31)
217
НДС по приобретенным ценностям (19)
218
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем че-
рез 12 месяцев после отчетной даты)
220
В том числе:
Покупатели и заказчики (62, 76)
221
Векселя к получению (62)
222
Задолженность дочерних и зависимых обществ (78)
223
Задолженность участников (учредителей) по взносам в уставный капитал
(75)
224
Авансы выданные (61)
225
Прочие дебиторы
226
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12
месяцев после отчетной даты)
230
В том числе:
Покупатели и заказчики (62, 76)
231
Векселя к получению (62)
232
Задолженность дочерних и зависимых обществ (78)
233
Задолженность участников (учредителей) по взносам в уставный капитал
(75)
234
Авансы выданные (61)
235
Прочие дебиторы
236
Краткосрочные финансовые вложения (58, 82)
240
В том числе:
Инвестиции в зависимые общества
241
Собственные акции, выкупленные у акционеров
242
Прочие краткосрочные финансовые вложения
243
Денежные средства
250
В том числе:
Касса (50)
251
Расчетные счета (51)
252
Валютные счета (52)
253
Прочие денежные средства (55, 56, 57)
254
Прочие оборотные активы
260
ИТОГО по разделу II
290
III. УБЫТКИ
Непокрытые убытки прошлых лет (88)
310
Убыток отчетного года
320
ИТОГО по разделу III
390
БАЛАНС (сумма строк 190 + 290 + 390)
399
IV. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал (85)
410
Добавочный капитал (87)
420
Резервный капитал (86)
430
в том числе:
резервные фонды, образованные в соответствии с законодательством
431
резервы, образованные в соответствии с учредительн. документами
432
Фонды накопления (88)
440
Фонд социальной сферы (88)
450
Целевые финансирование и поступления (96)
460
Нераспределенная прибыль прошлых лет (88)
470
Нераспределенная прибыль отчетного года
480
ИТОГО по разделу IV
490
V. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Заемные средства (92, 95)
510
в том числе:
кредиты банков, подлежащие погашению более чем через 12 месяцев после
отчетной даты
511
прочие займы, подлежащие погашению более чем через 12 месяцев после
отчетной даты
512
Прочие долгосрочные пассивы
513
ИТОГО по разделу V
590
VI. КРАТКОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Заемные средства (90, 94)
610
в том числе:
кредиты банков, подлежащие погашению в течение 12 месяцев после от-
четной даты
611
прочие займы, подлежащие погашению в течение 12 месяцев после отчет-
ной даты
612
Кредиторская задолженность
620
в том числе:
поставщики и подрядчики (60, 76)
621
векселя к уплате (60)
622
по оплате труда (70)
623
по социальному страхованию и обеспечению (69)
624
задолженность перед дочерними и зависимыми обществами (78)
625
задолженность перед бюджетом (68)
626
авансы полученные (64)
627
прочие кредиторы
628
Расчеты по дивидендам (75)
630
Доходы будущих периодов (83)
640
Фонды потребления (88)
650
Резервы предстоящих расходов и платежей (89)
660
Прочие краткосрочные пассивы
670
ИТОГО по разделу VI
690
БАЛАНС (сумма строк 490 + 590 + 690)
699
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1.В каком разделе бухгалтерского баланса находится счет "Уставный ка-
питал"?
2.Сколько разделов имеет актив баланса?
3.Является ли бухгалтерский баланс простым набором счетов?
17.6 СТАТЬИ БАЛАНСА, ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ ДЛЯ ОТРАЖЕНИЯ ОПЕРАЦИЙ С ЦЕННЫМИ
БУМАГАМИ
ОСНОВНЫЕ СРЕДСТВА
Основные средства представляют собой предметы труда, которые, во-пер-
вых, имеют относительно высокую стоимость (более 100 МРОТ), а во-вторых-
длительный срок полезного использования (более 1 года). К категории ос-
новных средств относятся земельные участки, природные ресурсы, недвижи-
мость, оборудование и прочее.
Основные средства отражаются на активном б/счете № 01 "Основные
средства" по покупной стоимости, включающей в себя всю совокупность зат-
рат, связанных с их приобретением, доставкой, монтажем, наладкой и вво-
дом в эксплуатацию.
ИЗНОС
Так как основные средства имеют длительный срок полезного использова-
ния, то и свою стоимость на производимую продукцию (работы, услуги) они
переносят постепенно, теряя таким образом в цене, т. е. изнашиваясь или
амортизируясь. Перенос стоимости основных средств на издержки произ-
водства происходит постепенно в течение всего срока их полезного ис-
пользования в форме начисления износа. Износ начисляется по установлен-
ным законодательством нормам на пассивный б/счет № 02 "Износ основных
средств". Износ начисляется: по основным средствам производственного
назначения - за счет себестоимости, по основным средствами непроиз-
водственного назначения- за счет прибыли после налогообложения.
ОТРАЖЕНИЕ ОСНОВНЫХ СРЕДСТВ ПО ОСТАТОЧНОЙ СТОИМОСТИ
В балансе предприятия основные средства отражаются по остаточной сто-
имости, исчисляемой как разница между первоначальной (покупной) стои-
мостью и начисленным на момент составления баланса износом, т. е. раз-
ность между остатками на б/счетах № 01 и № 02.
Основные средства подлежат переоценке, которая производится в соот-
ветствии с нормативными документами (постановлениями Правительства РФ).
