этап, на котором та или иная отрасль находится в данный момент и потен-
циал роста для отраслей. Кроме того, у разных отраслей циклы имеют раз-
ную продолжительность и приносят разный доход и прибыль на задействован-
ный капитал. Также рассматриваются действия правительства, например, на-
логи, субсидии и т. д., альтернативные продукты, затраты на финансирова-
ние, денежные потоки и наличие нового капитала.
После проработки всех этих моментов следующий уровень исследований -
это анализ компаний, при котором изучаются не только все вышеупомянутые
факторы, но также и финансовые аспекты и финансовая и будущая коммерчес-
кая жизнеспособность самой компании. Счет прибылей и убытков, баланс,
анализ денежных потоков и отчет директоров содержат важный материал для
этого этапа программы анализа. Пожалуй, самый важный элемент в этом ана-
лизе - это результаты деятельности компании в прошлом и качество руко-
водства, а также прогнозы на будущее по поводу деятельности компании и
качества руководства. Как видно из предыдущих замечаний, этот уровень
является отправной точкой для подхода "снизу вверх".
Что касается анализа продуктов для инвестирования, считается, что в
целом имеется два четких подхода к конкретному отбору: технический и
фундаментальный анализ. Последний проводится на основе уже упомянутых
факторов. Доступные подробные финансовые показатели используются для
расчета широкого спектра коэффициентов. Исходя из этих коэффициентов
аналитик определяет ряд норм прибыли и роста и может оценить в цифрах
будущую доходность компании. Самый важный из отслеживаемых коэффициентов
- это отношение цены к доходу на акцию (Р/Е). Он представляет собой чис-
ло лет, за которое компания сможет окупить (с точки зрения прибыли) цену
своей акции. Чем выше значение этого коэффициента, тем больше должна
быть уверенность инвесторов в перспективах компании на будущее.
В техническом анализе используется графический и математический под-
ход к анализу изменения цен в прошлом. Этот подход основывается на базо-
вом предположении, что модели изменения цены повторяются и различимы.
Здесь требуется сбор и изучение огромного объема данных. Затем цены
изображаются графически с использованием графика с осями х и у для ха-
рактеристик цены и времени. По сути, технические аналитики занимаются
поиском тенденций ("трендов") и поворотных моментов в этих трендах. Так-
же важно изучить степень изменчивости (крайние значения изменения цены
за определенные в этих промежутки времени) и то, что известно под назва-
нием "среднее скользящее значение" (т. е. придание более поздним ценам
большего веса по сравнению с более ранними).
Существенные различия в этих двух подходах заключаются в следующем:
технический анализ исходит из того, что история цен имеет важнейшее зна-
чение для определения вероятных будущих цен, в то время как фундамен-
тальный анализ основывается на расчете будущей стоимости (и ее дисконти-
ровании до текущей стоимости), исходя из убеждения, что то, что происхо-
дило раньше, не оказывает влияния на вероятные будущие цены. И хотя эти
подходы диаметрально противоположны, в практике торговли фундаментальный
анализ, как правило, используется для принятия долгосрочных инвестицион-
ных решений, а технический - для определения времени осуществления ин-
вестиции (покупки или продажи).
СТРУКТУРА ПОРТФЕЛЯ
Структура портфеля полностью зависит от требований к инвестициям вы-
годоприобретателя (бенефициара) портфеля. Подход к созданию , портфеля и
консультированию по вопросам инвестиций формируется с учетом потребнос-
тей, целей и требований бенефициара. Наиболее важные факты, которые не-
обходимо определить с самого начала, это: хочет ли или нуждается ли кли-
ент в регулярном доходе от портфеля; хочет ли он, возможно, по соображе-
ниям личного налогообложения, иметь только прирост капитала и не иметь
других доходов; хочет ли он прироста капитала в краткосрочном или дол-
госрочном плане; есть ли у него или собирается ли он иметь какие-либо
краткосрочные капитальные обязательства (этим может определяться объем
близких к наличности активов в портфеле); хочет ли он иметь сочетание
дохода и прироста капитала или, возможно, небольшой постоянный доход от
портфеля; и будут ли установлены какие-либо инвестиционные лимиты или
ограничения по странам, валютам, секторам, типам компаний, типам продук-
тов и т. д., которые необходимо учесть. Наконец, управляющий должен вы-
яснить отношение клиента к риску, например, хочет ли он портфель с низ-
кой, средней или высокой степенью риска.
При любом портфеле почти наверняка будет необходимость в некоторой
сумме денег на депозите. Этим преследуются две цели.
- Если клиенту срочно потребуются средства, управляющему его инвести-
циями не понадобится продавать ценные бумаги, особенно если на рынке в
данный момент не очень благоприятная
ситуация, и
- Если управляющий найдет ценную бумагу, которую он особенно хотел бы
приобрести (возможно, новый выпуск), опять же ему не придется продавать
другие бумаги.
Далее, в качестве своего рода защитного механизма, в портфель, скорее
всего, войдут облигации. Это будет часть портфеля с низкой степенью рис-
ка, которая также будет приносить доход и, возможно, небольшой прирост
капитала в долгосрочном плане.
В более крупных портфелях может также находиться недвижимость (т. е.
здания), поскольку за исключением конца 80-х и начала 90-х годов цены на
недвижимость на рынках капитала постоянно росли. Этот актив может прино-
сить определенный доход (т. е. арендную плату), а также средне- и дол-
госрочный прирост капитала.
Если двигаться вверх по шкале риска, следующая часть портфеля, воз-
можно, будет состоять из долевых ценных бумаг (обыкновенных *да акций).
