от терминологии основных инструментов рынка капитала, и в этом случае
недостаток знаний может, действительно, оказаться опасным.
Последние два рассматриваемых инструмента являются гибридными ценными
бумагами.
Первый инструмент из этих двух - варрант, очень похожий на опцион
колл. Варрант дает покупателю право, но опять же не обязанность, приоб-
рести определенный базовый инструмент по установленной цене (в этом слу-
чае она называется "ценой подписки" в отличие от терминов "цена исполне-
ния"" или "страйк" для опционов) в определенные сроки до даты экспирации
или в эту дату.
Основная разница между опционами и варрантами состоит в следующем:
варранты технически выпускаются компанией (у которой должен быть доста-
точный разрешенный к выпуску капитал для обеспечения будущего создания
акций, в то время как опционы создаются решением сторон сделки. Варранты
обычно действуют примерно до пяти лет, а опционы - часто только 9 меся-
цев или до двух лет.
Второй вид гибридных ценных бумаг - конвертируемые облигации, которые
уже рассматривались в предыдущих разделах. Эти продукты выпускаются эми-
тентом как облигации, но они имеют опцион (не требующий дополнительной
оплаты) на обмен этих облигаций на другой вид ценных бумаг (как правило,
обыкновенные акции).
Поскольку цены на акции со временем обычно повышаются (в результате
инфляции и успешного получения прибыли компанией), право на конверсию
повышает облигационный рейтинг этой ценной бумаги, в то время как паде-
ние цены базового инструмента частично (или полностью) компенсируется
уровнем доходности самой облигации. Опять же, как правило, решение о
конверсии принимает держатель этой ценной бумаги, возможно, по прошест-
вии какого-то времени, и если он решит не конвертировать, у него на ру-
ках останется исходная облигация до срока ее погашения.
Конверсия обычно производится, когда доход по акции превышает доход-
ность конвертируемой облигации. Поскольку на цене облигации всегда вы-
годно сказывается повышение цены базовой акции, эмитент при выпуске об-
лигации может назначить более низкий процент по купону, чем в случае вы-
пуска равноценной облигации без возможности конверсии.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Почему АДР считаются производными инструментами?
2. Опишите разницу между фьючерсным и форвардным контрактом.
3. В каких случаях опцион не является обязательством?
4. Какова разница между варрантами и опционами колл?
5. Опишите разницу в конверсии конвертируемых облигаций и варрантов.
5.1 БАЗОВЫЕ ПРИНЦИПЫ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ
Суть определения цены производных инструментов заключается в том, что
они рассматриваются как альтернатива операции по базовому инструменту,
затем сравниваются любая экономия затрат и/или упущенные поступления для
получения эквивалентной цены для двух инструментов.
В этом разделе рассматривается по очереди каждый из пяти видов произ-
водных инструментов, описанных в разделе 5, и иллюстрируются принципы,
лежащие в основе ценообразования по этим инструментам.
АДР И ГДР
Для ценообразования этих инструментов важны два момента. Во-первых,
число базовых акций, представленных депозитарной распиской и, во-вторых,
влияние разницы в валютах базового инструмента и расписки.
ЧИСЛО АКЦИЙ
Этот расчет так же прост, как и кажется. Если АДР представляет пакет
из 4 базовых акций, то нужно всего лишь разделить цену АДР на 4, чтобы
получить ее эквивалент для внутреннего рынка.
РАЗНИЦА В ВАЛЮТАХ
Если акция на внутреннем рынке стоит 1 000 рублей, а курс рубля к
доллару США составляет 5 000 к 1, то эквивалентная цена за одну акцию на
внутреннем рынке равна 0,20 доллара США. Следовательно, если цена АДР
составляет 22 цента за акцию, существует потенциал для арбитража путем
продажи АДР и покупки базовых акций.