Переоценку имеет смысл осуществлять тогда, когда инфляционные процессы в
экономике заставляют балансовую (остаточную) стоимость основных средств
существенно отставать от реальных рыночных цен на аналогичные основные
средства.
Переоценка осуществляется путем умножения первоначальной (покупной)
стоимости основного средства и суммы начисленного на момент переоценки
износа на поправочный коэффициент переоценки.
Показатель
Сумма
Поправочный коэффициент
Новая величина после переоценки
Изменение показателя
б/счет № 01
10 000 000
*1,5
15 000 000
+ 5 000 000
б/счет № 02 2 000 000
*1,5 3 000 000
+ 1 000 000
остаточная стоимость 8 000 000
12 000 000
+ 4 000 000
В данном примере прирост остаточной (балансовой) стоимости основного
средства составил 4 млн. руб.
Переоценка осуществляется следующими бухгалтерскими проводками.
Для основных средств производственного назначения:
1) Д- т 01 "Основные средства"
К- т 87 "Добавочный капитал", субсчет "Прирост стоимости имущества по переоценке"
на сумму увеличения первоначальной (покупной) стоимости.
2) Д- т 87 "Добавочный капитал", субсчет "Прирост стоимости имущества
по переоценке"; К- т 02 "Износ основных средств"
на сумму увеличения износа.
Для основных средств непроизводственного назначения:
1) Д- т 01 "Основные средства"; К-т 88 "Нераспределенная прибыль (не-
покрытый убыток) прошлых лет", субсчет "Фонд социальной
сферы"
на сумму увеличения первоначальной (покупной) стоимости.
2) Д-т 88 "Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) прошлых лет",
субсчет "Фонд социальной сферы"
К-т 02 "Износ основных средств"
на сумму увеличения износа.
НЕМАТЕРИАЛЬНЫЕ АКТИВЫ
К нематериальным активам относятся предметы труда, не имеющие матери-
ально-вещественной сущности, в частности: всевозможные права, патенты,
лицензии, технологии "ноу-хау", торговые марки, товарные знаки, интел-
лектуальная собственность и программные продукты.
Нематериальные активы отражаются на активном б/счете № 04 "Нематери-
альные активы" по своей покупной стоимости, включающей в себя всю сово-
купность затрат, связанных с их приобретением, доставкой, монтажом, на-
ладкой и вводом в эксплуатацию. Износ нематериальных активов начисляется
на пассивный б/счет № 05 "Износ нематериальных активов" исходя из срока
их полезного использования, а при невозможности определить последний -
исходя из 10 лет.
В балансе предприятия нематериальные активы отражаются по остаточной
стоимости, исчисляемой как разница между первоначальной (покупной) стои-
мостью и начисленным на момент составления баланса износом, т. е. раз-
ность между остатками на б/счетах № 04 и № 05. Переоценка нематериальных
активов действующим законодательством не предусмотрена.
ДОЛГОСРОЧНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ВЛОЖЕНИЯ
Вложения средств организациями в виде инвестиций в ценные бумаги в
бухгалтерском учете отражаются как финансовые вложения.
На активном б/счете № 06 "Долгосрочные финансовые вложения" отражают-
ся вложения (инвестиции) предприятия в следующие виды активов:
1) в акции акционерных обществ (открытых и закрытых), когда вложения
осуществлены с намерением получать доходы по ним более 1 года;
2) в паи и доли организаций, созданных не на акционерной основе;
3) в долговые ценные бумаги, когда установленный срок погашения их
превышает один год или вложения осуществлены с намерением получать дохо-
ды по ним более года;
4) в государственные ценные, когда установленный срок погашения их
превышает один год или вложения осуществлены с намерением получать дохо-
ды по ним более года;
5) в ценные бумаги местных органов власти, когда установленный срок
погашения их превышает один год или вложения осуществлены с намерением
получать доходы по ним более года;
6) депозиты в банках, когда установленный срок погашения их превышает
один год;
7) выданные другим предприятиям займы, когда установленный срок пога-
шения их превышает один год.
Вложения в ценные бумаги отражаются по так называемой учетной стои-
мости ценных бумаг.
Учетная стоимость включает в себя цену сделки по покупке ценной бума-
ги (покупную цену), комиссионные посреднику, плуту за регистрацию сделки
(специализированному регистратору или депозитарию), плату за консульта-
ционные и информационные услуги, непосредственно относящиеся к приобре-
тению ценных бумаг, а также проценты по банковским кредитам (в пределах
учетной ставки ЦБ РФ, увеличенной на три пункта)за период, пока ценная
бумага еще не была оприходована на баланс покупателя, т.е. находилась "в
пути" от предыдущего владельца к новому, иные расходы, непосредственно
связанные с приобретением ценных бумаг.
Для предварительного учета фактических затрат по приобретению ценных
бумаг организации используют счет 08 "Капитальные вложения", субсчет
"Вложения в ценные бумаги", на котором группируются затраты на приобре-
тение ценных бумаг.
На пассивном б/счете № 82 "Резервы по сомнительным долгам" на субсче-
те "Долгосрочные финансовые вложения" отражаются резервы, созданные
предприятием за счет прибыли под ценные бумаги долгосрочного характера.
В балансе предприятия по статье "Долгосрочные финансовые вложения"
показывается сумма б/счета №06 за вычетом созданных резервов (б/счет
№82).
КРАТКОСРОЧНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ВЛОЖЕНИЯ
На активном б/счете № 58 "Краткосрочные финансовые вложения" отража-
ются вложения (инвестиции) предприятия в следующие виды активов:
1) в акции и прочие долговые ценные бумаги, когда вложения осу-
ществляются без намерения получать доходы по ним более одного года;
2) в долговые ценные бумаги, когда установленный срок их погашения не
превышает одного года или вложения осуществлены без намерения получать
доходы по ним более одного года;
3) в государственные ценные, когда установленный срок их погашения не
превышает одного года или вложения осуществлены без намерения получать
доходы по ним более одного года;
4) в ценные бумаги местных органов власти, когда установленный срок
их погашения не превышает одного года или вложения осуществлены без на-
мерения получать доходы по ним более одного года;
5) депозиты в банках, когда установленный срок их погашения не превы-
шает одного года;
6) выданные другим предприятиям займы, когда установленный срок их
погашения не превышает одного года.
Порядок определения учетной стоимости ценных бумаг, учитываемых на
б/счете № 58 "Краткосрочные финансовые вложения", аналогичен порядку,
рассмотренному в предыдущем разделе для ценных бумаг, учитываемых на
б/счете № 06 "Долгосрочные финансовые вложения".
На пассивном б/счете № 82 "Резервы по сомнительным долгам" на субсче-
те "Краткосрочные финансовые вложения" отражаются резервы, созданные
предприятием за счет прибыли под ценные бумаги краткосрочного характера.
В балансе предприятия по статье "Краткосрочные финансовые вложения"
показывается сумма б/счета №58 за вычетом созданных резервов (б/счет
№82).
ДЕНЕЖНЫЕ ДОКУМЕНТЫ
На активном б/счете № 56 "Денежные документы" по статье "Краткосроч-
ные финансовые вложения" отражаются собственные акции, выкупленные
предприятием у своих акционеров. Эти выкупленные акции отражаются в ба-
лансе по НОМИНАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ.
На пассивном б/счете № 82 "Резервы по сомнительным долгам" по статье
"Краткосрочные финансовые вложения" отражаются резервы, созданные предп-
риятием за счет прибыли под ценные бумаги краткосрочного характера.
Выкуп собственных акций у акционеров отражается следующим образом:
Д-т 56 "Денежные документы"
К-т 51 "Расчетный счет" или 50 "Касса"
на величину номинальной цены собственных акций.
После подобного учета выкупленной акции она отражается на б/счете №
56 по номинальной стоимости.
Однако цена выкупа собственных акций не всегда совпадает с ее номина-
лом - она может быть равна , ниже или выше номинала.
Рассмотрим три варианта ситуаций.
1-й вариант. Акция номиналом 1000 руб. выкуплена по номиналу.
В этом случае при постановке её на учет никаких дополнительных прово-
док, кроме проводки приведенной выше , не требуется.
2- й вариант. Акция номиналом 1000 руб. выкуплена за 1300руб.
Тогда при постановке ее на учет необходимо сделать следующие провод-
ки:
Д-т 56 "Денежные документы" на сумму 1000 руб
К-т 51 "Расчетный счет" или 50 "Касса" на сумму 1300 руб.
и
Д-т 81 "Использование прибыли" на сумму 300 руб.
Превышение выкупной стоимости акции над её номиналом при постановке
на учет списывается на убытки предприятия
3-й вариант. Акция номиналом 1000руб. выкуплена за 900руб.
Тогда при постановке её на учет необходимо сделать следующие провод-
ки:
Д-т 56 "Денежные документы" на сумму 1000 руб.
К-т 51 "Расчетный счет" или 50 "Касса" на сумму 900 руб.
и
К-т 80 "Прибыли и убытки" на сумму 100 руб.
Отрицательная разница между выкупной стоимостью акций и её номиналом
при постановке акций на учет списывается на прибыль предприятия.
Следует обратить внимание на тот факт, что отнесение ценных бумаг к
краткосрочным или долгосрочным осуществляется в зависимости от срока,
оставшегося до их погашения в момент приобретения этих бумаг, а не от
срока их обращения (то есть если приобретена облигация со сроком обраще-
ния 10 лет за 6 месяцев до погашения, то она будет являться краткосроч-
ным финансовым вложением). В процессе нахождения ценной бумаги на балан-
се владельца не нужно переносить ее из долгосрочных вложений в краткос-
рочные в момент, когда до погашения остается 1 год.
Возможен также учет ценных бумаг в зависимости от инвестиционной по-
литики предприятия: ценные бумаги для перепродажи учитываются как крат-
косрочные, а ценные бумаги, приобретенные для владения и получения дохо-
да в форме дивидендов и процентов, - как долгосрочные.
РАСХОДЫ БУДУЩИХ ПЕРИОДОВ
На активном балансовом счете № 31 "Расходы будущих периодов" отража-
ются расходы, которые фактически произведены предприятием в текущем пе-
риоде, но по своей экономической сущности относятся к будущим периодам.
Например, расходы по подписке на газеты и журналы: денежные средства
тратятся в текущем периоде, а пользоваться газетами и журналами предпри-
ятие будет в будущих периодах.
Что касается операций с ценными бумагами, то с этой точки зрения важ-
но, что на б/счете № 31 отражаются отрицательные курсовые разницы (дис-
конты) при размещении эмитентами собственных долговых ценных бумаг ниже
номинальной стоимости. Дисконты при размещении долговых бумаг представ-
ляют собой убытки эмитента, так как он привлек взаймы денежных средств
меньше, чем ему придется возвращать при погашении бумаг (по номиналу).