Здесь может иметься ряд различных компаний из разных отраслей, что долж-
но обеспечить разнообразную смесь из качественных бумаг, приносящих дол-
госрочный доход, и более рисковых акций, выпущенных для оздоровления
компании, и акций новых выпусков.
Производные инструменты также нередко используются в портфеле. В не-
которых случаях - для снижения риска, т. е. покупка опционов пут; прода-
жа опционов колл (для получения дополнительного дохода); или использова-
ние фьючерсов для защиты позиций (вместо того, чтобы продавать акции и
платить налоги) или для переключения с одного класса активов на другой
(также называется распределением средств по классам активов).
Производные инструменты могут также включаться для повышения степени
риска за счет эффекта финансового рычага для части инвестиционного порт-
феля.
В каждую из вышеперечисленных групп могут войти не только нацио-
нальные, но также и зарубежные ценные бумаги.
В целом, хотя результат во многом зависит от целей клиента, типичный
портфель может состоять из следующих инвестиций:
Денежные средства на депозите 4%
Облигации с фиксированным доходом (включая конвертируемые) 20%
Недвижимость (здания) 10%
Акции национальных компаний 40%
Акции зарубежных компаний 26%
Итого 100%
Примечание: производные инструменты включены в соответствующие разде-
лы
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что означает подход к инвестированию "сверху вниз"?
2. Почему международные инвесторы не всегда покупают зарубежные госу-
дарственные облигации с самой высокой доходностью?
3. Опишите основные различия между техническим и фундаментальным ана-
лизом.
4. Какие основные факторы нужно определить прежде, чем формировать
инвестиционный портфель клиента?
5. Опишите простую структуру инвестиционного портфеля.
110
ЧАСТЬ II.
ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЕ И РЕГУЛЯТИВНЫЕ ОСНОВЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ
БУМАГ В РОССИИ
ВВЕДЕНИЕ. РАЗВИТИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ И ЗАДАЧИ РЕГУЛИРОВАНИЯ
Рынок ценных бумаг в России начал свое формирование в первой половине
1991 г. после принятия известного Постановления Совета министров РСФСР N
601 от 25 декабря 1990 г. "Об утверждении Положения об акционерных об-
ществах". Для этого - первого - этапа были характерны такие процессы,
как появление первых открытых АО, появление государственных облигаций на
биржевых торгах, создание сотен бирж, начало функционирования первых ин-
вестиционных компаний и др. К концу этого этапа в основном было законче-
но формирование первичной нормативной базы развития рынка ценных бумаг.
Постановление Совета министров РСФСР N 78 от 28 декабря 1991 г. "Об ут-
верждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах
в РСФСР" на 5 последующих лет стало основным документом в этой области
(за исключением приватизируемых предприятий).
Основными формальными вехами второго этапа развития PЦБ стали система
приватизационного законодательства 1992-1994 гг., и создание и развитие
организованного рынка государственных ценных бумаг в 1993-1995 гг.
Наибольшее влияние на развитие рынка в 1992 -1994 гг. оказал Указ
Президента РФ № 721 от 1 июля 1992 г. "Об организационных мерах по пре-
образованию государственных предприятий, добровольных объединений госу-
дарственных предприятий в акционерные общества". Технология чековой (ва-
учерной) приватизации стала в свою очередь решающей для развития инф-
раструктуры рынка ценных бумаг.
По имеющимся оценкам, именно в 1994 г. рынок ценных бумаг в России
впервые стал оказывать сильнейшее влияние на общеэкономическое и даже
политическое развитие страны. Так, расширение рынка государственных
краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО) в 1994 году позволило в опре-
деленной мере уменьшить размер свободных денежных ресурсов, оказывавших
негативное воздействие на курс рубля к доллару и на темпы инфляции.
Увеличившийся размер сбережений населения вызвал к жизни значительное
количество эмитентов, хотя и крайне низкой степени надежности, ориенти-
рованных на работу с населением. Также в 1994 г. впервые началось ис-
пользование ценных бумаг для разрешения кризиса неплатежей. 1994 год оз-
наменовался также осуществлением первых крупных вложений иностранных ин-
весторов в акции российских приватизированных предприятий.
Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два качественных сдвига:
во-первых, резко увеличилось предложение ценных бумаг вследствие интен-
сификации эмиссионной деятельности (эмиссия акций приватизированных
предприятий, государственных ценных бумаг, а также активизация компаний,
аккумулирующих средства населения), и, во-вторых, резко увеличился спрос
на инвестиционные ценности (за счет иностранных инвесторов, формирования
устойчивого слоя населения, обладающего сбережениями долгосрочного ха-
рактера, которые могут быть инвестированы в том числе в ценные бумаги, а
также притока на рынок средств банков и других финансовых структур в ре-
зультате снижения прибыльности операций на валютном и кредитном рынках).
С окончанием реализации модели массовой приватизации (1992-1994 гг.)
в России завершается в значительной мере количественный этап институцио-
нальных преобразований. Его важнейшим итогом стало формирование новых
экономико-правовых механизмов и институциональных структур:
- корпоративного сектора экономики (свыше 50 000 зарегистрированных
АО);
- биржевого и внебиржевого рынков корпоративных ценных бумаг, включая
инфраструктуру торговли и вторичный рынок акций приватизированных предп-
риятий;
- системы (пока переходной, но уже довольно мощной) институциональных
инвесторов;
- социального слоя, который даже с учетом его крайней неоднородности
и недостаточной правовой защищенности можно назвать слоем собственников
(около 40 млн. акционеров по итогам массовой приватизации).
Эти факторы в значительной степени определили и последующую динамику
