в форме траншей когда правительство привлекает средства от кредиторов с
последующим выпуском на рынок облигаций с таким же сроком погашения, ко-
торые могут быть приобретены другими кредиторами. Если был продемонстри-
рован хороший спрос (со стороны кредиторов) на определенные облигации и
правительство удовлетворено той процентной ставкой, которую оно выплачи-
вает, то государство может организовать дополнительный выпуск таких об-
лигаций. Поскольку рыночные силы спроса и предложения преследуют проти-
воположные цели, то на свободном рынке цены устанавливаются на том уров-
не, который является приемлемым для обеих сторон. Поэтому если первый
кредитор знает, что будет предложено больше облигаций, то в том случае,
если он захочет их продать, он будет конкурировать с государством. В ре-
зультате по своему первоначальному кредиту он будет ожидать получения
более высокой процентной ставки для того, чтобы компенсировать эту поте-
рю привилегий.
Облигации с частичной оплатой
Обратная ситуация складывается, если правительство использует второй
метод и выпускает облигации с частичной оплатой. При этом методе прави-
тельство получает от кредиторов обязательство приобрести его облигации,
но просит внести только часть суммы, а остальное разрешает заплатить
позже. В этой ситуации кредитор не ожидает, что правительство организует
дополнительные выпуски облигаций, но он может не платить всю сумму сей-
час. Кредитор также может продать облигацию другому покупателю, и тогда
он не должен будет вносить оставшуюся сумму, так как теперь это будет
обязанностью нового кредитора. Необходимо помнить о том, что, чем дольше
срок погашения займа и чем больше его сумма, тем выше риск невозврата. В
связи с этим оба фактора приведут к тому, что кредитор будет требовать
более высокую процентную ставку. Таким образом, в данном случае пос-
кольку кредитор предоставляет меньше денег, то он будет ожидать, что
правительство предложит ему более низкую процентную ставку,
Хотя это не играет большой роли, все-таки следует учитывать частоту
выплат по купону, т. е. выплачивает ли правительство годовую сумму про-
центов раз в год или чаще. Если купон в размере 10% выплачивается один
раз в год в конце года, то кредитор знает, что на конец года он зарабо-
тает только 10% от предоставленной в кредит суммы. Если же купон выпла-
чивается два раза в год, т. е. правительство выплачивает 5%, по прошест-
вии первых шести месяцев и 5% в конце года, то тогда ситуация у кредито-
ра несколько лучше. Хотя правительство выплатило все те же 10% годовых,
все-таки кредитор может предоставить в кредит те 5%, которые он получил
в конце первого полугодия, и также заработать на них проценты (реинвес-
тировать). Поскольку это означает, что кредитор имеет возможность полу-
чить больший доход от полугодовых купонов, то тогда для того, чтобы по-
лучить такой же уровень доходности, что получатель одного платежа по ку-
пону, он может позволить себе потребовать несколько меньшую ставку.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Опишите различия между краткосрочной бумагой и краткосрочной обли-
гацией.
2. Что подразумевается под бессрочной облигацией?
3. Что подразумевается под кредитоспособностью государственных обли-
гаций?
4. Какие факторы заставляют правительство предлагать более высокие
купоны для того, чтобы успешно реализовать облигации?
5. Какое влияние оказывает частота выплаты купонов на цену выпуска
облигаций?
3.2 ОСНОВНЫЕ УЧАСТНИКИ
Основные заемщики и поставщики капитала уже обсуждались в главе 1. В
данном разделе будут рассмотрены те участники, которые связаны с долго-
выми ценными бумагами, а также будут обсуждены потребности и направления
использования этих ценных бумаг.
Основная информация о действиях и потребностях правительства тоже бы-
ла рассмотрена выше, а в разделе 3.6 будет более подробно рассматри-
ваться ситуация с корпоративными заемщиками. Следует заметить, что, хотя
правительства и являются постоянными заемщиками на рынке облигаций, кор-
поративные заемщики выпускают облигации не так часто. Компании могут ис-
пользовать денежный рынок для регулярных краткосрочных заимствований, и
лишь некоторые крупные международные компании регулярно заимствуют
средства на долгосрочном рынке. Следовательно, компании склонны осу-
ществлять один-два крупных выпуска облигаций в десятилетие.
В данном разделе рассматриваются основные участники рынка и их роль,
а также требования основных инвесторов к долговым инструментам.
Первичные дилеры- это основные фирмы, которые могут проводить опера-
ции за свой счет, выступать в качестве посреднических маркет-мейкеров
для других профессиональных участников рынка и имеют, как правилом пря-
мой доступ в центральный банк или правительственный орган, отвечающий за
выпуск государственных ценных бумаг.
Этим фирмам обычно требуется получить лицензию от органа регулирова-
ния по ценным бумагам или, по крайней мере, получить разрешение на дея-
тельность от соответствующего органа центрального банка или прави-
тельства. Хотя они имеют право работать с ценными бумагами от своего
имени, это не следует рассматривать как показатель того, что они не яв-
ляются очень краткосрочными инвесторами.
На практике единственная ситуация, при которой они будут стремиться
стать держателями долговых ценных бумаг, - это когда они ожидают падения
процентных ставок в целом на рынке (когда ожидается. что цены облигаций
вырастут). Их основная функция состоит в том, чтобы получать прибыль от
"оборота" (разница между их ценой покупки н ценой предложения) как можно
чаще. Естественно, чтобы добиться этого, им необходимо, чтобы рынок был
как можно ликвиднее и поддерживался высокий уровень спроса и предложе-
ния.