Возникнут эти убытки при погашении долговых бумаг, поэтому указанные
дисконты относятся на расходы будущих периодов и переносятся в состав
убытков постепенно в течение всего периода обращения долговых бумаг.
РАСЧЕТЫ С УЧРЕДИТЕЛЯМИ
Активно-пассивный б/счет № 75 "Расчеты с учредителями" включает в се-
бя 2 субсчета:
1) 75/1 - активный субсчет "Неоплаченная часть уставного капитала",
где отражается задолженность учредителей по оплате их долей в уставном
капитале предприятия; этот субсчет отражается в активе баланса;
2) 75/2 - пассивный субсчет "Расчеты по дивидендам", где отражаются
начисленные, но еще не выплаченные акционерам дивиденды; этот субсчет
отражается в пассиве баланса.
Наличие статьи "Расчеты с учредителями" в активе баланса предприятия
означает, что уставный капитал оплачен не полностью, а следовательно,
предприятие не имеет права объявлять следующие эмиссии акций и облига-
ций, не имеет права выплачивать дивиденды по размещенным акциям до пол-
ной оплаты уставного капитала.
УСТАВНЫЙ КАПИТАЛ
Учет уставного капитала предприятия осуществляется на пассивном
б/счете № 85 "Уставный капитал". На этом счете могут открываться субсче-
та по видам выпускаемых акций: "обыкновенные акции" и "привилегированные
акции". Если обществом выпущено несколько видов привилегированных акций,
то по каждому выпуску также можно открывать отдельные субсчета.
Особенностью учета уставного капитала у обычных обществ является тот
момент, что уставный капитал в балансе отражается в своей объявленной
величине, зафиксированной в учредительных документах общества. Исключе-
ние составляют только коммерческие банки и акционерные инвестиционные
фонды, у которых уставный капитал отражается в фактически оплаченной ве-
личине.
ДОБАВОЧНЫЙ КАПИТАЛ
На пассивном б/счете № 87 "Добавочный капитал" помимо результатов пе-
реоценки основных средств производственного назначения (субсчет "Прирост
стоимости имущества по переоценке") отражаются также:
- эмиссионный доход - превышение цены размещения акций над их номи-
нальной стоимостью (субсчет "Эмиссионный доход");
- ценности, переданные другими лицами на безвозвратной и бесплатной
основе (субсчет "Безвозмездно полученные ценности").
Весь добавочный капитал, кроме безвозмездно полученных ценностей, не
является объектом налогообложения налогом на прибыль. При этом добавоч-
ный капитал не может использоваться на иные цели, нежели на увеличение
уставного капитала предприятия (на капитализацию).
РЕЗЕРВНЫЙ КАПИТАЛ
Резервный капитал отражается на пассивном б/счете № 86 "Резервный ка-
питал" и формируется преимущественно за счет отчислений от прибыли
предприятия. Резервный капитал также может быть сформирован за счет це-
левых взносов учредителей и за счет перераспределения средств других
фондов, сформированных за счет прибыли. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ РЕЗЕРВНОГО КАПИТА-
ЛА
Резервный капитал может быть использован на цели покрытия убытков от
деятельности предприятия, а также на цели погашения обязательств предп-
риятия перед владельцами выпущенных им долговых ценных бумаг при от-
сутствии или недостатке прибыли. Не допускается использование резервного
капитала для выплаты дивидендов, в том числе и по привилегированным ак-
циям (эти дивиденды при отсутствии прибыли могут выплачиваться только из
специально созданного на эти цели фонда). ДОХОДЫ БУДУЩИХ ПЕРИОДОВ
На пассивном балансовом счете № 83 "Доходы будущих периодов" отража-
ются доходы, которые фактически произведены предприятием в текущем пери-
оде, но по своей экономической сущности относятся к будущим периодам. В
частности, на б/счете № 83 отражаются положительные курсовые разницы
(ажио) при размещении эмитентами собственных долговых ценных бумаг выше
номинальной стоимости. Ажио при размещении долговых бумаг представляют
собой доходы эмитента, так как он привлек взаймы денежных средств
больше, чем ему придется возвращать при погашении бумаг (по номиналу).
Окончательно эти доходы выявятся при погашении долговых бумаг, поэтому
указанные суммы ажио относятся в состав доходов будущих периодов и пере-
носятся на прибыль постепенно в течение всего периода обращения долговых
бумаг.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. По какой стоимости отражаются в бухгалтерском балансе основные
средства?
2. Предусмотрена ли действующим законодательством переоценка немате-
риальных активов?
3. По какой стоимости отражаются в бухгалтерском балансе вложения в
ценные бумаги?
190
ГЛАВА 18.
ОСНОВЫ ФИНАНСОВЫХ ВЫЧИСЛЕНИЙ
18.1 ДВА СПОСОБА РАСЧЕТА ПРОЦЕНТНЫХ ВЫПЛАТ (ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТ, СЛОЖНЫЙ
ПРОЦЕНТ)
Давая деньги в долг, кредитор упускает возможность использовать их до
момента возврата. Поэтому заемщик должен выплатить компенсацию за ожида-
ние кредитора. Компенсация обычно выражается в форме процента.
Процентом называют доход в денежной форме, выплачиваемый кредитору за
пользование его деньгами. Процент начисляется на основную сумму вклада
(займа) по определенной процентной ставке с определенной периодичностью,
например, ежегодно.
