принятия решений.
Диверсификация по Марковитцу представляет собой сочетание ценных бу-
маг, имеющих менее чем позитивную корреляцию с тем, чтобы сократить
риск, не сокращая ожидаемого дохода. В целом, чем меньше корреляция меж-
ду ценными бумагами, тем меньше степень риска по портфелю. Это действи-
тельно так, независимо от риска по ценным бумагам, взятым по отдельнос-
ти.
Для того, чтобы сделать колебание доходов по портфелю маленькими не-
достаточно вложить средства в большое количество ценных бумаг. Однако
необходимо избегать инвестиций в ценные бумаги с большой степенью кова-
риации между собой.
Наивный вариант диверсификации - это совет "не класть все яйца в одну
корзину". С точки зрения портфельных инвестиций, это означает, что од-
но-единственное событие может отрицательно сказаться на всем портфеле.
Следовательно, вложение средств в разные ценные бумаги или инвестиции
снизит общий риск по портфелю так, что ни одна отдельно взятая инвести-
ция не окажет на него общего радикального воздействия.
СОВРЕМЕННАЯ ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ
Так называемая современная теория портфеля (хотя она и была сформули-
рована в 1952 г.) дает дополнительный инструмент минимизации риска: ко-
вариацию (или корреляцию) между ценными бумагами.
Инвесторы узнают по опыту, что существует риск неполучения ожидаемого
дохода от конкретной инвестиции. Этот риск можно разделить на две части.
РЫНОЧНЫЙ РИСК
Рыночный риск (системный или недиверсифицируемый риск) - это мини-
мальный уровень риска, которого можно достичь путем диверсификации по
широкой группе ценных бумаг. Колебания дохода зависят от экономической,
психологической и политической обстановки, воздействующей одновременно
на все ценные бумаги.
СПЕЦИФИЧЕСКИЙ РИСК
Специфический риск (несистемный или диверсифицируемый риск) вызывает-
ся событиями, относящимися только к компании или эмитенту, такими, как
управленческие ошибки, новые контракты, новые продукты, слияния и приоб-
ретения и т. п.
30-летнее исследование ценных бумаг, обращавшихся на Нью-йоркской
фондовой бирже (1927-1960), показало, что примерно половина вариации ти-
пичной ценной бумаги объясняется рыночным риском, а другая половина спе-
цифическим риском.
В результате исследования возник вопрос: какое количество ценных бу-
маг достаточно для значительного сокращения специфического риска? Ес-
тественно, что многие инвесторы предполагают, что портфель с 20 ценными
бумагами диверсифицирован в два раза лучше, чем портфель с 10 ценными
бумагами.
7-10 ценных бумаг достаточно для достижения приемлемого уровня дивер-
сификации
Данные исследований, проведенных в США, показывают, что 7-10 ценных
бумаг в принципе достаточно для достижения приемлемого уровня диверсифи-
кации, при котором устраняется 70-80°/о специфического риска. На деле
требуемое количество ценных бумаг может быть еще меньше, поскольку выбор
ценных бумаг для этих исследований был случайным.
Теория Марковитца об использовании корреляции (ковариации) между цен-
ными бумагами также способствует сокращению рыночного риска в дополнение
к специфическому риску, и поэтому количество ценных бумаг в портфеле
можно сократить еще больше.
В основе диверсификации по Марковитцу лежит идея о сочетании ценных
бумаг, имеющих менее чем позитивную корреляцию с тем. чтобы сократить
риск не сокращая ожидаемого дохода. Проще говоря, это означает включение
в портфель ценных бумаг, из которых при обычных условиях одна поднимает-
ся в цене в то время, как другая падает. В течение некоторого времени
изучалась доходность портфелей, диверсифицированных в соответствии с мо-
делью ковариации Марковитца. Результаты показали, что использование ко-
вариаций не снизило общий риск ниже уровня, который мог бы быть достиг-
нут путем "наивной" диверсификации. Однако такой уровень снижения риска
был достигнут при гораздо меньшем количестве ценных бумаг в портфеле.
Действительно, портфели по Марковитцу часто состояли из половины ценных
бумаг по сравнению с диверсифицированными по "наивной" схеме. Это можно
также выразить как создание доходов, в два раза превышающих уровни наив-
ной диверсификации при той же величине риска. Если же принять во внима-
ние еще и экономию за счет более низких затрат на заключение сделок, до-
ходность таких портфелей была значительно выше.
На практике большинство портфелей обычно слишком диверсифицированы в
том смысле, что они состоят из слишком большого количества ценных бумаг.
Хотя цель включения такого большого количества бумаг - диверсификация
портфеля, на практике результаты от этого становятся хуже. На деле мно-
гие профессиональные портфели (для инвестиционных фондов, пенсионных
фондов и страховых компаний) часто содержат 50, 100 или более ценных бу-
маг. Однако действительная причина такого явления в том, что во многих
случаях размеры этих фондов так велики, что для них не достаточно акций
нескольких наименований - иначе им пришлось бы иметь только контрольные
пакеты. На практике приходится тратить управленческие ресурсы и время на
то, чтобы обновлять информацию по чрезмерному количеству ценных бумаг,
содержащихся в таком портфеле. Следует заметить, что попытка отслеживать
и быть в курсе событий по большому количеству ценных бумаг требует
больших затрат времени.
ХЕДЖИРОВАНИЕ
Если диверсификация - это процесс распределения средств по инвестици-
ям в целях сокращения риска, то хеджирование - это процесс, направленный
на снижение риска по основной инвестиции. Большинство арбитражных сделок
- это форма хеджирования, когда брокер пытается получить небольшую при-
быль за счет неправильного соотношения цен между двумя сходными инстру-
ментами, но при этом не обязательно подвергается рыночному или специфи-
ческому риску. С точки зрения Марковитца, полный хедж создается тогда,
когда позиции по двум инструментам приводят к противоположной корреляции
и соответственно, с точки зрения цены, движутся в противоположных нап-
равлениях.