ДРУГИЕ ДИЛЕРЫ И АГЕНТЫ
Большинство компаний, занимающихся ценными бумагами, и инвестиционных
банков активно работает на рынке облигаций. И это неудивительно, так как
более 90% от стоимости ценных бумаг во всем мире составляют облигации.
Эти организации будут выступать в качестве принципалов и агентов для
своих клиентов, и они также могут действовать как маркет-мейкеры по кор-
поративным облигациям, особенно по еврооблигациям (которые будут расс-
матриваться в разделе 3.9). Как и первичные дилеры, они вряд ли будут
выступать кем-то еще, кроме как краткосрочными инвесторами в облигации.
Это происходит из-за того, что им приходится использовать капитал, кото-
рый мог бы принести более высокие доходы на других сегментах рынка. Бу-
дучи агентами, они уделяют особое внимание экономическим факторам и их
изменениям и проводят серьезный анализ эмитентов и государственной ста-
тистики для того, чтобы предоставить лучшие консультации своим клиентам.
Сделки с облигациями
Сделки с облигациями обычно осуществляются с использованием одного из
двух методов:
открытие очень коротких позиций в качестве принципала в ожидании
встречных приказов на покупку и продажу, которые приведут к "обороту", и
соответственно обычно они не берут с клиентов комиссию за операции;
они могут выступать от имени клиентов просто как агенты и проводить
операции с профессиональными рыночными посредниками. беря комиссии за
каждую сделку.
Поскольку сделки с облигациями, как правило, очень крупные, а конку-
ренция на рынке очень острая, то комиссии, которые готовы платить круп-
ные организации, будут, как правило, очень низкими. Соответственно
агент-брокер должен иметь большой пакет приказов для того, чтобы зарабо-
тать хорошую прибыль от своей деятельности.
Для того чтобы осуществлять свою деятельность, агент по облигациям на
рынке ценных бумаг должен всегда знать о новых выпусках, интересных для
его клиентуры, и помнить о том, что по мере погашения облигаций возника-
ет потребность в поиске новых объектов вложения высвобождающихся средств
в целях получения эквивалентного потока доходов. Более того, поскольку
все облигации (за исключением облигаций с нулевым купоном) приносят ре-
гулярные процентные платежи, агентам также необходимо следить за тем, не
стремятся ли профессиональные менеджеры также реинвестировать эти дохо-
ды.
Роль бирж
Биржи играют значительную роль в развитии и функционировании рынка
облигаций. Их действия могут оказать воздействие на наличие облигацион-
ных продуктов и на тех, кто с ними работает.
Биржи устанавливают условия выпуска, контрольные требования и правила
торгов, которые направлены на создание высококачественной основы для
торговли облигациями. Они также, как правило, устанавливают стандарты
расчетов и поставки, что опять-таки нацелено на выявление действительной
цены и гарантии проведения операции.
Регулирующие органы
Регулирующие органы устанавливают условия лицензирования для всех
профессиональных участников рынка. В рамках национальной правовой систе-
мы инвестиционные институты должны будут выполнять ряд условий, связан-
ных с такими факторами, как ликвидность, инвестиционные ограничения и
требования к заимствованию.
Их роль воспринимается как установление режима зашиты конечных инвес-
торов, сокращение системного риска, а также процедур компенсации, кото-
рые нацелены на поддержание уверенности в рынке и его роли в содействии
развитию национальной экономики.
ИНВЕСТОРЫ, ВКЛАДЫВАЮЩИЕ ДЕНЬГИ В ОБЛИГАЦИИ
Обычно считается, что самыми безопасными инвестициями (т. е. с наи-
меньшей вероятностью невозврата средств эмитентом) являются вложения в
государственные облигации. Хотя корпоративные облигации могут иметь
практически такой же рейтинг, как государственные облигации, все-таки
считается, что государственные облигации содержат гораздо меньше риска,
чем другие виды ценных бумаг. В результате эти инструменты являются осо-
бенно привлекательными для инвесторов, которые стремятся к получению ре-
гулярного надежного дохода и относительно небольшого прироста капитала в
течение достаточно длительных периодов времени. Другими словами, облига-
ции обычно не используются в спекулятивных целях.
Консервативные инвесторы
Таким образом, поскольку облигации являются консервативными инвести-
циями, то они, как правило, привлекают консервативных инвесторов.
БАНКИ
Облигации являются привлекательными для банков
Поскольку основным направлением деятельности банков является привле-
чение депозитов от физических и юридических лиц и вложение полученных
средств под более высокие проценты, то облигации как объект для инвести-
рования являются очень привлекательными для банков.По сравнению с креди-
тами, которые банки предоставляют физическим и юридическим лицам) обли-
гации несут для банков меньший риск невозврата и более высокий потенциал
для получения требуемых доходов.
В процессе управления банковским портфелем облигаций необходимо обес-
печить включение в этот портфель как краткосрочных облигаций (цены кото-
рых менее изменчивы), которые можно будет ликвидировать в случае необхо-
димости, так и долгосрочных облигаций, которые обычно приносят более вы-
сокий доход и прирост капитала. Использование этих инвестиций с низким
риском опять-таки в сочетании с другими формами заимствования обеспечит
покрытие убытков, которые могут возникнуть по более рисковым займам,
проектному финансированию и т. д.
ПЕНСИОННЫЕ ФОНДЫ
Будучи организациями для долгосрочных сбережений, эти фонды имеют са-
мую разную инвестиционную политику, которая зависит от сроков, на кото-
рые привлекаются средства (т. е. соотношение между вкладчиками и пенсио-
нерами).
Инвестиционная политика может также ограничиваться законодательством,
поскольку самым важным условием функционирования фонда является способ-
ность фонда осуществлять выплаты пенсий, регулирующие меры, как правило,
