маги, что в свою очередь ведет к росту оборотов и повышению ликвидности.
Вместе с тем пока корректно говорить о росте ликвидности с точки зре-
ния количества отдельных ценных бумаг, обретающих ликвидность на рынке,
но не о ликвидности российского рынка в целом. Если понимать под ликвид-
ностью рынка его способность поглощать значительные количества ценных
бумаг при незначительных колебаниях курсов и низких издержках на реали-
зацию, то пока можно уверенно говорить лишь о возрастающей способности
рынка к поглощению новых объемов ценных бумаг и постепенном снижении
курсового спрэда.
К числу основных факторов, способствующих повышению ликвидности акций
российских компаний, относятся:
общее улучшение финансово-экономического состояния компании, достига-
емое в том числе путем проведения финансового оздоровления предприятия и
ведущее к улучшению показателей эффективности его деятельности, таких,
например, как прибыльность продаж (ROS), доходность капитала (RОЕ), до-
ходность активов (ROA), прибыль на обыкновенную акцию (EPS) и др.;
повышение информационной открытости компании, предполагающее активную
политику эмитента по обеспечению участников рынка регулярной информацией
о своей производственной и финансовой деятельности, в том числе регуляр-
ное проведение финансового и производственного аудита, подготовка ежек-
вартальных отчетов о деятельности предприятия, ведение бухгалтерского
учета по международным стандартам;
проведение эмитентом благоприятной для инвесторов и профессиональных
участников рынка политики, в том числе:
- наличие независимого реестродержателя, упрощенная процедура перере-
гистрации прав собственности на ценные бумаги, наличие разветвленной се-
ти трансфер-агентов у реестродержателя либо системы удаленных термина-
лов, разумные тарифы за учет изменении прав собственности на ценные бу-
маги в реестре акционеров и т. д.;
- отсутствие в уставе акционерного общества разного рода ограничений
на потенциальных инвесторов либо на доли их вложений в уставный капитал:
- активная политика эмитента по отношению к потенциальным инвесторам
- как отечественным, так и зарубежным, включая мероприятия по повышению
инвестиционной привлекательности ценных бумаг (приближение финансовой
отчетности предприятия к западным стандартам, обеспечение определенного
уровня информационной открытости компании) и расширению возможностей
доступа различных групп инвесторов, в том числе иностранных, к рынку бу-
маг данного предприятия.
В последнее время существенным фактором повышения ликвидности ценных
бумаг эмитентов является их продвижение на зарубежные финансовые рынки,
в первую очередь в форме выпуска производных инструментов на базовые
российские ценные бумаги (ADR, GDR, RDC).
ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ
Привилегированные акции российских эмитентов в 1996 - начале 1997 го-
дов представляли один из наиболее быстро растущих сегментов фондового
рынка. *
До лета 1996 года рынок привилегированных акций оставался неликвид-
ным, так как львиная доля этих акций была сосредоточена в руках работни-
ков предприятий. Планомерная скупка акций на предприятиях привела к зна-
чительному повышению котировок и ликвидности привилегированных акций.
Следствием растущего интереса инвесторов стал допуск в 1996 году при-
вилегированных акций ряда эмитентов к торговле в РТС. В настоящее время
в листинг РТС включены привилегированные акции 16 эмитентов, в РТС-2 -
33 эмитентов.
------------------------------------------------------------------* К
апитализация рынка привилегированных акций в феврале 1997 года оценива-
лась примерно в 4 млрд.
долл. США.
-------------------------------------------------------------------В
феврале 1997 года состоялся первый выпуск ADR первого уровня под приви-
легированные акции российского эмитента (АО "НК "Лукойл").
Определяющим фактором рыночной стоимости привилегированной акции яв-
ляется ожидаемый денежный поток (дивиденд) на акцию, который, в свою
очередь, зависит от текущей и прогнозируемой рентабельности эмитента.
Отсутствие достоверной финансовой информации об эмитенте (тем более те-
кущей) повышает риск вложения в эти ценные бумаги, и, следовательно,
снижает их курсовую стоимость и увеличивает спрэд между ценой покупки и
продажи акций, что отрицательно сказывается на ликвидности акций.
Существенное влияние на курсовую стоимость привилегированной акции
может оказывать потенциальное право голоса по привилегированным акциям.
Ведь достаточно совету директоров общества принять решение о невыплате
или неполной выплате дивидендов (собрание акционеров не имеет права уве-
личить предложенный советом директоров дивиденд), чтобы изменилось сло-
жившееся соотношение сил владельцев голосующих акций. *
Котировки привилегированных акций больше зависят от финансовых ре-
зультатов их эмитентов и менее чувствительны к политическим и макроэко-
номическим изменениям в России, чем котировки обыкновенных акций (осо-
бенно "голубых фишек"), что делает привилегированные акции более привле-
кательными для портфельных инвесторов.
Как и в целом для акций приватизированных предприятий, более 90% рын-
ка занимают привилегированные акции предприятий трех доминирующих отрас-
лей: нефтегазодобывающей промышленности, связи и энергетики,
Цена привилегированных акций большинства ликвидных компаний находится
в диапазоне 50-85% от цены обыкновенных, а цена привилегированных акций
некоторых региональных энергосистем равна цене обыкновенных.
Рост курсовой стоимости является не единственным показателем доход-
ности привилегированных акций. Большинство российских предприятий ста-
бильно платит дивиденды по привилегированным акциям. Проведенный ФКЦБ
России опрос показал, что 84% рассмотренных предприятий начислили диви-
денд по привилегированным акциям по итогам 1995 года и только 52% этих
предприятий начислили дивиденд по обыкновенным акциям.