Пример 1
Рассмотрим вложение 1000 рублей на счет в банке сроком 3 года при
ставке 10% годовых. Если по прошествии каждого года владелец снимает
выплачиваемый доход по вкладу 10%, результаты инвестирования будут тако-
вы:
Основная
Доход за год
На конец
Снято со
Остаток
Сумма
При
Года на
счета по
на счете
Вклада
Процентной ставке 10% годовых
Счете
прошествии года
1 год 1000 1000 х 0,1=100
1100
100
1000
2 год 1000 1000 х 0,1=100
1100
100
1000
3 год 1000 1000 х 0,1=100
1100
100
1000
За 3 года инвестор получил: 100 рублей по окончании первого года, 100
рублей по окончании второго года и 100 рублей по окончании третьего го-
да, что совпало с окончанием срока вклада. В результате инвестирования в
течение 3 лет получено 300 рублей сверх основной суммы вклада 1000 руб-
лей. Всего 1300 рублей.
ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТ
Таким образом, простой процент начисляется исходя из ставки процента
и исходной суммы вне зависимости от накопленного дохода. Такая схема со-
ответствует случаю, когда доход от вклада периодически выплачивается за-
емщиком и тут же изымается кредитором.
Пример 2
Рассмотрим вложение 1000 рублей на банковский депозит сроком 3 года
при ставке 10% годовых при условии, что владелец НЕ снимает в конце каж-
дого года полученные в качестве дохода 10%, а оставляет их на счете с
целью реинвестирования по той же процентной ставке (10%).
Основная
Доход за год,
Снято со
Остаток на счете
Сумма
Годовых
счета по
на конец года
Вклада,
Прошествии
Начало
Года
Года
11 год 1000
1000 х 0,1 = 100
0
1000 + (1000х0,1) =
1000 x (l+0,1) = 1100
22 год 1100
1100 х 0,1= 100
0
1100 + (1100x0,1) =
1100 x (l+0,l) = 1210
33 год 1210
1210 х 0,1 =121
0
1210 + (1210х0,1) =
1210 х (1+0,1) = 1331
По окончании трех лет инвестор получит кроме основной суммы вклада в
1000 рублей еще 331 рубль. Всего 1331 рубль.
Таким образом, если сравнивать условия без инвестирования процента
(простой процент) и с учетом инвестирования процента (сложный процент),
то результаты инвестирования по второй схеме превосходят результаты ин-
вестирования по первой схеме на 31 рубль. Это произошло по причине реин-
вестирования процента.
СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ
Сложный процент начисляется исходя из ставки процента и суммы, накоп-
ленной на счете к началу очередного периода с учетом накопленного дохо-
да. Такая схема соответствует случаю, когда доход от вклада периодически
начисляется и выплачивается заемщиком, но не изымается кредитором, а ос-
тается у заемщика, увеличивая сумму займа.
Естественно, эта схема подвергает кредитора большему риску, соот-
ветственно он получает и большее вознаграждение.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что такое процент?
2. Какая схема начисления соответствует случаю, когда доход от вклада
периодически выплачивается заемщиком и тут же изымается кредитором?
18.2 ИЗМЕНЕНИЕ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ
При размещении свободных средств в разные ценные бумаги инвестор
стремится получить максимальную выгоду. Для того, чтобы выбрать опти-
мальный способ инвестирования, необходимо сравнить полученные доходы.
Однако доходы могут поступать в разное время.
ПРИВЕДЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОСТУПЛЕНИЙ К ОДНОМУ И ТОМУ ЖЕ МОМЕНТУ ВРЕМЕНИ
Естественным способом сравнивать денежные поступления в разные сроки
является приведение их к одному и тому же моменту времени.
Как правило, в качестве такого момента выбирают или момент начала ин-
вестиций, или некоторый фиксированный момент в будущем.
ДИСКОНТИРОВАНИЕ и НАРАЩЕНИЕ
Приведение денежных потоков к начальному моменту называется дисконти-
рованием, а к моменту в будущем - наращением.
БУДУЩАЯ СТОИМОСТЬ
В Примере 2 общая сумма денежных средств на счете по окончании
третьего года (1331) называется будущей стоимостью 1000 рублей, инвести-
рованных на 3 года; по ставке 10%, начисляемых ежегодно; при условии ре-
инвестирования процента.
ТЕКУЩАЯ СТОИМОСТЬ
Изначальная стоимость инвестиции 1000 рублей называется текущей стои-
мостью 1331 рубля, которые будут выплачены (или получены) через 3 года;
исходя из ставки 10%, начисляемых ежегодно; при условии реинвестирова-
ния.
Расчет, как мы помним, производился следующим образом:
1000 х (1 + 0,1) х (1 + 0,1) х (1 + 0,1) = 1000 х (1,1)3
При начислении сложного процента мы находим будущую стоимость путем
умножения текущей стоимости на (1+ ставка процента в периоде начисления
в долях единицы) столько раз, сколько начислялся процент. Теперь мы мо-
жем вывести формулу для расчета будущей стоимости денег, инвестированных
на определенный срок под определенный процент с условием реинвестирова-
ния процента.
Формула для расчета по схеме сложного процента имеет следующий вид:
FV = PV х (1 + r)n, (3)
где
FV - будущая стоимость (future value),
PV - текущая стоимость (первоначальная стоимость на момент инвестиро-
вания = основная сумма вклада при первоначальном инвестировании)
(present value),
r - ставка процента в периоде начисления в долях единицы (rate),
n - число периодов начисления.
