него имелось). Ошибка в сделке может повлиять на дальнейший ход торгов
(например, при продаже "лишних" бумаг, покупатель может, не зная об
этом, перепродать их в течение той же торговой сессии третьему брокеру и
т. д.), и суммарная ошибка нарастает, захватывая все больше участников
торгов.
Системные риски
Риски, связанные с особенностями системы (в данном случае клиринга),
называются системными рисками, ибо порождены самой системой. Для того,
чтобы управлять ими, нужно предпринимать специальные меры, как организа-
ционные, так и технологические. Поэтому системы неттинга вводятся только
при больших оборотах, там, где применение указанных мер оказывается все
же дешевле, чем разбирательство с ошибками. С низколиквидными бумагами
они вообще не применяются.
В числе мер предотвращения подобных рисков можно указать наличие спе-
циальных страховых фондов у каждого участника торгов, к которым обраща-
ются в случае необходимости возместить потери с тем, чтобы баланс в кон-
це сессии сошелся. За счет этих фондов (разумеется, на основании предва-
рительно оговоренных правил и процедур) в принудительном порядке докупа-
ются недостающие ценные бумаги.
Сегодняшние требования к биржам предполагают, что на исполнение сдел-
ки, заключенной на бирже, с учетом клиринга, поставки и платежа отводит-
ся не более трех дней. В наиболее совершенных системах это происходит в
день заключения сделки.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Перечислите основные инфраструктурные механизмы управления риска-
ми.
2. За счет чего достигается снижение удельной стоимости операций на
рынке?
3. Перечислите основные этапы процесса заключения и совершения сделки
с ценным бумагами.
4. Как работает торговая система?
5. Почему необходима система регистрации прав собственности, что в
нее входит?
6. Опишите основные требования к системам платежа и клиринга.
25
ГЛАВА 3.
РЫНКИ ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
В данной главе рассматриваются государственные ценные бумаги, ценные
бумаги, выпущенные местными и муниципальными органами власти, рынки и их
участники, методы расчета доходности и концепции торговли, рынок и сис-
тема торговли в России, международные государственные облигации, корпо-
ративные долговые инструменты и их взаимосвязь с государственными обли-
гациями, конвертируемые облигации и еврооблигации.
3.1 ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ДОЛГОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
Рынок правительственных заимствований имеет разные названия. в их
числе: рынок государственных облигаций, рынок государственного или наци-
онального долга, рынок правительственных займов или рынок государствен-
ных инструментов с фиксированной ставкой. В Великобритании, например,
такой рынок также называется рынком "золотообрезных" облигаций благодаря
сертификатам с золотой каймой.
Каждый раз, когда правительство собирается привлечь займы, ему необ-
ходимо решить, на какое время ему понадобятся средства. Существуют раз-
личные названия периодов заимствования, которые все вместе называются
"сроками (погашения)". Эти сроки могут быть также разбиты на различные
временные периоды, каждый из которых имеет свое собственное название.
"Краткосрочные бумаги"
Для большинства государств самый короткий период времени, на который
они привлекают средства, равен 3 месяцам. Обычно такие инструменты назы-
ваются "краткосрочными бумагами". В некоторых странах национальные заем-
щики могут использовать этот термин для заимствований и на более долгос-
рочные периоды вплоть до 1 года. Такие инструменты обычно предлагаются
правительствами только первоклассным банкам, которые будут торговать ими
только на межбанковском рынке и очень редко - на биржах ценных бумаг.
Рынок краткосрочных займов или облигаций
Следующий термин - это рынок краткосрочных займов или облигаций, ко-
торый обычно представляет заимствования на срок от одного года до пяти
лет. Обычно эти инструменты обращаются на организованных биржах, но
структура ценообразования по этим инструментам делает их привлекательны-
ми только для небольшого круга профессиональных инвестиционных институ-
тов и не представляющими интереса для частных лиц.
Рынок среднесрочных займов или облигаций
Еще один важный термин - это рынок среднесрочных займов или облига-
ций. Среднесрочные ценные бумаги - это термин, который до недавнего вре-
мени использовался только в Великобритании и США и представлял облигации
со сроком погашения от 5 до пятнадцати лет (в Великобритании) или от
двух до десяти лет (в США). Большинство других государств не привлекали
средства на периоды более 10 лет. Только недавно Германия и Япония стали
выпускать облигации со сроком погашения 20 лет и больше.
Последний вид заимствований с точки зрения сроков называется долгос-
рочным, и этот термин используется для займов на период вплоть до трид-
цати лет.
Следует заметить, что такие названия дал соответствующим инструментам
рынок, и они могут быть разными в разных странах. Например, в Великобри-
тании эти термины используются для описания периода с настоящего времени
до момента погашения облигаций правительством независимо от того,
сколько времени прошло с момента выпуска инструментов. В США, наоборот,
эти термины используются для описания периода действия облигации на мо-
мент выпуска независимо от того, сколько времени осталось до ее погаше-
ния правительством, поскольку в США, если облигация была выпущена на пе-
риод 25 лет, то она остается долгосрочной, даже если она будет погашена
через 2 года. Также следует помнить, что выпуски облигаций не становятся
краткосрочными бумагами в последний год или три месяца жизни облигации.
Бумаги и облигации являются абсолютно различными инструментами.
Бессрочные облигации
В заключение необходимо рассмотреть еще один термин - бессрочные об-
лигации. Эти облигации, выпускаемые правительством, не имеют конкретной
даты погашения. Выпуск таких инструментов может осуществляться по нес-
кольким причинам, которые будут обсуждаться позже в этой главе. Доста-
точно сказать, что инвесторы будут относиться к таким инструментам
по-разному, и цены на них будут меняться гораздо быстрее, чем по любым
датированным инструментам.