-------------------------------------------------------------
* Согласно ст.55 Закона "Об акционерных обществах" для созыва внеоче-
редного собрания акционеров достаточно инициативы совета директоров или
требования владельцев не менее чем 10% голосующих акций, на котором,
включая голоса владельцев привилегированных акций, может быть принято
желаемое решение.
-------------------------------------------------------------
Тем не менее не всегда начисленные дивиденды бывают выплачены. Неко-
торые предприятия нефтепереработки не смогли выплатить или выплатили
частично начисленные высокие дивиденды по привилегированным акциям (как,
впрочем, и налоги в федеральный бюджет), что немедленно сказалось на
ликвидности и котировках их акций. Основными причинами невыплаты или не-
полной выплаты дивидендов являются перерасход чистой прибыли, направле-
ние средств на погашение убытков, наличие признаков неплатежеспособности
или отсутствие денежных средств на расчетном счете при наличии "бумаж-
ной" прибыли.
Дополнительным импульсом к развитию рынка привилегированных акций
послужит претворение в жизнь стандартов по раскрытию информации, уста-
новленных Законом "О рынке ценных бумаг". Это сделает более предсказуе-
мыми дивидендные выплаты, что является главным курсообразующим фактором
привилегированных акций, и, следовательно, снизит риск вложения в эти
ценные бумаги.
4.6 АДР И ГДР
Депозитарные расписки - это рыночные ценные бумаги, представляющие
определенное количество лежащих в их основе акций (т. е. отдельные акции
они представляют очень редко). Они зарегистрированы на уполномоченной
фондовой бирже (кроме бумаг уровня 1 - см. ниже) за пределами страны
эмитента, и торговля и расчеты по ним производятся по обычным правилам
данной фондовой биржи. Базовые акции и депозитарные расписки должны со-
ответствовать законам стран регистрации эмитента и депозитария. Базовые
акции находятся на хранении на имя банка-депозитария в фирме, выполняю-
щей функции хранителя в стране выпуска акций. Биржа, регистрирующая де-
позитарные расписки, требует включения в депозитное соглашение ряда га-
рантийных мер для защиты акций, находящихся на хранении. Например, в
случае российских АДР (американских депозитарных расписок) должны прово-
диться регулярные (т. е. не реже одного раза в месяц) аудиторские про-
верки реестра акций. По правилам Комиссии по ценным бумагам и биржам США
эмитент несет финансовую ответственность за действия регистратора. Сле-
довательно, держатель АДР может возбудить дело против эмитента в амери-
канском суде.
Пожалуй, самый важный фактор для эмитента - это то, что создание АДР
позволяет ряду зарубежных инвесторов, в отношении которых действуют
строгие меры регулирования, заключать сделки на акции эмитента, хотя
обычно они могут вкладывать средства только в акции, обращающиеся на их
внутреннем рынке. Поскольку депозитарные расписки деноминированы только
в крупных свободно конвертируемых международных валютах, это значительно
сокращает валютный риск при торговле этими инструментами.
АДР были изобретены компанией Морган Гаранти в конце 1920-х годов для
упрощения американских инвестиций при размещении публичного выпуска ак-
ций знаменитого британского универсального магазина "Селфриджиз". До сих
пор Морган Гаранти является крупнейшей агентом по кастодиальным услугам
для АДР.
Хотя депозитарные расписки первоначально были американским продуктом,
теперь они выпускаются в разных формах: Глобальные депозитарные расписки
(ГДР), европейские и международные депозитарные расписки. На практике
единственным различием между этими наименованиями является рынок, для
которого они предназначены. Следовательно, это маркетинговый фактор, хо-
тя необходимо заметить, что на разных международных биржах к ним
предъявляются разные правила и требования по листингу. По сути в базовой
структуре различий нет, поскольку расчеты по всем депозитарным распискам
проходят либо через Депозитарную трастовую компанию (DTC) в США, либо
через Euroclear в Европе.
Существуют разные уровни депозитарных расписок.
Существуют разные уровни депозитарных расписок, особенно на амери-
канском рынке. АДР могут выпускаться в разных формах: Уровень 1, Уровень
2, Уровень 3. О каждой них будет рассказано по порядку в соответствии с
Правилом 144А.
Уровень 1 обозначен как "торговая" форма. Эти инструменты самые прос-
тые и могут обращаться только на внебиржевом рынке, поскольку компания -
эмитент акций не обязана предоставлять финансовую отчетность, проверен-
ную аудиторами в соответствия с международными стандартами или выполнять
все требования по раскрытию информации Комиссии по ценным бумагам и бир-
жам США. Однако программа АДР Уровень 1 не может использоваться для
привлечения нового капитала, т. е. в его основе может быть только вто-
ричный выпуск.
Уровень 2 обозначен как "листинговая" форма и используется компаниями
для получения регистрации на американской или другой зарубежной бирже.
Компания в этом случае должна отвечать требованиям биржи по листингу,
которые обычно включают: минимальное число акционеров (определенный про-
цент из которых должен относиться к "публике", т. е. не должен быть свя-
зан с компанией), минимальную рыночную капитализацию, а также она должна
представить отчетность за несколько лет, составленную и проверенную ау-
диторами по международным стандартам. Следует заметить, что этот уровень
встречается редко, поскольку большинство эмитентов переходят с программ
Уровня 1 на Уровень 3.
Уровень 3 обозначен как форма "предложения" и используется эмитента-
ми, желающими привлечь капитал за пределами своего внутреннего рынка.
Соответственно эмитенты должны выполнять требования Комиссии по ценным
бумагам и биржам США в отношении регистрации и отчетности для новых эми-