ДРУГИЕ СООБРАЖЕНИЯ СВЯЗАННЫЕ С ОБРАЩЕНИЕМ НА РЫНКЕ
При наличии ограничений в отношении покупки акций нерезидентами на
внутреннем рынке это может привести к появлению приемлемых расхождений
по двум типам акций. Кроме того, в краткосрочном плане может существо-
вать разница во времени выплаты дивидендов. Следовательно, нужно всегда
проверять, в одинаковой ли форме обращаются обе ценные бумаги (т. е.
обе, включая дивиденды или исключая дивиденды). Очевидно, что совершение
арбитражных сделок в данном случае зависит от физической и технической
возможности совершения короткой продажи по меньшей мере на одном из рын-
ков. Помимо этого, следует помнить, что средства, требуемые для покупки,
влекут за собой процентные затраты, а выручка от продажи, возможно, пот-
ребует маржинального покрытия.
ФЬЮЧЕРСЫ
Поскольку фьючерсный контракт - это обязательство на совершение или
принятие поставки базового инструмента в дату окончания срока действия
или до нее, всегда существует финансовое соотношение между ценой фьючер-
са и ценой наличного инструмента. Это неизбежно означает, что независимо
от реального соотношения в течение срока действия фьючерсного контракта
его цена должна слиться с ценой базового актива в дату окончания
действия фьючерса. По сути, фьючерсная цена определяется исходя из теку-
щей рыночной цены базового инструмента, процентных ставок (поскольку
этот инструмент связан с заемными средствами) [затраты хранение, стра-
ховку и транспортировку - для товарных фьючерсов] и любого дохода, не
полученного из-за отсутствия позиции по наличному инструменту. Теорети-
чески правильной будет та фьючерсная цена, в которой нет финансовой раз-
ницы (т.е. нет возможности арбитража) между покупкой (или короткой про-
дажей) базового инструмента и короткой продажей (или покупкой) фьючерса.
Реальность не допускает такой идеальной рыночной цены (даже если бы
все мнения об изменении цен совпадали), поскольку экономия за счет масш-
таба производства, различия в налогообложении и местоположении приводят
к различию финансовых и других затрат у разных пользователей.
Простой расчет фьючерсной цены - это цена базового инструмента плюс
проценты, сэкономленные за срок .действия фьючерса.
Например, если цена базового инструмента - 100, а процентная ставка -
10% годовых, цена трехмесячного фьючерсного контракта равна: 10 3
100 + (------ х ----- х 100) = 102,5
100 12
Таким образом, фьючерсная цена 102,5 полностью равноценна уплате цены
100 за наличный инструмент, т. е. вместо того, чтобы заплатить за налич-
ный продукт сейчас, инвестор может приобрести продукт с расчетом через
три месяца и, следовательно, сможет получить 10% по этим средствам за 3
месяца.
Примечание: В этом простом примере предполагается, что не существует
никаких затратна заключение сделок или других расходов, связанных с на-
личным инструментом, или неполученных поступлений или требований по мар-
же.
Структура цены товарного фьючерса должна определяться с учетом издер-
жек, связанных с физическим товаром и может быть рассчитана следующим
образом.
Например, если цена наличного инструмента равна 100, преобладающая
процентная ставка 10% годовых, а расходы на хранение, страховку и транс-
портировку составляют 6% годовых, то цена трехмесячного фьючерса равна:
Стоимость базового актива 100,00
Затраты на финансирование 10% х 3 месяца 2,50
Хранение, страховка и т. д. 6% х 3 месяца 1,50 104,00
Итак, справедливая цена фьючерса на этот товар (т. е. без возможности
арбитража) на три месяца составит 104,00 при наличной цене 100.
Примечание: Опять же в этом примере не учитываются расходы на заклю-
чение сделок или на маржу.
Для финансового фьючерсного контракта не будет не только затрат на
хранение, страховку или транспортировку, но во многих случаях, сама ин-
вестиция будет приносить доход (т, е. проценты или дивиденды). Следова-
тельно, это должно быть отражено в расчете справедливой фьючерсной цены.