ВИДЫ ПРОЦЕНТОВ
Поскольку такие правительственные заимствования представляют собой
кредиты государству, то кредиторы будут ожидать не только возврата своих
средств, но также и плату за использование их денег. Поскольку по креди-
там такие платежи называются процентными, методы, которые правительство
может использовать для выплаты этих процентов, называются "видами про-
центов".
Дисконтирование
Один из таких методов называется дисконтированием. По этому виду пра-
вительство включает все начисляемые на заимствование проценты и выплачи-
вает вместе с основной суммой долга. Соответственно первоначальная сум-
ма, предоставляемая в кредит государству, будет меньше той суммы, кото-
рую государство выплачивает в конце срока, Традиционно этот метод приме-
няется практически для всех краткосрочных бумаг, но в последние годы он
также стал популярен для более долгосрочных инструментов.
Купонные платежи
Следующий метод называется "купонными платежами". При этом методе го-
сударство устанавливает фиксированную годовую процентную ставку (купон),
который выплачивается кредиторам либо раз в год, либо раз в полгода. В
этом случае та сумма, которую государство заимствует в начале периода,
будет равняться той сумме, которую оно выплатит в конце периода. Этот
метод используется правительствами для большинства государственных обли-
гаций.
Индексация
Третий метод называется "индексацией". Поскольку покупательная сила
денег в будущем может быть меньше, чем в настоящий момент (поскольку це-
ны, как правило, растут с течением времени - ценовая инфляция, то госу-
дарства все больше и больше понимают, что для того, чтобы поощрять ин-
весторов предоставлять свои средства в кредит, они должны сделать свои
продукты более привлекательными. Основой для индексации является публи-
куемая государством статистика инфляции. Инфляционный ценовой индекс бу-
дет расти по мере роста цен на основные товары и услуги, и соответствен-
но правительство будет привязывать купонные платежи (проценты) и основ-
ную сумму долга (сумма к погашению) к этому индексу, что даст инвесторам
стабильный доход от их средств в реальном выражении.
Факторы эмиссии
В процессе заимствования средств заемщик должен продумать, как он бу-
дет погашать займ, а кредитор должен учитывать вероятность того, что его
средства могут к нему не вернуться. Оба должны, таким образом, решить,
какая процентная ставка должна выплачиваться по займу. Совершенно оче-
видно, что заемщик хочет получить средства по наименьшей возможной став-
ке, а кредитор хочет предоставить средства в кредит по наивысшей возмож-
ной ставке. Для того чтобы обе стороны могли найти ставку, которая лежит
где-то посередине, необходимо учесть ряд факторов. Эти факторы могут
рассматриваться как другие факторы эмиссии, самым важным из которых яв-
ляется кредитоспособность.
Кредитоспособность
Кредитоспособность - это термин, который используется для определения
способности заемщика ответить по своим финансовым обязательствам. В
принципе это рейтинг способности погасить заем, и погасить в той же фор-
ме, что и первоначальное заимствование. Считается, что правительства бу-
дут существовать всегда, хотя люди, которые входят в состав прави-
тельства, будут меняться. Если инвестор считает, что будущее прави-
тельство какой-либо страны сможет вернуть долг, то тогда кредитный рей-
тинг будет высоким (хорошим). Чем выше кредитный рейтинг, тем ниже про-
центная ставка, которая будет выплачиваться кредитору.
Стабильность государства
Поскольку правительства являются крупными заемщиками по разным причи-
нам, то наиболее важный фактор кредитоспособности для кредитора - это
стабильность государства. Кредитор также будет чувствовать себя более
уверенно, если он увидит, что политика государства в области заимствова-
ний и планы использования средств характеризуются постоянством и что го-
сударство остается верным своим принципам заимствования. Как уже говори-
лось, чем больше стабильности демонстрирует государство, тем меньший
уровень процентных ставок потребуют кредиторы.
Прогноз инфляции
Если вернуться к покупательной силе валюты по сравнению с тем, какой
она будет в будущем, необходимо также обратить внимание на прогноз инф-
ляции в стране. Если цены на товары, дома и т. д. растут быстро, то счи-
тается, что инфляция высока. Если же цены растут медленно с течением
времени, то тогда считается, что инфляция низкая. Поскольку кредитор
знает, что пройдет какое-то время прежде, чем он получит свои деньги на-
зад, то, естественно, он обеспокоен уровнем инфляции. Этот фактор расп-
ространяется на все виды заимствований независимо от того, является ли
заемщиком государство или предприятие. В принципе чем меньше уровень
инфляции в настоящий момент и по прогнозам, тем меньше будет процентная
ставка, требуемая кредитором. Совершенно очевидно, что по этим трем фак-
торам - стабильность государства, способность к погашению, уровень инф-
ляции - чем хуже ситуация, тем скорее это приведет к тому, что кредитор
затребует более высокую процентную ставку, под которую он предоставит
кредит, если он вообще на это пойдет.
Правительствам не требуется сразу вся сумма для финансирования како-
го-либо проекта. Пройдет несколько месяцев или лет прежде, чем будут за-
вершены некоторые проекты. В таких случаях правительство может искать
источники получения полной суммы, но в настоящий момент запросит только
ее часть.
Заимствования в форме траншей
Существует два способа решения этого вопроса: первый - заимствования
