выполнит обязательства, то может случиться так, что после ее ликвидации
останется недостаточно средств для погашения основной суммы долга.
Конвертируемые необеспеченные облигации аналогичны вышеописанному, и
единственное различие состоит в том, что эти облигации могут быть кон-
вертированы в какой-то момент в будущем в долевые инструменты. Другими
словами, при конверсии происходит аннулирование облигаций, и вместо них
осуществляется дополнительный выпуск обыкновенных акций, причем дополни-
тельного платежа от инвестора не требуется.
Из-за того, что в этом процессе принимают участие долевые инструмен-
ты, компания может выпускать облигации с более низким купоном, поскольку
она предоставляет владельцам облигаций бесплатную возможность, которая
может стоить значительно больше, чем сама облигация, поскольку стоимость
обыкновенных акций растет с ростом прибыльности компании.
Пока облигация остается облигацией, она будет оставаться на том же
уровне, что и другие необеспеченные займы, но при переводе в долевой
инструмент она попадает на уровень ниже всех кредиторов, но наравне с
другими акционерами.
ПРАВА И ОБЯЗАННОСТИ ВЛАДЕЛЬЦЕВ ДОЛГОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
Следует помнить, что владельцы долговых инструментов, как правило, не
имеют права голоса на собраниях компании по вопросам, которые влияют на
деятельность компании, но они имеют право голоса в тех случаях, когда
речь заходит об их правах. Владельцы долговых инструментов (кредиторы)
предоставляют средства компании за вознаграждение.
В число их прав входит:
получение уведомления (или подтверждения) о размере основной суммы
долга и условиях этого займа;
получение фиксированных (или плавающих) процентов от основной суммы
долга;
получение оговоренной суммы погашения (обычно это та же сумма, что и
основная сумма долга на дату погашения если погашение не было осу-
ществлено раньше срока по условиям соглашения);
право требовать от компании погашения займа раньше срока в том слу-
чае, если стоимость активов компании упала ниже оговоренного уровня (т.
е. активов, обеспечивающих займ).
Владельцы долговых инструментов имеют только одно обязательство перед
компанией, которое состоит в том, что они должны предоставить компании
сумму, равную сумме кредитного соглашения.
ВНЕШНИЕ ВЫПУСКИ
Некоторые компании считают, что валюты международных рынков более
привлекательны для инвесторов, чем та валюта, с которой работают на
внутреннем рынке облигаций. Соответственно они могут выпустить облигации
на иностранном рынке в валюте этой страны. Каждая страна, в которой осу-
ществляются такие выпуски, склонна присваивать таким эмиссиям нацио-
нальные названия. К трем основным странам относятся:
- США, где неамериканские эмитенты выпускают долларовые облигации,
называемые "Янки";
- Япония, где иеновые облигации неяпонского эмитента называются "са-
мураи";
- Великобритания, где стерлинговые облигации небританских эмитентов
называются "Бульдоги".
КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ
По данным ФКЦБ, из 13545 эмиссий корпоративных ценных бумаг в 1994 г.
на корпоративные облигации приходится лишь 0,26%, а в 1995 г. - 0.68%.
Удельный вес облигационных выпусков в общем объеме выпусков корпоратив-
ных ценных бумаг по номинальной стоимости в 1994 г. составил 2%, а в
1995 г. - 0,7%,. Такое положение объясняется прежде всего тем, что кор-
поративные облигации российских АО обычно непопулярны среди конечных ин-
весторов из-за низкой доходности.
Хотя явным преимуществом эмиссии корпоративных облигаций (неконверти-
руемых) является сохранение действующими акционерами корпоративного
контроля, эмитенту приходится нести определенные обязательства по выпла-
там и погашению облигаций, установленные по условиям их выпуска, а пойти
на это могут лишь компании, имеющие устойчиво высокую рентабельность.