КОЭФФИЦИЕНТ НАРАЩЕНИЯ
Выражение (1 + r)n называется коэффициентом наращения.
Расчет будущей стоимости при использовании формулы сложного процента
называется наращением.
Расчет будущей стоимости в Примере 1, как мы помним, производился
следующим образом:
1000 + 1000 х 0,1 +1000 х 0,1+1000 х 0,1 = 1000 х (1+0,1 х 3)
При начислении простого процента мы находим будущую стоимость путем
умножения текущей стоимости на (1+ ставка процента в периоде начисления
в долях единицы, умноженная на количество периодов начисления).
Формула для расчета по схеме простого процента имеет следующий вид:
FV = PV х (1 + n r), (4)
где
FV - будущая стоимость,
PV - текущая стоимость (первоначальная стоимость на момент инвестиро-
вания = основная сумма вклада при первоначальном инвестировании),
r - ставка процента в периоде начисления в долях единицы,
n- число периодов начисления.
В случае одного периода (n = 1) формулы (3) и (4) совпадают, т. к. в
случае одного временного интервала реинвестирования не происходит и ус-
ловия заимствования фактически совпадают:
FV = PV х (1+г)
Дисконтирование - это расчет, обратный наращению. При дисконтировании
мы узнаем, сколько сейчас (в момент расчета) стоит известная в будущем
стоимость денег. Этот пересчет к настоящему моменту позволит сравнивать
разные суммы в разные времена. Таким образом, при дисконтировании мы на-
ходим текущую стоимость путем деления известной будущей стоимости на (1
+ ставка процента) столько раз, на сколько раз начисляется процент.
(5)
где
FV - будущая стоимость,
PV - текущая стоимость (первоначальная стоимость на момент инвестиро-
вания = основная сумма вклада при первоначальном инвестировании),
r - ставка процента в периоде начисления в долях единицы, n- число
периодов начисления.
КОЭФФИЦИЕНТ ДИСКОНТИРОВАНИЯ
Выражение ИЛИ
называется коэффициентом дисконтирования. Он равен величине, обратной
величине коэффициента наращения.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Как называется расчет, результатом которого является приведение
денежных потоков к начальному моменту времени?
2. Как называется коэффициент, обратный коэффициенту дисконтирования?
18.3 РАСЧЕТ ГОДОВЫХ СТАВОК ПРОЦЕНТА
Очевидно, что при одинаковых условиях (одинаковый срок, простой или
сложный процент) выгоднее та инвестиция, у которой выше процентная став-
ка. Однако зачастую сроки инвестиций и периоды выплат по ним не совпада-
ют. В этом случае для того, чтобы сравнивать инвестиции, необходимо
рассчитывать их процентные ставки, приведенные к одному и тому же вре-
менному периоду. Как правило, в качестве такого периода выбирается год.
Пример 3
Сравнить, какой из банковских вкладов выгоднее:
а) вложение 1000 рублей в банк на месяц под 3% в месяц;
б) вложение 500 рублей в банк на 6 месяцев под 12% за полгода.
Можно вычислить, каков доход в процентном выражении за месяц во вто-
ром случае, и сравнить с уже данным показателем в первом случае. Однако
традиционно в качестве такого периода берется один год.
При этом говорят, что ставка составляет Х процентов годовых.
Вычисление ставки в годовом исчислении можно производить по формуле
простого или сложного процента.
Пример 4
По банковскому вкладу ежеквартально начисляют 2% от первоначальной
суммы вклада. Найти годовую ставку процента.
Процентную ставку в периоде начисления умножают на число периодов в
году:
Годовая ставка процента = г х n = 2% х 4 квартала = 8% годовых
Пример 5
Вклад в банке дает 1% за 14 дней. Найти годовую ставку процента.
Годовая ставка процента (1% х 365 дней) / 14 дней = 26% годовых
ГОДОВАЯ СТАВКА ПРОЦЕНТА , РАСЧИТАННАЯ ПО ФОРМУЛЕ ПРОСТОГО ПРОЦЕНТА
В общем случае годовая процентная ставка без учета реинвестирования
вычисляется из формулы (4) простого процента:
FV = PV х (1 + nr),
откуда годовая ставка процента (6)
ГОДОВАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА, ВЫЧИСЛЕННАЯ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ СЛОЖНОГО ПРО-
ЦЕНТА
Если мы используем формулу сложного процента, то на единицу вложений
годовая процентная ставка (r годовая) составит (1 + процентная ставка в
периоде начисления в долях единицы (r) ), возведенная в степень, равную
числу периодов начисления (n), минус единица:
rгодовая = (1 + r)n - 1.
Пример 6
По банковскому вкладу ежеквартально начисляют доход 2% от первона-
чальной суммы вклада. Найти ставку процента (в годовых) с учетом реин-
вестирования полученного дохода.
rгодовая = (1 + 0,02)4 - 1 = 1,082432 - 1 = 0,0824.
Сравнивая результат примеров 1 и 3, можно сделать вывод, что при про-
чих равных условиях инвестирования годовая процентная ставка с учетом
реинвестирования выше.