В случае валютного фьючерса по обоим инструментам существует возмож-
ность получения процентов по наличному активу.
Например, если курс рубля по отношению к доллару США составляет
5000:1, процентная ставка по рублевым вкладам - 12% годовых, а проценты
по валютным вкладам в долларах - 6% годовых, то цена трехмесячного
фьючерса равна:
1 + 0,12 х 3/12
5 000 х ---------------------- = 5 075 1 + 0,06 х 3/12
Итак, поскольку по рублевым средствам в течение 3 месяцев фактически
начисляется 3%, а по долларовым - только 1,5% за тот же период, фьючерс-
ная цена сохранит равновесие при увеличении курса доллара на 75 рублей
(т. е. на разницу в 1,5% не в пользу доллара).
Фьючерс на индекс фондового рынка также получает преимущество от сэ-
кономленных процентов, но при этом не дает возможности получить дивиден-
ды, выплачиваемые по самым ценным бумагам. Справедливая цена фьючерса на
индекс фондового рынка может быть рассчитана следующим образом.
Например, если индекс равен 1000, преобладающая процентная ставка 10%
годовых, а дивиденды по акциям - 4°/о годовых, то цена трехмесячного
фьючерса равна:
Значение индекса (на начало периода) 1000
Заработанные проценты 10% х 3 месяца 25
Минус неполученные дивиденды 4% х 3 месяца 10 1015
Таким образом, фьючерсная цена 1015 теряет дополнительные 15, срабо-
танные как дополнительный доход за трехмесячный период к тому моменту,
как она сближается с ценой наличного индекса в срок окончания действия
контракта. Следовательно, не существует возможности арбитража между вло-
жением 1000 в реальные ценные бумаги и уплатой 1015 за фьючерсный конт-
ракт.
ОПЦИОНЫ
Опционы - гораздо более сложные инструменты для оценки, чем фьючерсы.
В задачи данного пособия не входит подробное разъяснение вычислений, ис-
пользуемых в расчетных моделях. Важно усвоить, что существует четыре
фактора (а для опционов на акции и облигации пять факторов), лежащих в
основе цены опционов, а именно:
- процентные ставки (где можно получить доход от неиспользованных
средств, вместо покупки базового инструмента);
- дивиденды (где нет возможности получить дивиденды или проценты по
базовому активу - это пятый фактор);
- внутренняя стоимость (разъясняется ниже);
- время до окончания действия (чем больше времени остается до оконча-
ния срока действия опциона, тем больше возможности того, что он наберет
внутреннюю стоимость);
- изменчивость базового актива (где она является мерой того, как
быстро повышается и снижается цена базового актива и частоты таких изме-
нений).
Внутренняя стоимость
Ценой опциона называется премия по нему, состоящая из двух частей, а
именно: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость
представляет собой любую реальную стоимость (т. е. если бы опцион был
исполнен сегодня, это был бы размер прибыли от разницы между одной
страйк, или исполнения опциона и рыночной ценой базовой ценной бумаги),
включенную в премию по опциону. Эта величина может быть определена путем
вычета цены исполнения из цены базового актива для опциона колл и вычета
цены базового актива из цены исполнения для опциона пут.
Например, пусть цена базового актива = 100.
Опцион колл с ценой исполнения 90 будет иметь внутреннюю стоимость 10
(т. е. 100 - 90), в то время как опцион колл с ценой исполнения 100 не
будет иметь внутренней стоимости (т. е. 100 - 110).
Примечание: На этом этапе отрицательная внутренняя стоимость не при-
нимается во внимание.
Опцион пут с ценой исполнения 110 имеет внутреннюю стоимость 10 (т.
е. 110 - 100), в то время как опцион пут с ценой исполнения 90 не будет
иметь внутренней стоимости (т. е. 90 - 100).
Если опцион имеет внутреннюю стоимость, говорят, что он "при
деньгах", но если он не имеет внутренней стоимости (т. е. фактически это