Кроме того, для поддержания инвестиционной привлекательности ценных бу-
маг сами условия выпуска должны быть не хуже, чем условия, предлагаемые
другими структурами (включая государство), осуществляющими выпуск долго-
вых обязательств.
В целом в 1992-1995 гг. в Министерстве финансов РФ зарегистрировано
177 эмиссий выпусков небанковских корпоративных облигаций совокупной но-
минальной стоимостью 1,15 трлн. руб. Для этого периода можно констатиро-
вать стабильный рост числа выпусков и стоимостного объема эмиссии корпо-
ративных облигаций. Вместе с тем для 1996 г. стало характерно явное сни-
жение обоих указанных показателей (18 эмиссий), что связывается экспер-
тами со спецификой политической ситуации в России 1996 г. В региональном
разрезе основной объем продаж корпоративных облигаций в 1996 г. (более
90%) приходился на Москву.
Несмотря на в целом позитивную количественную динамику, в настоящее
время нельзя говорить о выпускаемых корпоративных облигациях как о
"классических", т. е. по крайней мере формально отвечающих мировым стан-
дартам. Так, в 1996 г. на биржевом рынке (который является доминирующим
для этих бумаг - свыше 95°/о объемов всей торговли) безусловным и абсо-
лютным лидером торгов были облигации РАО "Высокоскоростные магистрали"".
Вместе с тем эти бумаги вряд ли можно определить как корпоративные обли-
гации в чистом виде.
Наибольшее число выпусков корпоративных облигаций в 1994-1995 гг. бы-
ло осуществлено в отраслях связи, нефтегазодобычи и жилищного строи-
тельства. Облигации были в основном товарными (установка телефона и т.
д.) или жилищными.
Пока единичными являются примеры выпуска небанковских корпоративных
еврооблигаций и конвертируемых облигаций.
Наиболее известным (если не единственным) примером выпуска корпора-
тивных конвертируемых облигаций являются конвертируемые облигации АО
"Нефтяная компания "ЛУКойл".
Целями выпуска стало привлечение инвестиций для технической ре-
конструкции дочерних компаний АО и погашение их задолженности перед фе-
деральным бюджетом. Конвертируемые облигации выпускались как свободно
обращающиеся беспроцентные (целевые) облигации на предъявителя, подлежа-
щие конвертации в обыкновенные акции АО, временно закрепленные в феде-
ральной собственности, по окончании срока закрепления. Выпуск осу-
ществлялся под залог федерального пакета, составляющего 11% уставного
капитала АО. В качестве владельцев облигаций определены любые юридичес-
кие и физические лица. Выпускаемые в обращение облигации обмениваются на
акции АО, депонированные в финансовом институте, по окончании срока зак-
репления. Размещение облигации осуществляется на конкурсном основе среди
андеррайтеров, которые будут размещать эти бумаги на вторичном рынке.
Первый (зарубежный) транш облигаций был размещен в ходе коммерческого
конкурса среди инвестиционных банков и финансовых компаний (CS First
Boston, Paribus Capital Markets, "Империал" и Международный промышленный
банк) в сентябре 1995 г. По его итогам из 350 000 бумаг номиналом 4,5
млн. рублей было выкуплено 320 000. Крупнейшим покупателем стала амери-
канская нефтяная компания ARCO, сделавшая заявку на сумму 250 млн. дол-
ларов. Второй (российский) транш составил 110 000 бумаг, а 1 облигация
должна обмениваться на 170 акций.
В целом, по данным ФКЦБ, небанковские корпоративные облигационные
займы в подавляющем большинстве проводились АО с численностью работников
3 000 человек и более, т. е. сравнительно крупными обществами. Кроме то-
го, как правило, эмиссии облигаций проводились акционерными обществами,
доля государственной или муниципальной собственности в которых составля-
ла более 25% (обычно 38-51%), что связано с законодательными ограничени-
ями ст. 28 п. 4 Закона "Об акционерных обществах" (дело в том, что акци-
онерное общество не может выпускать дополнительные акции (например, для
привлечения инвестиций), если доля государственной или муниципальной
собственности превышает 25%, без сохранения размера доли государственной
или муниципальной собственности).