В общем случае годовая процентная ставка с учетом реинвестирования
вычисляется из формулы (3) сложного процента: FV = PV x (1 + r)n откуда
годовая процентная ставка
(7)
ПРИВЕДЕНИЕ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК К ОДНОМУ ВРЕМЕННОМУ ПЕРИОДУ
С учетом необходимости приведения процентных ставок к одному времен-
ному периоду их общие формулы расчета видоизменяются в зависимости от
того, в каких единицах (днях, месяцах, кварталах) выражен период инвес-
тирования.
Например, если период инвестирования выражен в днях, то число перио-
дов n = 365/X, где X - число дней. По формуле (6) процентная ставка рав-
на:
По формуле (7) процентная ставка равна:
Будучи рассчитана на основе одного временного периода (т. е. n = 1),
формула приобретает совсем простой вид:
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Как вычисляется годовая процентная ставка с использованием сложно-
го процента?
2. Как вычисляется годовая процентная ставка с использованием просто-
го процента?
18.4 ПОНЯТИЕ О ДИСКОНТИРОВАНИИ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
Под денежными потоками (для целей настоящей главы) мы понимаем доходы
(выплаты), получаемые в разное время инвестором от инвестиций в денежной
форме.
Техника дисконтирования, выражающаяся в приведении будущей стоимости
инвестиций к их текущей стоимости, позволяет сравнивать различные виды
инвестиций, сделанные в разное время на разных условиях.
Для того чтобы привести будущую стоимость инвестиции к ее текущей
стоимости, необходимо умножить на коэффициент дисконтирования (дисконти-
ровать) все денежные доходы, связанные с инвестицией, и суммировать по-
лученные величины.
Коэффициент дисконтирования (1 + r)-n или определяется с учетом до-
ходности по альтернативному вложению.
Пример 7
Необходимо принять решение о том, имеет ли смысл покупать облигацию
номиналом 10 000 руб. по цене 9 500 руб. с выплатой ежегодного купонного
8-процентного дохода и сроком погашения через 3 года, если ставка про-
цента в банке по вкладу сроком на 3 года составляет 10% годовых (10% -
это ставка доходности
по альтернативному вложению денег в банк).
Будущая стоимость
Дисконтирование
Настоящая
Выплат
по ставке
Стоимость
По облигации
Доходности
Денежных
Альтернативного вложения (10%)
Выплат Год 1
Купонный доход 800 руб. 800/1,1
727 руб.
Год 2
Купонный доход 800 руб. 800/1,12
661 руб.
Год 3
Купонный доход 800 руб. 800/1,13
601 руб.
Год З
Погашение облигаций по
номиналу 10 000 руб. 10 000/1,13
7 513 руб.
Итого текущая стоимость облигации PV = 9 502 руб.
Из вычислений, приведенных выше, видно, что при данных условиях при-
обретение облигации выгоднее, чем вложение денег в банк, так как ее те-
кущая стоимость выше, чем рыночная цена облигации (9 500 руб.).
Общая формула для расчета текущей стоимости инвестиции при условии
выплаты дохода без реинвестирования через равные промежутки времени и
возврата основной суммы в конце срока:
(8)
где
C1, C2, C3 - доход, начисленный (или купон, выплаченный) в конце пер-
вого, второго, третьего периодов,
Сn - доход, начисленный (или купон, выплаченный) в конце n-ого перио-
да,
FV - основная сумма вклада, выплаченная по окончании n-ого периода,
r - доходность по альтернативному вложению.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что такое денежные потоки ?
2. Для чего используется дисконтирование денежных потоков?
18.5 ВНУТРЕННЯЯ СТАВКА ДОХОДНОСТИ
ВНУТРЕННЯЯ СТАВКА ДОХОДНОСТИ
Иногда требуется решить обратную задачу: при какой процентной ставке
по данному вложению текущая стоимость вложения будет равна ее рыночной
стоимости? Для ответа на этот вопрос нужно решить уравнение (8) относи-
тельно r. Такое значение r называется внутренней (ибо не зависит от
внешних условий) ставкой доходности. Считается, что инвестиция тем вы-
годнее, чем выше ее внутренняя ставка доходности.
Пример 8
Облигация сроком 1 год погашается по номиналу, выплачивается ежегод-
ный купонный доход 8% номинала. Рыночная цена облигации - 98,18 номина-
ла. Найти внутреннюю ставку доходности по данному вложению.
Пусть номинал - 100, тогда
= 100 х 0,08 = 8,
= 100,
PV= 98,18,
a r предстоит найти. Подставляя полученные значения в формулу, полу-
чаем:
Отсюда:
1 + r = 108/98,18 = 1,1
и, наконец, внутренняя ставка доходности равна: г = 0,1 = 10%.
Пример 9
Найти внутреннюю ставку доходности для вложения 9 500 руб. на бан-
ковский вклад сроком на 3 года с выплатой 10% годовых без реинвестирова-
ния процентного дохода.
Где
PV = FV = 9 500,
C1 = C2 = Сз = 950.
Получаем уравнение:
Решая его относительно r , получим
r= 0,1 или 10%
Если мы найдем внутреннюю ставку доходности для облигации по условиям
Примера 7, то, решив уравнение
относительно r (r= 0,10011), мы можем убедиться, что внутренняя норма
прибыли для вложений в облигацию чуть выше, значит, они выгоднее, что
соответствует выводам, сделанным ранее.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что такое внутренняя ставка доходности?
2.Если внутренняя ставка доходности облигации составляет 12%, а про-
цент по банковскому вкладу 10%, какая из двух указанных инвестиций, на
ваш взгляд, выгоднее?