Все производные инструменты являются естественными продуктами для ис-
пользования при хеджировании. В разделе 5.3 рассматривались концепции
хеджа производителя и потребителя. Они показывали использование фьючерс-
ных контрактов для компенсации позиций, подверженных риску (т. е. стои-
мости базового инструмента) с тем, чтобы гарантировать возможность либо
продажи, либо покупки товара или ценной бумаги, лежащих в основе
фьючерсного контракта. Другие производные также могут использоваться в
качестве инструментов хеджирования при условии, что трейдер определит
соотношение в изменении цен на два инструмента. Например, покупка акций
и продажа эквивалентной депозитарной расписки; покупка акции и продажа
соответствующего количества конвертируемых облигаций; и покупка портфеля
акций и продажа фьючерсов на соответствующий индекс фондового рынка. В
первых двух случаях необходимо, чтобы регулирование и практика позволяли
короткую продажу таких инструментов (и чтобы их можно было взять в кре-
дит для осуществления поставки).
Опционы или сочетание опционов колл и пут также могут быть использо-
ваны в целях хеджирования. Например, если у инвестора имеется акция по
цене 100, он может приобрести трехмесячный опцион пут с ценой исполнения
100 за 4 (что дает ему право, но не обязанность на продажу акций по
100). Фактически инвестор захеджировал только свой риск на случай паде-
ния цены: если цена акции упадет, он может быть уверен, что продаст ак-
ции за 96 (т. е. 100 минус премия 4). Однако, если цена акции поднимет-
ся, он потеряет только 4, но получит оставшуюся часть повышения цены.
Некоторые трейдеры, особенно маркет-мейкеры, могут предпринять хеджи-
рование иного рода, при котором разные ценные бумаги используются в ка-
честве альтернативных инструментов хеджирования. Опять же этот процесс
требует, чтобы трейдеры имели возможность совершения коротких продаж. В
этом случае или в случае отсутствия доступа к подходящим производным
инструментам трейдер может продать акции одного банка или нефтяной ком-
пании и купить акции банка или нефтяной компании сходного качества.
Часто в течение года цены на акции таких сходных компаний меняются в
тандеме друг с другом, хотя необязательно с одинаковой скоростью. Следо-
вательно, это также можно считать частичным хеджированием. Приобретение
акций в целях покрытия должно хотя бы отчасти защитить трейдера от обыч-
ных рыночных изменений цен на акции, которые, возможно, ему пришлось
продать. Хотя такая мера в целом дает защиту от рыночного риска, она,
естественно, не защищает от специфического риска.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Дайте определение риска. 2. Что имеется в
виду под ликвидностью? 3. Какова цель диверсификации портфеля? 4. Объяс-
ните разницу между хеджированием и диверсификацией. 5. Приведите нес-
колько примеров хеджирования на практике.
7.1 ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ
В целом считается, что в глобальном или международном плане инвести-
ции можно осуществлять, используя два подхода: "сверху вниз" и "снизу
вверх". Первый из них начинается с рассмотрения потенциала эффективности
валюты и в конечном итоге заканчивается отбором конкретных инвестиций, а
второй заключается в отборе отдельных ценных бумаг для заключения сделок
до рассмотрения всех прочих соображений.
Если следовать подходу "сверху вниз", все начинается с изучения мак-
роэкономических вопросов (т. е. изучения рыночных сил, спроса и предло-
жения, политических влияний и государственных потребностей в бюджете и
финансировании). При проведении экономических исследований изучается ог-
ромное количество правительственной информации и статистики и путем мо-
делирования результатов и выдвижения предположений по поводу моделей
роста делается попытка оценить уровень инфляции в стране, изменения в
денежном обращении, вероятные потребности государства в финансировании,
потенциальные ограничения и направление изменения процентных ставок, а
также вероятное воздействие на международные валютные курсы. В результа-
те этого исследования выдвигаются предположения по поводу вероятного из-
менения цен на облигации и определяется потенциал изменения цен на акции
в сравнении с возможной доходностью.
Поскольку на деле каждый рынок капитала конкурирует со всеми ос-
тальными рынками капитала, следующая стадия - анализ стран. При этом
экономисты делают сравнительный анализ данных по другим странам, пос-
кольку международные инвесторы стремятся к наивысшей доходности своих
инвестиций в пересчете на свою национальную валюту. Таким образом, сле-
дует учесть, что даже если, например, облигации одной страны имеют до-
ходность 10°/о, а другой страны - 25°/о, необязательно, что вторые дают
большую прибыль. Вполне вероятно, что высокая доходность во втором слу-
чае направлена на поддержание слабой валюты. В этом случае может ока-
заться, что даже более низкая доходность в валюте инвестора даст большую
прибыль. На этом этапе даются рекомендации по поводу приобретения (или
продажи) государственных облигаций.
После того, как при помощи исследования выявлены различные элементы
риска на уровне стран, необходимо уделить внимание анализу отраслей в
рамках каждой страны. Многие отрасли имеют циклический характер. Это
значит, что они проходят через этап реорганизации (или начальную ста-
дию); за ним следует этап консолидации, этап роста потребления (или пос-
тавок); и, наконец, стадия зрелости, на котором либо наступает насыщение
рынка, либо вводятся новые и конкурентоспособные продукты. Само собой
разумеется, что за стадией зрелости обычно следует еще один этап реорга-
низации.
В связи с этим предметом инвестиционных исследований здесь будет