В этой ситуации у АО остается возможность привлечения средств только
путем выпуска облигационных займов.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Объясните некоторые из основных факторов, которые принимает во
внимание кредитор перед тем, как он предоставит кредит.
2. Объясните причины, по которым компания решает привлечь финансиро-
вание через выпуск обеспеченных облигаций (ипотечных облигаций).
3. Каково различие между фиксированным и плавающим залогом?
4. Что подразумевается под порядком ранжирования корпоративных обли-
гаций?
5. Почему купон по конвертируемой необеспеченной облигации обычно ни-
же, чем по облигации с фиксированным залогом?
3.7 ВЗАИМООТНОШЕНИЯ С ГОСУДАРСТВЕННЫМИ ОБЛИГАЦИЯМИ
В любой стране инвесторы считают, что наиболее безопасная форма ин-
вестирования - это вложения в государственные ценные бумаги. Предполага-
ется, что новое правительство выполнит обязательства их предшественни-
ков. Как уже говорилось, рынки капиталов основаны на уверенности в том,
что цены и стоимость ценных бумаг в целом принимаются и эмитентами, и
инвесторами. В основе этой уверенности - необходимость сравнения анало-
гичных черт инструментов с точки зрения размера выпуска, его характера,
отрасли, результативности, обеспеченности капиталом и вероятности полу-
чения разумных доходов от вложенных средств. В результате инвесторы об-
наруживают простой ориентир для сопоставления корпоративных облигаций -
это сравнение их с государственными облигациями с теми же сроками пога-
шения.
Государственные облигации проходят оценку на международном уровне на
основе национальных критериев, риска государственной стабильности, уров-
ня инфляции, изменений процентных ставок, и все это сравнивается с дру-
гими государствами. Для того чтобы провести эффективное сравнение доход-
ности корпоративных облигаций с критериями доходности государственных
облигаций, необходимо, чтобы соответствующий временной период был охва-
чен соответствующими государственными облигациями (т. е. краткосрочными,
среднесрочными и долгосрочными).
Однако если в стране не существует эффективного рынка государственных
облигаций, то на ранних стадиях развития рынка потенциальные инвесторы
будут особенно осторожно подходить к выпускам корпоративных облигаций)
что может привести к более высоким требованиям к доходности.
Ранжирование корпоративных облигаций по качеству (то, что обсуждалось
в предыдущем разделе) становится еще более важным при оценке соотношения
между риском невозврата по этим облигациям и ожидаемым уровнем доходнос-
ти (коэффициент "риск/доход" будет более подробно обсуждаться в главе
7). В принципе, чем выше риск, тем выше будет ожидаемое вознаграждение,
которое представлено получаемыми процентами и приростом капитала.
В результате возникает необходимость в анализе качественных факторов
рассматриваемой облигации и определении их воздействия на доходность об-
лигации. Также необходимо понимать, что соотношение между доходом по вы-
пускаемой облигации и критерием государственной ценной бумаги не будет
оставаться неизменным. Это соотношение будет меняться по мере изменения
качества заемщика и облигации с течением времени, а также в результате
изменения рыночного спроса на конкретный вид облигаций.
ФАКТОРЫ ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ
Факторы, перечисленные ниже, и их последствия приводятся без какого-
то особого порядка, так как разные инвесторы по-разному оценивают их
значимость. Последствия приводятся с точки зрения сравнения доходов. По-
этому следует помнить, что более низкий доход по облигациям означает бо-
лее высокую цену и наоборот. Также следует отметить, что большинство вы-
пусков корпоративных облигаций на стадии размещения и андеррайтинга бу-
дут предлагаться не по какой- то конкретной цене, а по количеству базис-