18.6 АННУИТЕТЫ
АННУИТЕТ
Аннуитет (иначе - рента) - регулярные, ежегодно поступающие платежи.
ДИСКОНТИРОВАНИЕ АННУИТЕТА
Дисконтирование аннуитета используется для оценки сегодняшней текущей
стоимости инвестиции, доход на которую будет одинаковым в течение долго-
го времени и должен выплачиваться с определенной (годовой) периодич-
ностью.
Пример 10 Год
Доход
1
30 000 руб.
2
30 000 руб.
3
30 000 руб.
В этом случае у нас имеется аннуитет 30 000 руб. в год в течение трех лет.
Применяя к таким выплатам обычную технику дисконтирования потоков
платежей при процентной ставке, равной 10%, получаем (предполагается,
что выплаты происходят в конце каждого года):
Год
Платежи
Коэффициент дисконтирования
Настоящая стоимость 1
30 000 руб. l/(1+0,1) = 0,9091
27 273 руб.
2
30 000 руб. l/( l+0,l)2 = 0,8264
24 792 руб.
3
30 000 руб. 1/(1+0,1)3 = 0,7513
22 539 руб.
Текущая стоимость 74 604 руб.
Текущая стоимость потока платежей 74 604 руб.
Из вычислений видно, что мы каждый раз умножали коэффициент дисконти-
рования на одну и ту же величину -
30 000.
Получим:
где величина 2,4868 является коэффициентом дисконтирования аннуитета
Ar.
Для экономии времени коэффициент дисконтирования аннуитета AR может
быть вычислен по формуле суммы членов геометрической прогрессии со зна-
менателем геометрической прогрессии 1/(1 + г):
где:
r - процентная ставка за период (см. условия примера),
n- число периодов.
Используя эту формулу, можно рассчитать 3-летний коэффициент дискон-
тирования аннуитета при процентной ставке 10%:
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что такое рента (аннуитет)?
2. Для чего используется дисконтирование аннуитета?
3. Каким образом при вычислении коэффициента дисконтирования аннуите-
та можно использовать формулу суммы геометрической прогрессии?
18.7 РАСЧЕТ ТЕКУЩЕЙ СТОИМОСТИ ДЛЯ ПОТОКОВ ПЛАТЕЖЕЙ, НАЧИНАЮЩИХСЯ В
МОМЕНТ ВРЕМЕНИ, НА КОТОРЫЙ РАССЧИТЫВАЕТСЯ ТЕКУЩАЯ СТОИМОСТЬ ИНВЕСТИЦИИ
В обычных случаях мы полагали, что первая выплата отстоит от времени,
на которое рассчитывается текущая стоимость, на 1 временной период, нап-
ример, произойдет через год или месяц. Возможны, однако, ситуации, когда
первый платеж приходит в тот момент, на который рассчитывается текущая
стоимость инвестиций.
Пример 11:
облигация, приобретенная за 1000 рублей, приносит купонный доход 8%
ежегодно, первая купонная выплата производится в момент сразу после при-
обретения. Срок до погашения 3 года. Найти текущую стоимость на момент
приобретения облигации.
Год
Платежи
Коэффициент дисконтирования
Текущая стоимость 0
80 руб.
1
80 руб.
1
80 руб.
1/1,08
74,07 руб.
2
1080 руб.
1/1,082
925,93 руб.
Общая текущая стоимость 1080 руб.
Общая формула для расчета текущей стоимости денежных потоков при ус-
ловии получения первого платежа в момент, на который рассчитывается нас-
тоящая стоимость, принимает вид:
где
С0 - первый платеж, не дисконтированный, поскольку он получен в мо-
мент времени, на который рассчитывается текущая стоимость. Его будущая
стоимость равна текущей стоимости. Математическое объяснение таково: для
платежей, приходящих во время 0:
т. е. коэффициент дисконтирования равен 1.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что выражает процентная ставка, используемая при расчете текущей
стоимости аннуитета?
2. Чему равен коэффициент дисконтирования для платежа, полученного в
момент расчета текущей стоимости аннуитета?
В подготовке учебного пособия принимали непосредственное участие, а
также были использованы материалы, разработанные следующими авторами:
Глава 1. Б. Берд.
Глава 2. Марченко А.
Глава 3. Б. Берд, Радыгин А, Кокошкин К., Чекашкин Ю.
Глава 4. Б. Берд, Радыгин А., специалисты группы мониторинга Price
Waterhouse.
Глава 5. Б. Берд.
Глава 6. Радыгин А., Алексеева Е., Чураева М., специалисты группы мо-
ниторинга Price Waterhouse.
Глава 7. Б. Берд.
Глава 8. Марченко А.
Глава 9. Радыгин А., Олейник Л., Малова М., Глушецкий А.
Глава 10. Радыгин А., Редькин И., Субботин Д.
Глава 11. Радыгин А., Марченко А.
Глава 12. Кубасова Е., Теплухин П.
Глава 13. Радыгин А., Левенчук А., специалисты группы мониторинга
Price Waterhouse.
Глава 14. Марченко А.
Глава 15. Радыгин А., Алексеева Е., Чураева М., специалисты группы
мониторинга PriceWaterhouse.
Глава 16. Петренко Е.
Глава 17. Петренко Е.
Глава 18. Марченко А., Олейник Л., Алексеева Е.
Замечания и предложения по структуре и содержанию просим направлять
по адресу: 121099 Москва, а/я 360.
205
0
